劉鑫 陳學(xué)軍

摘?要：本文對影子銀行與貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響進行理論分析與實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增長水平、通貨膨脹水平和銀行信貸都會推動房價上升，其中銀行信貸水平起到了主要推動作用，經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響次之。影子銀行會對房地產(chǎn)價格造成影響，其中數(shù)量型貨幣政策會推動影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響，價格型貨幣政策會降低影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響。影子銀行規(guī)模對于貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響存在門檻效應(yīng)，其中數(shù)量型貨幣政策存在兩個門檻效應(yīng)，價格型貨幣政策存在一個門檻效應(yīng)，最后得出結(jié)論并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：影子銀行?貨幣政策?房地產(chǎn)價格

一、引言

近年來，我國金融體系發(fā)生了重大變化，影子銀行已成為社會融資的重要手段。與影子銀行系統(tǒng)有關(guān)的非傳統(tǒng)信貸融資的范圍在社會融資中的份額也有所增加，對實體經(jīng)濟的影響變得更加明顯。作為我國經(jīng)濟的重要支柱，房地產(chǎn)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)。特別是自2000年以來，房地產(chǎn)價格迅速上漲，企業(yè)債務(wù)沉重，資金需求巨大。許多房地產(chǎn)公司受到嚴格的財務(wù)約束和商業(yè)銀行明確的信貸分配規(guī)定，房地產(chǎn)公司的資本需求很難從當前的銀行中獲得滿足。此外，自2005年以來，中央銀行經(jīng)常采取貨幣政策限制銀行貸款投資房地產(chǎn)業(yè)，從而穩(wěn)定房價、遏制房地產(chǎn)市場過熱。影子銀行系統(tǒng)是對傳統(tǒng)融資方法的重要補充，它具有高杠桿效應(yīng)，強大的信貸創(chuàng)造功能以及獨立于傳統(tǒng)的貨幣政策獨特機制。2008年全球金融危機過后，美國和歐洲的影子銀行信用中介規(guī)模不斷收縮，然而我國通過提高利率、存款準備金率，壓縮信貸規(guī)模等限制傳統(tǒng)銀行擴張的手段，使得銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大。同時非銀類金融機構(gòu)、小額貸款公司、民間借貸開始大規(guī)模地發(fā)展。近年來我國經(jīng)濟逐漸呈L形且走勢增長緩慢下降，而經(jīng)濟增長質(zhì)量明顯提升，調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿的政策紅利不斷釋放，經(jīng)濟增長的同時金融風(fēng)險也不斷積累。這種情況下，影子銀行能否為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供信貸供給，其范圍的擴大是否對房價的持續(xù)上漲作出了貢獻？為什么房地產(chǎn)市場中的貨幣監(jiān)管政策反復(fù)失敗，影子銀行系統(tǒng)的融資渠道是否降低了貨幣政策的有效性？目前實體經(jīng)濟融資困境尚未解決，中央銀行多次通過降準降息來刺激經(jīng)濟。但是由于資本的逐利性，資金全部流入到了房地產(chǎn)市場推動房價不斷提高，也增加了居民的生活成本。最近我國政府為了抗擊疫情批準而發(fā)放的大量政策性資金貸款為了規(guī)避風(fēng)險，也通過影子銀行的形式流入了房地產(chǎn)市場，進而推動房地產(chǎn)市場泡沫的不斷加劇，給我國帶來了巨大的經(jīng)濟風(fēng)險。本文通過研究擬為了更好地推動我國貨幣政策執(zhí)行效率，確保房價的平穩(wěn)運行，促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者對于影子銀行、貨幣政策及房地產(chǎn)市場價格之間有一定的研究。大多數(shù)學(xué)者主要從影子銀行與房地產(chǎn)之間的關(guān)系和貨幣政策與影子銀行之間的關(guān)系入手進行研究。

