(遼寧師范大學(xué) 遼寧 大連 116021)

中國資本市場在外部良好環(huán)境保障和自身的內(nèi)在需求的驅(qū)使下，眾多企業(yè)選擇了并購重組來進(jìn)行吐故納新。中國A股企業(yè)在2019年年內(nèi)就發(fā)生并且達(dá)成了近一千起并購重組案例。近年來探究融資約束與企業(yè)并購績效之間關(guān)系的相關(guān)研究也開始變多，隨著近些年國家的制度和政策的逐步完善，我國企業(yè)的并購支付方式中股票支付方式的使用比例也開始增加，所以本文將對(duì)融資約束、支付方式、并購績效這三者的關(guān)系進(jìn)行探究。

一、融資約束與支付方式對(duì)并購績效的影響分析

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主體采用2016.12.31-2017.12.31年發(fā)生的兼并重組的滬深A(yù)股中，非金融交易類的上市公司,并根據(jù)需要做以下篩選。

(1)去除未完成并購業(yè)務(wù)的公司案例；(2)去除交易規(guī)模小于等于5000萬元的成交易額的公司案例；(3)去除ST公司的案例；(4)并在同一公司的并購業(yè)務(wù)大于等于2次的情況下,每一次并購作為一次單獨(dú)事項(xiàng)進(jìn)行處理。最終經(jīng)過上述挑選與整理，剩余296個(gè)有效觀測(cè)值。

(二)變量選取與基本假設(shè)

本文采用主成分分析的方法從盈利指標(biāo)、成長能力、營運(yùn)能力這些比較能夠代表并購后企業(yè)的實(shí)際業(yè)績的指標(biāo)來使用因子分析法構(gòu)造評(píng)分函數(shù)，計(jì)算出被解釋變量并購績效的數(shù)值指標(biāo)。解釋變量為融資約束和支付方式，若企業(yè)選擇股票支付，值為1，若企業(yè)選擇現(xiàn)金支付，值為0。支付方式為股票支付為1，現(xiàn)金支付為0。(見表1)

表1 變量定義表

我國現(xiàn)在是后股權(quán)分置時(shí)代，一方面，如果采用股票支付方式會(huì)體現(xiàn)出控股股東對(duì)上市公司的信任反而會(huì)在某種程度上幫助公司的外部形象有一些正面的影響(王江石，2010)。①此外，當(dāng)主并公司認(rèn)為合并目標(biāo)公司后會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)，采用股票支付會(huì)向外界釋放出，使融資成本降低；這樣相比于現(xiàn)金支付就會(huì)減少一部分的資金壓力，不會(huì)影響公司的現(xiàn)有實(shí)力。

如果采用現(xiàn)金支付，企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，自有的自由現(xiàn)金流會(huì)顯著地減少，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)性變低，壓力變大。如果這個(gè)時(shí)候并購方與標(biāo)的方能夠達(dá)成共識(shí)，采用股票支付方式完成并購，能夠大幅地緩解并購方的壓力并且不影響并購方的資金的流動(dòng)性。另一方面也說明并購方與標(biāo)的方對(duì)此次并購都有著積極的預(yù)期，并且愿意共同承擔(dān)這份風(fēng)險(xiǎn)，這樣并購后由于協(xié)同效應(yīng)的存在對(duì)于企業(yè)的績效有著積極的影響。

本文提出如下假設(shè)

H：在融資約束較高的情況下，采用股票支付的公司總是會(huì)比低融資約束而采用現(xiàn)金支付的公司擁有更好的并購業(yè)績。

二、實(shí)證分析

(一)解釋變量融資約束衡量指標(biāo)

我國大量上市公司發(fā)放股利的根本目的往往為了獲取外部市場的融資需求,外國學(xué)者如KZ指數(shù)與WW指數(shù)等的這些融資指數(shù)并不能很好的表現(xiàn)出我國企業(yè)的融資約束情況,所以我們選擇況學(xué)文②等(2010)構(gòu)造的符合國情的融資約束指數(shù),作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量,融資約束LFC指數(shù)的具體計(jì)算見公式

LFC=-3.784+8.995Lev-3.124Nwc-63.852Roe+1.992Mtb-1.490Div

本文中，0被用來作為一個(gè)是否存在融資約束的標(biāo)準(zhǔn)；經(jīng)過計(jì)算值超過0的被劃分到高融資約束組，其余劃分到低融資約束組中。最后將融資約束FC設(shè)置為虛擬變量，高融資約束組為1，低融資余額數(shù)組設(shè)置為0。

