楊現(xiàn)華

隨著祥生控股（集團(tuán)）有限公司（下稱(chēng)“祥生控股”）在港交所遞交招股書(shū)，2019年銷(xiāo)售過(guò)千億元的唯一未上市房企正式叩響資本市場(chǎng)的大門(mén)。

在2019年銷(xiāo)售過(guò)千億元的30余家房企中，祥生控股是唯一至今沒(méi)有登陸資本市場(chǎng)的房企。隨著招股書(shū)的披露，市場(chǎng)也得以全面窺探這家快速崛起的浙江房企。

與部分千億元規(guī)模房企類(lèi)似，“黑馬”也是貼在祥生控股身上的一個(gè)標(biāo)簽。2015年，公司銷(xiāo)售不過(guò)剛剛破百億元，2018年就已經(jīng)成為千億房企俱樂(lè)部的成員，但2019年銷(xiāo)售增速開(kāi)始明顯降速。

雖然銷(xiāo)售規(guī)模急速膨脹，祥生控股表內(nèi)的有息負(fù)債幾乎沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)，基本穩(wěn)定在300億元左右。負(fù)債規(guī)模明顯少于同行對(duì)手，這也帶來(lái)了公司凈負(fù)債率的大幅下降。但是，祥生控股的借款或許并不止于此。通過(guò)與關(guān)聯(lián)方和合作方互通有無(wú)，公司獲取了更多的借貸資金。

對(duì)于這些問(wèn)題，截至發(fā)稿，祥生控股沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。

規(guī)模擴(kuò)張降速

祥生控股一份768頁(yè)的招股書(shū)將公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)展現(xiàn)在投資者面前，速度無(wú)疑是其中的亮點(diǎn)之一。

2017-2019年，祥生控股的收入分別為62.93億元、142.15億元和355.2億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為137.6%;凈利潤(rùn)分別為-2.86億元、4.28億元和32.09億元，更是從虧損直線(xiàn)拉升盈利超過(guò)32億元。

同期，祥生控股已確認(rèn)建筑面積分別為約83.83萬(wàn)平方米、142.26萬(wàn)平方米和348.84萬(wàn)平方米，年復(fù)合增長(zhǎng)率為104%。由此也可以計(jì)算得知，祥生控股這三年確認(rèn)的銷(xiāo)售單價(jià)分別約為7507元/平方米、9992元/平方米和10182元/平方米，這也說(shuō)明祥生控股的項(xiàng)目是以三四線(xiàn)為主。

營(yíng)收快速增長(zhǎng)是得益于合同銷(xiāo)售前期的增長(zhǎng)。在招股書(shū)中，祥生控股并未透露公司具體的合約銷(xiāo)售規(guī)模。不過(guò)根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，2015年公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)首破百億元。

公司還表示，“在祥生未來(lái)的規(guī)劃藍(lán)圖中，希冀通過(guò)2-3年努力，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額超200億元，到2020年實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)售額300億元，并朝著中國(guó)一線(xiàn)房企的陣營(yíng)而不斷努力......”

事后來(lái)看，這樣的目標(biāo)太保守了。雖然沒(méi)有對(duì)外公布銷(xiāo)售成績(jī)，公開(kāi)報(bào)道顯示，2016年，祥生控股的合約銷(xiāo)售已經(jīng)超過(guò)300億元達(dá)到325億元，僅用一年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)未來(lái)的五年目標(biāo)。

目標(biāo)提速?gòu)?017年正式拉起。祥生地產(chǎn)官網(wǎng)介紹，公司已經(jīng)“確立3年千億目標(biāo)，進(jìn)軍房企30強(qiáng)，復(fù)合增長(zhǎng)率超60%，2017年作為第一階段，我們目標(biāo)是登頂500億”。2017年，公司進(jìn)一步確立了“2017年600億元，2018年1200億元”的目標(biāo)。

2015年首破百億元、2016年越過(guò)300億元，這都足以讓祥生控股登上行業(yè)百?gòu)?qiáng)名單，不過(guò)在克而瑞的排名中，直至2017年，祥生控股才開(kāi)始現(xiàn)身其中。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2017-2019年，祥生控股的合約銷(xiāo)售分別為567.6億元、1029.2億元和1159.3億元。2018年雖然沒(méi)有達(dá)到公司預(yù)期的1200億元目標(biāo)，但也首次成為千億元房企。