中國證券期貨2020年6月

第3期影子銀行與貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響研究

（一）關(guān)于影子銀行的文獻綜述

對于影子銀行的內(nèi)涵，最開始提出的是美國太平洋投資公司執(zhí)行董事Paul?Mcculley（2007），大多數(shù)學(xué)者認為這是能夠代替商業(yè)銀行部分功能且游離于監(jiān)管體系之外的金融工具、金融活動、金融機構(gòu)及金融市場。對于影子銀行形成的原因目前國外學(xué)者并沒有達成一致的結(jié)論。曾剛等（2013）認為影子銀行的出現(xiàn)是由于監(jiān)管真空的存在，因此影子銀行不受傳統(tǒng)信貸融資方式約束，能夠把資金投向高收益和回報的項目。更多學(xué)者把影子銀行的形成歸結(jié)于金融創(chuàng)新的存在。De?Rezende（2011）提出影子銀行形成是由各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新所造成的。Schwarcz（2012）認為金融創(chuàng)新加速了影子銀行的形成，而影子銀行的出現(xiàn)又再次推動金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展。易憲容（2009）提出美國金融危機的出現(xiàn)本質(zhì)上是金融創(chuàng)新的發(fā)展導(dǎo)致影子銀行信用體系無限放大乃至崩潰。王海全（2012）提出影子銀行出現(xiàn)的基本條件是金融改革和金融創(chuàng)新。

（二）關(guān)于影子銀行與房地產(chǎn)價格關(guān)系

國外學(xué)者對影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響主要關(guān)于2008年次貸危機中美國影子銀行形式的金融創(chuàng)新導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的分析。Major（2008）?提出美國次貸危機主要由于影子銀行信用擴張刺激了房地產(chǎn)市場泡沫的形成，影子銀行金融創(chuàng)新的投機需求導(dǎo)致房地產(chǎn)價格不斷上升。Wheaton和Nechayev?（2008）、Pavlov?和?Wachter?（2011）?等人認為資產(chǎn)證券化導(dǎo)致房地產(chǎn)市場準入門檻降低，影子銀行式金融創(chuàng)新規(guī)避了金融監(jiān)管，造成房地產(chǎn)市場風(fēng)險的不斷積累從而危害到經(jīng)濟正常健康發(fā)展。國內(nèi)學(xué)者從不同視角研究了影子銀行與房地產(chǎn)市場之間的關(guān)系。歐陽志剛（2016）認為短期內(nèi)影子銀行體系會推高房地產(chǎn)價格泡沫。長期來看由于影子銀行金融壓力的存在會使房地產(chǎn)價格回歸正常水平。馬亞明（2018）基于監(jiān)管套利的視角研究了影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響，基于時變參數(shù)模型發(fā)現(xiàn)影子銀行對房地產(chǎn)價格影響存在時變的特征，即影子銀行的擴張不一定導(dǎo)致房價上漲。魏燕子（2016）、李曉峰（2018）和何玉潔（2018）等人分別研究了銀行和影子銀行對房價的影響，認為影子銀行和銀行信貸都會對房價起到推動作用，而銀行信貸和影子銀行存在相互推升作用。

（三）關(guān)于影子銀行對貨幣政策的影響

對于影子銀行對貨幣政策的影響國外的相關(guān)研究開始于20世紀60年代。Gurley和Shaw（1960）、Blinder和Stiglitz?（1983）、Gorton和Pennacchi?（1990）、Gennaioli等（2013）、Fabio?Verona（2011）等人提出非銀行機構(gòu)能夠創(chuàng)造無風(fēng)險資產(chǎn)，也具有和銀行機構(gòu)差不多的貨幣創(chuàng)造功能，由于金融創(chuàng)新存在削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果，銀行信貸和經(jīng)濟的相關(guān)性。Nelson等（2015）、Geithner（2008）、Panageas（2009）、Panting（2016）等人認為影子銀行主要是銀行為了規(guī)避監(jiān)管發(fā)展表外業(yè)務(wù)而來，通過金融衍生品和自身信用創(chuàng)造加大了貨幣政策調(diào)控難度。國內(nèi)方面，駱振心等（2012）、李奕（2018）通過實證研究發(fā)現(xiàn)影子銀行可以抑制貨幣供應(yīng)量的增加從而影響到利率，影子銀行信用創(chuàng)造的功能會削弱貨幣政策的效果。毛澤盛等（2019）、高然（2018）等人通過DSGE模型得出結(jié)論，影子銀行對信貸和利率存在正向影響，影子銀行可以給融資難的企業(yè)提供資金支持，由于影子銀行占據(jù)了部分銀行信貸，貨幣政策的調(diào)控作用會因此削弱。胡利琴（2018）、王梅婷（2018）、雷霖（2018）等人認為影子銀行可以通過影響貨幣供應(yīng)量來影響物價，從而影響到貨幣最終的調(diào)控效果。

