蔣文笑

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts， 簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）作為房地產(chǎn)證券化的表現(xiàn)形式，憑借其資金配置和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，自上世紀(jì)60年代在美國(guó)誕生以來(lái)得到了快速的發(fā)展。在國(guó)際上，REITs在發(fā)展過(guò)程中已經(jīng)逐漸形成了相對(duì)完善的運(yùn)作模式和管理經(jīng)驗(yàn)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，其可成為房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的重要擴(kuò)充。本文主要擬結(jié)合我國(guó)目前房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展實(shí)情，對(duì)其運(yùn)作模式選擇以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制展開(kāi)分析。

2018年以來(lái)受到國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的持續(xù)影響，各城市開(kāi)始從多維度實(shí)施精準(zhǔn)化、差異化的調(diào)控措施，市場(chǎng)及企業(yè)分化格局也不斷加劇。從國(guó)家“房住不炒”等堅(jiān)持住房居住屬性的政策大基調(diào)來(lái)看，未來(lái)嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)，在加強(qiáng)短期調(diào)控的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制也在加速推進(jìn)，從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，住房租賃市場(chǎng)將成為未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展中重要的組成部分。在前述政策大環(huán)境的影響下，房地產(chǎn)融資政策也隨之收緊，房地產(chǎn)信托投資基金作為房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)投基金，在融資渠道的補(bǔ)充上起著重要作用。本文主要就房地產(chǎn)信托投資基金在運(yùn)用過(guò)程中其運(yùn)營(yíng)模式的選擇和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行分析。

一、房地產(chǎn)信托投資基金概述

信托業(yè)務(wù)作為現(xiàn)代金融支柱之一，與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)有著同等重要的地位。而房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是按照信托原理設(shè)計(jì)、以發(fā)行受益憑證的方式公開(kāi)或非公開(kāi)方式招募市場(chǎng)上合格投資者的資金，然后交由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)主要對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將所獲收益按既定分配規(guī)則分配給投資者的金融投資工具。

二、房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作模式選擇

我國(guó)目前有多種形式的類(lèi)REITs， 但至今沒(méi)有一支真正意義上的REITs， 其中房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作模式相對(duì)欠完善是主要原因，我國(guó)房地產(chǎn)無(wú)論是在運(yùn)作方式還是流通性、稅制等層面都與其他國(guó)家存在很大區(qū)別，因此探索和建立適合我國(guó)的房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作模式也是近年來(lái)熱度較高的議題。目前常見(jiàn)的運(yùn)作模式包括有信托模式、房地產(chǎn)公司上市模式、以及封閉式產(chǎn)業(yè)基金管理模式。

（一）信托模式

目前我國(guó)房地產(chǎn)類(lèi)金融的屬性日益凸顯，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了一定政策上的調(diào)控，抑制其過(guò)快過(guò)熱發(fā)展，從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源中，銀行開(kāi)發(fā)貸仍然占據(jù)主要地位。房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品是一種集合資金投資計(jì)劃產(chǎn)品，信托結(jié)構(gòu)是最符合房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品要求的形式，目前市場(chǎng)上主流產(chǎn)品期限為1-3年，中長(zhǎng)期的產(chǎn)品較少，信托模式的優(yōu)勢(shì)在于其在結(jié)構(gòu)上明確了受托人與資產(chǎn)管理的職能，保障基金的投資和收入分配政策明確并順利實(shí)施，有效的保護(hù)投資人利益。信托計(jì)劃作為房地產(chǎn)企業(yè)融資來(lái)源的主要補(bǔ)充，從其本質(zhì)上來(lái)看，還是固收融資屬性居多，大部分房地產(chǎn)信托產(chǎn)品具有明確的到期日和預(yù)期收益率，并設(shè)置有抵押等增信權(quán)利。同時(shí)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律基礎(chǔ)中對(duì)于信托憑證、信托收益權(quán)的法律定位等問(wèn)題還丞待進(jìn)一步思考和明確。

（二）房地產(chǎn)公司上市模式

該類(lèi)模式主要依賴(lài)的法律依據(jù)是《公司法》和《證券法》，投資人入股資金從資金屬性上來(lái)看屬于公司資產(chǎn)，資金的使用需按照公司章程規(guī)定使用，公司從事于房地產(chǎn)相關(guān)的各類(lèi)投資，并將由此獲得的收益以利息或紅利的方式返還投資人。房地產(chǎn)公司型的房地產(chǎn)投資基金在章程中對(duì)公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)要求、議事規(guī)則等方面進(jìn)行明確約定，并明確投資目標(biāo)和收入分配的要求，以滿足上市要求。 但公司型信托中具有職業(yè)經(jīng)理人和公司股東信息不對(duì)稱(chēng)從而對(duì)股東權(quán)益的實(shí)現(xiàn)造成不確定性，需要繳納公司所得稅和股東分紅個(gè)人所得稅對(duì)投資人而言構(gòu)成雙重稅收負(fù)擔(dān)，同時(shí)由于公司治理和潛在利益沖突等方面的問(wèn)題，使得該種模式在實(shí)際操作中受到了一定限制。

（三）封閉式產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式

封閉式產(chǎn)業(yè)基金管理形式的房地產(chǎn)投資基金主要由基金公司、投資基金、托管機(jī)構(gòu)組成，通過(guò)引入專(zhuān)業(yè)管理人員對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資和管理實(shí)現(xiàn)收益。封閉式基金通常發(fā)行規(guī)模固定，投資人若想買(mǎi)賣(mài)此種投資信托資金的證券，只能在公開(kāi)市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)交易，而不能直接以基金凈值交易。同時(shí)，為保障投資人的權(quán)益不被稀釋?zhuān)忾]式基金成立后不得再新增募集。但該種模式下，基金公司的品牌，基金業(yè)績(jī)的呈現(xiàn)，對(duì)于項(xiàng)目和管理團(tuán)隊(duì)的擇取則是相關(guān)基金管理公司成立和發(fā)展的關(guān)鍵。

