羅培新 王倩
中國證監(jiān)會2020年4月發(fā)文,創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制,允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。此前,優(yōu)刻得今年1月登陸科創(chuàng)板,誕生了我國資本市場差異化表決權(quán)第一股。近年來,各大交易所為吸引新興企業(yè)上市,修改上市規(guī)則放開對差異化表決權(quán)的上市限制。在制度競爭的背景下,我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板接受表決權(quán)差異安排制度,并通過限制性措施防范制度可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)?!渡虾WC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2020年修訂征求意見稿)》設(shè)置了“表決權(quán)差異化安排”章節(jié),作出具體規(guī)定。差異化表決權(quán)制度安排方面,創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板略有差異,但大體保持一致??苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施差異化表決權(quán),需關(guān)注四大風(fēng)險。
此前差異化表決權(quán)制度引進(jìn)障礙重重,一個重要原因在于,傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為,股權(quán)中表決權(quán)能與收益權(quán)能的不匹配,會造成代理成本加大,易出現(xiàn)持有特別表決權(quán)的股東利用權(quán)力“掏空公司”等不利于中小投資者利益的情況。同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下,尚能發(fā)生康美藥業(yè)、康得新等大股東謀取私利的惡性事件,在差異化表決權(quán)企業(yè),此種風(fēng)險更應(yīng)當(dāng)防范。
科創(chuàng)板規(guī)則要求:“持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)為對上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長等作出重大貢獻(xiàn),并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體?!眲?chuàng)業(yè)板規(guī)則大體一致。兩個板塊的規(guī)則均并未明確特別表決權(quán)股份“持股主體”為法人還是自然人,也未表明此“持股主體”是否限定為創(chuàng)始人。這不同于港交所將特別表決權(quán)持有人限于自然人的規(guī)定,但與新加坡交易所的規(guī)定一致。若特別表決權(quán)持股人為法人董事,可能產(chǎn)生少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)之“金字塔”結(jié)構(gòu):如通過三層架構(gòu)持股,前兩層均持股51%,第三層持股上市公司10%,那么該實際控制人實際只持有上市公司2.6%的權(quán)益,卻控制了整個公司??傮w來說,我國缺乏有效制約持有特別表決權(quán)股份者濫權(quán)的機(jī)制。這當(dāng)然并非差異化表決權(quán)制度下特有的問題,而是我國公司治理中的難題,只是在表決權(quán)與收益權(quán)分離的情況下問題更加突出。
另外,差異化表決權(quán)所發(fā)揮的作用會隨著時間推移減弱。因此,有人建議在差異化表決權(quán)規(guī)則中引入“定期日落”條款,即規(guī)定在差異化表決權(quán)實施一定年限后終止。美國機(jī)構(gòu)投資者委員會曾極力主張紐交所、納斯達(dá)克以及特拉華州公司法強(qiáng)制規(guī)定“定期日落”條款,但未被采納。
就我國差異化表決權(quán)制度下的控制權(quán)濫用風(fēng)險防范來說,首先需要明確“持股主體”的內(nèi)涵,區(qū)分法人、自然人作為持股主體的不同監(jiān)管要求,明確對于間接持股下“持股主體”的穿透式監(jiān)管要求;其次,如何實現(xiàn)董事忠實義務(wù)的中國落實是需要思考的問題;根據(jù)我國的實際情況,目前不宜采取強(qiáng)制性的“定期日落”條款。
