邵宇 陳達飛

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國經(jīng)濟供需兩側(cè)承壓。而貨幣和信貸政策精準扶持中小微企業(yè)的機制尚未建立，故更多地只能依賴財政政策，致使財政赤字擴大。有學者認為，在全球低增長、低通脹、低利率、高債務和高風險的“三低兩高”的形勢下，財政赤字貨幣化具有合理性、可行性和有效性，特別國債可由央行以零利率認購。

然而從歷史情況看，財政貨幣化的實踐效果并不理想。正在接近財政貨幣化的美日兩國，在2008年金融危機后10余年，經(jīng)濟僅僅是弱復蘇，遠不及1929年大蕭條10年后的強勢復蘇。

如果中國實行財政貨幣化，不但可能達不到經(jīng)濟增長預期，還會破壞財政紀律，最終可能引發(fā)通脹并損害貨幣信用，令人民幣國際化戰(zhàn)略的進程遭受挫折。

縱觀一國貨幣取得世界主要貨幣地位的歷史，無論是英鎊還是美元，嚴格的財政紀律始終是關(guān)鍵。

英鎊崛起：國家信用的較量

從歐洲歷史看，拿破侖戰(zhàn)爭是歐洲乃至世界版圖改變的轉(zhuǎn)折點，取得勝利的英國進入維多利亞時代的黃金發(fā)展時期，而法國則逐漸失去了在歐洲的霸主地位。

英國在1215年《大憲章》公布之后確立了君主立憲制的雛形。1688年光榮革命后，議會擁有對國王和政府預算的管理權(quán)，議會要求發(fā)行國債之前必須設立新的稅種，以確保債務具有可清償性。議會對預算和國債的約束性管理，使英國的國家信用顯著提升，政府利用國債和短期證券融資的能力大大增強。而在此其間，法國一直是君主專制制度，債務違約經(jīng)常發(fā)生。正因為英國國家信用高，所以，英國發(fā)行債券的融資成本相比法國更低，這為戰(zhàn)爭勝利奠定了基礎(chǔ)。

此外，每當戰(zhàn)爭結(jié)束，英國政府就會立即整肅財政，清償國債，甚至將償債支出納入預算管理，具體方式包括：加征新的稅種、建立償債基金、永續(xù)債轉(zhuǎn)固定期限債、低息續(xù)借、國債合并為統(tǒng)一公債和債轉(zhuǎn)股（99年期年金國債轉(zhuǎn)為南海公司股票）等。穩(wěn)健的財政，始終是英國國債公信力上升和風險溢價下降的關(guān)鍵原因。

英國國債公信力的另一個來源是金本位制。早在1717年，英國就實施了金本位，而歐洲大陸在19世紀70年代才普遍實施，滯后約150年。金本位是約束政府財政貨幣化的有效手段，有助于建立財政紀律。金本位下，財政貨幣化的結(jié)果就是貨幣超發(fā)，由此將導致通貨膨脹、匯率貶值和資本流出，這又會進一步提高政府的融資成本，甚至可能出現(xiàn)貨幣和債務危機。簡而言之，金本位下，財政貨幣化的成本最終承擔者還是政府本身。

19世紀70年代到一戰(zhàn)期間，是自由貿(mào)易的第一個黃金時代，建立在君主立憲制上的健全的財政體系為英國國債和英鎊贏得了公信力，吸引了大量資本流入，從而使得英國政府和工商企業(yè)在融資成本上占優(yōu)勢地位。而對于英國開拓海外殖民地來說，英鎊和英國國債的軟實力與堅船利炮的硬實力同樣重要。因此，倫敦成為世界金融中心，英鎊也成為最重要的世界貨幣。

美元霸權(quán)確立：經(jīng)濟增長+二次世界大戰(zhàn)+美聯(lián)儲獨立性

隨著英國在世界經(jīng)濟中的份額下降，其維護全球金融穩(wěn)定和英鎊地位的能力也在下降。大蕭條前后的兩次世界大戰(zhàn)，進一步削弱了英鎊和倫敦的地位。英國宏觀經(jīng)濟賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合是：財政赤字+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對于英鎊和英國國債的公信力來說，可謂最差的組合。

