陳嘉禾

2020年前5個(gè)多月的香港市場(chǎng)中，投資者看到了歷史上從未出現(xiàn)的一幕：低估值的股票大幅跑輸了高估值的股票。在香港股票市場(chǎng)中，這種情況至少?gòu)?007年開始、直至2019年的13年中，從未出現(xiàn)過(guò)。

2020年前5個(gè)多月低估值股票在香港市場(chǎng)上的糟糕表現(xiàn)，我最早是在港股通股票中發(fā)現(xiàn)的。附圖比較了香港市場(chǎng)上的港股通成份股，在2019年12月31日至2020年6月8日之間的股票表現(xiàn)，與其在2019年12月31日的PE、PB估值的對(duì)比。為了對(duì)比清晰，這里的PE和PB估值（橫軸）均使用對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸，而漲跌幅（縱軸）則采用普通坐標(biāo)軸。

為了標(biāo)準(zhǔn)化起見(jiàn)，均剔除了PE或者PB估值為負(fù)數(shù)的股票，同時(shí)也剔除了比較區(qū)間內(nèi)累計(jì)成交金額不足1億港元的股票?？陀^來(lái)說(shuō)，1億港元的區(qū)間總成交金額是一個(gè)非常容易滿足的標(biāo)準(zhǔn)。如果一個(gè)股票在長(zhǎng)達(dá)半年或者1年的時(shí)間里，累計(jì)成交金額連1億港元都不到，那么將其剔除在研究之外，也就合情合理了。

在圖中可以看到，每一個(gè)點(diǎn)代表一個(gè)港股通股票。其中A區(qū)代表低估值、漲幅大的股票，B區(qū)代表高估值、漲幅大的股票，C區(qū)代表低估值、跌幅大的股票，D區(qū)代表高估值、跌幅大的股票。

可以清楚的看到，B、C、D區(qū)均有大量的股票存在，但是A區(qū)的股票非常少。這也就意味著在2020年的前5個(gè)多月中，對(duì)于港股通成份股來(lái)說(shuō)，只要估值低，上漲的概率就顯著小于其他股票。

那么，這種“在區(qū)間初始時(shí)估值越低的股票區(qū)間表現(xiàn)就越差”的現(xiàn)象，是不是香港市場(chǎng)的常態(tài)？或者會(huì)不會(huì)只是港股通成份股的特殊狀態(tài)？

有意思的是，歷史數(shù)據(jù)顯示，這種狀態(tài)不僅不是常態(tài)，而且至少在2007年到2019年的13年中從未出現(xiàn)過(guò)。同時(shí)，這種特殊的狀態(tài)在2020年前5個(gè)月中，也不止出現(xiàn)在港股通成份股里，而是在整個(gè)港股市場(chǎng)普遍存在。

由于港股歷史上成份股變動(dòng)遠(yuǎn)比A股為大，而受限于數(shù)據(jù)獲得的限制，這里只統(tǒng)計(jì)了在2020年時(shí)在香港市場(chǎng)上市的股票在歷史上的情況，因此如果向前遞推過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間，難免因?yàn)槌煞莨勺儎?dòng)過(guò)大，造成明顯的失真。所以，這里的統(tǒng)計(jì)，只從2007年開始進(jìn)行。

統(tǒng)計(jì)的規(guī)則非常簡(jiǎn)單：首先剔除估值為負(fù)數(shù)的股票、以及區(qū)間總成交金額小于1億港元的股票，然后以區(qū)間起始時(shí)的PE和PB估值為基準(zhǔn)分別排序（比如區(qū)間為2010年12月31日至2011年12月31日，則取2010年12月31日時(shí)點(diǎn)的估值）。在得到按估值由低到高進(jìn)行的排序之后，將該排序內(nèi)的股票按每組100個(gè)進(jìn)行分組，得到盡可能多的分組。最后，計(jì)算出每組中100只股票在區(qū)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)的中位數(shù)（之所以不取平均數(shù)的原因，是因?yàn)橄愀酃善笔袌?chǎng)有時(shí)有大幅的價(jià)格波動(dòng)，單個(gè)股票的異常數(shù)值可能影響過(guò)于巨大）。

