黃虹 仲致鳴

【摘 要】 近年來集中的產(chǎn)業(yè)并購，助推了資本市場高額的商譽減值風(fēng)險。文章基于手工整理的2013—2018年中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)生的并購事件和商譽減值數(shù)據(jù)，從并購方的視角，研究對賭協(xié)議是如何影響并購溢價及商譽減值的。研究發(fā)現(xiàn)：從短期來看，對賭協(xié)議在并購中提升了并購協(xié)同效應(yīng)，但對真實并購溢價的提升更為顯著，因此對賭協(xié)議通過真實并購溢價間接影響商譽減值，真實并購溢價與商譽減值之間呈正向關(guān)系;從長期來看，對賭業(yè)績承諾增長率與并購協(xié)同效應(yīng)和真實并購溢價之間是倒U型關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在對賭期內(nèi)，對賭協(xié)議可以有效抑制商譽減值，但當(dāng)對賭期結(jié)束后，商譽減值會顯著加劇。研究表明，對賭協(xié)議對于并購雙方是把雙刃劍。本研究對用好賭協(xié)議，降低商譽減值風(fēng)險具有參考價值。

【關(guān)鍵詞】 并購溢價; 對賭協(xié)議; 協(xié)同效應(yīng); 商譽減值

【中圖分類號】 F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0078-07

一、引言

商譽是企業(yè)的一項重要資產(chǎn)已經(jīng)得到了業(yè)界的廣泛認(rèn)同，在我國目前的會計準(zhǔn)則體系中只確認(rèn)合并商譽。2014年我國資本市場并購浪潮再起，存在較多高估值、高溢價的并購重組，高額商譽隱藏的泡沫風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，高額商譽減值確認(rèn)成為企業(yè)的重大財務(wù)隱患。2014年至2018年，資本市場的商譽不斷增加，截至2018年已超過13 000億元。2018年，資本市場上商譽減值情況集中暴雷，較2017年增幅超過350%。2019年元旦前后，證監(jiān)會、財政部發(fā)布了多則公告，針對商譽減值的問題進(jìn)行了說明，回應(yīng)了商譽處理方式的有關(guān)探討，反映了監(jiān)管層對商譽的高度關(guān)注。對賭協(xié)議在并購事件中的應(yīng)用越來越廣泛。同花順數(shù)據(jù)庫顯示，2018年在并購中簽訂對賭協(xié)議達(dá)517起，較2013年增幅334%。

對賭協(xié)議的研究與應(yīng)用起源于國外，較多學(xué)者的研究表明，合理運用對賭協(xié)議可以傳遞良好的市場信號，降低并購成本，提升并購收益，但同時，對賭協(xié)議的簽訂會增加并購溢價[ 1-2 ]。國內(nèi)關(guān)于對賭協(xié)議的研究較少，直到新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡稱《管理辦法》）認(rèn)可了對賭協(xié)議在并購交易中的使用，對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)用研究才逐步展開。鄭忱陽等[ 3 ]針對《管理辦法》發(fā)布后“對賭新規(guī)”的政策效果展開研究，發(fā)現(xiàn)并購中引入對賭協(xié)議可以顯著提高雙方的協(xié)同效應(yīng)和并購溢價，能夠提高對賭成功時收購方的長期績效。呂長江和韓慧博[ 4 ]的研究表明，積極有效地運用對賭協(xié)議，在顯著提高并購溢價的同時能夠有效提高并購效率，促進(jìn)并購交易雙方達(dá)到“雙贏”的效果。

并購溢價反映了并購雙方對并購收益的預(yù)期，當(dāng)這個預(yù)期無法實現(xiàn)時，則會造成商譽減值[ 5 ]，溢價越高，商譽減值風(fēng)險越大，而對賭協(xié)議是對并購方支付高溢價的一種業(yè)績貼補承諾，是否會產(chǎn)生積極的并購效應(yīng)呢？對賭協(xié)議的期限有限（一般3年）和商譽減值期的相對無限，是否在一定程度會起到約束商譽減值的作用呢？本文站在并購方立場，通過實證研究回答上述問題，可以豐富對賭協(xié)議在并購效應(yīng)生成和商譽減值抑制方面能否發(fā)揮作用的研究。對賭協(xié)議在中小板、創(chuàng)業(yè)板并購事件中的應(yīng)用率更高。主板市場的并購事件中存在較多的大股東資產(chǎn)置入或借殼上市，而中小企業(yè)的并購交易更多地體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)并購，更能體現(xiàn)對賭協(xié)議在公司產(chǎn)業(yè)并購中的作用，因此，本文選取中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購事件為研究樣本。

