杜鵬

隨著再融資政策的松綁，和佳醫(yī)療（300273.SZ）近日拋出了10億元的定增計劃，這對于緩解公司極度緊繃的資金鏈至關重要。此次定增對象為四家深耕醫(yī)療領域的私募機構(gòu)，定增預案表示對本次再融資前景非常樂觀。

投資人真的能保持樂觀嗎？歷史已經(jīng)有了答案。和佳醫(yī)療2011年IPO募集6.67億元，上市四年之后又定增募資10億元，兩次融資額合計16.67億元。對于這兩次融資，彼時公告均給出了極其樂觀的預期，然而事實卻是實際效益相比預期相差甚遠，絕大部分項目均沒有達到預期。因此，和佳醫(yī)療定增公告給出的樂觀預期根本不可信，難道這一次會例外嗎？

再者，和佳醫(yī)療自2014年以來扣非ROE均在5%以下，表明公司實際控制人并沒有合理利用募集資金的能力。公司所從事的主業(yè)是醫(yī)療設備及醫(yī)療工程和融資租賃，這是一種高度依賴融資的商業(yè)模式，只見投入不見產(chǎn)出，巨額真金白銀全部變成了應收賬款和長期應收款，巨額款項存在回收風險，這本質(zhì)上是一種價值毀滅。

更值得警惕的是，和佳醫(yī)療的控股股東已經(jīng)通過減持和質(zhì)押方式套現(xiàn)了巨額資金，留給上市公司的卻是急劇惡化的資產(chǎn)負債表。此次定增雖然能夠解決短期資金問題，但是能否徹底解決和佳醫(yī)療面臨的深層次困境，值得關注。

危險的資金鏈

2020年2月，再融資新規(guī)正式落地，對上市公司再融資條件進行了全面放松，主要包括精簡發(fā)行條件、松綁非公開發(fā)行制度、給予上市公司更大的空間等方面，市場向著注冊制的改革方向又邁出了堅實的一步。隨著定增規(guī)則的全面放開，A股定增市場迎來井噴期。

6月8日，和佳醫(yī)療發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行募集資金總額預計不超過10億元，扣除發(fā)行費用后將全額用于償還有息負債和補充流動資金。

這次定增對于緩解和佳醫(yī)療緊繃的資金鏈至關重要。截至2020年一季度末，公司短期借款2.86億元、一年內(nèi)到期的非流動負債3.75億元、長期借款5.65億元、應付債券4.73億元，四項合計16.99億元。此外，公司賬上還有13.69億元的長期應付款，根據(jù)2019年年報披露，這其中有6.82億元的固定收益投資者投入款，包括長城嘉信資產(chǎn)管理有限公司3.5億元、廣東粵財股權投資有限公司1000萬元、廣東粵建珠江西岸先進裝備制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)2億元、云南國際信托有限公司1億元、貴州產(chǎn)投和佳大健康產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)2201萬元。粗略估算，和佳醫(yī)療目前的有息負債合計23.81億元。

然而，2020年一季度末，和佳醫(yī)療賬面上的貨幣資金只有4.36億元，僅為全部有息負債的18.31%，即便是短期有息債務也不能完全覆蓋。而且，和佳醫(yī)療自身造血能力也不好，其2016-2019年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-4.1億元、-5.89億元、-5.92億元、1169萬元。

因此，這次定增如果能夠順利實施，可以顯著改善和佳醫(yī)療的資金狀況。以截至3月31日的數(shù)據(jù)測算，募資完成后，公司資產(chǎn)負債率將下降至46%左右，每年預計將為公司節(jié)省財務費用5022萬元。

參與這次定增的發(fā)行對象為河南領創(chuàng)醫(yī)療設備智能科技中心（有限合伙）（下稱“領創(chuàng)醫(yī)療”）、珠海華美健康一號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“華美健康”）、珠海橫琴富氧昆侖投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“富氧昆侖”）、東方匯富投資控股有限公司（下稱“東方匯富”）擬設立的私募基金共四名特定發(fā)行對象，分別認購2.5億元。

