張 洽

（西安科技大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

引言

上市公司CEO的權(quán)力是巨大的。一種觀點認(rèn)為權(quán)力大的CEO會影響董事會支付他們更高的薪酬，或進(jìn)行非效率投資，并且沒有或很少有附屬條件（Bebchuk et al．，2002；張洽，袁天榮，2013）。另一個觀點則認(rèn)為權(quán)力較大的CEO致力于改變監(jiān)督和評估他們的公司治理結(jié)構(gòu)（Hermalin and Wesbach，1998；Hellwig，2000；李新春，陳斌，2013），Hellwig（2000）認(rèn)為管理活動中改變內(nèi)部治理主要動機(jī)是獲取私有收益。因此，CEO薪酬機(jī)制與權(quán)力尋租動機(jī)的游戲規(guī)則并非靜態(tài)的，而是隨著外部環(huán)境及自身需求的變化而改變。

我們以CEO是改變企業(yè)治理的主要推動者為前提假設(shè)，展示了一個簡單的治理契約模型。在模型中，CEO權(quán)力可以用于從公司獲取正式薪酬和私有收益。CEO獲取私有收益是有成本的。其原因如下：第一，如果CEO尋租被監(jiān)管者查處，不但要退回獲取的尋租收入，還要支付較重的罰金。第二，由于這些風(fēng)險和私有收益增加了CEO消費的波動性，對于風(fēng)險規(guī)避的CEO來說是有成本的。盡管如此，獲取私有收益的尋租行為還是會發(fā)生。這是因為私有收益的獲取對于股東來說是難以驗證的，并且如果上升到道德風(fēng)險問題，股東對CEO的監(jiān)管也不一定會成功。此外，為了便于獲取尋租收益，CEO會努力改變股東的監(jiān)督強(qiáng)度，在這里可以理解為改變企業(yè)的內(nèi)部治理。同時，在一個契約中，股東可能會允許改變治理，增加差異化以便向CEO提供相對較低的工資。因此，如何從內(nèi)部和外部治理聯(lián)動的視角研究CEO獲取私有收益的監(jiān)督機(jī)制，是理論上需要解決的重要問題。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)內(nèi)部治理、CEO權(quán)力與CEO薪酬

Core et．a(chǎn)l（1999）實證研究發(fā)現(xiàn)公司治理較弱的企業(yè)向CEO支付了較高的薪酬（Bebchuk and Fried，2005；Thomas，2004）。Bebchuk（2002）認(rèn)為內(nèi)部治理較弱的公司，CEO更容易向董事會施加影響并要求更高的薪酬。Hermalin（2005）的研究預(yù)測了董事會偷懶往往導(dǎo)致CEO的高工資，可以理解為弱內(nèi)部治理導(dǎo)致CEO的高薪酬。但他們的研究認(rèn)為這種關(guān)系的形成是由于CEO能力而不是權(quán)力。直接證實CEO權(quán)力導(dǎo)致這種關(guān)系的是Malmendier and Tate（2009）。他們發(fā)現(xiàn)具有更大聲譽(yù)的CEO可以理解為權(quán)力的增大，獲得了薪酬增加的同時，企業(yè)的盈余管理的發(fā)生率也在增加。CEO利用權(quán)力改變內(nèi)部治理向有利于自己的方向發(fā)展（Hermalin and Weisbach，1998；Hellwig etal．，2000；方紅星和金麗娜，2013）。Brizjak et al．（2008）檢驗了工資的棘輪效應(yīng)會導(dǎo)致較弱的公司治理，Bizjak等認(rèn)為薪酬委員會一般傾向于將CEO薪酬保持在等于或高于CEO市場平均薪酬水平。

Hermalm and Weisbach（1998）開創(chuàng)了關(guān)于企業(yè)治理的理論，認(rèn)為公司治理的過程主要受CEO的影響。在他們的理論中，CEO權(quán)力由潛在的繼任者的影響力決定?，F(xiàn)有關(guān)于CEO薪酬的文獻(xiàn)大多認(rèn)為在控制了影響薪酬的其他因素，公司內(nèi)外部監(jiān)管越弱，CEO的報酬越高。Malmendier和Tate（2009）發(fā)現(xiàn)CEO所獲得的聲望收益主要來自CEO權(quán)力的增加，這樣CEO就可以從公司的管理中抽取更多的報酬。他們的分析說明影響CEO權(quán)力的因素不是CEO能力，因為他們使用一組沒有受到任何獎勵的成功的CEO作為配對樣本。

