李學華 王雪松

（1、北京開放大學城市管理學院 北京 100081；2、北京市工會干部學院 北京 100054）

研究背景及增長指標選取

（一）研究背景

面對電子商務(wù)高速發(fā)展和傳統(tǒng)零售業(yè)迅速萎縮，甚至大規(guī)模退市的局面，理論和實務(wù)分析普遍認為電商零售因其平臺、物流、服務(wù)而具備便捷和成本價格等方面的巨大優(yōu)勢，也由此出現(xiàn)了電商零售必將完全取代傳統(tǒng)零售業(yè)的呼聲和市場情緒。國外傳統(tǒng)零售業(yè)巨頭如家樂福、沃爾瑪、樂購和瑪莎百貨等，國內(nèi)諸如王府井百貨及各類線下超市連鎖企業(yè)等都承受著巨大的生存壓力，發(fā)展陷入困境。傳統(tǒng)零售業(yè)都在積極探索新的服務(wù)模式以尋求突破，如大型傳統(tǒng)超市引進新的客戶商品配送模式或者積極開展線上銷售配送服務(wù)等，傳統(tǒng)零售業(yè)在苦苦支撐中尋找新出路。

同時，早期純粹的電子商務(wù)零售企業(yè)的發(fā)展在近幾年也逐漸進入瓶頸期，其僅靠互聯(lián)網(wǎng)線上銷售的模式也同樣遇到了困難，但其突破困境相比傳統(tǒng)零售企業(yè)并不需顛覆性的變革，就可以找到發(fā)展的新突破點，這也就出現(xiàn)了近幾年國內(nèi)幾個電商零售和互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)高調(diào)宣布布局“新零售”的革新行動。

兩類企業(yè)在生存或發(fā)展道路上仍在努力不斷的革新和突破。本文通過選取企業(yè)發(fā)展的核心增長指標進行分析，得出兩類企業(yè)現(xiàn)階段在核心增長因素及其發(fā)展趨勢方面的異同，為亟待革新的傳統(tǒng)零售業(yè)和面臨升級的電商零售業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展需求提供一些理論依據(jù)。

（二）指標選取

企業(yè)主要通過經(jīng)營、融資和投資實現(xiàn)發(fā)展，而經(jīng)營手段通常被視為企業(yè)長期發(fā)展的“正業(yè)”，作為正業(yè)的經(jīng)營狀況即盈利發(fā)展能力是最為關(guān)鍵的因素。為了更好的對比兩類企業(yè)未來發(fā)展狀況且使分析更能聚焦且更具針對性，考慮企業(yè)價值增長因素，選取的財務(wù)指標主要為公司資本狀況、盈利能力和綜合指標三類。同時，企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)狀況、長期盈利能力和可持續(xù)增長狀況是代表企業(yè)價值增長的核心因素，選取這三類指標對兩類企業(yè)展開比較分析，以得出他們在財務(wù)實質(zhì)和未來價值發(fā)展趨向上的異同。

資本狀況包括資產(chǎn)負債狀況、權(quán)益乘數(shù)和股利支付等，財務(wù)經(jīng)營能力包括收入、利潤和實際增長率，綜合指標為可持續(xù)增長率，其也為核心指標。

通常認為可持續(xù)增長率是指不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務(wù)政策（權(quán)益乘數(shù)和收益留存率）時，其銷售所能達到的增長率?？沙掷m(xù)增長率模型和其他經(jīng)濟模型一樣，其分析首先是基于一些經(jīng)濟假設(shè)，一是公司不愿或者不能籌集新的權(quán)益資本，增加債務(wù)是其唯一的外部籌資來源；二是公司的凈利率將維持當前水平，并可以涵蓋當前負債的利息；三是公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當前的水平。從實用角度出發(fā)，如此苛刻的假設(shè)是無法找到對應(yīng)的市場主體的，但基于理想化出發(fā)并逐步放寬限制條件開展分析，就能得到相應(yīng)的市場主體發(fā)展特點或者說具備的優(yōu)勢和劣勢?？沙掷m(xù)增長率計算有兩種模型，分別為期初權(quán)益乘數(shù)和期末權(quán)益乘數(shù)計算模型，本文計算過程全部采用期末權(quán)益乘數(shù)。