這四家機構(gòu)均是在醫(yī)療器械、醫(yī)藥、大健康領域深耕多年的私募股權基金，定增預案表示，本次非公開發(fā)行募集資金到位后，這四家機構(gòu)將與公司形成廣泛合作，增強公司的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售實力，從而進一步增強公司的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，鞏固公司的行業(yè)地位，符合公司及全體股東的利益。

這份定增預案給出的樂觀預期，真的能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？從和佳醫(yī)療之前募資結(jié)果來看，恐怕并不樂觀。

融資承諾不靠譜

2011年10月，和佳醫(yī)療正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場，成為資本市場一員，公司通過IPO共募集資金6.67億元。2014年12月，和佳醫(yī)療發(fā)布了此次IPO募集資金的使用情況公告。

公告顯示，和佳醫(yī)療將IPO募集資金共投入到八個項目之中，除了兩個不適用于效益評估標準外，其余六個項目中有四個均沒有達到預計效益，分別是醫(yī)用氣體設備建設項目、醫(yī)用影像設備建設項目、收購珠海弘陞生物科技開發(fā)有限公司（下稱“珠海弘陞”）項目、設立四川欣陽科技有限公司（下稱“欣陽科技”）及收購軟件著作權資產(chǎn)項目。

和佳醫(yī)療招股書稱，醫(yī)用氣體設備建設項目總投資為4854萬元，預計本項目應于2012年12月底投產(chǎn)，建成后擬新增分子篩制氧主機和一體化醫(yī)用制氧機的年生產(chǎn)能力380臺，項目承諾投產(chǎn)后的前六年各年利潤總額分別為833萬元、1730萬元、2323萬元、2301萬元、2277萬元、2536萬元;醫(yī)用影像設備建設項目總投資5770萬元，預計于2012年12月底投產(chǎn)，項目建成后擬新增DR、高壓發(fā)生器等醫(yī)用影像設備的年生產(chǎn)能力500臺和PACS工作站系統(tǒng)軟件300套，項目承諾投產(chǎn)后的前六年各年利潤總額分別為1000萬元、1837萬元、2009萬元、1985萬元、1961萬元、2541萬元。

事實卻是，和佳醫(yī)療2014年12月發(fā)布的IPO募集資金使用情況公告顯示，截至公告發(fā)布日，上述兩個項目均尚未完工，彼時已經(jīng)比預計時間足足晚了兩年。

而另外兩個未達到預期的項目是由和佳醫(yī)療IPO之后使用超募資金購買而來。2013年3月，公司以超募資金2200萬元收購陳若望設立的外商獨資企業(yè)珠海弘陞，珠海弘陞從事血液凈化業(yè)務。2013年5月，公司使用超募資金1680萬元與自然人周攀、黃平、劉勇共同出資2000萬元在四川成都設立欣陽科技，其中1178萬元用于收購四川思迅科技有限公司合法擁有的9項軟件著作權資產(chǎn)，剩余資金作為欣陽科技的運營資金。

和佳醫(yī)療2014年12月發(fā)布的IPO募集資金使用情況公告稱，珠海弘陞項目于2013年4月完成增資，預計未來五年各年營業(yè)利潤分別為686萬元、1177萬元、1682萬元、2394萬元、2641萬元。然而這份公告披露珠海弘陞2013年和2014年1-9月實際效益分別為-559萬元、-262萬元，連續(xù)發(fā)生虧損。根據(jù)年報披露，在此之后的年份，珠海弘陞仍然是連續(xù)虧損，2015-2019年凈利潤分別為-948萬元、-188萬元、-763萬元、-491萬元、-1009萬元。

對于欣陽科技收購軟件資產(chǎn)項目，上述IPO募集資金使用情況公告稱，本項目于2014年1月達產(chǎn)，預計未來五年各年營業(yè)利潤分別為939萬元、2112萬元、3167萬元、4751萬元、7127萬元。這份公告披露欣陽科技2014年1-9月實際效益只有524萬元，并沒有達到預期承諾。根據(jù)年報披露，欣陽科技在此之后不僅沒有盈利，相反還連續(xù)虧損多年，2015-2019年凈利潤分別為-32萬元、-1445萬元、-1659萬元、-1508萬元、-1210萬元。