（二）外部監(jiān)管對內(nèi)部治理影響研究

Linck et al．（2009）證明，在SOX法案頒布后審計委員會開會的次數(shù)翻倍。此外，Durnev and Kim（2005），Klapper and Love（2004）發(fā)現(xiàn)，主要由董事權(quán)力指數(shù)和法律法規(guī)衡量的外部監(jiān)管與主要由公司透明度和問責(zé)制度衡量的內(nèi)部治理具有顯著的相關(guān)關(guān)系。良好的外部監(jiān)管促進(jìn)內(nèi)部治理的證據(jù)是充足的，已有文獻(xiàn)的觀點無疑都集中在外部治理對內(nèi)部治理的聯(lián)動作用。Franks and Mayer｀s（2001）發(fā)現(xiàn)德國活躍的股票分割市場與CEO控制權(quán)私有收益的攫取是相聯(lián)系的。La porter et al．（1998，2000）認(rèn)為股東的所有權(quán)與投資者保護(hù)之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。該理論認(rèn)為外部控制權(quán)市場在公司內(nèi)部治理不完善時融資，可以作為一個約束機(jī)制（Jensen，1986；Shieifer and Vishny，1997）。La porter et al．（1998）聲稱公司對新法律的適應(yīng)需要花費額外的成本。因此，他們不愿意實施新法案。Durnev和Kim（2005）證實外部監(jiān)管與CEO尋租收益存在負(fù)向的關(guān)系。這也可以理解為外部監(jiān)管與內(nèi)部治理的質(zhì)量成正比。

二、CEO改變內(nèi)部治理進(jìn)行權(quán)力尋租的機(jī)理分析

在治理契約模型中，假設(shè)公司董事和股東之間沒有任何代理沖突。因此，用股東與CEO的代理權(quán)沖突來代替企業(yè)治理中的逆向選擇，在不完善的投資者保護(hù)和沒有改進(jìn)的企業(yè)治理中，CEO有影響董事、降低董事會治理效果的傾向。

（一）企業(yè)治理機(jī)制對CEO權(quán)力尋租的影響

設(shè)公司與CEO的全部產(chǎn)出函數(shù)恒定為y，CEO能夠?qū)ぷ猥@得dy的收入，其中由CEO決定的部分為d，因此，企業(yè)的凈收益為y（1-d）。

1．企業(yè)治理機(jī)制對CEO權(quán)力尋租的監(jiān)控機(jī)制

參考Shleifer and Wolfenzon（2002）的研究，我們假設(shè)CEO獲取尋租收入是可觀察的，盡管在沒有成功監(jiān)管前是不可以改變的。如果監(jiān)管成功，CEO需要返回尋租收入dy。我們同樣假設(shè)CEO違反公司規(guī)定獲取尋租收入將受到嚴(yán)重的懲罰，罰款金額為ηdy，其中η＞0。也就是說，CEO尋租收入越多，收到的罰金越重。這項懲罰不但會帶來名譽(yù)的損失，還很有可能有坐牢的風(fēng)險。

假設(shè)公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制由公司自己決定，在董事表決通過后CEO能夠進(jìn)行改變。CEO對監(jiān)管機(jī)制的改變程度取決于CEO的努力a∈（L，H），當(dāng)a＝L，意味著CEO用較小的努力來改變公司的監(jiān)管機(jī)制，其后果是內(nèi)部治理保持不變。當(dāng)a＝H，意味著CEO花費較大的努力來改變公司的監(jiān)管機(jī)制。對于較小的努力，監(jiān)管成功的概率為PL，這導(dǎo)致CEO需要花費更高的尋租成本，設(shè)其成本為K。對于努力較大的CEO，監(jiān)管成功的概率為PH，則有PH＜PL。我們假定CEO對較高和較低監(jiān)管強(qiáng)度的成本相同，這個假設(shè)與公司不愿意放松監(jiān)管的事實相符。因為實際上，我們認(rèn)為更高的監(jiān)管需要花費更高的成本。