二、理論分析與假設(shè)提出

如圖1所示，在產(chǎn)業(yè)并購雙方的價格博弈中，高溢價往往伴隨著高商譽減值風(fēng)險，并購方需要通過簽署對賭協(xié)議來控制減值風(fēng)險。承諾業(yè)績增長率是對賭協(xié)議在價格博弈中的重要工具，但不是溢價越高，補償條件越苛刻，對并購雙方越好，并購溢價與對賭協(xié)議之間應(yīng)該存在制衡點。對賭協(xié)議的簽署，相當(dāng)于給被并購方上了一道緊箍咒，因此應(yīng)該能夠獲得市場的正向反應(yīng)，產(chǎn)生積極的并購效應(yīng)。這個緊箍咒是有期限的，所以在對賭期內(nèi)，被并購方往往會努力促成業(yè)績達(dá)標(biāo)，提升整合協(xié)同效應(yīng)，并購方無需進(jìn)行商譽減值，但是在約束期后，積累的商譽減值風(fēng)險有可能爆發(fā)。

（一）對賭協(xié)議對并購的影響

簽訂對賭協(xié)議可以提升市場認(rèn)可度，獲得并購協(xié)同效應(yīng)，這對并購溢價是一種市場補償，扣除并購協(xié)同效應(yīng)的并購溢價可以更加真實地反映商譽減值風(fēng)險。

1.對賭協(xié)議與并購協(xié)同效應(yīng)

根據(jù)信號傳遞理論，對于經(jīng)營狀況好的企業(yè)而言簽訂對賭協(xié)議是向市場發(fā)出一種積極的信號，可以大大提高其在信息不對稱的市場中被投資的成功概率[ 6 ]。對賭協(xié)議的簽訂使得并購方能以最直接的方式去了解目標(biāo)公司的情況和前景，降低了并購中的信息成本。根據(jù)激勵效應(yīng)理論，企業(yè)確立一定的業(yè)績增長目標(biāo)能夠促進(jìn)企業(yè)家的積極性，對賭協(xié)議作為一種良好的激勵及約束措施，對企業(yè)未來的發(fā)展起到了非常積極的正面作用[ 7 ]。被并購方在后續(xù)期間內(nèi)，為了實現(xiàn)對賭目標(biāo)，會更加積極地配合并購方的并購整合，降低前期整合阻力，減少整合成本[ 8-9 ]。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：存在對賭協(xié)議的并購，并購協(xié)同效應(yīng)更大。

2.對賭協(xié)議與真實并購溢價

高溢價的并購?fù)鶐в袑€協(xié)議來控制并購風(fēng)險，而對賭協(xié)議也提升了并購方接受高溢價的意愿和能力。對賭協(xié)議可以降低并購中的信息不對稱，減少并購信息成本，這種優(yōu)勢提升了被并購方的議價能力，收購方可以接受被并購方提出的更高的收購溢價[ 10 ]。從并購風(fēng)險的角度而言，對賭協(xié)議中的約束條款保護(hù)了并購方股東的利益，同時可以防范被并購方管理層的道德風(fēng)險[ 1，11 ]。對賭協(xié)議包含的業(yè)績補償承諾，在一定程度上轉(zhuǎn)移了并購方的整合風(fēng)險，提高了并購方管理層對并購成功的自信，從而愿意支付高額的合并成本[ 12 ]。對賭協(xié)議的本質(zhì)是并購雙方基于未來某個事件的不確定性所分別擁有的對應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，這與期權(quán)的本質(zhì)是一樣的。簽訂對賭協(xié)議相當(dāng)于賦予并購方一項看跌期權(quán)，因此并購交易價值相應(yīng)也會更高[ 13-14 ]。

并購事件會給并購方帶來并購協(xié)同效應(yīng)，且這種協(xié)同效應(yīng)會在并購事件完成時得以部分實現(xiàn)，故而真實的并購溢價應(yīng)將包含的并購協(xié)同效應(yīng)剔除，來反映后期商譽減值的風(fēng)險。即真實并購溢價=并購溢價-并購協(xié)同效應(yīng)。從理論上分析，對賭協(xié)議對并購協(xié)同效應(yīng)和并購溢價均會產(chǎn)生促進(jìn)作用，但協(xié)同效應(yīng)的提升還包含了后續(xù)期間的整合協(xié)同效應(yīng)，故預(yù)期對并購溢價的提升幅度將高于并購協(xié)同效應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：存在對賭協(xié)議的并購，真實并購溢價更大。

