林先聲

此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地距離上次征求意見稿出臺(tái)僅兩個(gè)月，延續(xù)了科創(chuàng)板注冊制落地的節(jié)奏，也說明了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革絕對是2020年資本市場改革的重中之重。

創(chuàng)業(yè)板大變局拉開帷幕。

6月12日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”）、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》”）、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（下稱“《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》”）和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱“《保薦辦法》”，以上文件統(tǒng)稱“《正式稿》”），宣告創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)、深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)等也發(fā)布了相關(guān)配套規(guī)則。其中，深交所集中發(fā)布的主要業(yè)務(wù)規(guī)則，包括《創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)管理辦法》、《行業(yè)咨詢專家?guī)旃ぷ饕?guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂）》、《創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》及《創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特別規(guī)定》等8項(xiàng)。

此外，深交所還同步發(fā)布18項(xiàng)配套業(yè)務(wù)細(xì)則、指引和通知，進(jìn)一步明確細(xì)化上位法及主要業(yè)務(wù)規(guī)則中相關(guān)制度安排，包括《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《創(chuàng)業(yè)板股票異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引（2020年修訂）》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制相關(guān)審核工作銜接安排的通知》、《創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行上市審核問答》等。

此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地距離上次征求意見稿出臺(tái)僅兩個(gè)月，延續(xù)了科創(chuàng)板注冊制落地的節(jié)奏，也說明了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革絕對是2020年資本市場改革的重中之重。

此前的4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，證監(jiān)會(huì)隨后就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》草案和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》修訂草案（以下統(tǒng)稱“《征求意見稿》”）向社會(huì)公開征求意見。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)通過召開座談會(huì)、書面征求意見等形式聽取了有關(guān)方面的意見。社會(huì)各界對規(guī)則內(nèi)容總體支持，提出的修改完善意見建議，證監(jiān)會(huì)逐條認(rèn)真研究，合理建議均以吸收采納，并相應(yīng)修改了規(guī)章內(nèi)容。

6月11日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于落實(shí)2020年《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)工作部門分工的意見，強(qiáng)調(diào)“改革創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊制，發(fā)展多層次資本市場”，明確指出由證監(jiān)會(huì)牽頭，6月底前出臺(tái)相關(guān)政策，年內(nèi)落地。而從《正式稿》的出臺(tái)時(shí)間看，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制改革的推進(jìn)速度是超市場預(yù)期的，可見高層發(fā)展資本市場的堅(jiān)定信心。6月15日起，深交所將開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請。

與《征求意見稿》相比，此次創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制《正式稿》發(fā)生了以下核心變化。

在發(fā)行上市審核類規(guī)則方面，《正式稿》進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板定位，設(shè)置行業(yè)負(fù)面清單;完善小額快速再融資機(jī)制，鼓勵(lì)和支持運(yùn)作規(guī)范的優(yōu)質(zhì)上市公司靈活、便捷地利用資本市場進(jìn)行直接融資;修改完善審核時(shí)限要求;調(diào)整上市委會(huì)議相關(guān)時(shí)間安排;明確招股說明書引用財(cái)務(wù)報(bào)表有效期發(fā)布審核銜接安排的通知。

在持續(xù)監(jiān)管類規(guī)則方面，《正式稿》完善了紅籌企業(yè)上市及退市條件;進(jìn)一步優(yōu)化退市指標(biāo)，取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設(shè)置退市整理期間;明確上市公司發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債上市條件。

在交易類規(guī)則方面，《正式稿》提高了單筆最高申報(bào)數(shù)量，限價(jià)申報(bào)單筆最高申報(bào)數(shù)量調(diào)整至30萬股，市價(jià)申報(bào)調(diào)整至15萬股;同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%。創(chuàng)業(yè)板存量股票的漲跌幅限制需要等到第一個(gè)注冊制創(chuàng)業(yè)板公司上市交易日才會(huì)統(tǒng)一調(diào)整為20%。

