熊海芳，劉天銘

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

貨幣政策的主要目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等。Greenspan[1]指出，制定貨幣政策不僅應(yīng)關(guān)注通脹缺口和產(chǎn)出缺口波動等經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，還應(yīng)關(guān)注沖擊發(fā)生的不確定性。已有研究表明，在部分投資不可逆時不確定性會導(dǎo)致企業(yè)投資下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退[2-3]，因此，在貨幣政策維持物價水平、經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定時，需要考慮不確定性的影響。市場中的不確定性有多種，如宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性[4-5]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[6]和金融市場不確定性[7-8]等。前兩種不確定性對應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動，后一種不確定性對應(yīng)金融市場波動，相關(guān)研究分別討論了不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策的關(guān)聯(lián)。在中國，一些研究主要討論宏觀不確定性與企業(yè)投資的關(guān)聯(lián)[9]-[11]、政策不確定性的作用[12-13]，部分研究討論了不確定性與貨幣政策的關(guān)聯(lián)[14]-[17]。

關(guān)于不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Bloom[2]認(rèn)為，大的不確定性沖擊會導(dǎo)致隨后的貨幣政策或財政政策無效。為了更精確量化不確定性，有學(xué)者分別構(gòu)建了企業(yè)不確定性指數(shù)[4]、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)[5]以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[6]。諸多研究證實了股票期權(quán)隱含波動率指數(shù)(VIX指數(shù))、金融風(fēng)險溢價等金融不確定性在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的作用[8]。

關(guān)于不確定性對貨幣政策效果的影響，Bekaert等[7]采用SVAR模型證實VIX與貨幣政策態(tài)勢緊密相關(guān)，貨幣政策寬松會降低市場的不確定性及風(fēng)險厭惡程度。Williams[18]研究了金融不確定性下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)時期的最優(yōu)貨幣政策應(yīng)該有所變化。Gnabo和Moccero[19]在考慮通脹預(yù)期風(fēng)險和金融市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上采用區(qū)制轉(zhuǎn)移LSTAR模型對美聯(lián)儲貨幣政策的風(fēng)險管理方法進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在高度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險時貨幣政策應(yīng)該比正常情況下更激進(jìn)。Kilian和Manganelli[20]考察泰勒規(guī)則下利率變動與中央銀行雙目標(biāo)風(fēng)險之間的聯(lián)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)格林斯潘時期美聯(lián)儲的貨幣政策是對中央銀行雙目標(biāo)向上、向下風(fēng)險的權(quán)衡，而不是簡單的標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則反應(yīng)。Mishkin[21]認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)的線性—二次框架解決不了金融市場崩潰的問題，應(yīng)該采用風(fēng)險管理的方法考慮金融市場中的尾部風(fēng)險。因此，在貨幣政策風(fēng)險管理中，中央銀行不僅面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，還要考慮金融市場波動等金融沖擊。Evans等[22]研究了存在零利率下限時不確定性對貨幣政策的影響，認(rèn)為考慮不確定性和零利率下限時延遲加息是最優(yōu)的，貨幣政策應(yīng)對不確定性應(yīng)該是一個長期的實踐過程。經(jīng)驗研究也表明，金融市場中風(fēng)險溢價是時變的，與市場不確定性、貨幣政策之間存在相互影響[23]。此外，金融危機(jī)對貨幣政策影響巨大，通常認(rèn)為，金融危機(jī)時期的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時不一樣，因此，相關(guān)研究主要采用非線性方法。Martin和Milas[24]發(fā)現(xiàn)，2007年危機(jī)后英國的貨幣政策出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)變化，危機(jī)后更加關(guān)注金融穩(wěn)定。Drakos和Kouretas[25]發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前后歐元區(qū)的貨幣政策發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化，危機(jī)前遵循泰勒規(guī)則，危機(jī)后更關(guān)注產(chǎn)出而降低了對通脹的關(guān)注。在貨幣政策效果方面，Lo和Piger[26]發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在衰退時比擴(kuò)張時更有效。Gambacorta等[27]發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)的貨幣政策導(dǎo)致物價短暫的上升，對產(chǎn)出的影響與常規(guī)政策類似。

盡管關(guān)于不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響在諸多研究中得到了證實，但不確定性如何影響貨幣政策效果仍在討論之中。鑒于此，本文綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場不確定性，基于月度和季度數(shù)據(jù)，討論貨幣政策決策是否考慮不確定性以及不確定性對貨幣政策效果的非線性影響。在中國政府和中央銀行都致力于防范金融風(fēng)險背景下，本文的研究有助于充分認(rèn)識多種不確定性的特征，對于貨幣政策防風(fēng)險決策有重要的參考價值。

