符勝斌

半導(dǎo)體始終是中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)的短板，極度依賴進(jìn)口。為擺脫受制于人的局面，中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)從2014年起，開始由內(nèi)生增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)相結(jié)合的模式，這一產(chǎn)業(yè)隨之掀起了一波并購(gòu)高潮，邏輯清晰，路線圖明確，極大補(bǔ)充和完善了產(chǎn)業(yè)鏈，眾多公司也得以快速成長(zhǎng)為閃耀天空的群星。

中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的迅猛增長(zhǎng)，引起行業(yè)領(lǐng)先國(guó)家的警覺。從2016年開始，諸多跨境并購(gòu)項(xiàng)目紛紛折戟，浪潮漸退，企業(yè)再一次走到了選擇發(fā)展模式的路口。與以往不同的是，此時(shí)的中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已積蓄了巨大的突破勢(shì)能。再出發(fā)，勇立潮頭，勢(shì)在必然。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)可稱中國(guó)從制造大國(guó)升級(jí)為制造強(qiáng)國(guó)的一大“命門”，無論是設(shè)計(jì)、制造，還是封裝測(cè)試、設(shè)備材料，都全面落后于世界先進(jìn)水平。上至國(guó)家，下至企業(yè)，為跨過這個(gè)“命門”奮斗了半個(gè)多世紀(jì)。

迄今為止，中國(guó)半導(dǎo)體整個(gè)奮斗過程可以分成兩個(gè)階段，對(duì)應(yīng)兩種模式。

第一階段是從上世紀(jì)50年代至2014年，發(fā)展模式以內(nèi)生增長(zhǎng)為主，依靠自身的投資和積累追趕世界先進(jìn)水平，其中的佼佼者有中芯國(guó)際、華為海思等。

第二階段是2014年至今，發(fā)展模式是內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)相結(jié)合，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)數(shù)量、體量明顯增加，大型并購(gòu)接連發(fā)生。

經(jīng)過兩階段發(fā)展，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體實(shí)力顯著增強(qiáng)。1999-2018年，半導(dǎo)體上市公司資產(chǎn)由76.8億元增長(zhǎng)至5212.2億元，增長(zhǎng)約68倍；收入由31.6億元增長(zhǎng)至2575.6億元，增長(zhǎng)約82倍。

這些數(shù)據(jù)所代表的110余家半導(dǎo)體上市公司，以及以華為為代表的諸多未上市公司，猶如閃耀在夜空的群星，見證歷史，創(chuàng)造未來。

破題：潮水漸起

半導(dǎo)體是中國(guó)極度依賴進(jìn)口的產(chǎn)業(yè)之一。集成電路進(jìn)口額位列中國(guó)進(jìn)口商品額前列，與原油不相上下，并在2013年突破2000億美元，行業(yè)發(fā)展背上了沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)（圖1）。

為擺脫這一困境，政府、企業(yè)、個(gè)人等各個(gè)層面進(jìn)行了艱辛的努力和卓越的奮斗，但最終效果不盡如人意。2009年，中芯國(guó)際因?qū)＠麊栴}敗訴臺(tái)積電，賠償后者3.75億美元，并向后者讓渡10%的股份；三大國(guó)產(chǎn)CPU“方舟、眾志、龍芯”的芯片研發(fā)基本以失敗告終等，給半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展蒙上厚重的陰影。

圖1：2007-2014年集成電路與原油進(jìn)口額（億美元）

人才、資金、機(jī)制和產(chǎn)業(yè)鏈配套能力四者之間能否實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同，成為半導(dǎo)體行業(yè)備受質(zhì)疑的焦點(diǎn)。

轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2014年。

2014年9月24日，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱“大基金”）成立。大基金由財(cái)政部、國(guó)開金融、中國(guó)煙草、中國(guó)移動(dòng)等數(shù)家實(shí)力雄厚的投資人出資成立，規(guī)模達(dá)千億。設(shè)立大基金的目的，是以市場(chǎng)化運(yùn)作、股權(quán)投資的方式，扶持行業(yè)龍頭企業(yè)和優(yōu)秀公司，借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)芯片國(guó)產(chǎn)破題。

大基金成立后首個(gè)大規(guī)模投資發(fā)生在2015年2月，大基金聯(lián)合國(guó)開行，與紫光集團(tuán)簽署合作協(xié)議。大基金向紫光集團(tuán)集成電路等業(yè)務(wù)板塊投資100億元，國(guó)開行提供200億元授信額度，支持紫光集團(tuán)在集成電路業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展。

