摘要：隨著經(jīng)濟全球化的不斷深化，金融開放口徑也不斷拓寬，其中資本市場開放尤為受矚目。本文整理了我國資本市場一系列開放舉措：（1）B股、QFII、RQFII為境外投資者提供單向投資途徑;（2）滬港通、深港通、滬倫通等兩地市場雙向互聯(lián)互通機制相繼開通;（3）中國股票和債券納入國際性指數(shù)。然后進一步對資本市場開放的效應進行分析，并提供完善路徑。

關鍵詞：資本市場開放;深港通;明晟指數(shù)

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）06-0096-02

一、我國資本市場開放進程

中國資本市場設立初期呈現(xiàn)高度封閉性，由于其較之西方資本市場，具有自身的獨特性且不成熟，因此資本市場開放基本屬于“摸著石頭過河”，縱觀整個改革道路屬于謹慎的漸進式開放。

1.單向境外資金投資

資本市場開放的進程中，最先是面向境外投資者的單向投資渠道開放。（1）B股市場設立可稱為中國資本市場開放改革的“第一槍”。1992年，首支B股“上海電真空”發(fā)行上市。設立B股市場的初衷是為上市公司吸收外幣資金，因此B股成為了境外投資者進入中國資本市場最初的渠道，具有深遠的歷史意義。（2）QFII和RQFII為境外投資者投資中國資本市場構(gòu)建了更多元的制度通道。起初境外資金只能投資B股，具有較強的局限性。合格境外機構(gòu)投資者制度打通了境外資金投資A股的渠道，為中國資本市場吸納境外資金提供了更立體化的制度保障。

2.雙向互聯(lián)互通機制

B股、QFII和RQFII的制度框架，都是從單向維度進行資本市場開放，且QFII和RQFII對于額度均有限制。為了進一步拓寬資本市場開放程度，2014年11月滬港通正式落地。其實現(xiàn)了上海證券交易所市場與香港證券交易所市場間的互聯(lián)互通，也是首次實現(xiàn)雙向開放。意味著內(nèi)地資金和香港資金可以自由投資彼此市場的標的證券，“滬港通”制度就像一根臍帶，實現(xiàn)了兩地市場的雙向輸血，拓寬了直接融資的資金來源。隨后深港通、滬倫通相繼推出，進一步打通了A股和全球重要市場的互聯(lián)互通機制，促進了雙向資金的自由流動。目前滬德通正在研究洽談中，將會下一步推出。

3.納入國際性指數(shù)

國際性指數(shù)，是全球投資組合經(jīng)理構(gòu)建投資組合的重要參考對象，一旦納入此類指數(shù)，一定程度上可以吸納國際資金，同時也說明成分股的投資價值具有廣泛認可度。2018年6月，A股成功納入明晟指數(shù)。2019年11月起，科創(chuàng)板也被納入該指數(shù);2018年9月，A股被納入富時羅素指數(shù)體系;2019年4月，巴克萊債券指數(shù)將中國債券納入其體系。中國資本市場股票、債券雙雙納入重要國際性指數(shù)，體現(xiàn)了中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中愈發(fā)具有吸引力，是中國資本市場開放成效得到國際認可的標志。

二、資本市場開放的效應分析

1.優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

環(huán)顧全球范圍內(nèi)成熟穩(wěn)健的資本市場，投資者構(gòu)成都是機構(gòu)投資者處于主導地位。由于機構(gòu)投資者專業(yè)素養(yǎng)更全面，非理性因素相較于散戶偏少，且持股周期偏長，因此可減少短期投機造成的異常波動。

然而當前A股仍是散戶主導的投資者結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)顯示，散戶的持股市值僅占到25%，而為市場總交易量貢獻了87%。這充分說明了散戶的交易習慣多以短線為主，交易頻繁，很難做到長線投資。