這也意味著，一場涉及800余家上市公司，約7.6萬億元市值，以及4700萬投資者的大變局正式開啟，資本市場改革也逐步進(jìn)入了“深水區(qū)”。

規(guī)則落地

6月12日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了完成征求意見的創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)制度規(guī)則，重點(diǎn)涉及5大類規(guī)則體系，一系列文件涵蓋了首發(fā)審核、再融資和并購重組審核、持續(xù)監(jiān)管、發(fā)行承銷、交易五大類規(guī)則，相關(guān)管理辦法自公布之日起施行。

其中，修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》共七章、七十五條。主要內(nèi)容包括：一是精簡優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的條件，將發(fā)行條件中可以由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更加嚴(yán)格的信息披露要求，強(qiáng)調(diào)按照重大性原則把握企業(yè)的法律合規(guī)性和財(cái)務(wù)規(guī)范性問題。二是對注冊程序做出制度安排，實(shí)現(xiàn)受理和審核全流程電子化和全流程公開，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高審核透明度。三是強(qiáng)化信息披露要求，嚴(yán)格落實(shí)發(fā)行人等相關(guān)主體在信息披露方面的責(zé)任，制定針對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點(diǎn)的差異化信息披露規(guī)則。四是明確市場化發(fā)行承銷的基本規(guī)則，并規(guī)定定價(jià)方式、投資者報(bào)價(jià)要求、最高報(bào)價(jià)剔除比例等事項(xiàng)應(yīng)同時(shí)遵守深交所相關(guān)規(guī)定。五是強(qiáng)化監(jiān)督管理和法律責(zé)任，加大對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等市場主體違法違規(guī)行為的追責(zé)力度。

修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》共七章、九十三條。主要內(nèi)容包括：一是明確適用范圍，上市公司發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證等證券品種的，適用《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》。二是精簡優(yōu)化發(fā)行條件，區(qū)分向不特定對象發(fā)行和向特定對象發(fā)行，差異化設(shè)置各類證券品種的再融資條件。三是明確發(fā)行上市審核和注冊程序，深交所審核期限為兩個(gè)月，證監(jiān)會(huì)注冊期限為十五個(gè)工作日。同時(shí)，針對“小額快速”融資設(shè)置簡易程序。四是強(qiáng)化信息披露要求，要求有針對性地披露業(yè)務(wù)模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略等信息，充分揭示可能對公司核心競爭力、經(jīng)營穩(wěn)定性以及未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素。五是對發(fā)行承銷做出特別規(guī)定，就發(fā)行價(jià)格、定價(jià)基準(zhǔn)日、鎖定期，以及可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格、交易方式等做出專門安排。六是強(qiáng)化監(jiān)督管理和法律責(zé)任，加大對上市公司、中介機(jī)構(gòu)等市場主體違法違規(guī)行為的追責(zé)力度。

修改完善后的《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》共三十五條。主要內(nèi)容包括：一是明確適用原則，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)遵守上市公司持續(xù)監(jiān)管的一般規(guī)定，但《創(chuàng)業(yè)板持續(xù)監(jiān)管辦法》另有規(guī)定的除外。二是明確公司治理相關(guān)要求，并針對存在特別表決權(quán)股份的公司專門安排。三是建立具有針對性的信息披露制度，強(qiáng)化行業(yè)定位和風(fēng)險(xiǎn)因素的披露，突出控股股東、實(shí)際控制人等關(guān)鍵少數(shù)的信息披露責(zé)任。四是明確股份減持要求，適當(dāng)延長未盈利企業(yè)控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高的持股鎖定期。五是完善重大資產(chǎn)重組制度，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組涉及發(fā)行股票的實(shí)行注冊制，并規(guī)定重組標(biāo)的資產(chǎn)要求等。六是調(diào)整股權(quán)激勵(lì)制度，擴(kuò)展可以成為激勵(lì)對象的人員范圍，放寬限制性股票的價(jià)格限制，并進(jìn)一步簡化限制性股票的授予程序。