而此時，遠離戰(zhàn)場和較晚卷入戰(zhàn)爭讓美國成為世界上最大的貿(mào)易盈余國和債權(quán)國，同時也成為黃金儲備最充裕的國家，這也奠定了美元未來霸權(quán)的基礎(chǔ)。二戰(zhàn)結(jié)束后，憑借著“租借條款”，英國在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協(xié)，“黃金-美元”體系得以確立。

美國經(jīng)濟、軍事實力和黃金儲備，無疑都是確立美元和聯(lián)邦政府債券公信力的基礎(chǔ)，但另外一個常被忽視的細節(jié)是美聯(lián)儲的獨立性？雖然近幾年來美聯(lián)儲獨立性在倒退。

美國參加二戰(zhàn)之后，財政赤字持續(xù)擴大，國債余額占GDP的比重從 1941年的43%升至1946年的120%。此間，美聯(lián)儲持有的國債的余額及比例大幅增加，但美聯(lián)儲從未在一級市場直接購買國債，沒有直接為國家的戰(zhàn)爭行為埋單。

二戰(zhàn)后，美國對蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)和對朝鮮、越南的戰(zhàn)爭相繼爆發(fā)，杜魯門總統(tǒng)要求美聯(lián)儲維護國債市場的穩(wěn)定。但美聯(lián)儲抵御了壓力，反其道而行之，將自身從維護國債市場穩(wěn)定的義務中抽離出來，最終將其公開市場干預的對象限定在國庫券上，這與戰(zhàn)時國債管理政策有顯著區(qū)別。

美日財政貨幣化實踐：短期不理想，長期存隱患

布雷頓森林體系瓦解，宣告了商品貨幣時代的終結(jié)和主權(quán)信用貨幣（法幣）時代的到來，貨幣不再需要任何金屬儲備作為發(fā)行的基礎(chǔ)。蘭德爾·雷（Randall Wray）所推崇的“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，MMT），是當代支持財政貨幣化的最重要理論。

傳統(tǒng)理論認為，稅收即是政府發(fā)債以及財政預算的約束。而MMT則認為，只要通貨膨脹不發(fā)生，財政預算沒有約束，尤其不受稅收的約束，那么政府可以無限發(fā)債，并由央行以零息埋單，終極狀態(tài)是財政部與央行合二為一，發(fā)債的過程也可免了；稅收以及向私人與國外部門發(fā)債，只是起到調(diào)節(jié)流動性以及強化主權(quán)貨幣地位的功能。

目前，美國和日本正在接近 MMT描述的狀態(tài)。

三次量化寬松（QE）使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從危機前的不到1萬億美元增加到了4.5萬億美元。峰值時，其占GDP的比例超過14%，高于二戰(zhàn)時期。受新冠肺炎疫情的影響，美聯(lián)儲宣稱無限度購買國債，總資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎浀搅?萬億美元，當前仍在以每天60億美元的規(guī)模增加。根據(jù)最新數(shù)據(jù)計算，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)達到36.8%，占國債余額30%，為有史以來最高。

日本的情況與美國類似。1998年以來的數(shù)據(jù)顯示，政府債券占日本央行資產(chǎn)的比重一直高于50%，2011年日本央行開始大幅增持國債之后，該比例一度甚至接近90%。

如果說后危機時代的政策是MMT理論的實踐，那么，其效果如何呢？它可能避免了另一場大蕭條，但即使是在表現(xiàn)最好的美國，也只是實現(xiàn)了弱復蘇。雖然在受到新冠肺炎疫情的沖擊前，美國本次經(jīng)濟復蘇期已經(jīng)達到130個月，超過了上世紀90年代“大穩(wěn)健”時期的120個月，但實際上，美國經(jīng)歷的只是一場弱復蘇。相比于大蕭條，貨幣政策只是起到了托底的作用。而在大蕭條期間，經(jīng)濟運行自由落體后強勢復蘇，二戰(zhàn)又提供了第二波刺激。將大蕭條與2007年金融危機作比較，在危機發(fā)生之后的第12年，大蕭條的復蘇程度顯著高于2007年金融危機。類似的故事也發(fā)生在日本，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，房地產(chǎn)和股市價格大幅下滑，雖然GDP并未顯著收縮，但經(jīng)歷了“失去的20年”。