本文的創(chuàng)新在于：一是將貨幣政策風(fēng)險管理與多種不確定性相結(jié)合，用非線性時變參數(shù)的方法研究貨幣政策決策的偏好以及貨幣政策傳導(dǎo)效果；二是對比分析不同頻率以及貨幣政策的漸進(jìn)性和突變性的差異；三是在不確定性衡量方面，不僅考慮政策不確定性，而且考慮金融市場不確定性和信用利差；四是構(gòu)造綜合的貨幣政策調(diào)整幅度、調(diào)整發(fā)生指數(shù)，采用排序Logit回歸討論貨幣政策調(diào)整對不確定性的反應(yīng)。

二、變量選取與數(shù)據(jù)說明

(一)被解釋變量

本文選取貨幣政策效果為被解釋變量，用調(diào)整幅度、調(diào)整發(fā)生以及短期利率來衡量。

1.調(diào)整幅度和調(diào)整發(fā)生

在2000—2005年間，中央銀行僅在2003年9月、2004年4月上調(diào)兩次存款準(zhǔn)備金率，在2002年2月、2004年10月兩次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，大量的貨幣政策操作主要在2006年以后。為了考察貨幣政策效果，本文綜合考慮中央銀行的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整、公開市場操作和2013年以來的借貸便利(SLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)等措施，其中，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的具體操作日期來自中國人民銀行網(wǎng)站，公開市場操作采用投放減回籠后的凈投放來衡量，常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利始于2013年和2014年，本文將這三者合并計算作為借貸便利，數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。對于貨幣政策操作來說，有宣告時間和執(zhí)行時間，通常存款準(zhǔn)備金率調(diào)整宣告和執(zhí)行都在同一個月內(nèi)，存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整相差最多一天，因此，這里不考慮這種差異，僅根據(jù)宣告時間來判斷中央銀行決策的依據(jù)。

貨幣政策決策中，存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整幅度一般是百分?jǐn)?shù)，而公開市場操作和借貸便利等操作是百億元級別以上。為了區(qū)分不同操作之間大小的差異，本文將每個貨幣政策操作調(diào)整幅度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后將其按月份、季度加總，這一方法記為調(diào)整幅度。在加總時，為了區(qū)分貨幣政策調(diào)整方向的差異和影響力的大小，在調(diào)整幅度中存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)值計算，而公開市場操作和常備借貸便利的調(diào)整則將標(biāo)準(zhǔn)化后的值取負(fù)號除以5再加總，這樣保證調(diào)整幅度的各組成部分在貨幣政策緊縮時都是變大、寬松時都是變小。為了作對比，本文還將存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整單獨分析，當(dāng)向上發(fā)生調(diào)整時記為1、向下調(diào)整時記為-1，其他則為0，每個月計算它們的總和，這一方法記為調(diào)整發(fā)生。之所以沒有考慮公開市場操作的調(diào)整發(fā)生，是因為2004年后基本上每周中央銀行都進(jìn)行公開市場操作，不適合用事件發(fā)生與否作為政策調(diào)整的信號?？紤]到要分析貨幣政策決策對不確定性的反應(yīng)，當(dāng)使用月度的政策不確定性、市場不確定性和信用利差時，直接使用每個月的貨幣政策決策。調(diào)整幅度與調(diào)整發(fā)生的具體數(shù)值如圖1所示。

圖1 調(diào)整幅度(左軸)和調(diào)整發(fā)生(右軸)

從圖1可以看出，調(diào)整幅度和調(diào)整發(fā)生的調(diào)整方向基本是一致的，在2006—2007年貨幣政策主要是向上調(diào)整，即偏向于緊縮，2008年開始明顯出現(xiàn)寬松態(tài)勢，2011年趨于緊縮、2012年又是寬松，2014—2015年都是寬松態(tài)勢，表明調(diào)整幅度和調(diào)整發(fā)生兩者很好地區(qū)分了貨幣政策調(diào)整。

2.短期利率

對于短期利率，本文選擇常用的銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均7日利率來衡量，季度數(shù)據(jù)根據(jù)對應(yīng)月度數(shù)據(jù)平均得到。