代表企業(yè)及其數(shù)據(jù)指標

（一）代表企業(yè)選取

由于本文是對兩類零售業(yè)發(fā)展的對比分析，故分析選取的企業(yè)需要體現(xiàn)代表性和可對比性，也要具備足夠的市場份額和影響力。尤其在電商企業(yè)選取時，要考慮其是否具備零售企業(yè)的本質(zhì)屬性，基本的平臺類電商企業(yè)，如阿里集團自身基本不開展零售服務(wù)，不具備零售企業(yè)的特性，其更主要是提供銷售平臺服務(wù)，故選取更具代表性的應(yīng)該為電商且開展自營零售類企業(yè)。北京京東世紀貿(mào)易有限公司（簡稱京東集團）兼具電商和自營零售特點。同時，北京華聯(lián)綜合超市股份有限公司（簡稱華聯(lián)綜超）是國內(nèi)傳統(tǒng)上市企業(yè)，知名度和市場份額無論過去和現(xiàn)在都非常典型，更為重要的是兩類企業(yè)同屬于典型零售企業(yè)，具有非常高的可對比性，故選取這兩家企業(yè)作為分析對象，對兩家企業(yè)最能代表內(nèi)涵價值的財務(wù)指標取對數(shù)計算分析。

表1 2013-2018年前三季度京東集團財務(wù)指標（單位：萬元）

表2 2013-2018年前三季度華聯(lián)綜超財務(wù)指標（單位：萬元）

圖1 2013-2018年前三季度京東與華聯(lián)可持續(xù)增長率與實際銷售增長率變化趨勢

（二）數(shù)據(jù)指標

京東集團目前是我國最大的自營式電商企業(yè)。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均取自京東集團網(wǎng)站經(jīng)審計并公開發(fā)布的財務(wù)報告。由于年度報告公布時間的限制，至本文取數(shù)時，兩個代表企業(yè)尚未公布完整的2018年度財務(wù)數(shù)據(jù)。需要補充說明幾個數(shù)據(jù)，京東集團由于2014年股票正式上市，其2013年財務(wù)指標的橫向可比性需要另外考慮。2013年度實際銷售增長率的計算基礎(chǔ)為2012年的實際銷售收入4138052萬元。由于京東集團2018年度財務(wù)報表尚未經(jīng)審計并正式發(fā)布，故2018年度假定按50%的股利支付率計算，其收益留存率為50%。與2018年度前三季度相比，2017年度前三季度的銷售收入為25216642萬元。2013-2018年前三季度京東集團財務(wù)指標如表1所示。

華聯(lián)綜超是我國國內(nèi)最大的線下全國連鎖超市企業(yè)之一，也是傳統(tǒng)商業(yè)零售行業(yè)最具代表性的上市企業(yè)，其財務(wù)數(shù)據(jù)均取自上海證券交易所網(wǎng)站經(jīng)審計并公開發(fā)布的企業(yè)財務(wù)報告。2013年度實際銷售增長率的計算基礎(chǔ)為2012年實際銷售收入1232334萬元。同樣考慮華聯(lián)綜超2018年度財務(wù)報表尚未經(jīng)審計并正式發(fā)布，故2018年前三季度股利支付按華聯(lián)綜超以前有盈利的年度通常支付的股利比例假設(shè)考慮，假定按50%的股利支付率計算，其收益留存率為50%。另外，華聯(lián)綜超2018年前三季度實際銷售增長率與2017年度前三季度比較計算，其2017年度前三季度銷售收入918053萬元。2013-2018年前三季度華聯(lián)綜超財務(wù)指標如表2所示。

指標對比分析

兩企業(yè)近幾年整體面臨完全不同的市場發(fā)展形勢，從企業(yè)財務(wù)價值增加視角看，兩企業(yè)發(fā)展特點也不盡相同。

（一）增長率因素

增長率包括可持續(xù)增長率和實際銷售增長率。增長率分析既可以是在一類企業(yè)內(nèi)部兩個增長率之間的對比分析，也可以是兩類企業(yè)之間兩個增長率的橫向?qū)Ρ确治??；谪攧?wù)價值考慮，比較兩家企業(yè)各自可持續(xù)增長率和實際銷售增長率的離散程度，兩個增長率之間離散程度越高，代表其具有更高的財務(wù)風險。另外，基于財務(wù)內(nèi)含價值考慮，銷售策略、銷售額等純粹經(jīng)營領(lǐng)域問題不再論述，所以無論可持續(xù)增長率和實際銷售增長率如何，比較兩企業(yè)增長率因素時不考慮增長率孰高孰低。2013-2018年前三季度京東與華聯(lián)可持續(xù)增長率與實際銷售增長率變化趨勢如圖1所示。

