李婧溪

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430073）

一、引言

近幾年來政府部門與相關(guān)的學(xué)術(shù)研究界對于政府債務(wù)問題非常關(guān)注。由于金融危機與債務(wù)危機經(jīng)常發(fā)生，所以導(dǎo)致政府債務(wù)與企業(yè)杠桿二者的關(guān)系被爭論異常激烈。所以說，對于政府債務(wù)與企業(yè)杠桿關(guān)系的研究，不僅在理論有重要的研究意義，對實踐也具有指導(dǎo)性意義。目前，從世界范圍看我國經(jīng)濟的整體杠桿率還是中等與可控制的，但是其杠桿結(jié)構(gòu)確實非常不合理，呈現(xiàn)出居民、政府、企業(yè)三個實體部門分化嚴重的局面。企業(yè)作為目前生產(chǎn)的主力軍，如果不能及時采取合理的解決辦法來去除杠桿，把企業(yè)從巨大的債務(wù)中解救出來，較輕的情況是使企業(yè)的經(jīng)營效率提升受到限制，嚴重的可能會使企業(yè)的債務(wù)更重。

二、地方政府債務(wù)發(fā)展過程

1994年我國開始實行財政分權(quán)改革，從而使得地方政府的融資模式有了許多變化，并且在不同的階段表現(xiàn)出不同的特點。

第一階段：以1994年的財政分權(quán)作為分割線，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的投資費用在這之前大都由中央政府來承擔(dān)，地方政府主要將資金投放到該地國有企業(yè)的改造中。但是在改革之后由于財權(quán)向上集中以及事權(quán)向下轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象存在，中央政府對地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入減少了非常多，地方政府每年的財政收入也在下降，而需要地方政府支出的責(zé)任卻越來越重，從而使得地方政府的財政赤字越來越大。中央政府對地方政府的考核以其GDP的增長為標(biāo)準(zhǔn)，因此為了滿足中央政府的經(jīng)濟增長需求，地方政府就擴大了對財政收入的投資力度。由于各級政府以及融資平臺等機構(gòu)的預(yù)算軟約束，使得地方政府在舉債的過程中為了解決資金缺乏的問題，那么其必然會將銀行的融資擴大，進而加深了地方政府的債務(wù)。

第二階段：2008年的四萬億經(jīng)濟刺激計劃使得地方政府的負債情況更加嚴重，地方政府按照中央政府所要求的投資政策，投資沖動被釋放從而給了地方政府正當(dāng)?shù)睦碛蓪⒇搨囊?guī)模擴大。在2009年我國的人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會發(fā)布了〔2009〕92號文，目的是鼓勵地方政府設(shè)立符合規(guī)范的政府融資平臺等方式，以及利用給地方財政增加貼息，發(fā)行企業(yè)債券等方式來拓寬中央政府所投資項目的融資渠道。在2009年之后，地方政府的債務(wù)迅速膨脹，嚴重情況下會出現(xiàn)失控，地方政府的融資平臺公司在增長速度很快，在2009年底已達到了2000多家。據(jù)統(tǒng)計到2016年底我國地方政府的債務(wù)總占比已經(jīng)是全國整體政府債務(wù)的65%。

第三階段：國務(wù)院于2014年發(fā)布了有關(guān)于地方政府負債管理的意見的文件，將剝離掉地方政府融資平臺的融資功能進行了強調(diào)，還指出了融資平臺的公司不能對政府的債務(wù)進行新增，并且對政府債務(wù)的融資主體進行了管理以及對其融資渠道也進行了約束。由于2015年年初的經(jīng)濟下行壓力，使得國發(fā)辦發(fā)布了〔2015〕40號文件來對地方政府的融資平臺的政策進行了松綁，并繼續(xù)按照合同的約定來發(fā)放貸款。但是地方政府債務(wù)仍然在猛漲，所以又發(fā)布了文件來對地方政府的舉債融資問題進行了規(guī)范，同時對地方政府以及部門的融資擔(dān)保行為進行了摸底排查，規(guī)定了地方政府不可以把公益性的資產(chǎn)、儲備土地等注入進融資平臺公司，金融機構(gòu)也不能要求或者接受地方政府與其所屬部門以任何形式進行擔(dān)保，而且對政府的投資基金以及政府與社會之間的合作等進行了嚴格的規(guī)定。