(二)解釋變量

本文選取不確定性和宏觀經(jīng)濟(jì)波動為解釋變量。

1.不確定性

不確定性主要包含三方面內(nèi)容：一是政策不確定性。參照王義中和宋敏[9]、金雪軍等[12]與蘇治等[17]，本文使用Baker等[6]構(gòu)建的政策不確定性指數(shù)。二是金融市場不確定性。參照Bloom[8]的做法，本文使用股指日收益、國債日收益、匯率等來計算，相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。在中國，考慮到債券市場有國債、企業(yè)債等，因此，本文還考慮了上證國債指數(shù)和上證企業(yè)債指數(shù)。根據(jù)股指日收益、國債日收益以及匯率計算月度的波動率，并將其標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行加總得到市場不確定性。三是信用利差(SP2)。除了采用市場指數(shù)收益波動率外，金融市場中信用利差也是經(jīng)常使用的指標(biāo)[23]。本文計算兩年期AAA級中債企業(yè)債收益率與兩年期國債收益率的差,記為SP2，數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

表1給出了各種不確定性和經(jīng)濟(jì)景氣的相關(guān)性系數(shù)，其中經(jīng)濟(jì)景氣是指宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。表1中，從經(jīng)濟(jì)景氣看，政策不確定性、SP2具有明顯的逆周期性，市場不確定性具有順周期性。政策不確定性與市場不確定性和信用利差SP2是有一定的正相關(guān)性。月度數(shù)據(jù)中的相關(guān)性與季度數(shù)據(jù)中的相關(guān)性類似，只是相關(guān)程度有些下降。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)波動

本文選擇通貨膨脹、實際經(jīng)濟(jì)增長等變量對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，所有宏觀數(shù)據(jù)都來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。對于通貨膨脹，本文采用月度同比的居民消費價格指數(shù)CPI來衡量，季度數(shù)據(jù)用月度的定基數(shù)據(jù)平均得到。對于經(jīng)濟(jì)增長，季度數(shù)據(jù)中使用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP衡量，月度數(shù)據(jù)中使用工業(yè)增加值同比增長率衡量。對于GDP，首先計算以1999年為基期的定基通貨膨脹，然后將其除以定基通貨膨脹進(jìn)而得到實際經(jīng)濟(jì)增長。對于宏觀經(jīng)濟(jì)波動，本文選擇產(chǎn)出缺口和通脹缺口進(jìn)行衡量，其中，季度和月度的產(chǎn)出缺口分別根據(jù)GDP、工業(yè)增加值增長率的實際值進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，然后根據(jù)HP濾波得到趨勢項進(jìn)而根據(jù)實際值減去趨勢項得到，通脹缺口根據(jù)季調(diào)后通脹值減去HP濾波趨勢項得到。

在本文使用的數(shù)據(jù)中，信用利差始于2006年3月，貨幣政策操作主要也是始于2006年，因此，本文的樣本區(qū)間為2006年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)。

三、貨幣政策工具對不確定性的反應(yīng)

在貨幣政策實際操作中是否考慮了多種不確定性的影響呢？本文采用兩種方法來回答這個問題：一是采用構(gòu)造的調(diào)整幅度虛擬變量，將其對政策不確定性、市場不確定性和信用利差等進(jìn)行回歸；二是采用構(gòu)造的調(diào)整發(fā)生虛擬變量，運用排序Logit回歸模型判斷中央銀行貨幣政策調(diào)整是否受到各種不確定性的影響?？紤]到貨幣政策不僅對不確定性有反應(yīng)而且對宏觀經(jīng)濟(jì)波動有反應(yīng)，因此，這里會控制產(chǎn)出缺口、通脹缺口兩個因素。

當(dāng)進(jìn)行線性回歸時，估計方程如下：

y1t=c+β1unindxt+β2infgapt+β3outgapt+εt

(1)

當(dāng)進(jìn)行排序Logit回歸時，估計方程為：

y2t=Logit(β0+β1unindxt+β2infgapt+β3outgapt)

(2)

其中，y表示貨幣政策調(diào)整，在式(1)、式(2)中，y1t、y2t分別為調(diào)整幅度、調(diào)整發(fā)生，unindx、infgap和outgap分別表示多種不確定性、通脹缺口和產(chǎn)出缺口，t表示時間，ε表示隨機(jī)誤差項。

(一)變量的單位根檢驗

在表2的單位根檢驗中，各變量至少在10%顯著性水平下平穩(wěn)，可以進(jìn)行下一步分析。

表2 變量單位根檢驗結(jié)果

注：ADF(I,t,0)表示采用帶有截距項I、趨勢項t和都不帶的ADF單位根檢驗。***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著性水平上顯著。括號中是P值。