對兩家企業(yè)自身的可持續(xù)增長率和實際銷售增長率進行對比。京東集團自身兩個增長率之間差距巨大且變動趨勢相反，可持續(xù)增長率逐年提高，實際銷售增長率逐年下降，發(fā)展呈逐年接近趨勢，而華聯(lián)綜超兩個增長率差距微小且增減變動趨勢一致。京東集團2018年之前一直虧損，其在資產(chǎn)負債率比華聯(lián)綜超并不高甚至還低的情況下維持高增長率，從可持續(xù)增長理論視角得出的結(jié)論之一就是其必須獲取更高數(shù)額的外部資金，需要大量的債務(wù)和權(quán)益融資，雖然融資并未增加債務(wù)權(quán)益比或資產(chǎn)負債率，但總?cè)谫Y量大幅提高，財務(wù)風險必然上升。京東集團高速增長需要大量融資這一可持續(xù)增長的理論推斷和京東集團近些年每年高額融資額是相符的。

華聯(lián)綜超作為傳統(tǒng)零售企業(yè)，自身兩個增長率變化穩(wěn)定且差距微小，其不需開展較大規(guī)模的外部融資，且能在正常年份支付現(xiàn)金股利。近幾年的實際情況是無高額資產(chǎn)擴充（總資產(chǎn)甚至還在減?。┑耐瑫r也無銷售額的快速增加，市場規(guī)模增減幅度微小。

（二）負債因素

兩家企業(yè)權(quán)益乘數(shù)代表雙方資產(chǎn)負債率高低。通常認為傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)負債率的合適標準是不超過50%（權(quán)益乘數(shù)不超過2），但對于商業(yè)零售企業(yè)尤其是連鎖零售企業(yè)由于沒有過多的固定資產(chǎn)，通常業(yè)界允許的資產(chǎn)負債率比傳統(tǒng)標準高。作為現(xiàn)代新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也基于固定資產(chǎn)規(guī)模較傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)更少的特點，京東集團的資產(chǎn)負債率的合適標準應(yīng)該與傳統(tǒng)連鎖零售企業(yè)相當或者略高?；谌A聯(lián)綜超可以作為傳統(tǒng)連鎖零售企業(yè)的代表，故可以采用其連續(xù)幾年平均的資產(chǎn)負債率作為標準，2013年至2018年三季度末華聯(lián)綜超資產(chǎn)負債率平均值為73%（簡單算術(shù)平均值）。華聯(lián)綜超一直保持穩(wěn)定的負債比例，嚴格控制財務(wù)風險，到2018年三季度，權(quán)益乘數(shù)略下降，資產(chǎn)負債率維持在近72%。京東集團負債比率相對傳統(tǒng)零售企業(yè)更低，2013年-2018年三季度負債率平均值為66%，其在剛上市時的2014年負債比率低于50%，即使2014年后開始增加，但在2017年后再次下降并繼續(xù)保持了比華聯(lián)綜超低的負債率。兩家企業(yè)負債情況以及承擔的財務(wù)風險在近兩年整體相當，也說明京東集團維持高銷售額和高速增長不是僅靠負債融資，是負債融資和權(quán)益融資共同增加的結(jié)果，但整體上看2017年之前其負債融資增長速度高于權(quán)益融資，同時由于融資規(guī)模巨大，企業(yè)資金鏈管理風險逐漸增大。

