方斐

6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”）《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，自公布之日起施行。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)、深交所、中國(guó)結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)等發(fā)布了共計(jì)8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項(xiàng)配套細(xì)則、指引和通知，一些列政策的持續(xù)落地將對(duì)健全資本市場(chǎng)功能發(fā)揮重要作用。

同樣在6月12日，深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，6月15-29日，深交所開(kāi)始接受證監(jiān)會(huì)在審企業(yè)（包括首次公開(kāi)發(fā)行、再融資、并購(gòu)重組）的相關(guān)申請(qǐng)，6月30日開(kāi)始接收新申請(qǐng)。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制允許虧損企業(yè)上市并設(shè)置行業(yè)負(fù)面清單，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)融合。IPO審核流程方面采用與科創(chuàng)板相同的做法，程序分為交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)，流程更加簡(jiǎn)化，實(shí)現(xiàn)受理和審核全流程電子化、全公開(kāi)流程，深交所審核期限為兩個(gè)月，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為15個(gè)工作日，IPO注冊(cè)制申報(bào)周期將較核準(zhǔn)制審核周期大幅縮短。

此外，注冊(cè)制實(shí)施后創(chuàng)業(yè)板投資者門(mén)檻有所提高，新增個(gè)人投資者前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不低于10萬(wàn)元且具備24個(gè)月A股經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板存量投資者可繼續(xù)參與交易。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制已進(jìn)入實(shí)操階段，資本市場(chǎng)改革加速推進(jìn)疊加可流動(dòng)性寬裕，券商板塊的長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。

定價(jià)市場(chǎng)化是核心

隨著證監(jiān)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資、持續(xù)監(jiān)管和保薦業(yè)務(wù)管理辦法正式稿，以及相關(guān)配套規(guī)則的同時(shí)發(fā)布，標(biāo)志著資本市場(chǎng)改革又向前推進(jìn)一步，注冊(cè)制正式進(jìn)入存量市場(chǎng)，未來(lái)券商業(yè)務(wù)將全面受益。對(duì)市場(chǎng)而言，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式稿落地符合預(yù)期，在上市發(fā)行方面略有放松的前提下，保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)成本則相應(yīng)提高。

與此前征求意見(jiàn)稿相比，開(kāi)源證券分析認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)及深交所正式文件的主要差異在于以下七個(gè)方面：第一，設(shè)置負(fù)面清單，原則上不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市;第二，強(qiáng)化中介責(zé)任，加大保薦機(jī)構(gòu)違法處罰力度;第三，完善小額快速再融資機(jī)制，設(shè)置簡(jiǎn)易程序，縮短審核時(shí)長(zhǎng);第四，明確招股書(shū)引用財(cái)報(bào)6個(gè)月有效期，特殊情況下可適當(dāng)延遲;第五，完善紅籌企業(yè)上市及退市條件，邊際上有所放松;第六，提高單筆最高申報(bào)數(shù)量，同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%;第七，與新《證券法》保持一致，首發(fā)條件中注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具“標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”改為“無(wú)保留意見(jiàn)”。

值得關(guān)注的是，《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》突出了“市場(chǎng)化”發(fā)行定價(jià)，與科創(chuàng)板差異化定位。

根據(jù)新規(guī)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制在審核流程、市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)、漲跌幅限制方面與科創(chuàng)板一致，但在以下三個(gè)方面略有差異：一是在定位上，科創(chuàng)板主要面向科技創(chuàng)新型企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板主要針對(duì)成長(zhǎng)型創(chuàng)新企業(yè)，范圍相對(duì)寬泛;二是在跟投上，創(chuàng)業(yè)板僅要求保薦機(jī)構(gòu)對(duì)未盈利、存在表決權(quán)差異安排、紅籌以及發(fā)行價(jià)格過(guò)高的四類(lèi)企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制跟投;三是在投資者準(zhǔn)入上，要求投資者日均金融資產(chǎn)不低于10萬(wàn)元且參與證券交易24個(gè)月以上。

隨著上述一系列政策文件的集中出臺(tái)，在科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制改革落地近一年的時(shí)間點(diǎn)上，注冊(cè)制正式進(jìn)入存量市場(chǎng)，券商行業(yè)再獲政策利好加持，政策利好促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)活躍，券商業(yè)務(wù)全面受益和估值修復(fù)可期。

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)看，上市公司質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化、漲跌幅放寬有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升，創(chuàng)業(yè)板交易額占全市場(chǎng)的21%，在創(chuàng)業(yè)板交易額增加30%、40%、50%三種情況下，開(kāi)源證券預(yù)計(jì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將拉動(dòng)上市券商全年凈利潤(rùn)增加4.2%、5.6%、7.0%。