我們假設(shè)CEO的努力是不可核實的，這種不可核實性導(dǎo)致了CEO與股東之間的道德風(fēng)險問題，因此需要在道德風(fēng)險問題中研究CEO權(quán)力尋租機(jī)理。參考ShleiferandWolfenzon（2002）的研究，CEO所受到的懲罰也是外生變量，CEO 能夠通過影響董事會改變公司章程（La porter et al．，1998），因此，將監(jiān)管成功的概率 Pa（a＝L，H）理解為對內(nèi)部治理的衡量，而將η理解為對外部治理的衡量，后者主要由國家的公司法等司法體系決定。通過這樣的理解，我們將司法系統(tǒng)對CEO實施的罰金η可以理解為直接引發(fā)了公司董事會對CEO內(nèi)部治理成功的可能性。

可以證明，η也可以理解為董事會對CEO實施的懲罰，包括雇傭CEO，但CEO所付出的這項巨大成本的可能性來自股東對CEO違法行為的控訴。

2．最優(yōu)契約模型下CEO權(quán)力尋租收益的函數(shù)分析

董事會與CEO簽訂雇傭契約的具體工資是[w，w＇]。當(dāng)董事會對CEO監(jiān)管不成功支付的薪酬為w，監(jiān)管成功支付的薪酬為w＇。也可以這樣理解，w是在監(jiān)管前支付的固定工資，w-w＇＞0可以理解為監(jiān)管成功對CEO的懲罰。我們在一系列契約中尋求最優(yōu)契約，即（w，w＇）滿足w＇＝w-dy，也就是說，如果監(jiān)管成功，CEO被迫返回尋租收益。不需要考慮罰金ηdy，這是因為ηdy對于公司和CEO來說是外生的。

其中 a≠1，為相對風(fēng)險規(guī)避水平，c為消費，g（a）＝k，如果 a＝H，g（a）＝0。

CEO權(quán)力是通過其效用指數(shù)V來計量。具有權(quán)力V的CEO只能接受契約，但這樣做得到效用的最小值為V。這個假設(shè)在Hermalin and Weisbach（1998）的納什交易模型中也使用過。我們假設(shè)V＝c1-r／（1-r），c為保守消費，c＞0，意味著 V＜0，則 r＞1，V ＞0，則 r＜1。我們認(rèn)為 CEO 權(quán)力是外生的，這是因為 CEO 權(quán)力取決于 CEO、公司和人力資本市場的特征。例如，CEO改變產(chǎn)出或內(nèi)部治理的能力取決于他的特殊魅力，如流利的口才、受教育的程度。CEO風(fēng)險規(guī)避也是由權(quán)力決定的特征，內(nèi)部治理的水平Pa和治理變革的可行性程度PL-PH，是有助于決定CEO權(quán)力的公司特征。

首先，假設(shè)董事會提供薪酬契約（w，w＇），CEO可以接受或拒絕董事會的契約，如果接受，CEO會從公司獲得至少V的價值，下一步開始，否則，游戲?qū)⒔Y(jié)束。其次，CEO考慮是否選擇改變企業(yè)內(nèi)部治理。再次，CEO轉(zhuǎn)移企業(yè)收益dy。企業(yè)報告實現(xiàn)y-dy的凈收益。CEO獲得了W的薪酬。如果監(jiān)管成功，可以改變dy的尋租收入，CEO被迫退回dy＝w-w＇，否則如果董事會監(jiān)管不成功，CEO維持W的工資。注意，道德風(fēng)險問題增加，因為CEO可能通過無法測量的努力改變治理強(qiáng)度。