這就是說(shuō)，從2015年首破百億元到2018年邁上千億元門(mén)檻，祥生控股僅用了四年時(shí)間，“黑馬”成色十足。

而且，與房企習(xí)慣性對(duì)銷(xiāo)售注水不同，祥生控股的合約銷(xiāo)售相對(duì)更加真實(shí)。根據(jù)招股書(shū)，祥生控股表示公司的簽約銷(xiāo)售額占中國(guó)市場(chǎng)的比例由2017年的0.42%迅速增加至2019年的0.73%。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2017年和2019年，全國(guó)商品房銷(xiāo)售金額分別為13.37萬(wàn)億元和15.97萬(wàn)億元，按其銷(xiāo)售占比可知，祥生控股2017年的合約銷(xiāo)售為561.54億元，2019年則是1165.81億元，2019年的實(shí)際銷(xiāo)售金額甚至要略超第三方公布的銷(xiāo)售規(guī)模。

雖然在2018年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了千億元的銷(xiāo)售規(guī)模，但與公司期望的1200億元相比，最終的結(jié)果或許是有些許遺憾的。不僅如此，在連續(xù)快速增長(zhǎng)之后，2019年祥生控股的增速明顯放緩。

2015-2018年，祥生控股每一年都實(shí)現(xiàn)了不低于70%以上的增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%。2019年，公司合約銷(xiāo)售增速僅僅是10%出頭，高增長(zhǎng)戛然而止。公開(kāi)信息顯示，祥生控股2019年的銷(xiāo)售目標(biāo)是1300億元，這意味著公司的銷(xiāo)售目標(biāo)再度落空。

從合約負(fù)債（類(lèi)似預(yù)收賬款）上也能看出祥生控股增速明顯放緩。招股書(shū)顯示，2017年年底，祥生控股的合約負(fù)債為369.35億元，2018年年底翻倍增長(zhǎng)至745.74億元，2019年年底公司的合約負(fù)債為779.02億元，與上一年相比增長(zhǎng)幾乎停滯。

2020年年初，突如其來(lái)的新冠疫情給房企的銷(xiāo)售帶來(lái)了不同程度的影響，祥生控股也不例外。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2020年1-5月，祥生控股實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售361.5億元，公司權(quán)益規(guī)模為276.8億元。上一年同期，祥生控股的合約銷(xiāo)售為395.5億元，公司權(quán)益銷(xiāo)售為329.4億元。

只有權(quán)益銷(xiāo)售才能為公司帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的凈利潤(rùn)。2020年前5個(gè)月，祥生控股的權(quán)益銷(xiāo)售降幅更為明顯，這對(duì)于公司未來(lái)的結(jié)算收入和盈利貢獻(xiàn)來(lái)說(shuō)，不是個(gè)好現(xiàn)象。

由于房企從合約銷(xiāo)售到最終確認(rèn)收入一般需要2-3年左右的時(shí)間，這意味著2019年祥生控股的收入和盈利主要來(lái)自2017年前后的合約銷(xiāo)售，這正是公司業(yè)績(jī)的爆發(fā)期。祥生控股選擇此時(shí)登陸資本市場(chǎng)，無(wú)疑是挑選了一個(gè)好時(shí)機(jī)。

在合約銷(xiāo)售大踏步前進(jìn)的同時(shí)，祥生控股的有息負(fù)債并沒(méi)有水漲船高，公司的有息負(fù)債基本穩(wěn)定在300億元左右，在同規(guī)模的千億房企中，這樣低的有息負(fù)債規(guī)模是絕無(wú)僅有的。

低負(fù)債的秘密

從借款規(guī)模上看，在同規(guī)模的千億元房企中，祥生控股的借款最少。招股書(shū)顯示，2017-2019年年末，祥生控股的借款規(guī)模分別為258.74億元、290.65億元和285.27億元。截至2020年4月末，公司的借款小幅增加至315.49億元。

借款規(guī)模漲幅不大，借款利率卻有明顯的提升。2017-2019年，祥生控股的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為8.09%、8.13%和9.28%，增加了一個(gè)百分點(diǎn)以上。對(duì)于動(dòng)輒借款數(shù)百億元的房企來(lái)說(shuō)，借貸成本每增加一個(gè)百分點(diǎn)都意味著新增數(shù)億元的利息支出。