本次《保薦辦法》修訂的主要內(nèi)容有：一是與新《證券法》保持協(xié)調(diào)銜接，調(diào)整審核程序相關(guān)條款，完善保薦代表人管理。二是落實(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革要求，明確發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人配合保薦工作的相關(guān)要求，細(xì)化中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)要求，督促中介機(jī)構(gòu)各盡其責(zé)、合力把關(guān)，提高保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量。三是強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制要求，將保薦業(yè)務(wù)納入公司整體合規(guī)管理和全面風(fēng)險(xiǎn)管理范圍，推動(dòng)行業(yè)自發(fā)形成合規(guī)發(fā)展、履職盡責(zé)的內(nèi)生動(dòng)力和自我約束力。四是加大問責(zé)力度，豐富監(jiān)管措施類型，提高違法違規(guī)成本。

注冊制環(huán)境下的首發(fā)企業(yè)正式登陸創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間點(diǎn)可能在三季度末附近。

同時(shí)，深交所發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，共計(jì)8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項(xiàng)配套細(xì)則、指引和通知。其中，主要業(yè)務(wù)規(guī)則包括創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市審核、上市公司證券發(fā)行、重大資產(chǎn)重組審核、上市委管理辦法、咨詢專家?guī)旃ぷ饕?guī)則、創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則、交易特別規(guī)定、轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特別規(guī)定等8項(xiàng);18項(xiàng)配套業(yè)務(wù)細(xì)則涉及創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市申報(bào)及推薦、IPO及上市公司證券發(fā)行與承銷、異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控、上市公司規(guī)范運(yùn)作、相關(guān)審核工作銜接安排、首次公開發(fā)行上市審核問答、上市公司證券發(fā)行上市審核問答等。

中金公司表示，與此前的《征求意見稿》相比，《正式稿》在部分領(lǐng)域做了微調(diào)。如，在首發(fā)審核方面，將上市委會(huì)議通知時(shí)間由會(huì)議召開7個(gè)工作日前改為5個(gè)自然日前，提高審核效率;明確招股書的財(cái)務(wù)報(bào)表有效期。在持續(xù)監(jiān)管方面，調(diào)整紅籌企業(yè)股本總額及股權(quán)結(jié)構(gòu)上市條件（不按照總金額計(jì)算，調(diào)整為發(fā)行后的股份總數(shù)）;將市值退市指標(biāo)調(diào)整為連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤市值低于3億元（此前為5億元）且新增一項(xiàng)財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)。在交易機(jī)制方面，提高了單筆最高申報(bào)數(shù)量（限價(jià)申報(bào)單筆最高申報(bào)數(shù)量由10萬股調(diào)整至30萬股，市價(jià)申報(bào)由5萬股調(diào)整至15萬股）;同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%;等等。

同時(shí)，根據(jù)中金公司的預(yù)計(jì)，注冊制首發(fā)企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間點(diǎn)在2020年三季度末附近。從時(shí)間安排來看，6月15日起，深交所將開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請;6月15日至6月29日（共10個(gè)工作日），為過渡期安排，接收由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移的相關(guān)申請，6月30日起接收新的相關(guān)申請。根據(jù)2019年科創(chuàng)板開板經(jīng)驗(yàn)，首批科創(chuàng)板企業(yè)從上交所受理文件到首發(fā)上市，平均歷時(shí)109天左右。按此簡單類推注冊制環(huán)境下的首發(fā)企業(yè)正式登陸創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間點(diǎn)可能在三季度末附近。期間可能還要綜合考慮中期財(cái)報(bào)以及因疫情的造成影響。

差異定位

創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，確保實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。對比此前“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”的籠統(tǒng)表述，《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》對創(chuàng)業(yè)板的定位做出了進(jìn)一步的明確，即“主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強(qiáng)調(diào)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)。并與科創(chuàng)板“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的定位有所區(qū)分。

與此同時(shí)，為明確創(chuàng)業(yè)板定位突出創(chuàng)業(yè)板特色，深交所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，一是明確支持和鼓勵(lì)符合創(chuàng)業(yè)板定位的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，并支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。二是設(shè)置行業(yè)負(fù)面清單，原則上不支持房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。三是明確與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的行業(yè)負(fù)面清單中傳統(tǒng)企業(yè)，仍可在創(chuàng)業(yè)板上市。四是按照“新老劃斷”原則，明確在審企業(yè)不適用行業(yè)負(fù)面清單的規(guī)定。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，以下12個(gè)行業(yè)除非是與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、自動(dòng)化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，否則禁止申報(bào)創(chuàng)業(yè)板：農(nóng)林牧漁業(yè)，采礦業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，紡織業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)。