紫光集團(tuán)是中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)大型并購(gòu)的領(lǐng)先者和弄潮兒。早在2013年，紫光集團(tuán)就相繼以 18億美元和9億美元的代價(jià)，私有化美股上市公司展訊、銳迪科。展訊和銳迪科的主要業(yè)務(wù)是芯片的研發(fā)和設(shè)計(jì)（IC），分列當(dāng)時(shí)中國(guó)IC設(shè)計(jì)行業(yè)的第二、第三位。紫光集團(tuán)收購(gòu)兩家公司的主要意圖是將二者整合成紫光展銳，并以此為基礎(chǔ)發(fā)力集成電路業(yè)務(wù)。

除此之外，當(dāng)時(shí)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的其他并購(gòu)，規(guī)模不大。大型并購(gòu)的主要發(fā)起方是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)半導(dǎo)體公司和外國(guó)投資者，比如2010年，德州儀器以12億元對(duì)價(jià)收購(gòu)中芯國(guó)際一座8寸芯片廠及封裝測(cè)試廠；聯(lián)發(fā)科技2012年以1150億元新臺(tái)幣對(duì)價(jià)吸收合并開曼晨星半導(dǎo)體公司等。

此時(shí)，中國(guó)大陸地區(qū)半導(dǎo)體公司對(duì)資本運(yùn)作、并購(gòu)重組尚無清晰的規(guī)劃。

成勢(shì)：高潮迭起

進(jìn)入2014年，中國(guó)半導(dǎo)體公司的并購(gòu)重組突然呈現(xiàn)出井噴之勢(shì)。

2014年，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的506.92億元，幾乎是2012年258.96億元的兩倍，更是遠(yuǎn)超此前年度交易規(guī)模。2015年，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易規(guī)模仍處于高位，并且2014-2015年所發(fā)生并購(gòu)交易的余波還持續(xù)延伸到2019年（圖2）。

許多影響巨大的并購(gòu)也發(fā)生在這兩個(gè)年度，比如長(zhǎng)電科技要約收購(gòu)新加坡上市公司星科金朋、華創(chuàng)投資私有化納斯達(dá)克上市的圖像傳感器巨頭豪威科技OmniVision等（表1）。

這段時(shí)期內(nèi)的并購(gòu)交易，具有如下特點(diǎn)。

一是交易主體以中國(guó)大陸地區(qū)半導(dǎo)體公司為主。2014年以后，與中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)相關(guān)的并購(gòu)，基本上是中國(guó)半導(dǎo)體公司作為收購(gòu)方主導(dǎo)進(jìn)行。這些收購(gòu)主體既有上市公司，也有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、大型基金、地方基金和武岳峰資本等產(chǎn)業(yè)基金。

二是跨境并購(gòu)交易明顯增多。2014年506.92億元并購(gòu)交易額中，跨境并購(gòu)交易金額達(dá)184.11億元，占比36.32%，無論是絕對(duì)交易額，還是相對(duì)占比，都居近10年的高位。

三是交易范圍進(jìn)一步拓寬。從并購(gòu)標(biāo)的所處的細(xì)分行業(yè)來看，既有處于封裝測(cè)試領(lǐng)域的企業(yè)，也有從事設(shè)計(jì)、設(shè)備制造業(yè)務(wù)的公司，幾乎涵蓋了半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈。在股權(quán)收購(gòu)比例上，既有控股，也有參股，靈活多樣。

四是交易方式進(jìn)一步豐富，并突出與資本市場(chǎng)的結(jié)合。此階段并購(gòu)的主流思路是依托資本市場(chǎng)進(jìn)行資本運(yùn)作。采取的主要方式，一是上市公司設(shè)立并購(gòu)基金直接進(jìn)行收購(gòu)，二是其他資本先設(shè)立并購(gòu)基金收購(gòu)標(biāo)的公司，繼而將標(biāo)的公司注入上市公司。采取這種方式便于撬動(dòng)杠桿資金以及為資金提供退出通道。