2019年，合約銷(xiāo)售在1000億-1200億元的房企有9家。中國(guó)鐵建（601186.SH）的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)與公司其他業(yè)務(wù)都在上市公司范圍內(nèi)而無(wú)法單獨(dú)衡量，其余8家公司與祥生控股類(lèi)似都以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)。

2019年年末，這8家公司借款最多的一家超過(guò)千億元，最少的一家也有320億元左右，需要說(shuō)明的是，該公司之所以借款不高，是因?yàn)槠淝|元規(guī)模中的權(quán)益占比尚不到一半，借款規(guī)模較少也屬情有可原。祥生控股并非如此，公司2019年權(quán)益占比近80%，借款規(guī)模是同規(guī)模房企中最低的一家，2019年年末的借款規(guī)模遠(yuǎn)不足300億元。

與合約銷(xiāo)售的節(jié)節(jié)高升相比，祥生控股的負(fù)債規(guī)?？刂频梅浅?yōu)秀，甚至不到同規(guī)模房企的一半。眾所周知的是，房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，千億的銷(xiāo)售規(guī)模必然需要與之相適應(yīng)的借款，祥生控股也應(yīng)該不會(huì)例外。

那么，祥生控股是如何做到期末借款最低呢？首先是與關(guān)聯(lián)方的交易。在與關(guān)聯(lián)方的交易中，關(guān)聯(lián)方墊款是祥生控股重要的資金來(lái)源。

根據(jù)招股書(shū)，在關(guān)聯(lián)方墊款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股東控制的公司的墊款分別為123.09億元、133.37億元和75.13億元，同期公司償還受控股股東控制的公司墊款分別為94.76億元、142.4億元和89.2億元。

通過(guò)與控股股東控制的公司之間的關(guān)聯(lián)墊款，祥生控股獲得了大量的周轉(zhuǎn)資金。不僅如此，祥生控股的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目也大量由關(guān)聯(lián)方建設(shè)。2017-2019年，受控股股東控制的公司為祥生控股提供的建設(shè)規(guī)模分別為43.86億元、96.1億元和98.32億元，關(guān)聯(lián)交易不斷提升。

關(guān)聯(lián)方提供建設(shè)并不會(huì)立即收取到現(xiàn)金。由于貿(mào)易關(guān)系，2017-2019年年末，祥生控股應(yīng)付受控股股東控制的公司款項(xiàng)分別為12.72億元、33.3億元和44.59億元，應(yīng)付款項(xiàng)的漲幅要顯著高于關(guān)聯(lián)建設(shè)規(guī)模的增幅。也就是說(shuō)，祥生控股對(duì)關(guān)聯(lián)方的工程建設(shè)款拉長(zhǎng)了付款周期，通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿，延長(zhǎng)占用關(guān)聯(lián)方資金的時(shí)間。

除了與關(guān)聯(lián)方的墊款往來(lái)和工程建設(shè)資金往來(lái)外，祥生控股另外一個(gè)資金隱匿路線(xiàn)來(lái)自于合作方的短期借款。

在祥生控股提交招股書(shū)前不久，浙江省旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“浙旅集團(tuán)”）剛剛完成了2020年第一期5億元超短期融資券的募資。浙旅集團(tuán)旗下的浙旅湛景置業(yè)有限公司（下稱(chēng)“浙旅湛景”）是祥生控股的重要合作伙伴。

浙旅集團(tuán)的短期融資券募集書(shū)介紹，浙旅湛景與祥生控股全資附屬公司浙江祥生房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司通過(guò)設(shè)立聯(lián)營(yíng)企業(yè)（項(xiàng)目公司），在紹興及衢州等地合作開(kāi)發(fā)群賢府、觀棠府、花澗樾、云棲新語(yǔ)、祥生崇賢項(xiàng)目、祥生之江項(xiàng)目、祥生鏡湖項(xiàng)目等商品房項(xiàng)目，浙旅湛景的參投比例為20%。

顯然，浙旅集團(tuán)是祥生控股的重要合作伙伴。招股書(shū)顯示，截至2020年3月底，祥生控股共有195個(gè)處于不同發(fā)展階段的物業(yè)項(xiàng)目，其中浙江104個(gè)。浙旅集團(tuán)和祥生控股合作的項(xiàng)目多達(dá)7個(gè)，兩家公司合作的項(xiàng)目之多、合作的重要性自不必言。