深交所方面表示，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制首次將“增量+存量”改革同步推進(jìn)，深交所將按照證監(jiān)會(huì)部署要求，深入貫徹落實(shí)新《證券法》，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，把握好新舊規(guī)則銜接，平穩(wěn)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場改革，并持續(xù)梳理總結(jié)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的新情況、新問題，廣泛收集評(píng)估市場主體對規(guī)則執(zhí)行的反饋意見，深入研究論證，及時(shí)做好規(guī)則適應(yīng)性修訂，不斷完善存量市場基礎(chǔ)性制度，為下一步全市場推進(jìn)注冊制改革積累經(jīng)驗(yàn)。

發(fā)行制度

國盛證券表示，創(chuàng)業(yè)板改革后，其發(fā)行條件、審核注冊程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面將與科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定基本一致。

首先，發(fā)行條件方面，精簡優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，提升市場包容性。

IPO方面，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤等指標(biāo)，制定多元化上市條件，從而實(shí)現(xiàn)了對不同成長階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持。主要包括：1.取消了現(xiàn)行對申請上市發(fā)行人在盈利業(yè)績、不存在未彌補(bǔ)虧損等方面的要求。2.完善盈利上市標(biāo)準(zhǔn)。一般企業(yè)僅需滿足與科創(chuàng)板相同的“最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于5000萬元”或“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。同時(shí)，明確未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，但一年內(nèi)暫不實(shí)施。即“預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”，略高于科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)。3、支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，標(biāo)準(zhǔn)與科創(chuàng)板相同。同時(shí)，本次創(chuàng)業(yè)板還從營業(yè)收入、復(fù)合增長率、同行業(yè)比較等維度，明確了紅籌企業(yè)營收快速增長的三個(gè)具體判斷標(biāo)準(zhǔn)。

再融資方面變化不大。主要是加強(qiáng)了對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的披露要求，標(biāo)準(zhǔn)上整體較科創(chuàng)板更為嚴(yán)格。包括：1.對于公開發(fā)行，要求最近三年必須被出具無保留意見的審計(jì)報(bào)告。2.對于非公開發(fā)行，審計(jì)報(bào)告披露合規(guī)要求從最近三年縮短為最近一年。3.淡化了先前規(guī)定中對于再融資企業(yè)需滿足“最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實(shí)施現(xiàn)金分紅”的要求。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板還完善了小額快速再融資機(jī)制，而科創(chuàng)板再融資規(guī)則仍在征求意見中，目前并無小額快速再融資的機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制首次將“增量+存量”改革同步推進(jìn)。

其次，發(fā)行流程上，也大致與科創(chuàng)板相同，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板規(guī)定交易所審核+證監(jiān)會(huì)注冊的時(shí)間總計(jì)不超過3個(gè)月，較科創(chuàng)板以及此前征求意見稿的交易所審核3個(gè)月+證監(jiān)會(huì)注冊20天的規(guī)定，期限再次縮短。

第三，定價(jià)方式上，相較于科創(chuàng)板公司在IPO時(shí)必需向基金公司等網(wǎng)下投資者以詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。創(chuàng)業(yè)板保留了直接定價(jià)方式，并規(guī)定IPO發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下且無股東公開發(fā)售股份的，以及已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，可通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，但發(fā)行價(jià)格不能過高。

采用詢價(jià)方式進(jìn)行定價(jià)時(shí)，在申報(bào)價(jià)格上，對參與詢價(jià)的網(wǎng)下投資者，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板均規(guī)定同一投資者的不同擬申購價(jià)格不能超過3個(gè)。同時(shí)，最高報(bào)價(jià)不得高于最低報(bào)價(jià)的120%。