通過上述文獻分析，國內(nèi)外學(xué)者對影子銀行的起源發(fā)展、影子銀行與房地產(chǎn)價格的關(guān)系、影子銀行與貨幣政策的關(guān)系有了一定的研究，而目前中央銀行加大貨幣政策對房價的調(diào)控，很多資金沒有流入實體企業(yè)而流入了房地產(chǎn)。我國房地產(chǎn)規(guī)模巨大，中央采取貨幣政策措施來刺激經(jīng)濟，不得不考慮到房地產(chǎn)的影響。本文通過模型來研究影子銀行和貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，對我國經(jīng)濟的發(fā)展提供有益的參考，對關(guān)于影子銀行、貨幣政策及房地產(chǎn)價格的相關(guān)學(xué)術(shù)研究提供依據(jù)。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

我國影子銀行和房地產(chǎn)市場及貨幣政策效果三者之間密切相關(guān)。一方面，傳統(tǒng)信貸往往偏向于向一些融資較易的國有企業(yè)或者大型企業(yè)提供貸款，而中央銀行執(zhí)行貨幣政策的時候往往通過影子銀行渠道而非傳統(tǒng)信貸將資金流向中小型企業(yè)，中央政府采取貨幣政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，影子銀行常常以隱蔽的形式規(guī)避監(jiān)管將資金流入房地產(chǎn)市場，刺激房地產(chǎn)市場價格上漲，從而使得貨幣政策效果大打折扣。房地產(chǎn)屬于高負債經(jīng)營的資金密集型行業(yè)，資金需求旺盛。另一方面，影子銀行也能夠擴寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，對于中小型房地產(chǎn)企業(yè)來說，由于經(jīng)營風(fēng)險比較高，難以從傳統(tǒng)銀行獲得融資，但是影子銀行的出現(xiàn)大大地緩解了中小型房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束，造成資金以難以監(jiān)測的方式流入房地產(chǎn)市場。影子銀行規(guī)模的增長大大削弱了中央銀行貨幣政策對于房地產(chǎn)市場價格的調(diào)控效果。當中央銀行執(zhí)行緊縮性貨幣政策的時候，傳統(tǒng)融資渠道對于房地產(chǎn)企業(yè)融資成本大大提高。低機制貨幣政策，房地產(chǎn)開發(fā)商只能從影子銀行獲得資金，影子銀行資金迅速流入房地產(chǎn)市場從而推動房價的上升。高機制貨幣政策狀態(tài)，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得資金較為容易，影子銀行流入房地產(chǎn)市場的資金較少。

基于以上的分析，本文提出如下假說。

假說1：影子銀行和貨幣政策都對房地產(chǎn)市場價格存在一定的影響。

假說2：影子銀行規(guī)模大小不同時，貨幣政策調(diào)控對房地產(chǎn)市場的影響程度不同，對于不同程度的影子銀行規(guī)模，貨幣政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控可能存在門檻效應(yīng)。

（二）模型構(gòu)建

本文設(shè)定以下模型來驗證假說1和假說2。

（三）數(shù)據(jù)來源

影子銀行規(guī)模（SB）的測算有多種方式，本文采用委托和信托貸款及銀行未貼現(xiàn)承兌匯票和來表示影子銀行規(guī)模，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind?數(shù)據(jù)庫。房地產(chǎn)價格（HP）用商品房銷售額和面積的比值來表示。貨幣政策指標（MP）分別于用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）表示數(shù)量型貨幣政策，利率水平（RATE）用銀行之間的同業(yè)拆借加權(quán)平均利率來表示價格型貨幣政策，數(shù)據(jù)均來源于中央銀行網(wǎng)站?？刂谱兞恐饕泻暧^經(jīng)濟狀況、通貨膨脹水平和銀行信貸規(guī)模。宏觀經(jīng)濟狀況采用我國工業(yè)增加值（INP），數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。通貨膨脹水平采用消費者價格指數(shù)（CPI），數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。傳統(tǒng)融資方式采用銀行信貸規(guī)模（BC），數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。數(shù)據(jù)選取年份為2008—2019年月度數(shù)據(jù)。

四、實證分析

（一）模型1實證檢驗

根據(jù)上述模型1及相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證分析得到如表1所示的自回歸模型檢驗結(jié)果。