從投行業(yè)務(wù)來(lái)看，受益于上市條件多元化及審核時(shí)間的縮短，IPO數(shù)量有望明顯增加。目前已預(yù)披露更新的創(chuàng)業(yè)板IPO排隊(duì)項(xiàng)目有67單，參考科創(chuàng)板的審核速度，預(yù)計(jì)新規(guī)下全年（后6個(gè)月）有望過(guò)會(huì)70單，2019年全年僅過(guò)會(huì)60單，在每年增加80單IPO的中性假設(shè)下，拉動(dòng)券商凈利增加0.73%。

從直投業(yè)務(wù)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將直接利好券商直投業(yè)務(wù)，上市券商PE及另類(lèi)子公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)6.8%（2018年及2019年平均）。在直投板塊凈利潤(rùn)增幅為30%、50%的假設(shè)下，上市券商凈利潤(rùn)分別增加2.0%、3.4%。

而且，此次政策的執(zhí)行效率極高，從6月12日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式稿落地，到6月15日深交所開(kāi)啟項(xiàng)目受理，僅有3天時(shí)間。預(yù)計(jì)三季度末前后有望迎來(lái)首批企業(yè)上市，屆時(shí)創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅將全面放寬至20%，券商經(jīng)紀(jì)、投行和直投業(yè)務(wù)也隨之全面受益。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)有利于券商盈利增長(zhǎng)，而資本市場(chǎng)改革超預(yù)期則有利于券商板塊估值的修復(fù)。

監(jiān)管引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

此次創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則落地速度超預(yù)期，由此可見(jiàn)高層發(fā)展資本市場(chǎng)的堅(jiān)定信心。創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制，監(jiān)管一直與市場(chǎng)保持良好溝通，并不斷引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

深交所此次集中發(fā)布8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則，還同步發(fā)布18項(xiàng)配套業(yè)務(wù)細(xì)則、指引和通知，進(jìn)一步明確細(xì)化上位法及主要業(yè)務(wù)規(guī)則中相關(guān)制度安排。根據(jù)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)審核工作銜接安排的通知》，6月15日至6月29日（共10個(gè)工作日），深交所接收證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票、再融資、并購(gòu)重組在審企業(yè)提交的相關(guān)申請(qǐng);6月30日起，開(kāi)始接收新申報(bào)企業(yè)提交的相關(guān)申請(qǐng)。交易所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件后，五個(gè)工作日內(nèi)做出是否受理的決定，并當(dāng)自受理申請(qǐng)文件之日起兩個(gè)月內(nèi)形成審核意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)在十五個(gè)工作日內(nèi)對(duì)上市公司的注冊(cè)申請(qǐng)做出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。

由此可以計(jì)算大概的時(shí)間段，（即從6月15日起，5個(gè)工作日+2個(gè)月+15個(gè)工作日），預(yù)計(jì)最晚9月10日，創(chuàng)業(yè)板將實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制下首只新股上市，屆時(shí)創(chuàng)業(yè)板股票將全部實(shí)行漲跌幅20%的機(jī)制。

眾所周知，注冊(cè)制以信息披露為核心，審核機(jī)構(gòu)只注重形式審查，市場(chǎng)參與主體通過(guò)自我約束在資本市場(chǎng)上進(jìn)行投融資行為。注冊(cè)制有助于提高市場(chǎng)發(fā)行效率，完善資本要素的市場(chǎng)化配置功能，目前已成為成熟資本市場(chǎng)普遍使用的證券發(fā)行制度。

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)投資者中散戶規(guī)模巨大，機(jī)構(gòu)投資者缺位導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率不高，在這種情況下，監(jiān)管層的“監(jiān)管力量”就顯得尤為重要。

在注冊(cè)制之前的核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行不僅要以充分的信息披露為前提，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的硬性條件，目的在于禁止質(zhì)量差的證券在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行。為了使自己能夠滿足上市條件，發(fā)行主體不得不對(duì)上市資產(chǎn)進(jìn)行“包裝”，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，從而增加通過(guò)發(fā)審會(huì)的幾率。從這個(gè)方面來(lái)看，對(duì)證券發(fā)行設(shè)置硬性標(biāo)準(zhǔn)反而會(huì)加大發(fā)行主體隱瞞、虛報(bào)信息的動(dòng)機(jī)。