第四，配售比例上，現(xiàn)行《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，公開發(fā)行后總股本在4億股以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%;超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售，并安排一定比例向企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金配售。本次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下初始發(fā)行比例將與科創(chuàng)板看平，比例分別提升至70%和80%。

與此同時(shí)，科創(chuàng)板規(guī)定不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售，《促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》進(jìn)一步提升至70%，而創(chuàng)業(yè)板則明確，網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量中的不低于70%優(yōu)先向公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售。

而在回?fù)鼙壤?，科?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都明顯較低，其中修改后的創(chuàng)業(yè)板回?fù)鼙壤愿哂诳苿?chuàng)板?，F(xiàn)行規(guī)定中，網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過50倍、低于100倍（含）的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的20%;超過100倍的，回?fù)鼙壤秊?0%;超過150倍的，回?fù)芎鬅o鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。此前科創(chuàng)板將上述比例分別調(diào)整為5%、10%和80%。而創(chuàng)業(yè)板在本次修訂后，上述比例則分別為10%、20%和70%。

第五，在參與打新被鎖的風(fēng)險(xiǎn)上，根據(jù)《促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》，建議通過搖號(hào)或抽簽方式抽取6類中長線資金對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個(gè)月。而創(chuàng)業(yè)板直接將安排一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)置不低于6個(gè)月的限售期寫入《發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)細(xì)則》中，更具有強(qiáng)制力。其中，采用搖號(hào)限售方式的，搖號(hào)抽取網(wǎng)下配售對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應(yīng)當(dāng)承諾中簽賬戶獲配證券鎖定;采用比例限售方式的，網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)承諾其獲配證券數(shù)量的10%鎖定。

第六，在網(wǎng)下投資者賬戶持有市值的門檻上，《促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》建議科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象賬戶持有市值門檻不低于6000萬元，科創(chuàng)板主題封閉運(yùn)作基金與封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬元。而根據(jù)新修訂的《深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實(shí)施細(xì)則》，創(chuàng)業(yè)板則仍僅要求1000萬的市值門檻。

第七，戰(zhàn)略投資方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定符合特定投資目的的證券投資基金參與戰(zhàn)略配售時(shí)，應(yīng)當(dāng)以基金管理人的名義作為1名戰(zhàn)略投資者參與發(fā)行。同一基金管理人僅能以其管理的1只證券投資基金參與本次戰(zhàn)略配售。且戰(zhàn)略投資者最高獲配比例也相同，均為發(fā)行1億股以上的原則上不超過30%，不足1億股的不超過20%。鎖定期也同樣為12個(gè)月。不同之處在于，當(dāng)IPO規(guī)模超過1億股時(shí)，創(chuàng)業(yè)板可較科創(chuàng)板容納更多數(shù)量的戰(zhàn)略投資者。

同時(shí)，不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板僅對未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦人相關(guān)子公司強(qiáng)制跟投的制度。跟投比例上，與科創(chuàng)板相同，根據(jù)發(fā)行規(guī)模不同在2%-5%之間浮動(dòng)。同時(shí)鎖定期也同樣為24個(gè)月，較一般戰(zhàn)略投資者的12個(gè)月為長。

交易制度

國盛證券認(rèn)為，在交易制度方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要有五大變化。

一是放寬漲跌幅比例，將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提高至20%，并且同步放寬相關(guān)基金漲跌幅至20%。存量部分將隨按照《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。

二是優(yōu)化新股交易機(jī)制，對創(chuàng)業(yè)板新股上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)置30%、60%兩檔停牌指標(biāo)以穩(wěn)定價(jià)格防止過度波動(dòng)。

三是引入盤后定價(jià)交易方式，允許投資者在競價(jià)交易收盤后，按照收盤價(jià)買賣股票。

四是優(yōu)化兩融制度機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板注冊制下發(fā)行上市股票自首個(gè)交易日起可作為兩融標(biāo)的，推出轉(zhuǎn)融通市場化約定申報(bào)方式，允許戰(zhàn)略投資者出借獲配股份。