根據(jù)自回歸模型檢驗結(jié)果可以知道，R2為0884376，說明該模型擬合較好，控制變量中通貨膨脹水平、宏觀經(jīng)濟狀況以及銀行信貸情況均對房價有推動作用，其中銀行信貸對房價的推動水平最為明顯，通貨膨脹水平上升一個單位房價可能上升0048392個單位。宏觀經(jīng)濟狀況上升一個單位房價可能上升0039484個單位。銀行信貸水平上升一個單位，房價可能會上升0267234。影子銀行規(guī)模對房地產(chǎn)價格有正向影響，數(shù)量型貨幣政策會對房地產(chǎn)價格有正向影響，價格型貨幣政策對房地產(chǎn)價格有負向影響。數(shù)量型貨幣政策會加大影子銀行對房地產(chǎn)市場價格的影響，價格型貨幣政策會降低影子銀行對房地產(chǎn)市場價格的影響。

（二）模型2的實證檢驗

為了驗證本文提出的假說2，本文采用Hansen（1999）提出Bootstrap抽樣即自主抽樣法，以單一門檻模型、雙重門檻模型和三重門檻模型作為原假設(shè)，Bootstrap?次數(shù)為300次，根據(jù)模型2的門檻效應(yīng)模型首先對模型進行門檻效應(yīng)自抽樣檢驗，得到結(jié)果如表2所示。

以影子銀行規(guī)模做門檻變量分別對數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策進行門檻效應(yīng)檢驗，經(jīng)自抽樣檢驗得知，數(shù)量型貨幣政策在影子銀行規(guī)模單一門檻下在1%的水平下顯著，雙重門檻在5%的水平下顯著，因此數(shù)量型貨幣政策存在兩個門檻效應(yīng)，價格型貨幣政策在影子銀行規(guī)模單一門檻下在5%的水平下顯著，因此影子銀行規(guī)模對于價格型貨幣政策存在一個門檻效應(yīng)（見表3）。

根據(jù)門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果表可以發(fā)現(xiàn)控制變量中，宏觀經(jīng)濟狀況、通貨膨脹水平和銀行信貸水平都對房價有助推作用，且作用顯著，數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策全部存在門檻效應(yīng)。影子銀行對影子銀行對數(shù)量型貨幣政策存在雙重門檻，當影子銀行規(guī)模區(qū)間為SB<2733（單位：萬億元）時，貨幣供應(yīng)量每變動一個單位，房價變動00627個單位。當影子銀行規(guī)模區(qū)間為2733

五、結(jié)論與政策建議

（一）本文通過理論和實證研究得出以下結(jié)論

影子銀行規(guī)模和貨幣政策都會對房地產(chǎn)價格造成影響，其中數(shù)量型貨幣政策會推動影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響，價格型貨幣政策會降低影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響。經(jīng)濟增長水平、通貨膨脹水平和銀行信貸都會推動房價上升，其中銀行信貸水平起到主要推動作用，經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響次之。影子銀行規(guī)模對于貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響存在門檻效應(yīng)。數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策下影子銀行門檻效應(yīng)區(qū)間都不相同，數(shù)量型貨幣政策存在兩個門檻效應(yīng)，即影子銀行對數(shù)量型貨幣政策存在雙重門檻，當影子銀行規(guī)模區(qū)間為SB<2733（單位：萬億元）時，貨幣供應(yīng)量每變動一個單位，房價變動00627個單位。當影子銀行規(guī)模區(qū)間為2733

（二）根據(jù)本文所得出的結(jié)論，提出以下的政策建議

一是中央銀行逐漸由數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)變。由于數(shù)量型貨幣政策更容易造成房地產(chǎn)價格上升，且數(shù)量型貨幣政策相比較影子銀行超過一定規(guī)模后更容易造成房價上升，因此政府應(yīng)該逐步推行利率市場化改革，推動貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，建立宏觀審慎和價格型雙支柱貨幣政策。二是適當控制影子銀行規(guī)模。當前我國影子銀行規(guī)模巨大，適當控制影子銀行規(guī)模有利于加強貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。影子銀行有其存在的意義和合理性，影子銀行規(guī)模過大或者過小都不有利于經(jīng)濟的健康發(fā)展，根據(jù)門檻效應(yīng)實證研究結(jié)果當采用數(shù)量型貨幣政策最好將影子銀行規(guī)?？刂圃?733

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