由于是合作關(guān)系，兩方自然要為合作的項(xiàng)目公司提供資金支持，由此帶來(lái)的關(guān)聯(lián)方資金拆借在所難免。

2018年，浙旅集團(tuán)通過(guò)浙旅湛景為7家項(xiàng)目公司拆借了規(guī)模不等的資金，年利率都統(tǒng)一為12%。在7家項(xiàng)目公司中，有5家項(xiàng)目公司拆借1-4筆，除了一家合計(jì)拆借規(guī)模達(dá)到9.02億元之外，其余拆借規(guī)模從數(shù)千萬(wàn)到上億元不等，相對(duì)不大。

諸暨溪園文旅小鎮(zhèn)投資有限公司和衢州祥生房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司是浙旅湛景2018年拆借筆數(shù)和規(guī)模都較大的兩家，前者拆借8筆合計(jì)規(guī)模達(dá)到13.81億元，后者拆借9筆合計(jì)規(guī)模達(dá)到6.07億元。

通過(guò)上述短期拆借，2018年，浙旅集團(tuán)在這7家項(xiàng)目公司上獲得了約為9289.46萬(wàn)元的利息收入。合作方浙旅集團(tuán)為項(xiàng)目公司提供了規(guī)模不等的資金拆借，理論上，祥生控股也應(yīng)按照持股比例承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

僅以其中的一家公司為例，杭州祥生宜景房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“祥生宜景”）是7家項(xiàng)目公司中的一家，祥生控股將其列入了合營(yíng)企業(yè)名單中。2018年，浙旅集團(tuán)為祥生宜景提供了4筆合計(jì)9.02億元的資金拆借，按照12%的拆借利率，浙旅集團(tuán)共獲得781.9萬(wàn)元的利息收入。

如前所述，浙旅集團(tuán)持股祥生宜景的比例為20%，這意味著祥生控股應(yīng)該承擔(dān)剩余80%的義務(wù)。浙旅集團(tuán)為祥生宜景提供了9.02億元的資金拆借，祥生控股應(yīng)該承擔(dān)合計(jì)約36.08億元的資金拆借規(guī)模，按照12%的利率，祥生控股應(yīng)該獲得3127.6萬(wàn)元的利息收入。

除了祥生宜景之外，祥生控股與浙旅集團(tuán)合作的項(xiàng)目公司-諸暨溪園文旅小鎮(zhèn)投資有限公司也列入了祥生控股的合營(yíng)企業(yè)公司名單中，浙旅集團(tuán)為其提供了13.81億元的資金拆借，利息收入更是達(dá)到2087.39萬(wàn)元。按照同股同權(quán)，祥生控股需要承擔(dān)合計(jì)55.24億元的資金拆借義務(wù)，獲得利息收入8349.56萬(wàn)元。

招股書(shū)顯示，2017-2019年，祥生控股來(lái)自聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的利息收入分別為零元、3650萬(wàn)元和6520萬(wàn)元。

如果按照同股同權(quán)承擔(dān)義務(wù)，僅祥生宜景這一家合營(yíng)公司的利息收入就已經(jīng)基本和祥生控股2018年全年的利息收入相差不多了。諸暨溪園文旅小鎮(zhèn)投資有限公司一家公司為祥生控股貢獻(xiàn)的利息收入就要逼近上億元了。截至招股書(shū)披露日，祥生控股已經(jīng)擁有30家聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)。如果全部同股同權(quán)，祥生控股要承擔(dān)多少拆借規(guī)模，公司要獲取多少利息收入就難以估算了。

除了這兩種獲得借貸資金的方法外，祥生控股還有另外一條途徑。在祥生控股的借款中，信托資金是借款的主要來(lái)源，這或許可以解釋公司借貸成本走高的部分原因。但是，信托資金進(jìn)入祥生控股并非完全體現(xiàn)在借款上。

明股實(shí)債昭然若揭？

從期末借款規(guī)模上看，祥生控股用更少的資金達(dá)成了與同行類(lèi)似的規(guī)模。祥生控股似乎有更多優(yōu)勢(shì)，但從借款成本來(lái)看并非如此，因?yàn)楣臼峭?guī)模房企中加權(quán)平均利率超過(guò)9%的唯一房企。實(shí)際上，2019年鮮有平均借貸成本達(dá)到9%的千億元房企。

