邱鵬云

（內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 內(nèi)蒙古呼和浩特 010071）

引言

雖然宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，但隨著人均可支配收入的快速增長(zhǎng)，我國(guó)消費(fèi)者的信心在過(guò)去幾年保持了令人吃驚的強(qiáng)大韌性。在過(guò)去幾年中，我國(guó)的零售業(yè)正在進(jìn)行著深刻變革，多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)格局初現(xiàn)。雖然我國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整取得了積極進(jìn)展，服務(wù)業(yè)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重超過(guò)了50%，但相比于一些西方國(guó)家70 %以上的占比，我國(guó)仍有巨大的發(fā)展空間。從目前零售業(yè)上市企業(yè)的行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，融資結(jié)構(gòu)與其經(jīng)濟(jì)體系不恰當(dāng)仍然是較為常見(jiàn)的問(wèn)題。因此，對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和優(yōu)化，拓寬融資渠道，以平衡其與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義與理論價(jià)值。本文從我國(guó)零售業(yè)上市企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，對(duì)現(xiàn)存的問(wèn)題進(jìn)行了分析，并通過(guò)研究融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效的內(nèi)在規(guī)律，為促進(jìn)其發(fā)展提供一些參考。

研究現(xiàn)狀

自資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（也稱為MM定理）發(fā)表以來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個(gè)熱點(diǎn)研究方向就是對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析。不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)者從不同的視角出發(fā)，如：融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、企業(yè)績(jī)效，對(duì)其進(jìn)行了大量的調(diào)查研究，建立了一個(gè)相對(duì)成熟的分析體系。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的確立相對(duì)較晚，對(duì)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析仍停留在較為初級(jí)的層次。因此，目前許多經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的專家對(duì)其進(jìn)行了大量的調(diào)研分析，總結(jié)了我國(guó)不同上市企業(yè)的融資性質(zhì)，并為健全我國(guó)市場(chǎng)體系提出了一些極具建設(shè)性的意見(jiàn)與方案。由于不同產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，其在我國(guó)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)環(huán)境下，有多種方式進(jìn)行融資，每種融資方式都有自身的優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)需要綜合自身?xiàng)l件進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪x擇。通過(guò)文獻(xiàn)調(diào)研，本文對(duì)上市企業(yè)的融資方式進(jìn)行了歸納與總結(jié)：

第一，內(nèi)部融資與績(jī)效的關(guān)系。內(nèi)部融資即將本企業(yè)留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。內(nèi)部融資無(wú)需實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，不發(fā)生融資費(fèi)用，自主性高，而且其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)小于外部融資可能導(dǎo)致的后果，這是企業(yè)第一順位的選擇，它的決定性要素為企業(yè)的盈利情況、發(fā)展規(guī)模以及內(nèi)部管理水平等等。當(dāng)一個(gè)企業(yè)在短期內(nèi)需要大量的資金、技術(shù)等，而且其內(nèi)部自有資金不能滿足這種發(fā)展需求時(shí)，其高級(jí)管理層才會(huì)考慮通過(guò)外部融資的方式以實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)。但是，這并不意味著外部融資越高越好。已有研究證明，上市公司在被外部融資限制的情況下，內(nèi)部融資會(huì)發(fā)揮對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)效果；而在公司不被外部融資限制的情況中，內(nèi)部融資對(duì)績(jī)效的促進(jìn)效果將會(huì)被削弱。不同的公司應(yīng)該根據(jù)自身的現(xiàn)實(shí)情況，選擇不同的融資方式，如此才能獲得最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第二，外部融資與績(jī)效的關(guān)系。在外部融資中，企業(yè)選擇債券還是股權(quán)的方式進(jìn)行融資，在金融學(xué)中是一個(gè)經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，在不同的金融學(xué)教科書(shū)中也有很多的解釋。就目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)界對(duì)二者關(guān)系的分析尚未達(dá)成一致。通過(guò)梳理相關(guān)的學(xué)術(shù)成果，本文將股權(quán)融資與績(jī)效的關(guān)系劃分為三種：一是股權(quán)融資會(huì)提高績(jī)效；二是股權(quán)融資會(huì)對(duì)績(jī)效施加負(fù)面影響；三是具有非線性關(guān)系，即倒U曲線。此外，債權(quán)融資對(duì)績(jī)效的影響也可分為三種：一是正相關(guān)；二是負(fù)相關(guān)；三是具有非線性關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)，債務(wù)融資會(huì)正向促進(jìn)績(jī)效，但超出此范圍的融資反而會(huì)成為其發(fā)展的制約。