而在注冊(cè)制下，審核主體下沉到交易所，發(fā)行程序分為交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)問(wèn)詢的方式來(lái)督促企業(yè)提高信披質(zhì)量。在上市條件上，相比核準(zhǔn)制下的硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，注冊(cè)制下制定了更為多元的上市條件：如取消“最近一年不存在未彌補(bǔ)虧損”的要求，符合凈利潤(rùn)、預(yù)計(jì)市值+營(yíng)收+凈利潤(rùn)、預(yù)計(jì)市值+營(yíng)收三套標(biāo)準(zhǔn)之一即可申請(qǐng)上市，并且允許符合條件的紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。

實(shí)際上，與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制最大的區(qū)別在于是否對(duì)股票發(fā)行設(shè)置過(guò)多門(mén)檻，“嚴(yán)進(jìn)”人為改變了資本市場(chǎng)的供求關(guān)系，制約了資本市場(chǎng)資源的合理流動(dòng)與配置效率。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，上市條件的多元化，未來(lái)IPO門(mén)檻將大大降低，且減少了人為因素的干擾。

除了發(fā)行條件的多元化外，注冊(cè)制還在審核流程方面進(jìn)行簡(jiǎn)化，促進(jìn)發(fā)行效率的提高。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行主體要經(jīng)歷受理、反饋會(huì)、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、核準(zhǔn)發(fā)行等環(huán)節(jié)。首先，各環(huán)節(jié)由不同部門(mén)負(fù)責(zé)，相互配合、相互制約，這種審核機(jī)制雖然嚴(yán)密但效率不高;此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)申報(bào)內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，導(dǎo)致需要花費(fèi)更多時(shí)間核驗(yàn)申報(bào)內(nèi)容的真實(shí)性。

相比注冊(cè)制，交易所僅對(duì)發(fā)行主體披露申報(bào)資料的全面性進(jìn)行審查，發(fā)行主體在信息披露充分的情況下即可申報(bào)注冊(cè)。由此可見(jiàn)，注冊(cè)制下審查流程得到明顯簡(jiǎn)化，發(fā)行效率有望提高。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015 年以來(lái)，在核準(zhǔn)制背景下上市公司（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）從IPO受理日到上市公告日的平均時(shí)長(zhǎng)在500天以上，而注冊(cè)制下的科創(chuàng)板審核及問(wèn)詢回復(fù)周期平均在200天左右。從審核時(shí)間來(lái)看，注冊(cè)制后上市公司的審核周期顯著縮短，審核效率得到大幅提升。

與發(fā)行和審核的簡(jiǎn)化優(yōu)化相比，無(wú)論對(duì)發(fā)行主體還是投資者而言，更重要的是，注冊(cè)制下定價(jià)方式更加市場(chǎng)化，這一點(diǎn)更具吸引力。

從證監(jiān)會(huì)5月22 日公布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板借鑒了科創(chuàng)板的主要制度，并根據(jù)實(shí)際予以優(yōu)化，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板存量改革特點(diǎn)，增強(qiáng)制度安排的包容度。

注冊(cè)制下取消了直接定價(jià)方式，全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式。將首次公開(kāi)發(fā)行詢價(jià)對(duì)象限定在證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者和私募基金管理人等七類(lèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，并允許參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者為不同配售對(duì)象最多提出3個(gè)報(bào)價(jià)，并且最高報(bào)價(jià)不得高于最低報(bào)價(jià)的120%。

從2004年引入詢價(jià)機(jī)制開(kāi)始，中國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了新股定價(jià)證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)、2009年取消窗口指導(dǎo)、2014年指導(dǎo)新股定價(jià)23倍市盈率等階段，期間新股定價(jià)機(jī)制不斷完善，在探索中逐漸走向市場(chǎng)化。2019年科創(chuàng)板設(shè)立標(biāo)志著A股市場(chǎng)迎來(lái)全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度，即發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，或者在初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

從各市場(chǎng)IPO市盈率來(lái)看，科創(chuàng)板發(fā)行市盈率最高，均值達(dá)到56.9倍，并且高于上市公司所屬行業(yè)市盈率的均值。其他板塊（主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板）的發(fā)行市盈率均值在23倍左右，并且顯著低于所屬行業(yè)市盈率均值，表明新股發(fā)行存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象。