(二)基于調(diào)整幅度的貨幣政策反應(yīng)

首先，采用簡單的線性回歸分析貨幣政策調(diào)整對多種不確定性的反應(yīng)，結(jié)果如表3所示。由于貨幣政策決策中可能存在前瞻反應(yīng)和滯后反應(yīng)，本文還選擇了前瞻1期和滯后1期進(jìn)行比較。

表3 基于調(diào)整幅度的貨幣政策反應(yīng)

注：括號內(nèi)為t值，下同。

從表3可以看出，在同期數(shù)據(jù)中，政策不確定性和SP2兩個變量的系數(shù)都顯著為負(fù)，季度數(shù)據(jù)中分別為-0.016、-2.800，月度數(shù)據(jù)中分別為-0.003、-0.695，表明在這兩種不確定性增加時，貨幣政策是更加寬松的，這與危機(jī)時期不確定性較大需要貨幣政策寬松來應(yīng)對是一致的。在季度數(shù)據(jù)中，政策不確定性的系數(shù)一直顯著為負(fù)，SP2的系數(shù)只是在前瞻1期中不顯著。在月度數(shù)據(jù)中，無論是同期數(shù)據(jù)還是前瞻1期、滯后1期的非同期數(shù)據(jù)，政策不確定性和SP2的系數(shù)一直顯著為負(fù)。這說明兩個指數(shù)具有明顯的逆周期特征進(jìn)而使得貨幣政策對其有反應(yīng)，也說明貨幣政策會根據(jù)同期以及歷史的數(shù)據(jù)作出調(diào)整，但對未來的數(shù)據(jù)僅限于月度的短期反應(yīng)，更長期限的前瞻反應(yīng)相對較弱。在季度數(shù)據(jù)中，對于市場不確定性，在滯后1期顯著正向反應(yīng)，其他都不顯著，這表明貨幣政策較少關(guān)注金融市場的波動，僅在事后進(jìn)行了較慢的反應(yīng)。對于通脹缺口，無論是月度數(shù)據(jù)還是季度數(shù)據(jù)，在前瞻1期時貨幣政策有顯著的反應(yīng)，系數(shù)都顯著為正，表明貨幣政策的調(diào)整充分考慮了未來的通脹情況，在通脹壓力較大時會采取緊縮貨幣政策。對于產(chǎn)出缺口，在月度數(shù)據(jù)和滯后1期的季度數(shù)據(jù)中，貨幣政策有顯著正的反應(yīng)，表明貨幣政策僅對當(dāng)前兩個月以及歷史的經(jīng)濟(jì)增長作出了積極反應(yīng)，當(dāng)產(chǎn)出缺口較大時會采取緊縮貨幣政策，說明貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的前瞻性反應(yīng)不強(qiáng)。

(三)基于調(diào)整發(fā)生的貨幣政策反應(yīng)

為了充分考察貨幣政策對不確定性的反應(yīng)，參照Carlson等[28]，采用離散變量衡量貨幣政策調(diào)整，進(jìn)而討論貨幣政策發(fā)生調(diào)整是否與不確定性有關(guān)。由于離散變量把每次發(fā)生調(diào)整看做一次事件，沒有時間刻度，因此，沒有考察前瞻或者滯后的反應(yīng)。考慮到中國貨幣政策既有存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整，又有準(zhǔn)備金率的調(diào)整，一個月調(diào)整2—3次，一個季度發(fā)生調(diào)整的次數(shù)多達(dá)5—7次，因此，僅考慮是否有調(diào)整。為了區(qū)分貨幣政策調(diào)整的方向，把上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率記為上調(diào)，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率記為下調(diào)，沒有發(fā)生調(diào)整記為不調(diào)整，即調(diào)整發(fā)生是取值上調(diào)、沒有調(diào)整、下調(diào)的離散變量，采用式(2)進(jìn)行分析，得到的估計結(jié)果如表4所示。

表4 基于調(diào)整發(fā)生的貨幣政策反應(yīng)

從表4可以看出，無論是季度數(shù)據(jù)還是月度數(shù)據(jù)，政策不確定性和SP2的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明政策不確定性或SP2較大時，貨幣政策趨向?qū)捤?，而市場不確定性的系數(shù)都不顯著，與表3結(jié)論一致，表明貨幣政策調(diào)整對政策不確定性和SP2有積極的反應(yīng)，但對金融市場波動關(guān)注較少。