三、杠桿

從經(jīng)濟意義方面來說，杠桿就是利用借債的方式，用自己的很少一部分資金來撬動大規(guī)模資金，使得企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模擴大。企業(yè)向銀行貸款、個人進行融資以及政府發(fā)行的地方債等等都屬于加杠桿。杠桿可以利用較少的自有資金來迅速擴張，如果通過外來資金所獲得的收入大大超過這些資金自身的成本，那么資金所有者的報酬率將會增加，但是這存在著一定的還債壓力，如果收益能力太差，在債務(wù)到期之前不能將本金和利息一并還上，公司或企業(yè)將會面臨倒閉。如果有大量的公司企業(yè)不遵守社會信用，沒有償還債務(wù)，就會造成國家的金融風(fēng)險。因此，杠桿應(yīng)該處于一個穩(wěn)定的指標(biāo)水平中，如果杠桿太高勢必要去除杠桿，對杠桿的配置進行優(yōu)化，把資金從效益低的企業(yè)轉(zhuǎn)到效益高的企業(yè)中。

四、政府債務(wù)與企業(yè)杠桿的研究

到目前關(guān)于政府債務(wù)與企業(yè)杠桿的關(guān)系研究仍然不夠清晰，一直沒有得出令人滿意的結(jié)論。而且之前的研究中大都是通過時間序列數(shù)據(jù)來對二者之間的關(guān)系進行淺顯的探討，對內(nèi)部的影響機制沒有進行深入的研究分析，而且所研究的數(shù)據(jù)大都是國外的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果能否適應(yīng)中國還需要進行進一步的驗證。所以為了能夠更好的研究政府債務(wù)與企業(yè)杠桿之間的關(guān)系構(gòu)建了一個企業(yè)融資行為的選擇模型。

（一）建立模型

1.家庭的最優(yōu)化問題

假設(shè)某家庭在t時間段內(nèi)的初始財富值為W，然后家庭通過在債券與股票之間進行選擇來投資，使得其在t+1時間段內(nèi)的效益能夠達到最大化。其效益函數(shù)如下所示：

其中，yD，yG，和yE分別為t時間段內(nèi)的企業(yè)債券、政府債券以及股票的回報率，和指的是與之對應(yīng)的投資組合權(quán)重。再做假設(shè)，家庭中該家庭通過持有風(fēng)險較小的債券資產(chǎn)，可以獲得的多余效益為v。wD=0和wG=1時，v'（1）=0，v的一階函數(shù)取得最小值，這時所持的更多的債券獲得多余效益為0。使用參數(shù)ρ來衡量企業(yè)與政府二者的債券可替代性， ，所以家庭最優(yōu)化問題變?yōu)椋?/p>

解的家庭的一階最優(yōu)條件為

從上面兩個式子中我們可以得到以下結(jié)論：若股票與債券收益差距縮小，那么投資者就更加傾向于比較穩(wěn)定的債券資產(chǎn)；若企業(yè)債券與政府債券不能完全替代，那么投資者對于企業(yè)債券的期望收益會更高。

2.企業(yè)最優(yōu)化問題

假設(shè)企業(yè)的某個項目再t時間段內(nèi)需要投資K，在t+1時間段的產(chǎn)出為f（K）。利用總投資K發(fā)行債券與股票來融資，杠桿的比率是與yE分別是企業(yè)發(fā)行的債券與股票的邊際融資成本。企業(yè)對杠桿的比率進行選擇從而使總收益最大化：是偏離企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的二次性成本，這其中包括各種市場上的影響。求得企業(yè)一階最優(yōu)條件為：從式子中我們可以知道企業(yè)能夠通過杠桿比率來更好的利用yE-yD這個利率差，因為它正好反映出與企業(yè)本身的風(fēng)險不相關(guān)的外部市場情況。

（二）求解模型

1.對普通市場均衡進行求解

在市場狀態(tài)均衡的條件下，將債務(wù)與股票市場全部、未償還的債券以及股票的總數(shù)作為初始財富值，也就是：W=E+D+G=K+G，將前邊與之相關(guān)的公式，得出家庭投資組合債務(wù)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系：但是應(yīng)該注意，該關(guān)系式對于任意的G與K都成立，但是這兩者并無關(guān)系。假設(shè)企業(yè)的投資水平以及政府的債務(wù)水平關(guān)系恒定，所以僅關(guān)注企業(yè)的融資決策，進而得到均衡的條件：為均衡股權(quán)溢價。從上式可以得出以下結(jié)論：在均衡的情況下，企業(yè)的債務(wù)食品受到家庭對債務(wù)工具安全的偏好，以及政府債務(wù)供給水平和企業(yè)偏離目標(biāo)債務(wù)水平的成本影響。在不考慮投資者偏好的前提下得出，偏離成本θ越高，企業(yè)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)λ的偏離就越小。