信息披露是資本市場的生命線。證監(jiān)會2020年5月發(fā)布2019年證監(jiān)稽查20起典型違法案例,信息披露違法案例較多。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革,強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心,賦予投資者充分的知情權(quán)。對差異化表決權(quán)公司的信息披露要求來說,目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定還比較籠統(tǒng),集中在差異化表決權(quán)安排的主要內(nèi)容、相關(guān)風(fēng)險、對公司治理的影響以及保護(hù)投資者合法權(quán)益的各項措施。雖然創(chuàng)業(yè)板增加臨時信息的披露要求,但實際運(yùn)行中仍存在披露不夠充分的風(fēng)險。另外,對比優(yōu)刻得的招股書申報稿與注冊稿發(fā)現(xiàn),申報稿并沒有較多披露特別表決權(quán)股份的情況,而是在交易所進(jìn)一步問詢的基礎(chǔ)上逐步完善披露內(nèi)容,但這意味著增加監(jiān)管成本。
因此,對于采用差異化表決權(quán)申請上市的公司,可以借鑒港交所的規(guī)則,要求公司在所有文件首頁加入“具不同表決權(quán)控制的公司”等警示字句提示投資者,也需要明確具體的表決權(quán)差異安排的實施情況及變化情況、風(fēng)險情況等方面的披露要求。隨著日后申報企業(yè)的增多,可探討制訂差異化表決權(quán)企業(yè)信息披露專項指引的可能性。
科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定了監(jiān)事會專項報告制度,監(jiān)事會需要就持有特別表決權(quán)股份的股東是否持續(xù)符合要求、是否出現(xiàn)轉(zhuǎn)換為普通股份的情形、是否存在濫用特別表決權(quán)或者其他損害投資者合法權(quán)益的情形等事項,出具專項意見??梢?,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則賦予了監(jiān)事會監(jiān)督職能。
監(jiān)事會監(jiān)督機(jī)制能否發(fā)揮有效作用?一方面,科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定了在特定情形出現(xiàn)時,特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1:1的比例轉(zhuǎn)換為普通股份的事項,但監(jiān)事選舉并不在此列。就是說,持有特別表決權(quán)股份的股東可以“掌控”監(jiān)事的選舉。這在創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中有所完善,征求意見稿將監(jiān)事選舉事項納入特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換情形中,要求保薦機(jī)構(gòu)在督導(dǎo)期對監(jiān)事會專項意見持續(xù)督導(dǎo)。另一方面,我國眾多上市公司監(jiān)事會擺脫不了“花瓶”角色。亞洲公司治理協(xié)會2018年的治理報告指出,我國監(jiān)事會的規(guī)模通常為董事會的三分之一,公司法缺少對監(jiān)事的問責(zé)機(jī)制。以上原因可能導(dǎo)致監(jiān)事會難以發(fā)揮監(jiān)督作用。
對于該問題,一方面可以進(jìn)一步完善上市規(guī)則,科創(chuàng)板上市規(guī)則應(yīng)將監(jiān)事選舉事項納入特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換情形中;另一方面可以學(xué)習(xí)香港的制度經(jīng)驗,在提高獨(dú)立董事獨(dú)立性及加強(qiáng)董事責(zé)任的同時,成立由獨(dú)立董事占多數(shù)的專門治理委員會進(jìn)行監(jiān)督。
司法救濟(jì)是保護(hù)投資者的最后一道防線。我國在這方面制度配套比較欠缺。上市規(guī)則中,交易所可以要求濫用表決權(quán)的股東改正,但對于如何改正未設(shè)置具體規(guī)則?!豆痉ā芬?guī)定了股東直接訴訟和派生訴訟制度,即董事高管侵害股東的權(quán)益、董監(jiān)高侵害公司利益的司法救濟(jì)制度。但在散戶多、信息不對稱等情況下,中小股東運(yùn)用以上制度維權(quán)時困難不小。
今年3月施行的新《證券法》設(shè)專章規(guī)定“投資者保護(hù)”,規(guī)定了中國版本的“集團(tuán)訴訟”制度——代表人訴訟制度,采取“默示加入、明示退出”的方式,由投資者保護(hù)中心接受委托作為代表人參加訴訟。此舉在一定程度上可能緩解證券訴訟投資者分散、舉證困難的問題,但實施效果有待驗證。證監(jiān)會《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實施意見》提出,根據(jù)試點(diǎn)情況,探索完善與注冊制相適應(yīng)的證券民事訴訟法律制度。在此背景下,需要考慮差異化表決權(quán)下可以提起代表人訴訟的委托主體資格、提起訴訟的事由以及法院受理的標(biāo)準(zhǔn)等具體制度如何完善。
總之,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引入差異化表決權(quán)制度,提高了我國資本市場的包容度,但風(fēng)險不少,制度能否有效實施取決于對制度的進(jìn)一步優(yōu)化。