我們通過以下方程描述了契約問題。

等式成立取決于：

（1）個體理性的約束，這需要契約通過權(quán)力V補(bǔ)償CEO。

（2）動機(jī)適應(yīng)性（兼容性）約束。這要求CEO沒有偏離指定的治理選擇或努力水平的動機(jī)。

（3）在給定工資W和行為a的條件下，轉(zhuǎn)移da的私有收益是CEO最優(yōu)的選擇。

（二）CEO利用權(quán)力改變外部監(jiān)管和內(nèi)部治理制度的機(jī)理分析

1．CEO利用權(quán)力改變企業(yè)內(nèi)部治理制度的機(jī)理分析

我們可以將公司成功監(jiān)管的概率理解為公司內(nèi)部治理的有效性。嚴(yán)格意義上說，內(nèi)部治理及其改變是可以觀察的。但是，我們對CEO努力的不可檢驗性假設(shè)可以理解為關(guān)于內(nèi)部治理效果的不可檢驗性。

我們通過以下例子來證明以上假設(shè)的成立。反并購策略中的毒丸計劃，通過對入侵者設(shè)置障礙而有利于股東，但也可能對股東不利，這取決于CEO與董事會對市場威脅及公司控制權(quán)的態(tài)度（Brichley et al．，1994）。另一個例子是CEO向債券持有者提供可轉(zhuǎn)換條款，提高了債券持有人進(jìn)行杠桿收購的概率，當(dāng)企業(yè)面臨被收購?fù){時，被迫回購債券而降低公司的信用評級，CEO趁機(jī)以正當(dāng)?shù)睦碛赏ㄟ^較低的成本從股東手中購買。但CEO也要花費很大成本來維持控制權(quán)不被轉(zhuǎn)移。有趣的是毒丸計劃由于受到強(qiáng)烈的指責(zé)而不被活躍的投資者接受，而銷售可轉(zhuǎn)換債券則變得很流行。

一些學(xué)者認(rèn)為公司治理的效果取決于CEO的努力（Bebchuk et al．，2004），公司治理中有些常規(guī)的原則，如允許特別股東會議由董事長和董事召開；從嚴(yán)董事的任免；重大事項需要2／3以上的股東表決通過；而這些規(guī)定的實施效果可能會由于給CEO更多的選擇和處理公司政策的余地而大打折扣。公司長期項目的決策通常由CEO決定，CEO往往在并購等重大資本投資決策中通過權(quán)力尋租改變內(nèi)部治理以獲取私有收益。

2．CEO利用權(quán)力改變外部治理制度的機(jī)理分析

首先，大部分雇傭合同具有每年分期支付工資的內(nèi)部協(xié)議，企業(yè)只有年報需要第三方審計，但是當(dāng)企業(yè)將年終的財務(wù)報告提交給注冊會計師時，除了獎金以外，所有的工資均已支付。其次，注冊會計師等監(jiān)管體系對會計欺詐等不法行為的察覺有一定難度。最后，即使在那些通過不正當(dāng)手段攫取公司資金的案例中①如過度投資、尋租行為和大股東掏空的隧道挖掘行為。，當(dāng)CEO由于業(yè)績較差而被解雇時，仍然可以通金降落傘和股票期權(quán)的行使從公司獲得較高的薪酬。如果薪酬以延期的形式支付，或有較嚴(yán)格的限制，CEO被解雇時將什么也得不到，但這種情況很少。由于CEO有較強(qiáng)的契約中斷保護(hù)，所以CEO不是可以任意聘用及解聘的（Schwab and Thomas，2006）。

3．外部監(jiān)管與內(nèi)部治理共同影響下的CEO最優(yōu)尋租收益函數(shù)

我們承認(rèn)最優(yōu)契約的存在。在最好的情況下，CEO努力和尋租收益是可以觀察和改變的。我們將努力水平a通過以下公式展示：

簡單的代數(shù)式表明daFB＝0，并且waFB＝U-1（V＋g（a））。

因此，在最好的情況下，CEO沒有額外的私有收益。另外，由于WFHB＞W(wǎng)FLB，CEO實施較小的努力對于任何風(fēng)險規(guī)避和管理權(quán)力水平來說，對股東均是最適宜的。權(quán)力較大的CEO具有較高的權(quán)力指數(shù)V和較高的薪酬W，但并沒改變企業(yè)的公司治理。CEO私有收益的低效率包含兩層含義。第一，如果CEO是風(fēng)險中立的，轉(zhuǎn)移公司的收益是低效的，因為如果被查處，不但要退回轉(zhuǎn)移的尋租收入，還要自己承擔(dān)ηday的罰金。第二，即使罰金為0，尋租收益也是無效率的。當(dāng)η＝0，尋租收入增加了風(fēng)險規(guī)避型CEO消費的不確定性。如果零尋租收入是最理想的，那么，不做任何改變公司治理的努力也是最理想的。