五是優(yōu)化其他微觀機(jī)制安排。包括設(shè)置單筆最高申報(bào)數(shù)量上限，對連續(xù)競價(jià)期間限價(jià)申報(bào)設(shè)置上下2%的有效競價(jià)范圍，調(diào)整交易公開信息披露指標(biāo)，新增股票特殊標(biāo)識(shí)等。

股份減持安排方面，國盛證券表示，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板基本相同，主要較此前做出以下變動(dòng)：一是對未盈利上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前控股股東減持比例、董監(jiān)高所持股份鎖定期等做出特別安排，即控股股東和實(shí)控人在3年無法減持首發(fā)前股票的基礎(chǔ)上，第4-5年每年減持的數(shù)量還不得超過公司總股數(shù)的2%。同時(shí)董監(jiān)高也無法在3年減持首發(fā)前股票。二是增加上市公司觸及重大違法強(qiáng)制退市情形下，特定主體禁止減持的規(guī)定。三是強(qiáng)化控股股東、實(shí)際控制人減持股份的披露要求。四是明確股東可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份。

退市制度

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革主要健全了退市機(jī)制，加快劣質(zhì)企業(yè)出清。國盛證券表示，對比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板主要增加了對紅籌企業(yè)的安排。

一是豐富完善退市指標(biāo)，將凈利潤連續(xù)虧損指標(biāo)調(diào)整為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo)，并新增“連續(xù)20個(gè)交易日市值低于3億元”的交易類退市指標(biāo)和“信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且未按期改正”的規(guī)范類退市指標(biāo)等。加大“僵尸”企業(yè)和空殼公司的出清力度。

二是簡化退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設(shè)置退市整理期，提升退市效率，優(yōu)化重大違法強(qiáng)制退市停牌安排，保障投資者交易權(quán)利。

三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，對財(cái)務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類退市設(shè)置退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。

潛在影響

國盛證券表示，實(shí)施創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，是資本市場改革的最新舉措。其最終目的都在于完善中國資本市場體系、加速雙向擴(kuò)容、促進(jìn)股權(quán)融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從2018年年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔兩年再提直接融資開始，監(jiān)管層多次在證監(jiān)會(huì)座談會(huì)、國務(wù)院金融委等重要場合反復(fù)要求構(gòu)建規(guī)范、活力、有韌性的資本市場。國內(nèi)資本市場的戰(zhàn)略重要性不斷提升，各項(xiàng)改革政策也加速落地。

本次創(chuàng)業(yè)板改革是繼2018年年底啟動(dòng)科創(chuàng)板改革，2019年10月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，2019年11月《再融資新規(guī)》放松上市公司再融資之后，中央深化資本市場改革、完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能、促進(jìn)股權(quán)融資，加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的最新舉措。

參照海外經(jīng)驗(yàn)，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的有力支撐，況且中國融資結(jié)構(gòu)長期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮?。未來，隨著中國資本市場建設(shè)不斷完善，企業(yè)上市融資持續(xù)擴(kuò)容，市場也將迎來股權(quán)融資的大時(shí)代。

國盛證券表示，創(chuàng)業(yè)板在上市審核、保薦、發(fā)行、交易、監(jiān)管、退市等諸多層面，已基本完成與科創(chuàng)板的接軌。后續(xù)隨著新規(guī)之下首只股票上市，觸發(fā)存量市場漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如2019年的科創(chuàng)板改革、年初的再融資新規(guī)等為市場注入強(qiáng)心針。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，長城證券推算，從6月15日起，5個(gè)工作日+2個(gè)月+15個(gè)工作日，預(yù)計(jì)最晚9月10日，創(chuàng)業(yè)板將實(shí)現(xiàn)注冊制下首只新股上市，屆時(shí)創(chuàng)業(yè)板股票全部實(shí)行漲跌幅20%的機(jī)制，預(yù)計(jì)對股市生態(tài)及交易習(xí)慣會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