圖2 京東集團和華聯(lián)綜超的一元回歸直線圖

（三）營運能力與盈利能力因素

分析兩家企業(yè)運營和盈利情況，京東集團長期虧損，盈利能力簡單看比較差。但從發(fā)展趨勢看，京東集團虧損逐年減小的同時作為資產(chǎn)利用效率的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降并與華聯(lián)綜超逐步接近，說明京東集團資產(chǎn)不斷增加的同時資產(chǎn)利用效率在下降。華聯(lián)綜超資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持相對穩(wěn)定，其凈利率變化較大，這更多是成本管理問題。同時，兩家企業(yè)無論資產(chǎn)利用效率和盈利能力都逐年接近，這也說明以華聯(lián)綜超為代表的傳統(tǒng)零售企業(yè)保持資產(chǎn)利用效率和盈利能力相對穩(wěn)定，而以京東集團為代表的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)在經(jīng)過幾年高速高成本擴張后，盈利能力和資產(chǎn)利用效率都向傳統(tǒng)零售企業(yè)逐步靠近，且電商零售企業(yè)盈利能力增加同時伴隨資產(chǎn)利用效率降低。這也意味著電商零售企業(yè)在經(jīng)營效率方面并不具備比傳統(tǒng)零售企業(yè)長期發(fā)展的優(yōu)勢，優(yōu)勢逐年減小甚至消失，或者說電商零售企業(yè)增加的盈利是以犧牲資產(chǎn)利用效率為代價。資產(chǎn)不可能無限擴張，而電商零售業(yè)的銷售增長與資產(chǎn)增加相生相伴，基于電商零售企業(yè)每年的留存收益很低，資產(chǎn)的增加主要靠外部融資實現(xiàn)，帶來的問題就是資產(chǎn)無法持續(xù)擴張，限制了銷售增加。電商零售企業(yè)資產(chǎn)利用效率下降并且銷售增速下降，其盈利空間有限，這也正是傳統(tǒng)電商零售企業(yè)發(fā)展面臨的新問題。

（四）關(guān)鍵指標發(fā)展趨勢分析

由于企業(yè)可持續(xù)增長率受銷售凈利率直接影響且影響重大，而且兩企業(yè)銷售凈利率非常接近微利，所以在此不考慮影響可持續(xù)增長率的其他三個因素，以銷售凈利率為因變量、可持續(xù)增長率為自變量并利用表1與表2中的變量值計算一元回歸直線方程（見圖2），兩企業(yè)可持續(xù)增長率回歸直線的直線截距稍有差別，系數(shù)和未來趨勢都非常接近，也即兩企業(yè)未來一段時間以相近的銷售凈利率為基礎(chǔ)的可持續(xù)增長率也非常接近，未來可持續(xù)增長沒有實質(zhì)差別。

兩類企業(yè)增長機制的思考與結(jié)論

從上述長期發(fā)展趨勢看，選取兩類企業(yè)的典型代表其可持續(xù)發(fā)展能力和趨勢非常相似，若兩企業(yè)的特點可以代表兩類企業(yè)的特點，那么基于可持續(xù)增長率的長期增長規(guī)律，兩類企業(yè)發(fā)展的異同有如下結(jié)論。

（一）電商零售企業(yè)高負債和超速增長模式無法長期持續(xù)

從長期看，以京東集團為代表的電商零售企業(yè)同傳統(tǒng)零售企業(yè)相比，現(xiàn)階段的發(fā)展差別不在于盈利能力和負債比例，或者說以京東集團為代表的電商零售企業(yè)經(jīng)過多年高速發(fā)展后其盈利能力和債務(wù)狀況同生存下來的傳統(tǒng)零售企業(yè)已無太大差別，兩類企業(yè)盈利能力都較差且財務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)為代表）逐漸趨同。以京東集團為代表的電商零售企業(yè)高速發(fā)展是通過增加資產(chǎn)規(guī)模，即在銷售快速增長的同時增加債務(wù)資本和權(quán)益資本，資產(chǎn)和收入同比例甚至資產(chǎn)增速超過收入增速。從風險視角看，電商零售企業(yè)的快速擴張是簡單的資產(chǎn)規(guī)模型發(fā)展模式，但這種模式又具有財務(wù)風險優(yōu)勢，即資產(chǎn)規(guī)模快速擴大的同時負債比率并未提高，甚至比傳統(tǒng)零售企業(yè)還低。就企業(yè)價值增加而言，電商零售企業(yè)通過快速的資產(chǎn)（資本）增加擴大了市場，但未增加財務(wù)風險，在盈利狀況下企業(yè)價值得到了提升。