這些事實表明，和佳醫(yī)療IPO募集資金對項目給出的樂觀預期根本就不靠譜，而其在IPO三年之后拋出的定增計劃也存在同樣問題。

2014年8月，和佳醫(yī)療發(fā)布非公開發(fā)行預案，計劃發(fā)行股份4413萬股，發(fā)行價格22.66元/股，募集資金總額為10億元，該定增計劃于2015年8月順利發(fā)行上市。

本次定增資金計劃用于三個項目：增加醫(yī)院整體建設業(yè)務配套資金、增資珠海恒源融資租賃有限公司、歸還銀行貸款及補充流動資金，投入金額分別為4億元、5億元、1億元。這其中前兩個項目適用于效益評估，不過遺憾的是均沒有達到最初預期。

和佳醫(yī)療2020年6月8日發(fā)布的募集資金使用情況報告稱，增加醫(yī)院整體建設業(yè)務配套資金項目募集資金到位后，預計2015-2018年實現(xiàn)營業(yè)收入1.13億元、4.05億元、6.08億元、7.9億元、10.27億元。然而事實卻是，這個項目2017-2019年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為8224萬元、1.31億元、2.37億元，與預計效益相差甚遠。

上述公告還稱，增資珠海恒源融資租賃有限公司開展融資租賃業(yè)務項目實施完成后，預計2015-2019年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3376萬元、1.52億元、2億元、2.46億元、2.92億元。而這個項目2017-2019年的實際營業(yè)收入分別只有9520萬元、1.1億元、1.31億元。

應收款畸高

和佳醫(yī)療通過IPO以及2014年定增合計募集資金16.67億元，這些巨額資金進來之后沒有帶來預期中的收益。

從凈資產(chǎn)收益率來看，Wind資訊顯示，2015-2019年公司的扣非加權ROE分別為4.73%、3.07%、2.03%、2.05%、0.39%，連銀行理財都不如，這至少表明公司管理層的能力欠佳。從成長性來看，2014-2019年公司凈利潤分別為2.23億元、1.06億元、8923萬元、9271萬元、1.01億元、4133萬元，業(yè)績出現(xiàn)大倒退。

和佳醫(yī)療2019年年報聲稱，公司緊緊圍繞“以醫(yī)療設備、醫(yī)用工程、醫(yī)療信息化的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為基礎，以重點學科建設為優(yōu)勢，以醫(yī)療金融為平臺，推進醫(yī)療服務業(yè)務，推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉，全面提升基層醫(yī)院的硬件水平和綜合醫(yī)療服務能力”的戰(zhàn)略部署開展工作。

上市公司將主營業(yè)務劃分為四塊：醫(yī)療設備及醫(yī)用工程、醫(yī)療金融業(yè)務、醫(yī)療服務及專業(yè)咨詢服務、其他業(yè)務，2019年收入分別為8.62億元、2.74億元、6206萬元、2055萬元，占營業(yè)收入的比例分別為70.74%、22.48%、5.09%、1.69%，醫(yī)療設備及醫(yī)用工程、醫(yī)療金融業(yè)務構(gòu)成和佳醫(yī)療最核心的收入和利潤來源，其中醫(yī)療金融業(yè)務就是融資租賃業(yè)務。

這些業(yè)務的下游客戶主要是各地公立醫(yī)院，公司主要通過墊資模式來開展業(yè)務。尤其前幾年，公司大力開拓融資租賃業(yè)務和醫(yī)院整體建設業(yè)務，需要投入大量一次性的融資租賃本金和項目建設資金，而融資租賃的本金和收益以及醫(yī)院整體建設項目收益在未來逐步分期收回，收入和支出存在較大時間錯位，從而導致公司巨額資金被占用。