這或許與祥生控股的信托融資占比較高有關(guān)。根據(jù)招股書(shū)，截至2019年年底，祥生控股未償還信托融資總額占截至同日借款總額的63.1%。2019年年末，祥生控股的銀行和其他借款總額為273.06億元，即約172.3億元來(lái)自信托貸款。

實(shí)際規(guī)模還是要略大于此。根據(jù)祥生控股公布的詳細(xì)數(shù)據(jù)，截至2019年年末，公司有51筆信托等融資，合計(jì)規(guī)模為180.07億元，2020年4月末有所下降，但也達(dá)到152.7億元。

在這50余筆的信托融資中，僅有4筆融資低于9.28%的公司加權(quán)平均利率，其余貸款的利率基本多在10%以上，最高的一筆1.8億元信托貸款利率達(dá)到19.6%，直逼20%的超高利率水準(zhǔn)。

按照祥生控股的介紹，信托融資安排指與信托公司、資產(chǎn)管理公司及其融資平臺(tái)的融資安排。公司的信托融資分為三個(gè)類(lèi)別，第一個(gè)類(lèi)別安排與銀行借款類(lèi)似，不涉及股權(quán)的質(zhì)押或者轉(zhuǎn)讓;第二類(lèi)與銀行借款類(lèi)似但涉及股權(quán)質(zhì)押;關(guān)鍵的是第三類(lèi)安排，涉及向信托融資提供商轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)注冊(cè)資本，公司保證按預(yù)定回購(gòu)代價(jià)或按根據(jù)預(yù)定公式計(jì)算的代價(jià)于各融資安排期限屆滿(mǎn)時(shí)購(gòu)回該等股權(quán)。

截至2019年年末，祥生控股第一、第二和第三類(lèi)信托融資規(guī)模分別為19.51億元、109.27億元和51.3億元，2020年4月末分別為12.34億元、95.04億元和45.32億元。

顯然，祥生控股信托融資的第三類(lèi)融資是通過(guò)出讓項(xiàng)目公司股份等形式獲得的，而且融資方獲得的是預(yù)設(shè)好的回報(bào)率，與項(xiàng)目本身的盈虧無(wú)關(guān)。那么，融資方看似獲得的是項(xiàng)目公司股份，實(shí)際上獲取的還是固定回報(bào)，這樣的制度安排不過(guò)是明股實(shí)債罷了。

按照事先的約定，祥生控股對(duì)項(xiàng)目公司的盈虧全權(quán)負(fù)責(zé)。除事先經(jīng)公平磋商厘定的固定收入回報(bào)外，貸款人概不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，亦不享有任何利益。因此可以說(shuō)，融資方獲得的股份更像是一種貸款擔(dān)保。

祥生控股是否將此部分借款計(jì)入了公司的有息負(fù)債之中了呢？如果是，那么在項(xiàng)目公司的項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)中仍需要繼續(xù)投入大量工程建設(shè)資金，此時(shí)融資方繼續(xù)出資的話(huà)，祥生控股對(duì)這部分后續(xù)出資是按照借款入賬還是按照合作方根據(jù)股權(quán)對(duì)等出資就顯得尤為重要了。

按照事先約定，融資方入股但并不承擔(dān)項(xiàng)目公司任何風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)出資一般也不會(huì)額外承擔(dān)，那么這些后續(xù)出資更像是融資方的新增貸款而非股東出資，祥生控股如果將新增出資計(jì)入負(fù)債，更能真實(shí)反映公司的負(fù)債情況。

市場(chǎng)之所以有如此的擔(dān)心，是因?yàn)橄樯毓傻馁Y金流并不寬裕。雖然負(fù)債率已經(jīng)大為改觀，但祥生控股的賬面資金依然捉襟見(jiàn)肘。與同規(guī)模房企相比，公司土地儲(chǔ)備也并不豐厚，但資金面又羈絆公司進(jìn)一步擴(kuò)張的腳步。

緊張的現(xiàn)金流

得益于營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，祥生控股的凈負(fù)債率有了明顯的改善。2017-2019年年末，公司的凈負(fù)債率分別為13.8倍、7.4倍和3.6倍，隨著公司即將IPO，公司的凈負(fù)債率有望進(jìn)一步下降。