圖1：A股各月日均成交額（億元）與增速

資料來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所

圖2： 近一年兩融余額走勢(shì)（億元）

資料來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所

圖3： IPO承銷(xiāo)金融（億元）與增速

資料來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所

券商ROE觸底回升

從2019年年報(bào)和2020年年報(bào)來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)已成為券商業(yè)績(jī)的首要驅(qū)動(dòng)因素。2019 年，37家直接上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3812.03億元，同比增長(zhǎng)41.78%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1016.56億元，同比增長(zhǎng)70.96%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營(yíng)收入同比分別增長(zhǎng)19.45%、21.49%、3.00%、15.36%、97.52%。2020年一季度，上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入849.8億元，同比下跌5.52%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)309.28億元，同比下降19.21%，其中自營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降 40.44%，占營(yíng)收比重也由2019年一季度的43.95%下降至32.95%。

自營(yíng)業(yè)務(wù)是2019年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是拖累2020年一季度業(yè)績(jī)的主要原因。自營(yíng)業(yè)務(wù)已成為券商業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)因素，自2017年起已超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為券商第一大收入來(lái)源。

隨著自營(yíng)業(yè)務(wù)在券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中作用日益突出，杠桿率也在穩(wěn)步提升，并導(dǎo)致ROE觸底反彈。2019年，上市券商平均杠桿率為3.13倍，比2018年年末提高0.07倍，2020年一季度，上市券商杠桿率繼續(xù)上升至3.54倍。2019年，上市券商ROE經(jīng)過(guò)四年連續(xù)下降后實(shí)現(xiàn)觸底反彈，由2018年的3.23%上升至6.19%，2020年一季度，券商盈利能力繼續(xù)呈上升趨勢(shì)，年化ROE達(dá)到7.52%。

相比而言，大型券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加穩(wěn)健，主要體現(xiàn)在杠桿倍數(shù)、ROE普遍高于中小券商。分規(guī)模來(lái)看，2019年，排名前十的大型券商（以2019年年報(bào)披露的凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)）平均營(yíng)收增速為46.03%，其他上市中小型券商的營(yíng)收增速均值為53.81%，而2020年一季度大型券商的營(yíng)收增速為12.09%，中小型券商的營(yíng)收增速為-3.32%，也就是說(shuō)，在市場(chǎng)向好、行業(yè)普漲時(shí)，大型券商的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖∮谥行⌒腿?，而市?chǎng)變差、行業(yè)盈利承壓時(shí)，大型券商的經(jīng)營(yíng)則更顯穩(wěn)健，降幅要小于中小券商。

從杠桿倍數(shù)和ROE來(lái)看，大型券商要普遍高于中小券商。上述10家大型券商2019年、2020年一季度的ROE（攤?。┚捣謩e為7.83%、9.00%，比中小型券商平均值高出 2.63個(gè)百分點(diǎn)和3.4個(gè)百分點(diǎn);大型券商2019年、2020年一季度的杠桿倍數(shù)平均值為 3.62倍、3.73倍，比中小型券商平均水平高出0.67倍、0.51倍。

不過(guò)，在注冊(cè)制新規(guī)下，中小券商投行景氣度有望提升，券商另類(lèi)投資子公司迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，券商投行產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值上行空間打開(kāi)，長(zhǎng)周期景氣度開(kāi)啟。

由于跟投機(jī)制的存在，可能券商會(huì)引導(dǎo)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，這會(huì)在無(wú)形中與科創(chuàng)板形成競(jìng)爭(zhēng)。在跟投制度方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板有所差異，《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》擬對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦人相關(guān)子公司強(qiáng)制跟投的制度，其他發(fā)行人不強(qiáng)制跟投。

根據(jù)長(zhǎng)城證券的預(yù)計(jì)，正是考慮到創(chuàng)業(yè)板的定位差異，尤其是包括服務(wù)于潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實(shí)力差異，相對(duì)于龍頭券商，管理層給予中小券商在創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)力度可能加大，而科創(chuàng)板更多是龍頭券商的業(yè)務(wù)藍(lán)海。且券商未來(lái)投行產(chǎn)業(yè)鏈將更為完善，價(jià)值鏈將更長(zhǎng)，包括并購(gòu)再融資、分拆上市等。未來(lái)，在投行領(lǐng)域的分化也將加劇，有望走出更多像華興資本、華泰聯(lián)合這類(lèi)的精品投行。

在行業(yè)增量營(yíng)收方面，結(jié)合科創(chuàng)板的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)及測(cè)算數(shù)據(jù)，長(zhǎng)城征求預(yù)計(jì)行業(yè)新增投行承銷(xiāo)收入為42億-60億元，占2019年證券保薦承銷(xiāo)營(yíng)收比重為11.13%-15.90%，占行業(yè)營(yíng)收比重為1.17%-1.66%;加入保薦機(jī)構(gòu)參與配售的投資收益、新股配售經(jīng)紀(jì)傭金在內(nèi)的營(yíng)收為49.35億-70.50億元，占2019年行業(yè)營(yíng)收比重為1.37%-1.96%。