但是，無論從可持續(xù)增長理論還是企業(yè)發(fā)展實踐看，僅靠不斷增加負債和權(quán)益資本的增資模式實現(xiàn)企業(yè)價值提升是不能長期維持的。首先，通過提高財務(wù)杠桿推行高負債率政策不可能長期維持，通過不斷提高負債籌集資金實現(xiàn)持續(xù)高增長率行不通。實踐中代表性電商零售企業(yè)如亞馬遜、阿里和京東都維持70%上下甚至更低的資產(chǎn)負債率，這樣的負債比例和傳統(tǒng)零售業(yè)相當。其次，雖然可持續(xù)增長理論并未限定企業(yè)實際增長率偏離可持續(xù)增長率的界限，也未給出不同類型企業(yè)最合適的可持續(xù)增長率和實際銷售增長率，但可持續(xù)增長理論認為脫離可持續(xù)增長率的高速增長是不可長期維持的，即便是短期維持也需超額利潤或高額籌資，如果既無超額利潤又無高額籌資，維持長期的高速增長是不可能的。

（二）電商零售企業(yè)高速發(fā)展所倚賴的資本擴張策略不具有核心競爭力優(yōu)勢

顯然，電商零售企業(yè)不可能獲得長期超額利潤，現(xiàn)實的情況是典型的電商零售企業(yè)如京東、蘇寧易購、當當、亞馬遜等企業(yè)利潤率并未比傳統(tǒng)零售企業(yè)高，甚至還要低。由此，電商零售企業(yè)快速發(fā)展的途徑就財務(wù)戰(zhàn)略而言只能局限在增加資本上了，這正好契合現(xiàn)實中兩類企業(yè)在財務(wù)戰(zhàn)略方面的區(qū)別，即電商零售業(yè)快速的資本擴張。就電商零售企業(yè)的資本增加而言，從長期看，各類資本不可能在企業(yè)實際增長率遠離可持續(xù)增長率的情況下滿足電商零售企業(yè)無限的資本需求，結(jié)果是債務(wù)融資困難增加，權(quán)益融資不能無限擴張。電商零售企業(yè)失去資本擴張手段后，其在財務(wù)戰(zhàn)略方面和傳統(tǒng)零售企業(yè)相比無優(yōu)勢差別，兩類企業(yè)競爭更在非財務(wù)領(lǐng)域展開。

（三）兩類企業(yè)銷售實際增長率高于可持續(xù)增長率且都趨于穩(wěn)定

可持續(xù)增長理論認為，企業(yè)實際增長率大于可持續(xù)增長率時，其通常的財務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略可以選擇增加權(quán)益資本、擴大財務(wù)杠桿和降低股利支付率，非純粹的財務(wù)戰(zhàn)略包括剝離非核心業(yè)務(wù)以及其他增加現(xiàn)金流的方法。增加權(quán)益資本可以扭轉(zhuǎn)企業(yè)實際增長過快帶來的現(xiàn)金流缺乏，擴大財務(wù)杠桿和降低股利支付率能直接提高可持續(xù)增長率。京東集團和華聯(lián)綜超作為兩類企業(yè)的代表，其實際增長率基本都大于可持續(xù)增長率，所以理論上兩類企業(yè)可以采用同樣的財務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略或增加現(xiàn)金流等其他戰(zhàn)略，但現(xiàn)實中兩類企業(yè)基于同互聯(lián)網(wǎng)的融合深度和廣度不同，發(fā)展道路以及未來機遇挑戰(zhàn)也不同。但兩類企業(yè)的實際增長率和可持續(xù)增長率都趨于穩(wěn)定且增長緩慢，都需要新的發(fā)展和經(jīng)營策略。

（四）共同的機遇和挑戰(zhàn)更需在非財務(wù)領(lǐng)域展開

兩類企業(yè)共同面臨增長率下降，未來超額利潤缺失。電商零售企業(yè)資本擴張受限，維持資產(chǎn)擴張型發(fā)展模式不能長期維持，這也是傳統(tǒng)電商零售業(yè)近幾年開始回歸“新零售”的原因之一。以京東、阿里等為代表的電商零售企業(yè)近兩年積極發(fā)展線上線下結(jié)合新模式，這不僅是只靠線上模式發(fā)展的傳統(tǒng)電商企業(yè)和其他眾多的風險性融資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的變革思路，也給失去利用互聯(lián)網(wǎng)和財務(wù)資本戰(zhàn)略但要實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)?；l(fā)展的傳統(tǒng)零售企業(yè)提出了挑戰(zhàn)與機遇。電商零售業(yè)面臨逐漸失去財務(wù)擴張優(yōu)勢和資本優(yōu)勢的局面，需要創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營模式以轉(zhuǎn)型新零售，傳統(tǒng)零售業(yè)也需要借鑒電商零售新模式或創(chuàng)新經(jīng)營模式得以突破和發(fā)展。