3.對賭嚴(yán)苛程度的影響

對賭協(xié)議中所約定的業(yè)績增長率是一個重要的組成部分。當(dāng)并購雙方均認(rèn)可所約定的業(yè)績增長率時，可對被并購方產(chǎn)生激勵效應(yīng)提升協(xié)同效應(yīng)，并購方也能夠接受更高的溢價[ 15 ]。然而并購雙方博弈之后達(dá)成的業(yè)績承諾可能脫離該企業(yè)的實際情況，超出被并購方的預(yù)期。根據(jù)期望理論，一個無法實現(xiàn)的目標(biāo)所帶來的激勵效應(yīng)會是負(fù)面的。抑或被并購方所提供的承諾無法取信并購方，而不愿意支付更高的溢價?？梢?，承諾的業(yè)績增長率與協(xié)同效應(yīng)和并購溢價并非一直呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，超過某一閾值，承諾的業(yè)績增長率會具有反向作用[ 16 ]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：承諾業(yè)績增長率與并購協(xié)同效應(yīng)和真實并購溢價是倒U型關(guān)系。

（二）對賭協(xié)議對商譽減值的影響

1.并購溢價與商譽減值

從計量方式上看并購溢價形成了商譽，并購溢價反映了并購雙方對并購收益的預(yù)期。在高溢價并購中，并購方對并購收益的預(yù)期可能會高于被并購方所能實現(xiàn)的經(jīng)營成果，將會導(dǎo)致后期高額減值的風(fēng)險。根據(jù)總計價賬戶理論，并購溢價包含了許多資產(chǎn)的流動性溢價和難以辨別的無形資產(chǎn)及其他影響因素，這部分溢價不符合商譽本質(zhì)，需要在后續(xù)期間進(jìn)行減值確認(rèn)[ 17 ]。真實并購溢價反映了商譽減值風(fēng)險，基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4：真實并購溢價與商譽減值存在正相關(guān)關(guān)系。

2.對賭協(xié)議與商譽減值

在后續(xù)期間，對賭協(xié)議的激勵使得被并購方積極配合并購方的整合安排，取得了較好的整合效應(yīng)。如果被并購方在對賭協(xié)議的激勵下，持續(xù)完成對賭條約，并購方會對商譽有良好的預(yù)期，從而少計甚至不計提減值。另外，對賭協(xié)議提供了一份對未來預(yù)期的合理保證，增加了并購方對并購后整合情況的自信，降低了并購失敗的可能性，進(jìn)而減少商譽減值的風(fēng)險[ 18 ]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H5：在對賭協(xié)議期內(nèi)，對賭協(xié)議抑制商譽減值且負(fù)向調(diào)節(jié)真實并購溢價與商譽減值的相關(guān)性。

如果預(yù)期無法完成承諾業(yè)績，對賭協(xié)議對于被并購方則是一種壓力。對賭協(xié)議期結(jié)束后，被并購方失去了對賭協(xié)議的激勵和約束，難以維持高效的經(jīng)營能力，而并購方的持續(xù)良好預(yù)期仍然存在，之間的落差造成了商譽的超額收益能力下降，導(dǎo)致商譽減值確認(rèn)。當(dāng)無法實現(xiàn)對賭或預(yù)期下一年無法完成對賭時，為了避免賠償，被并購方可能會進(jìn)行盈余管理調(diào)整利潤，在對賭協(xié)議期結(jié)束時集中調(diào)回利潤[ 19 ]，導(dǎo)致并購方無法正確預(yù)期對賭期內(nèi)被并購方的真實經(jīng)營狀況，錯誤估計商譽減值情況?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H6：在對賭協(xié)議期結(jié)束當(dāng)年和下一年，商譽減值情況會加劇。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2018年滬深交易所上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司已完成的并購事件為樣本，其中商譽減值的數(shù)據(jù)期間是2014—2018年。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，要求并購事件發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移?；谘芯康男枰疚脑谶x取樣本時，按照以下原則篩選：（1）剔除2013—2018年暫停和終止上市的公司;（2）剔除金融保險行業(yè)的樣本;（3）采用股權(quán)收購方式，且股權(quán)收購比例超過40%（剩余1 007起）;（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司（剔除商譽匹配、高管薪酬、對賭協(xié)議具體內(nèi)容無法查找等，剩余728起）;（5）對相關(guān)解釋變量和控制變量進(jìn)行1%的縮尾處理（剩余720起）。