如果說MMT描述的狀態(tài)在全球范圍內(nèi)已經(jīng)得以實踐，顯然，其目前總體效果并不理想。需求側(cè)不僅沒有提振，反而更加萎縮。通脹目前雖然比較低，但資產(chǎn)價格存在泡沫，“按下葫蘆起來瓢”。而且，所謂通脹低，是后驗知識，目前通脹低，但未來則有很大的通脹風險。如果錢財來得如“煉金術(shù)”般輕巧，政府很難抵御無約束財政支出的誘惑，最終都難逃惡性通脹的命運。歷史已經(jīng)告訴我們太多，從魏瑪共和國、20世紀八九十年代的拉美到民國政府的金元券和新中國20世紀90年代前后的兩次大通脹，歷歷在目。

財政貨幣化破壞了財政紀律，而財政紀律的破壞最終會導致惡性通脹，從而摧毀國家與貨幣信用，動搖主權(quán)貨幣的世界地位。

人民幣國際化要規(guī)避財政貨幣化的險灘

總結(jié)歷史，觀照現(xiàn)實，我們贊成適當擴大財政赤字規(guī)模，但不贊成財政赤字貨幣化。央行在一級市場、以零利率的方式直接購買國債，繞開了市場的約束和定價，具有危險的后果。事實上，當前中國也沒有必要實行財政赤字貨幣化。

首先，中國還遠未陷入財政貨幣化的窘境。歷史上，財政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數(shù)出現(xiàn)在戰(zhàn)爭期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風險溢價。政府會向央行施壓，以非市場化的利率直接認購國債，或承包二級市場未消化掉的國債。

其次，財政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產(chǎn)價格泡沫，在中國尤其需要重視房地產(chǎn)價格泡沫帶來的風險。

第三，央行在一級市場購買國債，會形成國債定價的“雙軌制”。一級市場的非市場化定價或外溢至二級市場，扭曲市場定價機制，導致資源錯配，這本質(zhì)上與要素市場化改革相悖。

第四，財政赤字貨幣化不符合財政健全原則，不利于構(gòu)建人民幣和國債的公信力。短期內(nèi)政府確實可以低成本融資，但在中國經(jīng)濟金融繼續(xù)開放的背景下，長期成本仍將由財政部門承擔，而終極承擔者永遠是納稅人。

在國際金融市場上，最具公信力國家的國債收益率最低，投資者要求的風險溢價最低，這構(gòu)成其他國債的定價基礎(chǔ)，財稅體制不健全因而公信力差的國家，債務要支付更高的風險溢價。對于貨幣中心國來說，這是一種特權(quán)，它建立在外圍國對中心國維護貨幣匯率穩(wěn)定和維持債務本息可償性的信心上。中心國對特權(quán)的濫用，會削弱其貨幣和國債的公信力，對于外圍國來說，更應該少犯這類錯誤。

在中美博弈的背景下，人民幣國際化對于中國突破美國封鎖意義重大，這也是中國加快推進金融開放的大背景。理論上來說，在一個封閉的經(jīng)濟體中，政府只要與央行合作，可以在非市場化的利率水平無限量發(fā)行國債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預期下會導致資本外流，從而制約國債發(fā)行。所以，歷史上，在戰(zhàn)爭期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流，包括關(guān)閉黃金流出窗口，如一戰(zhàn)時期的英國和20世紀80-90年代爆發(fā)債務危機的拉丁美洲。在人民幣國際化的道路上，如果一旦出現(xiàn)人民幣匯率貶值的壓力就關(guān)閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

當前，反其道而行之則更為合理。在全球處于“三低兩高”的形式下，中國卻保持著較高的潛在經(jīng)濟增速和正常貨幣政策空間。與此同時，由于新冠肺炎疫情的傳播在國內(nèi)和國外存在時間差，中國將提前進入經(jīng)濟修復期，這實際上提供了一個黃金窗口期。如果在中國香港和上海自貿(mào)區(qū)，向國際投資者發(fā)行人民幣（或多幣種）標價的國債來為財政赤字融資，這不僅有助于推動人民幣國際化，還可以降低公共開支對國內(nèi)私人部門的擠出效應，可能帶來成本優(yōu)勢。財政貨幣化始終是中國萬不得已的選擇，對于整體趨勢向上的中國，我們的可替代選擇還太多太多。