股權(quán)融資時(shí)代漸近

在注冊(cè)制改革的大背景下，資本市場(chǎng)將迎來(lái)股權(quán)融資大年。在注冊(cè)制實(shí)施前，企業(yè)融資主要以間接融資為主，間接融資主要依據(jù)企業(yè)當(dāng)前狀況、有無(wú)可抵押資產(chǎn)等給予信用支持，而直接融資更多是注重企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，與間接融資相比資源配置更加有效，尤其是對(duì)中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)壯大發(fā)揮著重要作用。

同其他成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)金融市場(chǎng)直接融資比重較低，且直接融資比重難以提高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力有待加強(qiáng)。一直以來(lái)，中國(guó)最主要的融資方式是間接融資，近幾年間接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重一直在60%以上。與此相反，美國(guó)社融結(jié)構(gòu)中股票和投資基金融資是主要方式，近幾年占比在不斷提升，達(dá)60%以上。

因此，大力發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資是此次資本市場(chǎng)全面深化改革的重要任務(wù)。證監(jiān)會(huì)在2019年9月召開(kāi)的全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)上發(fā)布“深改12條”綱領(lǐng)性文件，在直接融資方面，提出要充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用，穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制，優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)。隨后，重組新規(guī)、再融資新規(guī)等政策加速落地。

2020年年初至今，在海內(nèi)外疫情及中美關(guān)系沖擊的影響下，資本市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，具有高β屬性的證券行業(yè)亦表現(xiàn)出震蕩調(diào)整的態(tài)勢(shì)。1月，國(guó)內(nèi)疫情全面爆發(fā)，大面積停工停產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期帶來(lái)負(fù)面影響，投資者避險(xiǎn)情緒升溫，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下滑，券商板塊整體表現(xiàn)弱于大盤(pán)。

進(jìn)入2月，隨著春節(jié)節(jié)后疫情進(jìn)入可控階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)以及逆周期調(diào)控政策的不斷出臺(tái)，A股市場(chǎng)迎來(lái)快速反彈，資本市場(chǎng)深化改革下券商板塊表現(xiàn)突出。3月新冠疫情開(kāi)始在全球蔓延，感染人數(shù)不斷提升，疫情的全球蔓延以及進(jìn)一步惡化對(duì)全世界造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊和社會(huì)影響，境外資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，A股市場(chǎng)表現(xiàn)出較為顯著的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)出現(xiàn)下跌，券商板塊下跌幅度超過(guò)大盤(pán)。

總體而言，券商板塊與A股市場(chǎng)表現(xiàn)具有較高同步性。4月以來(lái)，板塊表現(xiàn)與大盤(pán)出現(xiàn)明顯分化，渤海證券認(rèn)為，這主要與高市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下券商股的基本面受到負(fù)面影響較大對(duì)估值造成壓制有關(guān)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球疫情逐步得到控制，生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)正常，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望穩(wěn)步提升，疊加流動(dòng)性寬松和資本市場(chǎng)深化改革的背景，券商板塊在業(yè)績(jī)和估值上均值得期待。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，盡管有疫情因素的影響，但前5個(gè)月市場(chǎng)交投活躍度快速提升，投資者快速進(jìn)場(chǎng)。2020年年初至今，股基日均成交金額快速提升，5月單月日均股基成交金額為6686.48億元，雖然較前幾個(gè)月成交額有所下降，但總體來(lái)看仍處于近幾年的高位。與2019年5月的5280.38億元相比，同比提升26.63%。從投資者新開(kāi)戶數(shù)量來(lái)看，5月新增投資者數(shù)量為121.41萬(wàn)人，4月高基數(shù)下環(huán)比下降25.99%，但比2019年同期增加6.15 萬(wàn)人。

值得注意的是，從融資融券余額來(lái)看，代表杠桿資金的兩融余額重新站上1.1萬(wàn)億元。截至6月11日，滬深兩市兩融余額為11084.58億元，比年初增加834.44億元，提升至近年來(lái)的較高水平，表明2020年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在穩(wěn)步提升。此外，從滬股通、深股通交易情況來(lái)看，2020年以來(lái)，除3月為凈賣(mài)出外，其他月份均呈凈買(mǎi)入狀態(tài)，表明A股對(duì)外資的吸引力未減。