經(jīng)過以上篩選共獲得720起有效并購樣本，通過手工整理并購公告，獲取對賭協(xié)議的相關(guān)信息，其中包含對賭協(xié)議并購的共有360家公司。在研究對賭協(xié)議與商譽減值的直接影響關(guān)系中，進(jìn)一步整理2013年和2014年已經(jīng)完成并購的公司在2014—2018年商譽減值的數(shù)據(jù)，最終得到196家公司5年的平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)定

1.對賭協(xié)議對并購影響的變量設(shè)定

（1）并購協(xié)同效應(yīng)。借鑒前人的研究方法，用并購交易首次宣告日前后的股票累計超額收益率和并購溢價率計量并購協(xié)同效應(yīng)。以（-240，-11）作為估計窗口，采用CAPM模型計算并購宣告日前后5天（-5，+5）的累計超額收益率，以此計量并購方的收益;以并購溢價率作為被并購方的收益，進(jìn)而計算出并購協(xié)同效應(yīng)：

（2）真實并購溢價?？紤]我國資本市場的非有效性，本文用目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)作為計量標(biāo)準(zhǔn)，將并購溢價定義為：

真實并購溢價中，剔除在并購中就已實現(xiàn)的并購協(xié)同效應(yīng)，即真實并購溢價=并購溢價-并購協(xié)同效應(yīng)。

（3）承諾的業(yè)績增長率。承諾的業(yè)績增長率為對賭協(xié)議中約定的平均年凈利潤增長率，如果協(xié)定的為凈利潤數(shù)值而非增長率，此時計算年平均凈利潤增長率。

其余變量見表1，在控制變量上主要考慮了并購特征。

2.對賭協(xié)議對商譽減值影響的變量設(shè)定

調(diào)整的真實并購溢價?？紤]到在連續(xù)期間內(nèi)可能會有多起并購，而且并購溢價和協(xié)同效應(yīng)具有一定的滯后效應(yīng)，在作為解釋變量時，進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整，當(dāng)期真實并購溢價為前一期真實并購溢價與當(dāng)期新增真實并購溢價的加權(quán)平均，以并購溢價為權(quán)重。具體計算公式為：

其余變量見表2，在控制變量上主要考慮了盈余管理情況與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

從表3和表4的相關(guān)系數(shù)可見，解釋變量之間并不存在明顯的多重共線性問題。根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，近6年的平均并購溢價率達(dá)到696%，反映了目前市場上高溢價并購的特征。但其標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)10以上，反映了高低差距很大。平均并購協(xié)同效應(yīng)為21%，遠(yuǎn)小于并購溢價率，但正值反映為確實是對并購溢價有沖減作用。關(guān)聯(lián)方并購35%，同行業(yè)并購高達(dá)73%，說明在中小企業(yè)并購中還是以同行業(yè)并購為主。并購雙方的相對規(guī)模比為13%，說明在中小板和創(chuàng)業(yè)板中的并購還是以規(guī)模大的公司并購規(guī)模小的公司為主。

商譽減值比例為8%，這是5年數(shù)據(jù)的平均值，那么5年累計商譽減值計提高達(dá)40%，反映出高商譽減值確認(rèn)的市場現(xiàn)狀。商譽占資產(chǎn)的規(guī)模平均值為15%，可以看出商譽在企業(yè)資產(chǎn)中的重要性。

（二）多元回歸分析

1.對賭協(xié)議對并購影響的回歸結(jié)果

表5列示了對賭協(xié)議對并購影響的回歸結(jié)果。模型（1）—模型（3）驗證了并購協(xié)同效應(yīng)與對賭協(xié)議直接的關(guān)系;模型（4）—模型（6）驗證了真實并購溢價與對賭協(xié)議直接的關(guān)系。模型（1）中，VAM的系數(shù)為0.069且顯著，說明存在對賭協(xié)議的并購事件中能夠獲得更高的并購協(xié)同效應(yīng)，驗證了H1;模型（4）中，VAM的系數(shù)為3.307且顯著，說明存在對賭協(xié)議的并購事件中產(chǎn)生更高的并購溢價，驗證了H2。模型（2）和模型（5）中RVAM的回歸系數(shù)為正但不顯著，說明承諾業(yè)績增長率與并購協(xié)同效應(yīng)和真實并購溢價是非線性關(guān)系。模型（3）和模型（6）中，RVAM的平方項系數(shù)為負(fù)且顯著，證實了承諾業(yè)績增長率與并購協(xié)同效應(yīng)和真實并購溢價是倒U型關(guān)系，驗證了H3。

