◎ 文 律商聯(lián)訊特約撰稿 李艷麗

受托經(jīng)營(yíng)是指受托人接受委托人的委托，按照雙方達(dá)成的合同約定，對(duì)受托對(duì)象進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的行為。從受托內(nèi)容看，可以是股權(quán)的受托管理，也可以是經(jīng)營(yíng)權(quán)的受托管理。受托經(jīng)營(yíng)運(yùn)用得當(dāng)，可以是上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的重要途徑和方法，尤其是在股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓條件尚不具備的情形下，受托經(jīng)營(yíng)更顯價(jià)值。

筆者從實(shí)際案例出發(fā)，結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，分析受托經(jīng)營(yíng)在上市公司并購(gòu)重組中的重要作用，梳理監(jiān)管部門的關(guān)注要點(diǎn)，探討受托經(jīng)營(yíng)的注意事項(xiàng)，以期為上市公司在并購(gòu)重組中運(yùn)用受托經(jīng)營(yíng)提供借鑒或參考。

受托經(jīng)營(yíng)需要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

近年來(lái)，先受托經(jīng)營(yíng)后并購(gòu)重組的并購(gòu)模式，已被越來(lái)越多的上市公司采納，如恒逸石化（000703.SZ）、興股份（002752.SZ）、東旭光電（000413.SZ）等。以恒逸石化2018 年發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)項(xiàng)目為例，其向控股股東浙江恒逸集團(tuán)有限公司（“恒逸集團(tuán)”）發(fā)行股份購(gòu)買的兩個(gè)標(biāo)的公司，在發(fā)行股份購(gòu)買前，均已委托給恒逸石化經(jīng)營(yíng)管理。

就恒逸石化有關(guān)“先受托經(jīng)營(yíng)后并購(gòu)重組”的具體交易安排，簡(jiǎn)述如下：

1．控股股東恒逸集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)基金設(shè)立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司通過(guò)競(jìng)拍獲得其他第三方的相關(guān)資產(chǎn)（該等資產(chǎn)經(jīng)修復(fù)、重整后可用于從事恒逸石化主營(yíng)業(yè)務(wù)）。

2．項(xiàng)目公司與恒逸石化簽署《委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議》，約定：項(xiàng)目公司委托恒逸石化對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供管理、咨詢服務(wù)；恒逸石化將協(xié)助（但不保證）項(xiàng)目公司處理存在的各項(xiàng)重大法律和財(cái)務(wù)問(wèn)題及瑕疵，以確保其具備被上市公司收購(gòu)的條件；恒逸石化在同等條件下?lián)碛幸允袌?chǎng)公允價(jià)格優(yōu)先收購(gòu)項(xiàng)目公司的權(quán)利。

3．經(jīng)改造、提升和培育管理，項(xiàng)目公司具備被上市公司收購(gòu)的條件后，恒逸石化向恒逸集團(tuán)收購(gòu)項(xiàng)目公司。

依據(jù)該模式，恒逸集團(tuán)自2017 年3 月以來(lái)，已通過(guò)并購(gòu)基金先后設(shè)立了嘉興逸鵬化纖有限公司、杭州逸化纖有限公司、太倉(cāng)逸楓化纖有限公司、紹興柯橋恒鳴化纖有限公司等多個(gè)項(xiàng)目公司。

2018 年11 月，恒逸石化在取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，通過(guò)發(fā)行股份方式向恒逸集團(tuán)購(gòu)買了嘉興逸鵬化纖有限公司、太倉(cāng)逸楓化纖有限公司100%股權(quán)，而對(duì)于尚不具備收購(gòu)條件的杭州逸化纖有限公司、紹興柯橋恒鳴化纖有限公司等，仍繼續(xù)由恒逸石化受托經(jīng)營(yíng)。

為何“先受托經(jīng)營(yíng)后并購(gòu)重組”的并購(gòu)模式會(huì)受到眾多上市公司的青睞，并屢試不爽？上市公司在實(shí)施“先受托經(jīng)營(yíng)后并購(gòu)重組”的過(guò)程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)關(guān)注哪些問(wèn)題？上市公司又如何避免這些重大問(wèn)題？