即便如此，以祥生控股目前的凈負(fù)債率來(lái)看，千億元房企中沒(méi)有一家的凈負(fù)債率能夠與之比肩，也沒(méi)有其他任何一家千億元房企的凈負(fù)債率超過(guò)了300%。在房企目前降負(fù)債、穩(wěn)增長(zhǎng)成為主要選擇的情況下，祥生控股的壓力可想而知。

不僅僅是凈負(fù)債率高企，祥生控股的短期現(xiàn)金壓力也始終存在。在公司的借款中，短期借款的規(guī)模始終在百億元以上。2017-2019年年末，公司債務(wù)中的即期部分即一年內(nèi)的負(fù)債分別為120.42億元、156.17億元和115.62億元，2020年4月末為113.95億元。

2017年和2018年年末，祥生控股的短期債務(wù)占到了債務(wù)規(guī)模的50%左右，2019年略有下降，占比也在40%以上。而且如前所述，祥生控股的債務(wù)以高息的信托融資為主，公司要么加大借新還舊力度、要么增加銷(xiāo)售回款能力。

由于突如其來(lái)的新冠肺炎疫情影響，祥生控股的銷(xiāo)售已經(jīng)受到影響，公司的選擇或許只能更多依靠籌集外部資金了，因?yàn)楣举~面的現(xiàn)金完全難以覆蓋短期借款。

2017-2019年年末，祥生控股的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為32.29億元、31.14億元和24.12億元，2020年4月末為28.26億元。公司的短期債務(wù)遠(yuǎn)超百億元，賬面現(xiàn)金尚不足30億元，短期債務(wù)超過(guò)賬面現(xiàn)金3倍有余，祥生控股需要不斷增長(zhǎng)的銷(xiāo)售回款和借款，來(lái)保證資金流的安全。尤其銷(xiāo)售受挫的當(dāng)下，穩(wěn)定的借款更加重要。

祥生控股的賬面并非僅有30億元左右的現(xiàn)金，但由于資金受限無(wú)法隨時(shí)動(dòng)用。

2017-2019年年末，公司受限制現(xiàn)金和已抵押的存款合計(jì)分別為25.71億元、47.45億元、45.5億元，2020年4月末為51.55億元。即使加上這些受限制使用的現(xiàn)金，祥生控股的現(xiàn)金總額依然與短期債務(wù)相去甚遠(yuǎn)。

短期負(fù)債高且以信托融資為主，高利率帶來(lái)了財(cái)務(wù)成本的猛增。2017-2019年，祥生控股銀行及其他借款的利息分別為13.75億元、25.59億元和32.23億元，雖然借款規(guī)模遠(yuǎn)沒(méi)有翻倍增長(zhǎng)，祥生控股的利息支出早已不止翻倍。

加之資產(chǎn)抵押、優(yōu)先票據(jù)等利息支出，2017-2019年，祥生控股的財(cái)務(wù)成本分別為18.8億元、34.71億元和44.77億元，公司的利息支出已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期的凈利潤(rùn)水平。

不過(guò)，祥生控股將80%以上的財(cái)務(wù)成本進(jìn)行了資本化。在將大部分利息資本化之后，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)規(guī)模得以部分控制。

為了維持未來(lái)的增長(zhǎng)，房企一般都有3年左右的土地儲(chǔ)備。祥生控股沒(méi)有在招股書(shū)中直接公告2019年銷(xiāo)售金額和銷(xiāo)售面積，根據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，在銷(xiāo)售過(guò)千億元的同時(shí)，公司的銷(xiāo)售面積也超過(guò)了千萬(wàn)平方米。

按照公司約75%的權(quán)益占比計(jì)算，祥生控股的權(quán)益銷(xiāo)售面積在800萬(wàn)平方米左右。

2019年年末，祥生控股的權(quán)益土地儲(chǔ)備為2304.47萬(wàn)平方米。這就是說(shuō)，即便公司未來(lái)三年銷(xiāo)售增速?zèng)]有提高，公司的土地儲(chǔ)備也難言豐厚。如果公司想繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，那么目前的土地儲(chǔ)備仍需繼續(xù)增加。

祥生控股高成本的短期負(fù)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)已經(jīng)是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)，由于疫情影響，公司銷(xiāo)售也遇到了明顯的阻力。在這種情況下，加大拿地力度會(huì)進(jìn)一步加劇公司資金緊張的局面。

或許對(duì)于祥生控股來(lái)說(shuō)，此次上市不但要成功，而且要實(shí)現(xiàn)規(guī)模融資的成功。