從融資規(guī)?？?，據(jù)上交所數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板首批上市天準(zhǔn)科技、瀾起科技、杭可科技等25家公司，共發(fā)行27.82億股，募集資金總額360.48億元，凈募資為347.17億元。其中23家公司中，股票發(fā)行量均在1000萬股到6800萬股之間;在募集資金規(guī)模方面，除超過百億元的中國通號(hào)和超過20億元的瀾起科技，另外23家的凈募集資金均超過了4億元，其中10家超過了10億元;首批上市平均募集資金方面，25家公司平均募集股本1.112億股，平均募集資金為14.42億元，平均凈募集資金為13.89億元。而據(jù)2019年全年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，共有70家科創(chuàng)板公司完成上市，募集資金總計(jì)達(dá)到了824.27億元，發(fā)行費(fèi)用合計(jì)59.36億元。

結(jié)合科創(chuàng)板的上市發(fā)行節(jié)奏及創(chuàng)業(yè)板上市開閘為28家，長城證券預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊制首批上市為25-30家，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司體量，單家公司募資較科創(chuàng)板有所壓縮，預(yù)計(jì)募集資金為250億-300億元;預(yù)計(jì)2020年（實(shí)際為下半年）合計(jì)上市為70-100家，募集資金為700億-1000億元。

在對二級(jí)市場的影響方面，東方證券認(rèn)為，由于創(chuàng)業(yè)板在注冊制安排上和科創(chuàng)板基本一致，因此可以參考科創(chuàng)板推出對市場的影響——科創(chuàng)板成份股上市首日的漲幅中位數(shù)為109%，首5日平均漲幅中位數(shù)為106%，所以創(chuàng)業(yè)板屆時(shí)前5日不受漲跌幅限制的漲幅，預(yù)計(jì)也會(huì)較為可觀。

東方證券表示，從二級(jí)市場來看，并不會(huì)對創(chuàng)業(yè)板其他公司以及其他板塊（主板、中小板）等帶來流動(dòng)性沖擊，反而可能提升市場成交額和流動(dòng)性。以科創(chuàng)板為參考，科創(chuàng)板開板前，全部A股前一年的日均成交額為4441億元，開板后上升至接近6000億元。這說明注冊制帶來的二級(jí)市場沖擊有限，反而可能激活交易流動(dòng)性。

對于市場比較關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)漲跌幅也將放寬到20%的問題，東方證券認(rèn)為，不會(huì)對存量公司股價(jià)帶來巨幅波動(dòng)。同樣參考科創(chuàng)板，科創(chuàng)板公司從上市到現(xiàn)在，股價(jià)日均震幅的中位數(shù)是5.9%，全部A股剔除科創(chuàng)板后是3.5%，會(huì)略微放大，但不必過度擔(dān)憂對股價(jià)波動(dòng)的影響，而且盤后交易、盤中異常漲幅停盤等措施都可以穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)性。

而根據(jù)長城證券的研究顯示，科創(chuàng)板的開板對市場風(fēng)格起到了較為關(guān)鍵的引領(lǐng)作用?？苿?chuàng)板開板前，2019年年初，市場經(jīng)歷了一場從2018年大跌開始的估值快速修復(fù)，春季躁動(dòng)結(jié)束后，進(jìn)入估值盤整期，到7月底科創(chuàng)板開板后，市場情緒快速上揚(yáng)，帶動(dòng)市場風(fēng)格開始轉(zhuǎn)換，科技類、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開始持續(xù)上漲，大幅跑贏上證指數(shù)和滬深300等偏傳統(tǒng)風(fēng)格的指數(shù)。

如果類比科創(chuàng)板開板時(shí)對市場的影響，長城證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對于市場的提振作用不亞于科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板的推出試點(diǎn)意味更濃，新板塊和新規(guī)則主要對應(yīng)未首發(fā)上市的公司，而創(chuàng)業(yè)板的改革涉及到存量改革，意味著資本市場改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)。