四、不確定性與貨幣政策效果

(一)不確定性與貨幣政策效果：基于STAR模型的漸進(jìn)性分析

參考Gnabo和Moccero[19]的做法，貨幣政策設(shè)定為帶有1階利率平滑的泰勒規(guī)則，如式(3)所示。在此基礎(chǔ)上，建立STAR模型，其中，政策不確定性、SP2等不確定性僅作為外生的轉(zhuǎn)換變量，如式(4)和式(5)所示：

rt=ρrt-1+(1-ρ)(α+β1infgapt+β2outgapt)+εt

(3)

rt=φ0zt+φ1ztG(γ,c,st)+μt

(4)

G(γ,c,st)={1+exp[-γ(st-c)]}-1

(5)

其中，r表示短期利率，ρ表示利率平滑系數(shù)，z=[1，rt-1，infgapt，outgapt]′，φ0表示線性部分的系數(shù)，φ1表示非線性部分的系數(shù)，G(γ,c,st)是以S為轉(zhuǎn)換變量、以c為門限、以γ為轉(zhuǎn)換斜率的轉(zhuǎn)換函數(shù)，式(5)為邏輯轉(zhuǎn)換函數(shù)的具體形式。對式(3)進(jìn)行LSTAR檢驗，結(jié)果表明，式(3)存在明顯的非線性，轉(zhuǎn)換函數(shù)符合式(5)中的邏輯函數(shù)形式。

基于式(4)、式(5)的估計結(jié)果如表5所示，其中，線性部分表示不確定較小時的政策反應(yīng)。

表5 非線性貨幣政策規(guī)則

注：L.表示變量的滯后1期，下同。

從表5可以看出，在月度數(shù)據(jù)中，政策不確定性、SP2的線性部分中通脹缺口、產(chǎn)出缺口的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)政策不確定性較小時貨幣政策主要積極應(yīng)對通脹和產(chǎn)出波動，但產(chǎn)出缺口的系數(shù)更大，表明貨幣政策短期更關(guān)注產(chǎn)出波動的影響。非線性部分中產(chǎn)出缺口的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)政策不確定性、SP2較大時貨幣政策主要積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長，下調(diào)利率刺激經(jīng)濟(jì)，即貨幣政策穩(wěn)增長的做法更明顯。在季度數(shù)據(jù)中，通脹缺口的系數(shù)不顯著，政策不確定性下線性部分利率對產(chǎn)出缺口有顯著正向反應(yīng)，非線性部分有顯著負(fù)向反應(yīng)，說明貨幣政策在不確定性較小的時期抑制經(jīng)濟(jì)過快增長，在不確定性較大時期會寬松進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)一步體現(xiàn)貨幣政策穩(wěn)增長的意圖?？紤]SP2時通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)盡管有變化但不顯著，表明在季度數(shù)據(jù)中，中央銀行較少考慮SP2的大小變化。

(二)不確定性與貨幣政策效果：基于TVAR模型的突變分析

在貨幣政策應(yīng)對外生的不確定性時，其反應(yīng)可能不是漸進(jìn)的而是突變的，鑒于此，進(jìn)一步考慮基于門限的TVAR模型考察貨幣政策的傳導(dǎo)效果，這里將不確定性作為門限轉(zhuǎn)換變量。多元門限向量自回歸模型的設(shè)定如下：

Xt=α0+c0(L)Xt-1+[α1+c1(L)Xt-1]I(Rt>r)+εt

(6)

其中，Xt表示各內(nèi)生變量的向量，包括通脹缺口、產(chǎn)出缺口和短期利率等變量。α0和α1表示常數(shù)。c0(L)和c1(L)表示滯后算子。Rt表示門限變量，r表示門限變量的門限值。對于門限值的選擇，本文根據(jù)使得誤差最小的搜索法來決定。I(·)是一個指示函數(shù)，當(dāng)Rt>r時函數(shù)取值為1，其他則為0。εt表示隨機(jī)誤差項。通常不確定性被劃分為大不確定性和小不確定性，因此，這里采用1個門限進(jìn)行分析，具體的估計結(jié)果如表6所示。