通過最優(yōu)尋租收入率來解決問題（6），建立以下模型：

等式左邊為個人的邊界尋租收入，如果CEO沒有被成功地監(jiān)管，邊際尋租收入取決于1-pa。等式右邊是邊際成本。當(dāng)監(jiān)管成功，其概率為pa，CEO得到的工資為w＇＝w-day，加上獲得的day尋租收入，并支付ηday的罰金。為了求da，我們給出了以下輔助定理：

CEO最佳尋租收益率通過以下公式計算：

等式（8）表明，在其他情況不變時，私有收益率與工資w成正比。

等式（8）也同樣說明，即使工資固定不變，轉(zhuǎn)移私有收益也會降低外部治理和內(nèi)部治理Pa的質(zhì)量。而且，監(jiān)管的概率Pa越高，外部對最小化CEO私有收益的阻力越小。同樣，最佳私有收益率與公司規(guī)模y成反比。正如Albuquerque和Wang（2008）所證實的，在一般線性平衡模型中，固定不變的私有收益率將引發(fā)過度投資，如果私有收益與公司規(guī)模成反比則不會出現(xiàn)這種情況。qa為私有收益與工資之比。對于風(fēng)險厭惡型CEO，這個比例較低，因為他們更愿意獲得高的正常薪酬而不是私有收益。

事實上，式子（10）中第一個不等式是必要的，并足以確保私有收益，對于所有的a均是消極的。這個條件表明，相對于外部治理η，內(nèi)部治理水平較低（如Pa足夠?。?。η＞1是足夠的，但不是必要的。為了確保私有收益率小于1，給定y＞w，我們假設(shè)期望產(chǎn)出y足夠大，因為收益總是有益的。

給定最佳私有收益率da，得到CEO效用函數(shù)：

三、內(nèi)部治理與外部監(jiān)管聯(lián)動視角下CEO權(quán)力尋租的治理機(jī)制分析

（一） 低水平工資下董事會對CEO權(quán)力尋租的治理機(jī)制分析

式子（14）＝（13）-（12）。注意在給定努力的條件下，選擇工資w來最大化收益相當(dāng)于最小化w。為了便于理解，我們定義了一個重要的保留價值：

這個價值使得個人理性約束（12）和個人動機(jī)兼容性約束（13）均具有約束力。1．當(dāng)r＜1，則V≤V1*是必要的，工資是：

這個等式直觀理解如下：w的選擇，交替使用動機(jī)條款和租金抽取（通過個人理性約束）。通過提供較低的工資，董事會可以從CEO那里抽取更多的租金。這緊縮了個人理性約束（12），但這樣做可能會破壞CEO的積極性，違背了動機(jī)條款（13）。

我們將動機(jī)約束（13）改寫為：

在努力較低的情況下，CEO改變治理的收益小于成本，當(dāng)r＜1時，收益隨工資增加而增加，當(dāng)r＞1時，隨工資的增加而減少。顯然，當(dāng)CEO風(fēng)險厭惡程度較高，將沒有進(jìn)行公司治理變革的動機(jī)，因為他們偏好于高工資，而不是抽取風(fēng)險較高的尋租收益。而風(fēng)險厭惡程度較低的CEO則剛好相反。

由于前面的分析，我們可以推出，降低CEO的正常薪酬，即r＞1，將緊縮個人理性約束（12）和動機(jī)約束（20）。如果CEO權(quán)力v＞v1*，董事會的最優(yōu)選擇是向CEO提供個人能夠?qū)崿F(xiàn)個人理性約束（12）而又不會破壞動機(jī)約束的薪酬，如果v＜v1*，董事會的最優(yōu)選擇是向CEO提供動機(jī)約束（20）。因而，CEO低努力水平下的最優(yōu)薪酬必須是能夠?qū)崿F(xiàn)個人理性約束。另外，CEO權(quán)力不能太高，如V＞V1*，否則，CEO過高的權(quán)力會引發(fā)變革公司內(nèi)部治理的動機(jī)，違背了動機(jī)約束（20）。