研究假設(shè)

在上述文獻(xiàn)調(diào)研的基礎(chǔ)上，本文以零售業(yè)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)為自變量，以企業(yè)績(jī)效為因變量，設(shè)計(jì)了本次研究課題的理論模型，如圖1所示，同時(shí)提出了本次研究的三大假設(shè)如表1所示。

樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

為了分析與當(dāng)前形勢(shì)相適應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)，本文以2013-2018年我國(guó)上百個(gè)零售業(yè)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，使用SPSS軟件對(duì)其進(jìn)行分析。其中，具體的數(shù)據(jù)來(lái)源自CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）企業(yè)績(jī)效

本文根據(jù)已有研究，以零售業(yè)上市企業(yè)的盈利情況、償債情況、發(fā)展情況、經(jīng)營(yíng)情況四大指標(biāo)來(lái)對(duì)其績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，詳細(xì)描述如表2所示。

（二）效度檢驗(yàn)

本文通過(guò)SPSS軟件的KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)驗(yàn)證了數(shù)據(jù)的有效性。如表3所示，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的KMO值為0.592，Bartlett的顯著性P=0.000＜0.001，符合驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)，可用于后續(xù)的因子分析。

（三）因子分析

本文通過(guò)建立和識(shí)別因子變量等方法，計(jì)算了本次模型中四個(gè)指標(biāo)的綜合得分情況，如表4所示。

由表4數(shù)據(jù)，本文可以獲得四種函數(shù)形式：

可得，企業(yè)績(jī)效（P）為：

（四）多元回歸模型

本文建立了三個(gè)模型以分析零售業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。具體系數(shù)說(shuō)明如表5所示。

模型P1：融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效。

模型P2：內(nèi)外部融資與績(jī)效。

圖1 融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的概念模型

表1 假設(shè)匯總

表2 績(jī)效描述

表3 KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果

表4 成份系數(shù)矩陣

表5 模型系數(shù)描述

模型P3：債權(quán)、股權(quán)融資與績(jī)效。

實(shí)證分析

（一）共線性檢驗(yàn)

本文先通過(guò)共線性檢驗(yàn)測(cè)試了模型中所選取的變量是否可以執(zhí)行回歸分析。如表6所示，各變量的VIF值均低于10，即各變量之間沒(méi)有顯示出明顯的共線性關(guān)系，可執(zhí)行回歸分析。

（二）回歸分析

本文通過(guò)線性回歸方法研究了融資結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的作用效果。表7顯示：在回歸模型1中，融資結(jié)構(gòu)（Fin）與績(jī)效（P）的相關(guān)性系數(shù)為0.417，顯著性為0.01。由此，假設(shè)1成立。在模型2、3、4中，內(nèi)部融資與績(jī)效（P）的相關(guān)性系數(shù)為1.643、1.673、1.732，顯著性為0.01；外部融資與績(jī)效（P）的相關(guān)性系數(shù)為0.091，在此回歸標(biāo)準(zhǔn)下不具有顯著性。由此，假設(shè)2成立。在外部融資模型4、5中，股權(quán)（Equity）與績(jī)效（P）的相關(guān)性系數(shù)為0.281，顯著性為0.01；債券（Debt）與績(jī)效（P）的相關(guān)性系數(shù)為-0.289，顯著性為0.05。由此，假設(shè)3成立。

表6 共線性檢驗(yàn)

表7 融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效（P）的相關(guān)性

表8 融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效（ROA）的相關(guān)性

上述分析顯示，零售業(yè)上市企業(yè)的融資順序依次為內(nèi)部、股權(quán)和債權(quán)。與外部融資相比，內(nèi)部融資在績(jī)效中發(fā)揮著更為正向的影響。同時(shí)，在外部融資中，股權(quán)融資在公司績(jī)效中比債權(quán)更為主動(dòng)。這是因?yàn)閭谫Y需要企業(yè)有良好的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流，因?yàn)槠髽I(yè)想要發(fā)行債券，就必須保證定期支付債券利息，否則將有信用降級(jí)、債券違約，甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)的要求相對(duì)較低，因?yàn)楣上⒌呐浒l(fā)不是強(qiáng)制的。另外，從盈利的角度來(lái)講，發(fā)行債券能給既有的股東帶來(lái)很大的收益，因?yàn)閭睦⑹且粋€(gè)固定的金額。而發(fā)行股票需要把盈利按比例分配給新股東，無(wú)形中沖淡了老股東的利益。針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)而言，債券融資一旦出現(xiàn)違約情況，隨之而來(lái)的是極其高昂的風(fēng)險(xiǎn)成本，這嚴(yán)重?fù)p害了股東本身的利益。而籠統(tǒng)地說(shuō)，股票融資并沒(méi)有這種風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)對(duì)績(jī)效的促進(jìn)效果更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將績(jī)效的評(píng)估指標(biāo)（P）改成（ROA），以測(cè)試上述分析結(jié)果的穩(wěn)健性。通過(guò)表7與表8的對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)其回歸結(jié)果沒(méi)有顯示出顯著的改變，符合檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，分析結(jié)果的穩(wěn)健性較好。