表6 貨幣政策效果：基于TVAR模型

注：由于空間有限沒有報告常數(shù)項系數(shù)，括號中是標(biāo)準(zhǔn)誤。

在表6中，從非線性貨幣政策傳導(dǎo)的系數(shù)看，考慮月度數(shù)據(jù)時，在兩個不確定性相對較小的區(qū)制1時，短期利率對滯后的通脹缺口和產(chǎn)出缺口都有顯著正向反應(yīng)，在不確定性較大的區(qū)制2時，這兩個系數(shù)都不顯著，而此時短期利率的一階滯后項不僅非常顯著而且比不確定較小的區(qū)制1時大很多，這說明貨幣政策在不確定性較小的正常時期主要維持通脹和經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定，而在不確定性較大的非正常時期并沒有對經(jīng)濟(jì)有明顯反應(yīng)，更多注重貨幣政策的慣性，即利率平滑，這與理論上危機(jī)時期保持政策穩(wěn)定、合理引導(dǎo)市場預(yù)期是一致的。

根據(jù)門限值得到月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換變量的劃分區(qū)間如圖2所示。從圖2可以看出，政策不確定性的門限值較低，而SP2的門限值則較好地區(qū)分了其較大的時期，可見SP2的不確定性衡量效果較好。考慮季度數(shù)據(jù)時，在不確定性較小的區(qū)制1中，政策不確定性和SP2下的貨幣政策反應(yīng)有差異：從政策不確定性看貨幣政策關(guān)注了經(jīng)濟(jì)增長，從SP2看則沒有反應(yīng)。從圖3可以看出，政策不確定性和SP2的門限值劃分出來的時間區(qū)間在2008年、2012年比較接近，所以，在不確定性較大的區(qū)制2中，政策不確定性和SP2下貨幣政策的反應(yīng)是一致的：短期利率對滯后的產(chǎn)出缺口都有顯著正的反應(yīng)，說明在不確定性較大時貨幣政策主要是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。從圖3看，政策不確定性和SP2劃分的區(qū)制2的差異主要在2014年，在2014年中國經(jīng)濟(jì)形勢相對穩(wěn)定，但金融市場比較動蕩，SP2較多地反映了金融市場的風(fēng)險，這表明SP2中的信息會更多。

圖2 月度數(shù)據(jù)門限轉(zhuǎn)換變量

圖3 季度數(shù)據(jù)門限轉(zhuǎn)換變量

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文在“穩(wěn)增長、防風(fēng)險”背景下綜合考慮多種不確定性在貨幣政策中的作用。首先，本文度量了政策不確定性、金融市場不確定性和SP2等多種不確定性，發(fā)現(xiàn)它們具有一定的逆周期性。其次，發(fā)現(xiàn)政策不確定性或SP2較大時，貨幣政策趨向?qū)捤桑砻髫泿耪哒{(diào)整對政策不確定性與SP2有積極的反應(yīng)。最后，本文通過漸進(jìn)變化的LSTAR模型分析發(fā)現(xiàn)，月度數(shù)據(jù)中當(dāng)政策不確定性較小時貨幣政策主要積極應(yīng)對產(chǎn)出波動。在季度數(shù)據(jù)中，貨幣政策在不確定性較小的時期抑制經(jīng)濟(jì)過快增長，在不確定性較大的時期會寬松進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長，SP2的大小變化對利率規(guī)則的影響不顯著?；陂T限變量的TVAR模型分析表明：在月度水平上，貨幣政策在正常時期維持物價穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，在不確定性較大時期貨幣政策的慣性較強(qiáng)。在季度水平上，貨幣政策在不確定性較大時期比正常時期更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定。這些結(jié)果一方面體現(xiàn)了中國貨幣政策多目標(biāo)的特征，另一方面也體現(xiàn)了不同頻率信息下中央銀行政策偏好的差異，總的體現(xiàn)了貨幣政策更多穩(wěn)增長的目標(biāo)，但是對金融市場風(fēng)險的關(guān)注較少。

(二)啟示

本文的結(jié)論對于貨幣政策操作有兩個重要的啟示：一是分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策的前瞻性不足或貨幣政策操作相機(jī)抉擇的成分比較多，盡管貨幣政策操作受到不確定性的影響，但是不確定性對貨幣政策的影響較弱。因此，貨幣政策應(yīng)該更加注重對宏觀信息的使用，增強(qiáng)前瞻性和規(guī)則性。二是貨幣政策一直較為關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長，尤其是在不確定性較大時期，這非常符合貨幣政策防范風(fēng)險的要求。但各種不確定性的表現(xiàn)不同，政策不確定性和SP2的作用較好，SP2有較好的信號作用，因此，更好地綜合考慮各種不確定性有助于實現(xiàn)貨幣政策防范風(fēng)險的效果。