在上市公司并購(gòu)重組中的作用

實(shí)踐中，上市公司在并購(gòu)重組前，先從控股股東等關(guān)聯(lián)方受托經(jīng)營(yíng)擬并購(gòu)標(biāo)的，主要是基于如下考慮：

一、先由關(guān)聯(lián)方鎖定并購(gòu)標(biāo)的，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。

在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，或面臨行業(yè)整合的發(fā)展機(jī)遇情況下，優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的并不多見，可以說(shuō)是一種稀缺資源，是否能夠事先搶占優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的，有時(shí)直接影響上市公司后續(xù)發(fā)展。

但是，上市公司直接并購(gòu)，尤其是發(fā)行股份購(gòu)買或構(gòu)成重大資產(chǎn)重組時(shí)，程序繁瑣冗雜，須取得董事會(huì)、股東大會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等批準(zhǔn)和授權(quán)，進(jìn)行審計(jì)、評(píng)估，履行信息披露等義務(wù)，且對(duì)并購(gòu)標(biāo)的往往具有較高要求。

所以，先由上市公司關(guān)聯(lián)方（往往是控股股東、實(shí)際控制人或其控制企業(yè)）購(gòu)買并購(gòu)標(biāo)的，可以提前鎖定并購(gòu)標(biāo)的，以免上市公司錯(cuò)失并購(gòu)良機(jī)。

二、受托經(jīng)營(yíng)是徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題前的過(guò)渡期安排。

上市公司關(guān)聯(lián)方（尤其是控股股東、實(shí)際控制人或其控制企業(yè)）購(gòu)買取得并購(gòu)標(biāo)的后，往往會(huì)與上市公司之間形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在上市公司并購(gòu)取得并購(gòu)標(biāo)的前，由上市公司從關(guān)聯(lián)方處受托經(jīng)營(yíng)該等并購(gòu)標(biāo)的，有利于規(guī)范潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在較大程度上避免恒逸石化與關(guān)聯(lián)方的利益沖突情形。

三、受托經(jīng)營(yíng)有利于隔離并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)并購(gòu)標(biāo)的情況復(fù)雜，可能存在潛在或有債務(wù)或糾紛時(shí)，貿(mào)然并購(gòu)將面臨非常多的不確定性，可能使上市公司面臨嚴(yán)重的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。先受托經(jīng)營(yíng)，在與并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)的各種潛在或有債務(wù)或糾紛充分暴露或解決后，再由上市公司并購(gòu)，將更有利于并購(gòu)目標(biāo)的達(dá)成，典型的如三元集團(tuán)并購(gòu)三鹿集團(tuán)。

四、受托經(jīng)營(yíng)有利于上市公司提前介入并購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)。

先受托經(jīng)營(yíng)，有利于上市公司提前熟悉、了解并購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)模式、盈利模式、發(fā)展?fàn)顩r等，為上市公司并購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合奠定基礎(chǔ)。

關(guān)注要點(diǎn)和注意事項(xiàng)

經(jīng)檢索查閱相關(guān)案例，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管部門對(duì)于上市公司并購(gòu)重組中涉及受托經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的，將會(huì)對(duì)如下事項(xiàng)予以特別關(guān)注：

首先，受托經(jīng)營(yíng)本身是否會(huì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

關(guān)注要點(diǎn)

在東旭光電（000413.SZ）、深天馬A（000050.SZ）、東方電子（000682.SZ）、天翔環(huán)境（300362.SZ）等發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)均關(guān)注到了上市公司在發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)前對(duì)標(biāo)的公司的受托管理行為，要求上市公司補(bǔ)充披露受托管理行為本身是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、是否履行相應(yīng)的審議和信息披露程序。

相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第2 條規(guī)定，“本辦法適用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購(gòu)買、出售資產(chǎn)或者通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為（以下簡(jiǎn)稱重大資產(chǎn)重組）?！?/p>