（四）結(jié)果分析

對(duì)零售業(yè)上市企業(yè)而言，其融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，假設(shè)1成立。對(duì)零售業(yè)上市企業(yè)而言，相較于外部融資，內(nèi)部融資更能促進(jìn)其績(jī)效，假設(shè)2成立。對(duì)零售業(yè)上市企業(yè)的外部融資而言，相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資更能促進(jìn)其績(jī)效，假設(shè)3成立。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

為了分析與當(dāng)前形勢(shì)相適應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)，本文以2013-2018年我國(guó)上百個(gè)零售業(yè)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)情況為樣本，建立了相關(guān)的理論模型。并通過(guò)對(duì)零售業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)性質(zhì)的分析，著重研究了其與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)論如下：第一，從零售業(yè)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，內(nèi)外部融資都是較為關(guān)鍵的融資渠道。但二者相比，零售業(yè)上市企業(yè)往往會(huì)更傾向于內(nèi)部融資。第二，從外部融資結(jié)構(gòu)的角度而言，因?yàn)楣蓹?quán)融資在公司績(jī)效中比債權(quán)更為主動(dòng)，所以零售業(yè)上市企業(yè)會(huì)更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。這可能是因?yàn)閭谫Y對(duì)企業(yè)的要求更高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，而股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)的要求相對(duì)較低。因此，企業(yè)更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。

（二）建議

就我國(guó)上市企業(yè)的融資實(shí)踐而言，不同企業(yè)的融資需求各有差異，且不同的融資方式對(duì)企業(yè)的資質(zhì)要求也不盡相同。因此，企業(yè)需要根據(jù)自身的需求進(jìn)行決策。本文通過(guò)對(duì)零售業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析，研究了其與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，希望通過(guò)分析零售業(yè)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效二者的內(nèi)在相關(guān)性，為其制定今后的發(fā)展策略提供一些參考。

第一，優(yōu)化融資體系。本文發(fā)現(xiàn)與外部融資相比，內(nèi)部融資在績(jī)效中發(fā)揮著更為正向的影響。因?yàn)閮?nèi)部融資來(lái)源于自有資金，具有較大的自主性，受外界的制約和影響少。且其成本較低，同時(shí)還可以增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，支持企業(yè)擴(kuò)大其它方式的融資，對(duì)上市企業(yè)非常有益。零售業(yè)企業(yè)應(yīng)依據(jù)其運(yùn)營(yíng)狀況，完善其經(jīng)濟(jì)體系，明確資金流動(dòng)，加大對(duì)資本的管理水平，擴(kuò)大融資規(guī)模，以抵御風(fēng)險(xiǎn)。

第二，企業(yè)進(jìn)行外部融資主要有兩種方式：一是發(fā)行企業(yè)債券，但對(duì)企業(yè)自身實(shí)力的要求高；二是以股權(quán)融資的方式來(lái)?yè)Q取企業(yè)發(fā)展的資源，這種方式的融資成本相對(duì)較低，但對(duì)于企業(yè)的商業(yè)模式、成長(zhǎng)預(yù)期、創(chuàng)新能力等都有較高的要求。本文發(fā)現(xiàn)在外部融資中，股權(quán)融資在公司績(jī)效中比債權(quán)更為主動(dòng)。本文通過(guò)對(duì)上百家零售業(yè)上市企業(yè)的分析，建議企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，可以更側(cè)重于股權(quán)融資，即通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，利用其旗下的資源，以雙方資源整合的方式來(lái)獲得企業(yè)快速的發(fā)展。

融資是金融思維正反一體的兩面，其目的是為了加強(qiáng)企業(yè)的資金儲(chǔ)備，加大投資力度，從而更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。因此，政府應(yīng)完善我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)不健全、不成熟的融資市場(chǎng)，為企業(yè)提供一個(gè)良好的融資環(huán)境。