2.對賭協(xié)議對商譽減值影響的回歸結(jié)果

在進(jìn)行面板多元回歸之前，對相關(guān)變量進(jìn)行了單位根檢驗，所有變量均平穩(wěn)。然后對模型進(jìn)行豪斯曼檢驗和極大似然估計，判定模型為固定效應(yīng)，在固定效應(yīng)下進(jìn)行面板多元回歸。表6列示了面板多元回歸的回歸結(jié)果。模型（7）中，真實并購溢價的回歸系數(shù)為正且顯著，驗證了H4。模型（8）中，加入變量是否在對賭期內(nèi)（VAMT），其回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，而且與真實并購溢價的交互項回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，驗證了H5。在模型（9）中，加入變量是否為剛結(jié)束對賭期（VAMTb），回歸系數(shù)為5.86且顯著，說明在對賭期結(jié)束后，顯著導(dǎo)致了商譽減值確認(rèn)，驗證了H6。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論的可信性，本文從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗：

（1）將并購協(xié)同效應(yīng)中累計超額收益率的窗口期調(diào)整為前后10天（-10，+10），并將并購方的權(quán)重設(shè)置為市場價值，調(diào)整得到新的并購協(xié)同效應(yīng)和真實并購溢價，重新進(jìn)行以上檢驗，結(jié)果支持前文結(jié)論。

（2）將商譽減值比例定義為商譽減值占期初總資產(chǎn)的比例，調(diào)整得到新的商譽減值比例，重新進(jìn)行以上檢驗，結(jié)果支持前文結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文通過以上兩個階段的理論分析和實證分析可以得到如下結(jié)論：

（1）對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)用提高了并購協(xié)同效應(yīng)，其實證表現(xiàn)為累計超額收益增加。但對賭協(xié)議所帶來的其他影響導(dǎo)致真實并購溢價依舊大幅增加，且并購溢價與后期的商譽減值直接相關(guān)。包含對賭協(xié)議的并購后續(xù)期間商譽減值的可能性更高。在后續(xù)計量期間，對賭協(xié)議短期內(nèi)抑制商譽減值。但當(dāng)對賭協(xié)議結(jié)束后，商譽減值出現(xiàn)較大的波動，有明顯的增幅。

（2）承諾的業(yè)績增長率在對賭協(xié)議中是重要的組成部分，并購市場的反應(yīng)對于承諾的業(yè)績增長率并非越高越好，在合適區(qū)間內(nèi)的增幅可以產(chǎn)生更多的協(xié)同效應(yīng)，獲得更高的并購溢價，但超過臨界值后則會產(chǎn)生負(fù)面影響。這體現(xiàn)了并購雙方在并購中對并購溢價和預(yù)期收益的博弈。

針對以上結(jié)論，本文為今后并購中應(yīng)用對賭協(xié)議總結(jié)出以下啟示：

（1）并購的目的是為了獲得更高且穩(wěn)健的并購績效，并支付盡可能低且對方接受的并購對價，而這之間充滿了矛盾。對賭協(xié)議成為雙方博弈的一個緩沖地帶，有效增加了并購達(dá)成的概率。對賭協(xié)議將并購的不確定性轉(zhuǎn)嫁到了對其的約束力和被并購方承諾的可信度上，用明文條款約束被并購方可能存在的道德風(fēng)險。這對如何制定對賭協(xié)議提出了更高的要求。并購方應(yīng)用對賭協(xié)議的基礎(chǔ)應(yīng)是進(jìn)行了高質(zhì)量盡職調(diào)查，并在過渡期加強對標(biāo)的公司的管控。并購方除了應(yīng)該關(guān)注被并購方的經(jīng)營能力之外，還需更加關(guān)注其管理層的道德水準(zhǔn)和誠信[ 20 ]。

（2）為盡可能保證對賭協(xié)議的效力，延長其有效期，并購方在后續(xù)期間一方面需要重點關(guān)注其經(jīng)營能力的真實反映，另一方面可以考慮在對賭期結(jié)束后從其他角度增加激勵效應(yīng)。并購方應(yīng)該慎重選擇被并購方的審計單位，以提高其財務(wù)報告的可信度，減少被并購方為達(dá)成對賭而進(jìn)行的盈余管理行為;可以在對賭協(xié)議中增加“固定+浮動”的Earn-out支付方法，減輕因業(yè)績對賭失敗帶來的高額商譽減值風(fēng)險[ 21 ];在對賭期結(jié)束后，可以增加激勵條款，將對賭協(xié)議帶來的內(nèi)部激勵替換為外部激勵，以延續(xù)對賭期內(nèi)的經(jīng)營能力。

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