柳瑾

美元當前主要矛盾

我們看到自疫情在歐美爆發(fā)以來美元呈現(xiàn)了大漲大跌最后逐漸收斂的走勢，其下跌是受到疫情沖擊的需求預期和擴表寬松帶來的利差下行驅動，其上漲是受到疫情壓力下的全球避險需求驅動。我們對應每一個時段發(fā)生的事件對照美元走勢可以相當清晰地發(fā)現(xiàn)這個軌跡，而當3 月底疫情、美聯(lián)儲擴表寬松、避險需求這兩類支撐美元和壓制美元的動力達到平衡的時候，美元的走勢呈現(xiàn)了收斂震蕩的狀態(tài)，而當5 月底美國國內爆發(fā)種族抗議游行之后，脆弱的平衡被打破了。

自種族抗議游行爆發(fā)之后、特朗普民調支持率下行，失業(yè)經(jīng)濟下行帶來的種種矛盾一起爆發(fā)，綜合產(chǎn)生了一種質疑美元避險信用的動力。這將就打破了之前維持的美元的脆弱平衡，使得5 月底成為美元破位下跌的開始。

圖：美元指數(shù)在2月底對疫情最悲觀的預期底部和種族視為之后的脆弱平衡點被跌破

數(shù)據(jù)來源： Refinitiv Eikon

圖：5月底種族示威游行爆發(fā)后，特朗普支持率明顯下跌

數(shù)據(jù)來源：

美元當前下跌的主驅動：擴表寬松 及美德利差縮減

從內部邏輯上來說，美元指數(shù)內生的貶值動力一直存在，這也是我們之前的文章中一直在強調美元的長期升值、中短期深度調整的原因。只不過美元沒有下跌是因為避險的需求使得美元并未顯現(xiàn)出下跌的現(xiàn)象。而這種動力其實并不是大家理解的，簡單的美聯(lián)儲超量擴表寬松，而是美德利差的持續(xù)走低。因為美元指數(shù)或其他任何貨幣對本質是兩個國家貨幣的比值，而非絕對值，美元指數(shù)更是與一攬子貨幣的比值。因此我們觀察美聯(lián)儲的寬松空間，實際上大于已經(jīng)彈盡糧絕的歐央行，從ECB 利率決議和美聯(lián)儲利率決議的比較我們可以看出，歐央行只有量化寬松，而美聯(lián)儲是降息至零 + 無限量化寬松（這是因為美聯(lián)儲經(jīng)歷了一輪加息重新將貨幣政策空間拉回高位），這個比較下來可以清晰地看到為什么美德利差是大幅下行，從而給與了美元明確的下行動力，這個動力自2 月底以來就一直存在，直到現(xiàn)在才開始顯現(xiàn)其下行力量。

由此我們可以看出，疫情爆發(fā)后美元的前期低點94左右實際就已經(jīng)是在預期潛在的貨幣寬松，而實際上現(xiàn)在的驅動就是這種動力在起作用，而我們觀察美德利差的下行趨勢仍在，但利差基本穩(wěn)定，也就是說沒有更強的利空美元的動力，因此我們的判斷是這波美元所謂的進入熊市并不存在，只是繼續(xù)已久的動力釋放而已，而現(xiàn)在已經(jīng)到了釋放動力的末段。除非美國因疫情再度爆發(fā)或國內動亂等原因徹底喪失避險貨幣的信用，否則美元并沒有長期下跌的動力。

美聯(lián)儲貨幣政策的選項-YYC可能帶來的變化

美聯(lián)儲YYC 的政策尚未確認，但可以確認的是這種概率很大。

首先， 我們要看到對YYC（YieldCurve Control收益率曲線控制）的預期本身就是一種不愿繼續(xù)再繼續(xù)量化寬松的表現(xiàn)，或者說寬松已經(jīng)到頭了，事實上無限量寬松已經(jīng)沒有更高選項了。那么剩下的就是爭議的所謂負利率，相信美聯(lián)儲不會盲目的跟隨歐央行和日本央行的后塵，否則也不會有上一輪加息和不斷聯(lián)儲官員的表態(tài)- 不會實施負利率了。

圖：美德利差在利率決議仍是下行趨勢、顯示美元利空基礎邏輯存在但基本穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源： Refinitiv Eikon

圖：美債的期限結構改變程度

數(shù)據(jù)來源： Refinitiv Eikon

其次，我們要看到YYC 的實質是壓低遠端利率，并使得收益率曲線更加平坦，這個和08 后美聯(lián)儲曾實行的扭轉操作有點類似，并不提供更加更多的流動性供應，只是調整期限結構。這可能造成美元的流動性不會有太大變化的同時，長端利率維持低位，從而使得美元持續(xù)低位震蕩。從下圖我們可以看到，美債收益率曲線比疫情爆發(fā)前（綠色曲線）整體下移而且結構變得更加陡峭，而2.21 號歐美疫情爆發(fā)（藍色曲線）后的曲線結構都已經(jīng)開始企穩(wěn)回升，意味著市場對最悲觀的預期已經(jīng)逐漸過去，但是比較5 月底后市場開始預期YYC（紫色曲線）的狀態(tài)后，收益率曲線（當前黃色曲線）更加平坦。

最后，我們看到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的增速已經(jīng)在逐漸放緩，增量流動性釋放已經(jīng)在末段，為了不引起市場對未來的恐慌，才一再保證不會低于每月1200 億美元的釋放規(guī)模。

美聯(lián)儲本次利率決議影響

6月10日的美聯(lián)儲利率決議市場反應解讀為：鮑威爾持續(xù)鴿派，低利率將穩(wěn)定到2022年底，預期2020年年底經(jīng)濟將復蘇，市場解讀為美聯(lián)儲還會進一步寬松。利率預期進一步走低。但我們注意觀察，會議之后美德利差并未出現(xiàn)繼續(xù)下行的變化，而美元匯率也在開始企穩(wěn)。市場在認為繼續(xù)利率下行的預期已經(jīng)被price in了，并未有超預期的變化出現(xiàn)。 因此，我們判斷美元只是中期延續(xù)弱勢的格局，除非疫情再次爆發(fā)或出現(xiàn)美元信用基礎大幅衰退的事件。

對非美貨幣的影響

美元匯率直接關系到所有非美貨幣的匯率。這也可以解釋最近為何巴西雷亞爾/ 印度盧比/ 阿根廷比索等商品貨幣突然開始升值的原因。因為這也直接影響到相關大宗商品的供給及價格變化。

同時我們還要看到對黃金和原油的影響：短期來說的確帶來了黃金和原油繼續(xù)上行的動力，但是需要明確的是通常只有在長周期上看美元和原油黃金才是呈現(xiàn)負相關的關系，而在短周期上黃金和原油往往會跟隨自己內生的邏輯。而前面我們已經(jīng)提出了美元這波的下跌不是長期趨勢，而是中期調整，因此黃金原油的走勢要看內在邏輯來確定。

最后，還要看到人民幣也是非美貨幣，其幣值同樣會受到美元的直接影響，簡單說短期人民幣匯率有小幅升值動力。由于其邏輯遠比新興市場貨幣復雜，我們將在后文做更詳細的專門闡述。