馬駿

最近幾周，關(guān)于是否應(yīng)該搞“財(cái)政赤字貨幣化”，成為國內(nèi)外都特別關(guān)心的一個(gè)熱門話題?！柏?cái)政赤字貨幣化”聽上去是一個(gè)挺學(xué)術(shù)的詞，也有一些支持者，但其本質(zhì)是：政府在財(cái)政入不敷出的情況下，不是通過“借錢”（如向市場發(fā)債）的方式來為其財(cái)政赤字提供融資，而是靠自己“印錢”來為赤字融資。這里說的“印錢”，即政府指定央行“印錢”，具體形式可以是讓央行永久性地持有政府發(fā)行的債券。更直白一些的“赤字貨幣化”推崇者認(rèn)為，這些發(fā)給央行的債是不需要還的，政府也事實(shí)上不需要付利息，即使要付利息，也可以再從央行借錢來付。

通過“借錢”還是“印錢”來彌補(bǔ)赤字，聽上去只差一個(gè)字，但其對宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定的長期影響卻有天壤之別。如果政府是通過向市場發(fā)債借錢，借來的錢是要在一定期限內(nèi)還本付息的，這個(gè)還本付息的壓力就是對政府負(fù)債（赤字）的天然的約束機(jī)制。如果開了“財(cái)政赤字貨幣化”（即“印錢”彌補(bǔ)赤字）這個(gè)口子，就從根本上放棄了對政府財(cái)政行為的最后一道防線（約束機(jī)制）。

在多數(shù)國家（包括中國）的現(xiàn)行法律框架下，是不允許政府（財(cái)政）直接向央行借款或直接向央行發(fā)債的。這是因?yàn)?，歷史上許多曾經(jīng)允許財(cái)政向央行借款和發(fā)債度日的國家都發(fā)生過惡性通貨膨脹，國民黨時(shí)期的中國、70-90年代的智利和秘魯、最近的委內(nèi)瑞拉等都是例子。道理很簡單，一旦政府認(rèn)為它可以無限量、無成本地從央行獲得融資，其財(cái)政支出行為就會嚴(yán)重喪失紀(jì)律，其興趣點(diǎn)會從努力增收節(jié)支轉(zhuǎn)向如何花錢，來獲得當(dāng)前“民意支持”或解決各種無窮多的“燃眉之急”。

政府一旦喪失“紀(jì)律”，從中長期來看，可能導(dǎo)致如下惡果：

一、如果央行被迫為赤字提供大規(guī)模融資，會導(dǎo)致貨幣長期超發(fā)，就可能導(dǎo)致通貨膨脹。

二、在某些國家的新常態(tài)下，貨幣超發(fā)即便不導(dǎo)致嚴(yán)重的消費(fèi)物價(jià)上漲，也會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格（尤其是房地產(chǎn)）的泡沫，而房地產(chǎn)泡沫會嚴(yán)重?cái)D出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、如果“赤字貨幣化”引起貨幣超發(fā)，且超發(fā)程度比他國更甚，就會導(dǎo)致該國的貨幣貶值。一些新興市場國家的財(cái)政赤字貨幣化就是其發(fā)生貨幣危機(jī)的根源之一。

四、“赤字貨幣化”機(jī)制一旦建立，會反過來鼓勵(lì)財(cái)政過度負(fù)債，就可能引發(fā)國際市場對政府債務(wù)可持續(xù)性的信心危機(jī)，國家主權(quán)債的信用評級可能因此下降，融資成本上升。

五、“赤字貨幣化”意味著政府部門、且只有政府部門的債務(wù)不需要償還。這種機(jī)制下的財(cái)政過度負(fù)債會使得政府占用大量資源，擠出企業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)活動，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率和增長潛力下降。

對當(dāng)下的中國來說，雖然疫情對經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收支造成了短期的沖擊，但從二季度開始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭已經(jīng)相當(dāng)明顯，財(cái)政收支情況也會逐步好轉(zhuǎn)。即使今年我國要比去年多發(fā)一些國債、特別國債和地方政府專項(xiàng)債，其規(guī)模并不會太離譜，完全可以在現(xiàn)有的財(cái)政與金融之協(xié)同框架下有序進(jìn)行，比如通過適度降低存款準(zhǔn)備金率、設(shè)計(jì)某些向銀行定向提供流動性以支持其購買新發(fā)國債的機(jī)制等。沒有必要大動干戈，以增加長期經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，打破好不容易建立起來的“央行不得對政府財(cái)政透支、不得直接認(rèn)購政府債券”的法律底線和對財(cái)政行為約束的最后一道防線。