(二)模型建立

驗(yàn)證H：在融資約束較高的情況下，采用股票支付的公司總是會(huì)比低融資約束而采用現(xiàn)金支付的公司擁有更好的并購業(yè)績。本文中,設(shè)FC*method為新變量，探究這個(gè)變量對(duì)并購績效所產(chǎn)生的影響。其模型如下：

△P=α0+β1FC*Method+β2Top1+β3Lev+β4Deal+β5Related+ε其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，βi是變量系數(shù)，ε是殘差。

三、相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)

(一)企業(yè)并購績效的計(jì)算

在本文中，企業(yè)并購發(fā)生前一年的績效指標(biāo)和并購后一年的績效指標(biāo)都是由主成分分析法來計(jì)算的，通過相關(guān)性測(cè)試，可以發(fā)現(xiàn)在被選擇的三個(gè)方面指標(biāo)值中都與并購績效擁有較高的相關(guān)系數(shù)，這表明適合去抽取共同的因子來做因子分析。KMO在并購發(fā)生的前后分別為0.697和0.685，都大于0.5，適合因子分析。經(jīng)過分析：因子之間累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為77.925%，抽取前三個(gè)特征值大于一的因子，分析過程見表4。

表4 得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成分分析法。旋轉(zhuǎn)方法：凱撒正態(tài)化最大方差法。a.旋轉(zhuǎn)在4次迭代后已收斂。

接著，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可得到三個(gè)公因子得分函數(shù)

F1=0.884x1+0.858x2+0.887x3+0.398x4+0.180x5+0.087x6+0.092x7+0.160x8

F2=0.206x1+0.014x2+0.208x3+0.003x4+0.963x5+0.968x-0.098x7-0.095x8

F3=-0.040x1+0.022x2+0.004x-0.057x4+0.009x5-0.008x6+0.764x7-0.681x8

若想要計(jì)算表示并購前的營運(yùn)業(yè)績，還需要將三個(gè)主因子乘以相應(yīng)的權(quán)重累加，

F=F1*0.45664+F2*0.35397+F3*0.18941

同理得到第二年的營運(yùn)業(yè)績F=F1*0.41285+F2*0.41009+F3*0.17706

(二)融資約束、支付方式與并購績效相互影響

為了驗(yàn)證H,構(gòu)建了一個(gè)新變量FC*Method，此變量為二值虛擬變量，即當(dāng)融資約束與股票支付同時(shí)發(fā)生時(shí)，此變量為1，否則為0.根據(jù)模型，回歸結(jié)果如下

表6 融資約束、支付方式與并購績效交互影響的回歸結(jié)果

由上表6，我們可以很明顯的看出增加的這一新變量FC*Method與之前相比，明顯回歸系數(shù)更高，更加顯著，這恰好證明了假設(shè)3，在融資約束較高的情況下,采用股票支付的公司總是會(huì)比低融資約束而采用現(xiàn)金支付的公司擁有更好的并購業(yè)績。

四、結(jié)論與啟示

本文以2016～2017年的企業(yè)并購數(shù)據(jù)為例,分析了滬深A(yù)股企業(yè)在并購重組兼并時(shí)的融資約束、并購績效、支付方式的相關(guān)聯(lián)系。根據(jù)分析，公司的第一大股東持有的股份份額和并購績效也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這充分的說明了：當(dāng)企業(yè)的股份集中度越高，企業(yè)的監(jiān)督制度和道德約束性就可等內(nèi)控制度運(yùn)行起來會(huì)更有效率，進(jìn)而使公司的并購后的業(yè)績表現(xiàn)也更加優(yōu)異。近些年來，大多數(shù)企業(yè)的并購仍然以現(xiàn)金支付為主導(dǎo)，鑒于此情況，政府應(yīng)多鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行并購業(yè)務(wù)時(shí)支付方式的多樣化,以此來促進(jìn)金融創(chuàng)新,最終來加強(qiáng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)正效應(yīng)。

【注釋】

①王江石.股權(quán)分置改革時(shí)期收購公司并購績效研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2010.

②盧寧文,楊胭脂.融資約束對(duì)并購績效的影響研究——基于支付方式的中介效應(yīng)[J].時(shí)代金融,2018(05):237-239.