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第15 條規(guī)定，“本辦法第2 條所稱通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，包括：……（二）受托經(jīng)營(yíng)、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營(yíng)、租賃……上述資產(chǎn)交易實(shí)質(zhì)上構(gòu)成購(gòu)買、出售資產(chǎn)，且按照本辦法規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的相關(guān)比例達(dá)到50%以上的，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定履行相關(guān)義務(wù)和程序?！?/p>

因此，如果“受托經(jīng)營(yíng)、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營(yíng)、租賃”實(shí)質(zhì)上構(gòu)成“購(gòu)買、出售資產(chǎn)”的，則在相關(guān)比例達(dá)到規(guī)定要求后，托管經(jīng)營(yíng)將被認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組，需要按照重大資產(chǎn)重組的要求履行審議程序和披露義務(wù)。

但相關(guān)法律法規(guī)并沒(méi)有對(duì)如何判斷“實(shí)質(zhì)上構(gòu)成購(gòu)買、出售資產(chǎn)”作出明確界定，實(shí)務(wù)中往往需要結(jié)合受托經(jīng)營(yíng)的具體情況，綜合分析判斷。

回復(fù)要點(diǎn)

在上述案例中，上市公司及其中介機(jī)構(gòu)從受托管理的背景、受托管理協(xié)議的內(nèi)容出發(fā)，說(shuō)明受托管理本身是基于消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題需要，而不是以取得并購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)為目的，且上市公司根據(jù)簽署的受托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的僅享有部分經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，不享有所有權(quán)、處置權(quán)、收益權(quán)等重大權(quán)利，實(shí)質(zhì)上不會(huì)構(gòu)成購(gòu)買、出售資產(chǎn)的行為，因此，受托管理不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

筆者認(rèn)為，一般情況下，“購(gòu)買、出售資產(chǎn)”的實(shí)質(zhì)是與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)均由賣方轉(zhuǎn)由買方享有及承擔(dān)。如果受托經(jīng)營(yíng)也能夠達(dá)到“與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)均由賣方轉(zhuǎn)由買方享有及承擔(dān)”相同或類似效果的，則應(yīng)認(rèn)為該托管經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)上已構(gòu)成購(gòu)買、出售資產(chǎn)；如果托管經(jīng)營(yíng)僅導(dǎo)致與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的部分權(quán)利或義務(wù)發(fā)生轉(zhuǎn)移，或者僅是權(quán)利轉(zhuǎn)移，義務(wù)不轉(zhuǎn)移的，則不屬于購(gòu)買、出售資產(chǎn)。

其次，受托經(jīng)營(yíng)所涉及的并表處理是否準(zhǔn)確。

關(guān)注要點(diǎn)

在 深 天 馬A（000050.SZ）、 東 方 能 源（000958.SZ）、上海電氣（601727.SH）、重慶港九（600279.SH）等發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)均關(guān)注到了上市公司在發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)前對(duì)標(biāo)的公司的受托管理行為，要求上市公司補(bǔ)充披露，受托業(yè)務(wù)是否納入上市公司合并報(bào)表范圍及其依據(jù)。

相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33 號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》第7 條規(guī)定，“合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。控制，是指投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力，通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。本準(zhǔn)則所稱相關(guān)活動(dòng)，是指對(duì)被投資方的回報(bào)產(chǎn)生重大影響的活動(dòng)。被投資方的相關(guān)活動(dòng)應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況進(jìn)行判斷，通常包括商品或勞務(wù)的銷售和購(gòu)買、金融資產(chǎn)的管理、資產(chǎn)的購(gòu)買和處置、研究與開發(fā)活動(dòng)以及融資活動(dòng)等?！?/p>

但實(shí)務(wù)中，對(duì)于控制權(quán)的認(rèn)定，尤其是對(duì)于受托經(jīng)營(yíng)這類特殊安排，往往也存在很大的不確定性，也需要結(jié)合受托經(jīng)營(yíng)的具體情況等綜合分析判斷。

回復(fù)要點(diǎn)