（二）高水平工資下董事會對CEO權(quán)力尋租的治理機(jī)制分析

我們現(xiàn)在研究CEO努力水平較高的情況。如前面的分析，用推理2和公式（10）來變換動機(jī)約束（3）和個人理性約束（2）：

契約薪酬WH通過CEO的高努力水平實現(xiàn)。

（24）＝（22）-（23）。這里 Dh（w）通過公式（8）給出，令 a＝H。注意 CEO 努力程度的選擇。選擇利潤最大化的薪酬w相當(dāng)于最小化w。

1．設(shè) r＜1，如果 V≥V1*，則薪酬由以下公式給出：

則利潤為：

如果 v＜v1*，則薪酬為：

利潤為：

2．設(shè) r＞1，如果 v＜v1*是必須的，薪酬和利潤分別由公式（24）給出。

當(dāng)r＜1時，對于任何權(quán)力水平的CEO，降低正常薪酬就是縮緊（21）和（22）的約束。對于權(quán)力較小的CEO（即v＜v1*），董事會給出能夠滿足動機(jī)兼容的較低薪酬，而對權(quán)力較大的CEO（即v≥v1*），董事會不得不支付更高的薪酬以滿足個人理性約束。

當(dāng)r＞1時，董事會只能向權(quán)力較小的高努力水平CEO強(qiáng)制實施薪酬計劃，權(quán)力較大的CEO（即v≥v1*）需要較高的薪酬，并排斥尋租收益增加帶來的消費波動性。因為高薪使得CEO成為風(fēng)險厭惡者，不愿意改變治理結(jié)構(gòu)，違背了動機(jī)約束（22）。

（三）CEO利用權(quán)力改變內(nèi)部治理的模型解析

為了便于分析，我們定義了以下重要價值：

CEO權(quán)力為V2*，董事會對CEO是否改變治理并不關(guān)心，因為CEO具有較高的風(fēng)險規(guī)避（r＞1）。最優(yōu)契約的形式取決于CEO風(fēng)險規(guī)避的限定要素。

這表明CEO使用權(quán)力有兩個方式，第一，較高風(fēng)險規(guī)避的CEO利用權(quán)力獲取薪酬，而不改變內(nèi)部治理，不抽取尋租收益。這個觀點與Bebchuk etal．（2002）的一致。第二，較低風(fēng)險規(guī)避的CEO則利用權(quán)力改變內(nèi)部治理并轉(zhuǎn)移相當(dāng)比例的產(chǎn)出作為私有收益。這與Hermalin和Weisbach（1998）的觀點一致。

四、CEO權(quán)力尋租的治理策略：外部監(jiān)管與內(nèi)部治聯(lián)動視角

1．外部監(jiān)管對CEO薪酬的影響

外部治理未必導(dǎo)致較低的薪酬，CEO很可能要求較高的工資才愿意放棄尋租收益，外部治理η的改進(jìn)將導(dǎo)致CEO薪酬增加。也就是說，如果抽取尋租收益的成本增加，CEO具有強(qiáng)烈的通過其他方式補(bǔ)償尋租收益的欲望。因此，外部治理的改進(jìn)通常伴有CEO薪酬的增加作為尋租收益的替代。這是一個有趣的實證問題。這需要分離CEO薪酬的增加中哪部分屬于正常資格的需要，哪些屬于對尋租收益的補(bǔ)償。

2．內(nèi)部治理對CEO薪酬的影響

在我們的模型，當(dāng)公司CEO是風(fēng)險偏好者（r＜1）時，公司治理較弱的企業(yè)向CEO支付了較高的薪酬，當(dāng)CEO權(quán)力指數(shù)V從低于V1*向高于V1*增長，內(nèi)部治理將減弱。這說明：當(dāng)r＜1，不同部門CEO權(quán)力差異將會導(dǎo)致內(nèi)部治理質(zhì)量與CEO薪酬之間的負(fù)向關(guān)系。