半導(dǎo)體行業(yè)是資金密集型行業(yè)，并購(gòu)交易規(guī)模大，企業(yè)“單打獨(dú)斗”難以形成持續(xù)發(fā)展局面，因此需要借助各種資本的力量。并購(gòu)基金就是一種很好的杠桿撬動(dòng)工具。各類資本出資設(shè)立并購(gòu)基金，既實(shí)現(xiàn)了分散投資的目的，也起到了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的作用。完成收購(gòu)后，并購(gòu)基金再將并購(gòu)標(biāo)的注入上市公司，并購(gòu)基金各投資主體得以退出。

圖2：2005-2020年4月中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)交易金額

表1：中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)10大跨境并購(gòu)（億美元）

在助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的同時(shí)，并購(gòu)基金的財(cái)務(wù)投資者也錄得不菲的收益。以大基金為例，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，大基金對(duì)外投資約1380億元，累計(jì)投資76家公司，其中向22家上市公司投資近330億元。截至2020年4月20日，大基金持有上市公司股份的市值已上升至900億元，賬面投資回報(bào)率約為1.8倍，其中IPO前投資項(xiàng)目（Pre-IPO）回報(bào)率最高（表2）。

五是取得一定的交易成果。在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)

域全球排名前50 的公司中，2009年僅有華為海思1家。到2017年，已有10家中國(guó)企業(yè)進(jìn)入榜單。呈現(xiàn)快速追趕之勢(shì)，其中就包括了紫光、華大、兆易創(chuàng)新等新勢(shì)力。

盡管如此，芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)的實(shí)力仍待提升，絕非簡(jiǎn)單借助并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)彎道超車。

而在封裝測(cè)試領(lǐng)域，并購(gòu)重組則能夠發(fā)揮更大的作用。通過并購(gòu)締造了長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技等一批全球封測(cè)領(lǐng)先企業(yè)，3家公司在細(xì)分市場(chǎng)占有率均躋身全球前十，市占率合計(jì)超過20%，其中長(zhǎng)電科技位列全球第三（表3）。

長(zhǎng)電科技取得現(xiàn)在的行業(yè)地位，與其2014年要約收購(gòu)星科金朋密切相關(guān)。

星科金朋當(dāng)時(shí)是全球排名第四的封測(cè)公司，業(yè)務(wù)橫跨新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)等地區(qū)。星科金朋被長(zhǎng)電科技收購(gòu)時(shí)，資產(chǎn)143.94億元，營(yíng)收98.27億元。而長(zhǎng)電科技同期資產(chǎn)僅為75.83億元，營(yíng)收51.02億元。星科金朋的規(guī)模大致兩倍于長(zhǎng)電科技。為吞下這頭“巨象”，長(zhǎng)電科技設(shè)計(jì)了復(fù)雜的交易架構(gòu)和路線，并成為后來者模仿的對(duì)象。

在交易架構(gòu)上，長(zhǎng)電科技聯(lián)合中芯國(guó)際、大基金設(shè)立了三層收購(gòu)主體，完成7.8億美元收購(gòu)資金的募資。

首先三家合計(jì)出資5.1億美元，設(shè)立第一層合作公司長(zhǎng)電新科。長(zhǎng)電科技出資2.6億美元（來源于2014年9月份所募集的12.5億元資金）、大基金出資1.5億美元、芯電半導(dǎo)體出資1億美元。

緊接著，長(zhǎng)電新科又與產(chǎn)業(yè)基金成立第二層合作公司長(zhǎng)電新朋。為此，長(zhǎng)電新科出資5.1億美元，產(chǎn)業(yè)基金出資0.1億美元，合計(jì)5.2億美元。同時(shí)，大基金還向長(zhǎng)電新朋提供總額1.4億美元的貸款，并約定可以在合適時(shí)機(jī)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

表2：截至2020年4月20日大基金投資上市公司情況（億元）

表3：2018-2019年全球半導(dǎo)體封測(cè)前10強(qiáng)（億元）

最后一步是長(zhǎng)電新朋將5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計(jì)6.6億美元，注資到在新加坡設(shè)立的收購(gòu)主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.。同時(shí)，中國(guó)銀行向該收購(gòu)主體出具了1.2億美元的貸款承諾函（圖3）。

長(zhǎng)電科技通過這一系列架構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)際上以約1億美元的出資撬動(dòng)了6.8億美元的資金，實(shí)現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)電新科的控制，并在2015年10月正式完成對(duì)星科金朋的全面要約收購(gòu)。