在上述案例中，上市公司及其中介機(jī)構(gòu)主要從如下三個(gè)方面，分析論述上市公司對(duì)受托業(yè)務(wù)是否擁有控制權(quán)，是否將其納入合并報(bào)表范圍：

（1）擁有對(duì)受托業(yè)務(wù)的權(quán)力方面

在判斷是否對(duì)托管業(yè)務(wù)擁有權(quán)力時(shí)，除日常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的權(quán)力外，還應(yīng)當(dāng)考慮是否擁有主導(dǎo)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響的決策事項(xiàng)的能力和權(quán)力。

例如，有的托管協(xié)議中約定，托管業(yè)務(wù)進(jìn)行重大資產(chǎn)購(gòu)置、處置、重大投融資行為等可能對(duì)托管業(yè)務(wù)價(jià)值具有重大影響的業(yè)務(wù)時(shí)，需經(jīng)委托方同意，這種情況下受托方不具有主導(dǎo)對(duì)托管業(yè)務(wù)價(jià)值產(chǎn)生重大影響活動(dòng)的權(quán)力，不應(yīng)認(rèn)定受托方對(duì)托管業(yè)務(wù)擁有權(quán)力。又如，在有些托管業(yè)務(wù)中，委托方或雙方并無(wú)長(zhǎng)期保持委托關(guān)系的意圖，有些委托協(xié)議中賦予當(dāng)事一方隨時(shí)終止委托關(guān)系的權(quán)力等，這類情況下受托方僅能在較短或不確定的期間內(nèi)對(duì)托管業(yè)務(wù)施加影響，不應(yīng)認(rèn)定受托方對(duì)托管業(yè)務(wù)擁有權(quán)力。

可以根據(jù)托管協(xié)議，從受托行使的權(quán)力內(nèi)容，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高級(jí)管理人員組成情況，論述上市公司是否對(duì)受托業(yè)務(wù)擁有權(quán)力。

（2）通過(guò)參與受托業(yè)務(wù)的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)方面

從受托業(yè)務(wù)獲得的可變回報(bào)，不僅包括分享的基于委托受托經(jīng)營(yíng)期間損益分配的回報(bào)，還應(yīng)考慮所分享和承擔(dān)的公司整體價(jià)值變動(dòng)的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)。

例如，有的托管協(xié)議中雖然約定委托期間托管業(yè)務(wù)損益的絕大比例由受托方享有或承擔(dān)，但若受托業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況惡化則受托方到期不再續(xù)約，這表明受托方實(shí)際上并不承擔(dān)受托業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)的主要報(bào)酬或風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)認(rèn)為受托方享有受托業(yè)務(wù)的重大可變回報(bào)。又如，有的托管協(xié)議中雖然約定受托方享有受托業(yè)務(wù)的可變回報(bào)，但回報(bào)的具體計(jì)量方式、給付方式等并未作明確約定，有關(guān)回報(bào)能否現(xiàn)實(shí)給付存在不確定性，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則，也不應(yīng)認(rèn)定受托方享有可變回報(bào)。

（3）有能力運(yùn)用對(duì)受托業(yè)務(wù)的權(quán)力影響其回報(bào)金額方面

主要根據(jù)托管協(xié)議以及受托業(yè)務(wù)章程規(guī)定，結(jié)合相關(guān)權(quán)力的實(shí)際行使情況，判斷上市公司是否能夠真正行使相應(yīng)的權(quán)力，以此影響其從受托業(yè)務(wù)獲得的匯報(bào)金額。

綜上，上市公司在進(jìn)行托管經(jīng)營(yíng)前，最好先對(duì)“受托經(jīng)營(yíng)本身是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組”“受托經(jīng)營(yíng)所涉及的并表處理是否準(zhǔn)確”等問(wèn)題有初步的分析和判斷，并在簽署相關(guān)托管協(xié)議時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注“雙方的權(quán)利和義務(wù)”“組織機(jī)構(gòu)設(shè)置”“風(fēng)險(xiǎn)及收益承擔(dān)或分配”“經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的行使”等條款的設(shè)置，為前述問(wèn)題的初步結(jié)論提供有效支撐。