因此，根據(jù)Bebchuk etal．（2002）的觀點，公司內(nèi)部治理與CEO薪酬之間存在直接的因果關(guān)系。我們的解釋主要依賴于CEO利用權(quán)力向董事會施壓。對于高風(fēng)險厭惡的CEO關(guān)系則相反。因為當(dāng)r＞1，權(quán)力較大的CEO更偏好于高的正式薪酬而不是尋租收入。尋租收入帶來的波動性對CEO的效用成本太高，以至于他們不愿意花費成本改變內(nèi)部治理。

3．外部監(jiān)管與內(nèi)部治理的聯(lián)動機(jī)制

對于 r＜1，V1*隨 η 增加而增加，對于 r＞1，如果 η≥（1-PL）／P，V2*隨 η 減小而減小，這說明好的外部監(jiān)管促進(jìn)了好的內(nèi)部治理，這是因為在外部治理改進(jìn)的時候，CEO變革內(nèi)部治理將會控制自己的尋租等不良行為，更好的外部監(jiān)管η增加CEO尋租的成本，將使得對CEO的物質(zhì)激勵更容易。這個機(jī)制依賴于CEO的風(fēng)險規(guī)避程度。假設(shè)CEO具有較低的風(fēng)險規(guī)避，即r＜1，則全國性的外部治理將增加CEO尋租的成本。公司可以支付CEO更高的薪酬，而不是在治理虛弱的情況下，給CEO過度冒險的機(jī)會，代理問題緩和了，更多的CEO不會選擇花費努力影響董事會。

當(dāng)外部治理改進(jìn)，不但會使CEO的期望消費降低，也會使CEO的波動性消費增加。當(dāng)其他情形不變時，CEO權(quán)力V＜V2*時，將傾向于不進(jìn)行治理變革。形式上看，當(dāng)q＞1時，由于V2*隨著η的下降而下降，外部治理和內(nèi)部治理之間的積極關(guān)系才得以形成。

外部治理與內(nèi)部治理之間的積極關(guān)系表明，全國性的外部監(jiān)管改進(jìn)將會在內(nèi)部治理中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。我們的結(jié)論與 Durnev and Kim（2005），Klapper and Love（2004）的研究一致。

五、結(jié)論

本文以CEO是改變公司內(nèi)部治理的主要推動者為基礎(chǔ)建立了模型，假設(shè)由CEO推動的內(nèi)部治理效果的改變不可避免地會存在道德風(fēng)險問題，突出了CEO在追求私有收益、正式薪酬和改變企業(yè)內(nèi)部治理過程中權(quán)力和風(fēng)險規(guī)避程度所扮演的角色，預(yù)測了CEO權(quán)力、外部監(jiān)管和CEO薪酬的外生性變化如何影響內(nèi)部治理。

本文主要結(jié)論如下：第一，由于對風(fēng)險補(bǔ)償?shù)钠?，?quán)力較大的CEO獲得了較高的尋租收益，開始變得不那么厭惡風(fēng)險了，并為了獲得更高的收益而下更大的賭注，這惡化了內(nèi)部治理。當(dāng)外部監(jiān)管改進(jìn)，CEO自定薪酬的能力將受到削弱，公司將可能通過向CEO支付更高的正式薪酬以避免CEO經(jīng)常改變內(nèi)部治理以獲取尋租收益，結(jié)果將促成公司治理水平的改善，這個機(jī)制得以實現(xiàn)的前提是CEO是風(fēng)險偏好者。第二，較低風(fēng)險厭惡型CEO內(nèi)部治理與CEO薪酬之間的反向關(guān)系。這與Coreet al．（1999）的實證結(jié)果一致；對于風(fēng)險厭惡程度較高的CEO，時高時低的消費成本太大，以至于他們更傾向于較嚴(yán)的監(jiān)管，而不是監(jiān)管太少，將此作為獲取薪酬收入的策略。權(quán)力較小的CEO獲得較低的正式薪酬，將選擇較弱的內(nèi)部治理。這些CEO更重視私有收益以外的預(yù)期消費的增加，而不是時高時低的消費。當(dāng)外部治理改善，不僅預(yù)期的消費會減少，消費的不確定性也會增加。因此，權(quán)力較小的CEO一般會選擇較弱的治理。第三，較好的外部治理并不意味著較低的CEO薪酬。有可能用正式薪酬代替成本更高的尋租收益。