一方面，創(chuàng)業(yè)板改革的規(guī)則與科創(chuàng)板高度相似意味著科創(chuàng)板規(guī)則試點(diǎn)取得了成功，可以全面推廣到其他板塊另一方面，創(chuàng)業(yè)板承載著科技與傳統(tǒng)企業(yè)的鏈接橋梁作用，科創(chuàng)板向全部A股市場進(jìn)行過渡，最好的選擇就是從創(chuàng)業(yè)板開始。而創(chuàng)業(yè)板注冊制的快速推進(jìn)，對于全部A股市場存量公司來說，也是一個(gè)新試點(diǎn)，如果在創(chuàng)業(yè)板取得成功，全部A股的注冊制可能為期也不遠(yuǎn)。

因此，長城證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對于資本市場來說是一個(gè)新的里程碑，在這種情況下，A股的市場化改革無論對于市場情緒、估值提升、國內(nèi)外資金流入等都將產(chǎn)生較大的正面影響，在目前以及未來的國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，也會(huì)為經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)且長期發(fā)展的科技方向提供長期、保證性較強(qiáng)的直接融資方式。

展望后續(xù)市場，東方證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地之后，注冊制疊加漲跌幅限制放開至20%，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板整體估值會(huì)有提升，特別是創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有的科技類和新興行業(yè)的龍頭公司，或許會(huì)享受更高估值。

對于金融IT板塊，短期來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，有利于提升市場的成交額和流動(dòng)性，投資者對于金融IT的服務(wù)需求會(huì)有增長的趨勢;長期來看，A股制度的改革和開放的深化在未來幾年都是政策發(fā)力的重點(diǎn)，這對于服務(wù)于金融行業(yè)的金融科技、金融IT類公司，將會(huì)是巨大的發(fā)展機(jī)遇。

東方證券同時(shí)認(rèn)為，隨著市場活躍度上升、股票容量擴(kuò)大，會(huì)吸引更多資金參與到創(chuàng)業(yè)板的交易中來，但對于創(chuàng)業(yè)板里面小市值公司可能會(huì)不利，因?yàn)闀?huì)不斷有新上市公司來吸引資金眼球。

國盛證券則表示，本輪創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板板塊定位更具針對性，將著重于服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、且更加強(qiáng)調(diào)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)。注冊制改革也明確要求優(yōu)化審核注冊程序、壓縮審核注冊期限，將為企業(yè)融資提供更多便捷。同時(shí)交易制度、減持機(jī)制等改革也均配套于創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新、支持新舊融合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的功能。中長期來看，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制、科創(chuàng)板、再融資新規(guī)等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技創(chuàng)新周期，科技成長仍將是市場主線。

此外，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地后，還將對轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生影響，國信證券認(rèn)為，關(guān)注點(diǎn)主要集中在創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債的潛在供應(yīng)拓寬和交易定價(jià)分化上。

首先，在發(fā)行審核條件上，本次證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》主要延續(xù)2月14日發(fā)布的《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》，其中對于創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核條件并沒有太大變化。

自2020年2月14日起，證監(jiān)會(huì)取消對創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件，目前發(fā)行轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)條件只需滿足：最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù);最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息;除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在金額較大的財(cái)務(wù)性投資。此外，在深交所配套的持續(xù)監(jiān)管類規(guī)則中明確，“上市公司申請可轉(zhuǎn)換公司債券在本所上市時(shí)仍應(yīng)當(dāng)符合相應(yīng)的發(fā)行條件”，這與目前再融資實(shí)際執(zhí)行情況保持一致。

第二，本次關(guān)注重點(diǎn)是在注冊制實(shí)行后即將迎來的二級(jí)交易制度改變。根據(jù)深交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)定推算，創(chuàng)業(yè)板交易新規(guī)最晚將在9月中旬實(shí)施。隨著創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制的放開，創(chuàng)業(yè)板正股波動(dòng)會(huì)明顯加劇，對于創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債而言，正股波動(dòng)率加劇將推動(dòng)轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值上行，或帶來估值抬升。但同時(shí)需要注意的是，隨著準(zhǔn)入門檻降低，創(chuàng)業(yè)板無論是股票還是轉(zhuǎn)債未來新增供給都可能明顯增加，隨著市場體量擴(kuò)大，活躍度提升，板塊內(nèi)分化在所難免，創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債之間估值分化也將日益加劇。