A股散戶交易為主的結(jié)構(gòu)存在諸多弊端。現(xiàn)有的許多文獻都發(fā)現(xiàn)散戶投資者的賭性明顯，具有較強風險偏好。往往偏向于追漲殺跌，具有明顯的羊群效應。散戶的頻繁交易加劇了市場的波動。同時大部分散戶的專業(yè)素養(yǎng)相對薄弱，信息挖掘分析能力有限，因此往往偏向于追逐熱門概念股，忽視行業(yè)背后的邏輯和公司的基本面。

中國資本市場對全球具備投資眼光的機構(gòu)投資者更自信地敞開懷抱，讓他們有充足的渠道流入資本，融入中國這艘經(jīng)濟巨輪前進的浪潮。在他們分享中國發(fā)展紅利的同時，也推動著中國資本市場的優(yōu)化完善。機構(gòu)投資者偏向于關注公司基本面，且多為中長期資金，隨著其在投資者結(jié)構(gòu)比例上升，將有助于市場的長期穩(wěn)定，營造價值投資的理性氛圍。

2.提升市場定價效率

當市場處于封閉狀態(tài)時，A股和境外市場分割，境外資金欲自由流入A股市場的通道受阻。存在著兩方面影響：

第一，套利機制受阻。當某市場標的資產(chǎn)出現(xiàn)低估或高估，投資者會通過套利機制對其迅速做出反應，填上價值洼地或擠出價值泡沫。因此套利機制的存在可以抑制非理性定價現(xiàn)象。中國有很多上市公司實行交叉上市，依照套利理論而言，各市場間該標的資產(chǎn)價格應該趨于相同，但是這在現(xiàn)實實踐中并不成立。就拿A股和H股舉例，A股市場相較H股往往估值水平偏高，這主要歸因于三點：（1）市場對境外資金流入限制較多，信息相對閉塞;（2）市場優(yōu)質(zhì)標的較少，大量資金追逐少量標的，導致價格虛高;（3）市場炒作投機氛圍依然較為濃厚，投資者對于熱點題材板塊趨之若鶩，缺乏價值發(fā)現(xiàn)的耐心和理性。同時，由于退市機制的完善進程滯后，缺乏業(yè)績反向激勵，一些上市公司沒有基本面支撐，單憑講故事蹭熱點題材，濫炒股價。

第二，股票價格對于全球信息的反映滯后。根據(jù)有效市場理論，強勢有效市場的股價可以迅速反映全部的信息。但國內(nèi)市場之前與外界市場處于分割狀態(tài)，信息傳遞時滯因此拉長，市場摩擦加大，金融市場價值發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮受限。

隨著資本市場開放機制的推進，境外資金可以進一步配置境內(nèi)資產(chǎn)，以上兩方面缺陷可以得到有限緩解。當套利機制疏通和信息傳遞時滯縮短，市場將逐漸趨向于有效市場，市場的定價效率和理性程度可以得到實質(zhì)性提升。優(yōu)質(zhì)標的的估值將會修復，劣質(zhì)標的的定價也會逐步趨于理性。投資者便會專心于挖掘公司背后的基本面價值，基于價值判定是否有投資的空間。外資進入后帶來的“鯰魚效應”，將逆向激勵上市公司專注于自主創(chuàng)新，優(yōu)化經(jīng)營基本面，對于資本市場的良性發(fā)展，有著重大的推動作用。

3.增加市場間關聯(lián)性

金融市場相關性理論較好地解釋了雙向互聯(lián)互通機制對于多市場相關性的影響。由于各國資本在彼此市場的相互交融，它們對于信息的反應速率和程度是同質(zhì)的，因而同一信息將會同時對于多地市場產(chǎn)生影響，真正有效運行的互聯(lián)互通機制將會對市場間關聯(lián)性產(chǎn)生顯著影響。現(xiàn)有文獻大部分實證結(jié)果都支持該理論，發(fā)現(xiàn)滬港通和深港通的開通，無論從收益率同向傳導還是波動溢出測度，A股和港股的關聯(lián)性都顯著增強。