要約收購(gòu)?fù)瓿珊螅L(zhǎng)電科技于2016年5月啟動(dòng)了大基金、芯電半導(dǎo)體的退出工作。長(zhǎng)電科技以發(fā)行股份的方式收購(gòu)大基金持有長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋的股權(quán)，收購(gòu)芯電半導(dǎo)體持有長(zhǎng)電新科的股權(quán)；同時(shí)，長(zhǎng)電科技向芯電半導(dǎo)體單方發(fā)行股份募資26.55億元。

交易完成后，長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋變?yōu)殚L(zhǎng)電科技的全資子公司，同時(shí)大基金、芯電半導(dǎo)體成為長(zhǎng)電科技的股東，分別持有其21.19%、31.7%股份，芯電半導(dǎo)體成為長(zhǎng)電科技的第一大股東。

2014年并購(gòu)“井噴期”的形成，主要是以下三方面原因促成。

首先是國(guó)家政策的支持。2014年前后，為支持半導(dǎo)體，尤其是集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國(guó)家相繼出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)政策，在資金、人才、土地、資本市場(chǎng)等方面給予了大力支持。

其次是產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律使然。盡管半導(dǎo)體行業(yè)屬于資金密集、技術(shù)密集型行業(yè)，但具體到細(xì)分領(lǐng)域，對(duì)資金、技術(shù)、勞動(dòng)力要求并不一致。比如封測(cè)行業(yè)處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的末端，附加值相對(duì)較低，勞動(dòng)密集程度相對(duì)較高，進(jìn)入技術(shù)壁壘較低，給了中國(guó)大陸半導(dǎo)體公司快速進(jìn)入和成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

圖3：長(zhǎng)電科技三層收購(gòu)主體架構(gòu)

最后是全球半導(dǎo)體行業(yè)巨頭之間并購(gòu)帶來的機(jī)會(huì)。在中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)方興未艾的同時(shí)，全球半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)也進(jìn)入了一個(gè)高潮期。調(diào)查研究機(jī)構(gòu) IC insights 數(shù)據(jù)顯示，2015-2016年全球半導(dǎo)體并購(gòu)交易金額分別為1033億美元、985億美元，合計(jì)近2000億美元，是2010-2014年 5年并購(gòu)交易總額126億美元的8倍。

這些并購(gòu)交易中不乏半導(dǎo)體行業(yè)巨頭之間的合作，由此為滿足反壟斷審查，行業(yè)巨頭不得不剝離部分資產(chǎn)，這些剝離資產(chǎn)衍生出相關(guān)并購(gòu)機(jī)會(huì)。比如建廣資產(chǎn)收購(gòu)Ampleon的機(jī)會(huì)就來自于恩智浦（NXP）和飛思卡爾（Freescale）合并時(shí)，為獲得監(jiān)管部門認(rèn)可，恩智浦剝離射頻功率芯片業(yè)務(wù)而產(chǎn)生。

收緊：潮音回落

中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的蓬勃發(fā)展，引起了行業(yè)領(lǐng)先者的警覺。

2016年11月，時(shí)任美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)的普里茨克（Penny Pritzker）在華盛頓智庫(kù)Center for Strategic Studies演講時(shí)警告稱，中國(guó)政府對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的大規(guī)模投資計(jì)劃（即投資1500億美元，到2025年前使中國(guó)制造的集成電路在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額從當(dāng)前的9%擴(kuò)大至70%），有可能會(huì)扭曲全球集成電路市場(chǎng)，導(dǎo)致破壞性的產(chǎn)能過剩并扼殺創(chuàng)新。

半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)先國(guó)家的警覺此前已有端倪，此次普里茨克的演講，只不過是公開表明態(tài)度。

2015年7月，紫光集團(tuán)向美國(guó)存儲(chǔ)芯片制造商美光科技提出總額高達(dá)230億美元的要約收購(gòu)，但考慮到美國(guó)政府會(huì)出于對(duì)國(guó)家安全問題的“顧慮”阻止這筆交易，美光科技拒絕了紫光集團(tuán)發(fā)出的要約。