三、房地產(chǎn)信托投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

受到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)政策環(huán)境的影響，房地產(chǎn)信托基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)等房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)前述風(fēng)險(xiǎn)，主要可在以下方面加強(qiáng)控制。

（一）房地產(chǎn)行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)

從房地產(chǎn)的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)是受政策影響較大的行業(yè)。2018 年以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)了“房住不炒”的主基調(diào)，調(diào)控類(lèi)型涵蓋限購(gòu)、限貸、限售、限價(jià)等政策，限購(gòu)城市再次擴(kuò)容，各線城市繼續(xù)落實(shí)分類(lèi)調(diào)控，提高調(diào)控的精準(zhǔn)性，同時(shí)大力培育發(fā)展住房租賃市場(chǎng)、深化發(fā)展共有產(chǎn)權(quán)住房試點(diǎn)，在控制房?jī)r(jià)水平的同時(shí)，完善多層次住房供應(yīng)體系，構(gòu)建租購(gòu)并舉的房地產(chǎn)制度，短期調(diào)控和長(zhǎng)效機(jī)制的銜接更為緊密。隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策和融資環(huán)境持續(xù)收緊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)內(nèi)的兼并購(gòu)項(xiàng)目增加，資本實(shí)力較強(qiáng)、具有品牌影響力的大中型房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模及集中度均進(jìn)一步提升，房企規(guī)模分化格局持續(xù)加大，房地產(chǎn)作為周期性資產(chǎn)，以房地產(chǎn)為標(biāo)的所衍生的有價(jià)證券可能也會(huì)隨之出現(xiàn)周期性的價(jià)格波動(dòng)，信托公司應(yīng)當(dāng)考慮通過(guò)優(yōu)化調(diào)整投資的區(qū)域、金額、期限以及項(xiàng)目類(lèi)別，去防御房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的區(qū)域性周期性下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，以分散投資達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用。

（二）標(biāo)的項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)具有一定的區(qū)域性特征，部分區(qū)域性房企雖然整體規(guī)模和資金實(shí)力與全國(guó)性大型房企相比仍有差距，但在特定區(qū)域市場(chǎng)中仍具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在融資環(huán)境趨緊、行業(yè)調(diào)控政策不放松的情況下，小型房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀俦┞?。因此，在?xiàng)目的擇取過(guò)程中，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金實(shí)力、業(yè)內(nèi)口碑、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面了解，尋找具備一定資產(chǎn)規(guī)模和資金實(shí)力的交易對(duì)手進(jìn)行合作并建立合作長(zhǎng)效機(jī)制;同時(shí)對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目的可行性和市場(chǎng)前景進(jìn)行合理評(píng)估，首先考慮市場(chǎng)容量、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度及發(fā)展前景等因素選擇合適區(qū)域的項(xiàng)目予以介入，合作的項(xiàng)目應(yīng)位于供需結(jié)構(gòu)合理、去化良好、存在發(fā)展?jié)摿Φ膮^(qū)域市場(chǎng)，項(xiàng)目自身的土地成本應(yīng)具有充足的市場(chǎng)彈性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在具體項(xiàng)目的選擇方面，主要結(jié)合交易對(duì)手經(jīng)營(yíng)狀況以及項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值、現(xiàn)金流還款能力設(shè)定合理的投資規(guī)模，并采用市場(chǎng)比較法或完全開(kāi)發(fā)法等評(píng)估方式對(duì)項(xiàng)目的凈利率進(jìn)行預(yù)估，對(duì)投資標(biāo)的的收益率進(jìn)行測(cè)算。項(xiàng)目后期管理中需通過(guò)有效、到位的管控確保項(xiàng)目具備合理的變現(xiàn)價(jià)值及還款能力，從而合理控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

（三）管理人信用風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)信托投資基金是投資者通過(guò)信托機(jī)構(gòu)投資房地產(chǎn)，而并非直接擁有地產(chǎn)資產(chǎn)，一方面作為管理人擁有既精通基金業(yè)務(wù)又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)、熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專(zhuān)門(mén)管理人才隊(duì)伍在投資基金中至關(guān)重要，同時(shí)由于投資人缺乏對(duì)投資標(biāo)的資產(chǎn)的主動(dòng)權(quán)及處理權(quán)，因此通過(guò)法律法規(guī)強(qiáng)化信息披露制度的重要性日益凸顯，此外管理人的信用風(fēng)險(xiǎn)管理離不開(kāi)系統(tǒng)性、跨部門(mén)的監(jiān)管體系的建立。從大方面來(lái)講，公司的經(jīng)營(yíng)管理主要遵從《信托公司管理辦法》，并且在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)方面通過(guò)律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)參與，對(duì)信托計(jì)劃中資金、資產(chǎn)價(jià)值及法律等方面的風(fēng)險(xiǎn)起到一定的監(jiān)督作用。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，房地產(chǎn)信托投資基金作為房地產(chǎn)行業(yè)重要的資金補(bǔ)充，選擇合適合理的房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作模式并做好必要的風(fēng)險(xiǎn)控制工作使其長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的重要基礎(chǔ)，針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金在發(fā)展中面臨的主要問(wèn)題，不僅需要相關(guān)法律法規(guī)的持續(xù)規(guī)范，還需要從房地產(chǎn)行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、以及基金管理人的信用風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行控制和完善。（作者單位：杭州工商信托股份有限公司）