對上文中式子關(guān)于wG兩邊求導(dǎo)，得到：因為所以該式可以表明，企業(yè)杠桿率關(guān)于政府的債務(wù)所求偏導(dǎo)為負數(shù)。然而假設(shè)pd*＞1，則當(dāng)v'取最小值時，家庭會將所有的財富投入到政府債券中，這時家庭中即使持有更多債券其多余效益也不會再增加。所以說在市場處于均衡狀態(tài)時要求必須有pd*≤1成立，我們可以進一步得出。

因此，d*和w*D都會隨著政府債務(wù)的不斷增加為下降，同樣股權(quán)溢價μ*也是如此，即有從而可以得到受到家庭對于債務(wù)種類的偏好，政府債務(wù)的增加會造成企業(yè)杠桿率與股權(quán)溢價的下降，說明政府債務(wù)對企業(yè)杠桿存在擠出效應(yīng)的影響。

2.對企業(yè)存在的異質(zhì)性融資摩擦求解

假設(shè)企業(yè)債務(wù)的可替代性在不相同的企業(yè)之間是可替代的，在綜合性市場中，企業(yè)間的債券在家庭中也被認為是一致的，那么不同企業(yè)建得股權(quán)溢價也是相同的，從而可以得出存在與不存在政府部門的均衡股權(quán)溢價分別為：

通過對股權(quán)溢價進行區(qū)分，可以得到關(guān)于高融資摩擦與低融資摩擦之間的關(guān)系等式：再對該公式進行處理的到從中可以看出，進入到政府債務(wù)之后，融資摩擦較大的企業(yè)杠桿率波動會比較小。

從而我們可以得出，企業(yè)融資摩擦越大，政府對企業(yè)杠桿的擠出效應(yīng)也會變得越??；反之則越大。

五、結(jié)論

通過上文的研究我們可以得出結(jié)論：處在企業(yè)市場杠桿率與財務(wù)杠桿率這兩者中，企業(yè)杠桿與政府的債務(wù)均呈現(xiàn)出較強的負相關(guān)關(guān)系，也就是說政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的擠出效應(yīng)非常明顯，并且通過深入的研究發(fā)現(xiàn)，擠出效應(yīng)主要是受到國內(nèi)的政府債務(wù)的影響而越發(fā)明顯；由于企業(yè)中存在異質(zhì)性摩擦，所以當(dāng)企業(yè)的規(guī)模變得更大時，其所面臨的融資摩擦就會變得越小，從而使得政府趙武給企業(yè)杠桿造成的基礎(chǔ)效應(yīng)就會越發(fā)明顯。

為了能夠使得我國的非金融企業(yè)的杠桿率能夠降低，推動我國的實體經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展，提出以下建議：當(dāng)前經(jīng)濟一直處于下行狀態(tài)，在此壓力之下，穩(wěn)定經(jīng)濟增長需要向著促進改革與預(yù)防風(fēng)險方向靠攏，隨著當(dāng)前去杠桿任務(wù)的提出，我國的政府不經(jīng)不可以跟企業(yè)爭奪利潤，而且應(yīng)當(dāng)把大多數(shù)的利潤主動讓給人民，并且要適當(dāng)?shù)膶⒄陌l(fā)債規(guī)模擴大，充分發(fā)揮其對企業(yè)杠桿的擠出效應(yīng)，給企業(yè)減負；通過效率改進的方式來使去杠桿獲得更加持久的動力，我國的國有企業(yè)一般規(guī)模比較大，其所面臨的融資摩擦也相對較小。所以當(dāng)前在我國要合理的對金融企業(yè)的“去杠桿”問題進行處理就要求政府將國有企業(yè)的去杠桿當(dāng)作最重要的部分，利用對國有企業(yè)的去杠桿來優(yōu)化我國企業(yè)的債務(wù)資金配置，將更多的資金投入到效率高的企業(yè)中，尤其是一些非國有企業(yè)，從而能夠使得企業(yè)整體的杠桿率有所下降。同時，我們應(yīng)該明確了解，政府通過加杠桿的方式來推動企業(yè)去杠桿進程只是臨時性的，所以當(dāng)政府發(fā)債規(guī)模受到合理控制時，企業(yè)的活力一旦被恢復(fù)，那么實體經(jīng)濟將會復(fù)蘇，所以政府舉要進行適當(dāng)?shù)慕蹈軛U，從而實現(xiàn)我國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長、資金配置結(jié)構(gòu)溢價去杠桿三者之間的平衡。