類似的情形還發(fā)生在華潤(rùn)微電子對(duì)美國(guó)仙童半導(dǎo)體公司的收購(gòu)上。仙童半導(dǎo)體公司是美國(guó)硅谷發(fā)展史的代表，由著名的“硅谷八叛逆”創(chuàng)建，其中就包括英特爾之父戈登·摩爾。2015年11月，美國(guó)半導(dǎo)體上市公司安森美（ON.O）向仙童半導(dǎo)體公司發(fā)出了每股20美元的要約收購(gòu)。2016年1月，華創(chuàng)投資和華潤(rùn)微電子加入要約收購(gòu)戰(zhàn)局，將收購(gòu)價(jià)格提高至21.7美元/股。

盡管如此，仙童半導(dǎo)體公司還是拒絕了價(jià)格更高的要約，原因也是擔(dān)心美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）可能以國(guó)家安全為由拒絕批準(zhǔn)交易。

受外部環(huán)境變化的影響，從2016年開始，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的跨境并購(gòu)逐漸變得步履艱難，海外擴(kuò)張之路頻頻受阻（表4）。2016年并購(gòu)交易金額直線下降至118億元，較2015年的413億元下降71.43%。

躁動(dòng)：潮聲再起

2017年后，半導(dǎo)體行業(yè)的跨境并購(gòu)似乎又重現(xiàn)“輝煌”。先是建廣資產(chǎn)在2017年以27.6億美元代價(jià)收購(gòu)安世半導(dǎo)體全部股權(quán)；緊接著，紫光集團(tuán)在2018年以22.66億歐元的代價(jià)收購(gòu)法國(guó)芯片制造商Linxens全部股權(quán)。

與此同時(shí)，半導(dǎo)體行業(yè)的境內(nèi)并購(gòu)似乎也開始呈現(xiàn)方興未艾的局面。2017-2019年半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易金額分別達(dá)到508.69億元、739.03億元、735.75億元，超過2014年并購(gòu)“井噴期”506.9億元交易規(guī)模。

但并購(gòu)交易規(guī)模的上升，或許更多的是發(fā)展重壓下的躁動(dòng)與不安。

首先，這兩起大型并購(gòu)交易是在當(dāng)時(shí)特殊的時(shí)間和機(jī)遇下達(dá)成的，較難復(fù)制。高通于2016年啟動(dòng)對(duì)恩智浦的收購(gòu)。為通過反壟斷審查，恩智浦剝離了安世半導(dǎo)體，建廣資產(chǎn)也因此獲得收購(gòu)機(jī)會(huì)。

這兩起相關(guān)聯(lián)的收購(gòu)，都需要獲得政府監(jiān)管部門，尤其是中美兩國(guó)政府監(jiān)管部門的審批同意。從最終情況來看，雖然高通收購(gòu)恩智浦獲得通過的過程充滿波折，但兩起交易均被成功放行。

紫光集團(tuán)對(duì)Linxens的收購(gòu)，則顯得相對(duì)簡(jiǎn)單，只需通過德國(guó)和法國(guó)相關(guān)政府部門審批同意即可，無需獲得美國(guó)政府審批部門的同意。從政府審批角度來看，這兩起交易沒有改變中國(guó)半導(dǎo)體跨境并購(gòu)受到半導(dǎo)體技術(shù)領(lǐng)先國(guó)家阻擊的態(tài)勢(shì)。

2017年跨境并購(gòu)交易總額為182.86億元，如果剔除建廣資產(chǎn)27.6億美元的交易（折合約179.4億元人民幣），剩下的交易金額只有3.46億元。2018-2019年的情況也大體相似。

這種情況表明，此時(shí)的跨境并購(gòu)已不再是主動(dòng)出擊就能獲得成功。

其次，是以前年度跨境并購(gòu)的余波推高交易金額。2017-2019年，半導(dǎo)體上市公司百億規(guī)模以上的并購(gòu)交易有6起，除前述兩起新發(fā)生的跨境并購(gòu)之外，其余3起均與前年度跨境并購(gòu)交易的后續(xù)收官工作相關(guān)：韋爾股份作價(jià)150億元收購(gòu)華創(chuàng)資本持有的北京豪威；聞泰科技 331.24億元對(duì)價(jià)收購(gòu)建廣資產(chǎn)持有的安世半導(dǎo)體以及紫光國(guó)微180億元收購(gòu)紫光集團(tuán)持有的Linxens。如果將這些“重復(fù)”計(jì)算的項(xiàng)目剔除，這3年的并購(gòu)交易金額將大幅下降。

表4：2016年至今因涉及國(guó)家安全終止的半導(dǎo)體并購(gòu)（億美元）