圖1：港股通股票中，PE估值（橫軸，對(duì)數(shù)坐標(biāo)，2019年12月31日值）和2019年12月31日至2020年6月8日漲跌幅對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖2：港股通股票中，PB估值（橫軸，對(duì)數(shù)坐標(biāo)，2019年12月31日值）和2019年12月31日至2020年6月8日漲跌幅對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

從數(shù)據(jù)可以輕松的看到，對(duì)于絕大多數(shù)的年份來(lái)說(shuō)，在上年底PE和PB估值更低的股票，往往在當(dāng)年有更好的股票表現(xiàn)。比如，2009年、2012年、2014年、2016年就是很明顯的例子。而對(duì)于另外的一些年份來(lái)說(shuō)，低估值的股票往往對(duì)高估值的股票有一定的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)、或者有一點(diǎn)點(diǎn)劣勢(shì)表現(xiàn)、或者基本持平。

但是，對(duì)于2020年前5個(gè)多月來(lái)說(shuō)（截至6月8日），在港股可統(tǒng)計(jì)的7個(gè)組中，低估值組的表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于高估值組。以PE估值為例，前4組的股價(jià)跌幅中位數(shù)均為15%以上，但第6組、也就是倒數(shù)第二高估的組，跌幅僅為9.7%，最后一組也就是估值最高的組，股價(jià)甚至上漲了0.6%。在PB估值組中，事情也是一樣。第一組和第二組、也就是估值最低的兩個(gè)組，期間跌幅的中位數(shù)均大于16%，但是最高估的兩個(gè)組，股價(jià)跌幅的中位數(shù)只分別是4.2%和5.2%。

用一個(gè)更簡(jiǎn)單的方法可以看出2020年前5個(gè)多月時(shí)間里，港股市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)。用每年估值最低估的兩組股票的價(jià)格表現(xiàn)中位數(shù)的平均值，減去最高估的兩組，就可以得到一個(gè)“最低估的股票組和最高估股票組之間的股價(jià)波動(dòng)差額”。

可以看到，對(duì)于以PE估值進(jìn)行的分類來(lái)說(shuō)，這個(gè)差額在2020年前5個(gè)多月里，達(dá)到-10.5%，比2007到2019年中最低值-3.1%（出現(xiàn)在2013年）還要低得多。同時(shí)，以PB估值進(jìn)行的分類中，2020年組的差額為-12%，比之前最低值-7.2%、尤其是2018年以前的最低值-2.8%要低得多。

同時(shí)，在2007到2019年的13年中，對(duì)于PE估值的分組來(lái)說(shuō)，這個(gè)差額只有2年為負(fù)數(shù)，有11年則為正數(shù)。而對(duì)PB估值的分組來(lái)說(shuō)，有10年為正、1年為-0.1%、接近于0、2年為明顯負(fù)數(shù)。這也就說(shuō)明，在歷史上，低估值股票組跑贏高估值股票組，在香港股票市場(chǎng)屬于常態(tài)。

不過(guò)，正所謂歷史規(guī)律就是用來(lái)被打破的，在香港股票市場(chǎng)曾經(jīng)是常態(tài)的“低估值股票相對(duì)高估值股票的優(yōu)勢(shì)”，也在2020年的前5個(gè)多月被暫時(shí)打破了。這種規(guī)律的暫時(shí)缺失，是意味著以低估值為主的投資方式的永久失效？還是意味著低估值投資者介入的一個(gè)大好時(shí)機(jī)？要知道，輕易做出“這次不一樣”的結(jié)論，往往卻是投資中最危險(xiǎn)的事情之一。而把危險(xiǎn)的交易錯(cuò)認(rèn)為賺錢的機(jī)會(huì)，也常常是虧本最快的買賣。這其中的選擇與判斷，值得投資者們深思。

表：港股年初按估值高低分組的各組股票，在當(dāng)年價(jià)格表現(xiàn)中位數(shù)

注：剔除任何一只估值為負(fù)數(shù)的股票、剔除當(dāng)年全年成交金額小于1億港元或者全年停牌的股票