與此同時，監(jiān)管當局制定的開放機制只是為雙向資金流通提供了通道，最終資本是否真正如預期自由流通、市場壁壘是否真正革除，都取決于市場環(huán)境的凈化和投資者的投資需求。當前中國資本市場的制度保障尚存巨大的完善優(yōu)化空間，政府長期存在的過度干預對于市場預期存在巨大隱性影響，投資者的負面情緒會充分體現(xiàn)到市場波動上，在一定程度上局限市場開放后的聯(lián)動效應。

三、資本市場開放的完善路徑

1.有效疏通制度堰塞湖

由于中國資本市場的起步時間較晚，實踐經(jīng)驗較為缺乏。當前的部分制度基礎滯后于市場的迅速擴張，對于資本市場的監(jiān)管存在著灰色地帶，同時市場上違法行為的成本較低，一定程度上助長了違規(guī)套利的動機。目前的退市標準比較單一粗略，一些經(jīng)營不良的上市公司可以通過一些手段規(guī)避退市，反復游走在退市邊緣，頻繁ST“戴帽”又“摘帽”，總能在關鍵時候起死回生，最終現(xiàn)行退市制度下真正的劣質(zhì)公司大部分并未實現(xiàn)清退，退市制度的凈化功能受限。

若需增強境外資金的認可程度，應當堅持對于虛假信息披露等違法行為的高壓監(jiān)管，進一步填補法制上的真空地帶。與此同時，可采取易量化且易執(zhí)行的退市標準，減少不良企業(yè)的操縱行為。構(gòu)建優(yōu)勝劣汰的良性競爭環(huán)境，促使企業(yè)依法依規(guī)專注實體經(jīng)營，有利于提升整體市場的投資價值。

2.穩(wěn)固推進全面開放進程

未來應有序穩(wěn)固放開資本項目，守住防范系統(tǒng)性風險的底線，避免國際投機資本的沖擊。先著重豐富開放金融資產(chǎn)的品類，然后才是逐漸放開單個品類的額度限制。這樣有利于實現(xiàn)資本的分散化投資，降低非系統(tǒng)性風險，同時減輕短期內(nèi)單個品種大量資本涌入所帶來的沖擊效應。平穩(wěn)有計劃地和更多市場構(gòu)建互聯(lián)互通機制，實現(xiàn)資本的雙向流通。投資者結(jié)構(gòu)的多元化，將強化非理性定價的糾偏能力，市場定價效率也得到改善。經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，只有血脈通暢，發(fā)揮金融的輸血功能，才能保障經(jīng)濟肌體的穩(wěn)健運行。

3.增強企業(yè)核心競爭力

科技是當代大國博弈的戰(zhàn)略高地，企業(yè)一旦搶占這一高點，將擁有行業(yè)定價權(quán)和不可替代性。增長預期是資產(chǎn)定價的核心，價格和價值實現(xiàn)良性互動，將雙向促進企業(yè)的研發(fā)積極性和投資者的投資預期。民族企業(yè)的核心競爭力非一日而就，企業(yè)長期且穩(wěn)定的研發(fā)投入、國家科研院校的人才輸送、研究成果的制度保障都是醞釀科技革新的重要拼圖，需要全社會相向而行。科創(chuàng)板正是新時代中國注重科技發(fā)展的重大體現(xiàn)，有利于加強高精尖企業(yè)的孵化和輸血，培養(yǎng)企業(yè)核心競爭力。

四、結(jié)語

資本市場作為金融開放的主戰(zhàn)場，歷經(jīng)了單向境外資金投資、雙向互聯(lián)互通機制和納入國際性指數(shù)三個重要階段。開放的效應在逐步顯現(xiàn)，投資者結(jié)構(gòu)不斷多元化，定價效率得到優(yōu)化，與各國市場關聯(lián)性增強，這些積極層面都強化了國際投資者對于中國資本市場的預期和信心。當然同時也存在著一些尚需完善的方面，制度精細化和開放節(jié)奏的把控是監(jiān)管當局的重要使命，企業(yè)層面也需專注于核心競爭力的塑造，搶占行業(yè)競爭高地，價值引領，質(zhì)贏未來。

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作者簡介：

盧澤宇，廣西大學碩士研究生;研究方向：金融市場與金融投資。