這是一種高度依賴融資的增長方式，“融資-高增長-再融資-高增長”如此循環(huán)下去。整個鏈條的關鍵在于再融資，一旦再融資不順暢，高增長難再延續(xù)，同時資金鏈也有極大可能陷入危機。

在這種激進商業(yè)模式下，和佳醫(yī)療投入的巨額真金白銀全部變成了應收款項。截至2019年年末，公司應收賬款11.11億元，一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)（全部為一年內(nèi)到期的長期應收款）13.99億元，一年以上長期應收款22.35億元。公司全部長期應收款合計有36.34億元，包括融資租賃款21.51億元、分期收款銷售商品3.36億元、醫(yī)院整體建設代墊款11.34億元。公司全部應收賬款和長期應收款合計47.45億元，占總資產(chǎn)的比例高達73%。

這意味著，上市公司七成以上資產(chǎn)全部由沒有收到現(xiàn)金的應收款項構(gòu)成，本質(zhì)上是一種價值毀滅。

A股上市公司中，尚榮醫(yī)療（002551.SZ）從事類似業(yè)務，其主要提供以潔凈手術部為核心的醫(yī)療專業(yè)工程整體解決方案，具體包括醫(yī)療專業(yè)工程的規(guī)劃設計、裝飾施工、器具配置、系統(tǒng)運維等一體化服務，2019年收入和凈利潤分別為15.31億元、5976萬元。

截至2019年年末，尚榮醫(yī)療應收賬款8.7億元，長期應收款只有4030萬元，和佳醫(yī)療資產(chǎn)質(zhì)量明顯不如前者。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2019年，和佳醫(yī)療、尚榮醫(yī)療的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為318天、229天，這至少表明和佳醫(yī)療在拓展業(yè)務時采用了更加激進的銷售政策。

從歷史上看，和佳醫(yī)療的多個募投項目沒有達到預計狀態(tài)或者效益，且其資金鏈已經(jīng)緊繃。

和佳醫(yī)療2019年年報應收賬款細項披露了款項賬齡：1-2年3.2億元、2-3年1.91億元、3年以上2.66億元，1年以上應收賬款合計7.77億元，占全部應收賬款賬面余額的比例高達55.86%。對于這些1年以上賬齡的應收款項，和佳醫(yī)療沒有披露欠款對象是誰，這些款項還能不能收回來呢？對此，和佳醫(yī)療在2019年年報中沒有任何解釋。

和佳醫(yī)療控股股東是郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦，合計持有2.27億股股份，占總股本的28.53%。公開資料顯示，郝鎮(zhèn)熙出生于1968年，1991年畢業(yè)于華南理工大學電子材料與元器件專業(yè)，曾先后任職珠海經(jīng)濟特區(qū)發(fā)展有限公司總經(jīng)理助理和珠海市東鑫儀器有限公司銷售總監(jiān)，2007年8月起擔任公司董事長和總裁。

值得警惕的是，在郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦將天量應收款留給上市公司背后，兩人早已經(jīng)通過減持和質(zhì)押方式套現(xiàn)了巨額真金白銀。

Wind資訊顯示，郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦自2018年以來開始瘋狂減持自家股票，據(jù)統(tǒng)計累計減持金額高達3.73億元。

4月4日，和佳醫(yī)療發(fā)布公告稱，截至本公告日，郝鎮(zhèn)熙持有上市公司股份數(shù)1.28億股，累計質(zhì)押1.28億股，占其所持股份比例99.82%;蔡孟珂持有上市公司股份數(shù)1.07億股，累計質(zhì)押1.07億元，占其所持股份比例100%。這也就意味著，郝鎮(zhèn)熙、蔡孟珂夫婦基本上是將所有的股份全部給質(zhì)押出去了，兩者質(zhì)押股份合計2.35億股，按照6月16日收盤價7.92元/股計算對應市值18.61億元，按照四折質(zhì)押計算套現(xiàn)金額為7.44億元。如此高的質(zhì)押比例，隨時都有可能給上市公司帶來控制權易主的風險。

《證券市場周刊》記者給和佳醫(yī)療發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復。