唐勇軍，王昭陽，張鷺鷺，楊 璐

（河海大學(xué) 商學(xué)院，南京211100）

科技創(chuàng)新是國家調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，也是驅(qū)動(dòng)我國企業(yè)前進(jìn)的原動(dòng)力。研發(fā)創(chuàng)新作為科技創(chuàng)新的核心和基礎(chǔ)，是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，取得長(zhǎng)足發(fā)展的支柱［1］。近年來，我國的研發(fā)投資增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯，2013 年，我國研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入為11846.6 億元，2017 年這一數(shù)字則達(dá)到17606.1 億元，躍居世界第二，研發(fā)創(chuàng)新成為我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的路徑之一［2］。根據(jù)已有的研究，除市場(chǎng)等外部環(huán)境以外，組織內(nèi)部的直接激勵(lì)因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生顯著影響［3］。

股權(quán)激勵(lì)是能夠強(qiáng)化所有者與代理人之間利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)長(zhǎng)效機(jī)制［4］，能有效降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)績(jī)效［5］。企業(yè)可以通過對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，將管理層的短期收益目標(biāo)與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來，以促進(jìn)管理層增加對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的投資［6］。股權(quán)激勵(lì)一方面完善了公司的治理機(jī)制，統(tǒng)一了管理者和公司的利益［7］，另一方面減輕了由于信息不對(duì)稱帶來的信貸壓力［8］，二者共同促進(jìn)了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投資。近年來，我國相繼出臺(tái)了《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》《國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)暫行辦法》等有關(guān)政策，將國企改革的重點(diǎn)放在高管薪酬制度的改革上［9］。在這一系列國家政策的指導(dǎo)和支持下，員工持股的模式得到了推廣，激勵(lì)了企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)熱情，擴(kuò)大了股權(quán)激勵(lì)制度的影響范圍。目前，我國的股權(quán)激勵(lì)制度愈發(fā)完善，越來越多的上市公司建立了股權(quán)激勵(lì)制度。由德勤中國的調(diào)研報(bào)告可知，至2018 年初，我國A 股上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施比例已超三成，而在創(chuàng)新程度較高的軟件、信息傳輸和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中，該比例已過半數(shù)。在股權(quán)激勵(lì)制度下，代理人享有公司的剩余索取權(quán)，與股東“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益”［10］，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，提升內(nèi)部治理水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)價(jià)值［11］的戰(zhàn)略目標(biāo)。

從已有研究來看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面促進(jìn)作用［12-14］，如通過提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，以獲取更大的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值［15］。但對(duì)其影響路徑的研究較為單一，多從代理成本角度分析，從研發(fā)創(chuàng)新角度探討的較少。那么，研發(fā)創(chuàng)新是否在股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)價(jià)值的作用路徑中產(chǎn)生影響？它會(huì)是股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的橋梁?jiǎn)?？基于此，本文從研發(fā)創(chuàng)新入手，將研發(fā)創(chuàng)新、股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)價(jià)值納入一個(gè)一體的分析框架，構(gòu)建了股權(quán)激勵(lì)通過研發(fā)創(chuàng)新作用于企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)模型，分析研發(fā)創(chuàng)新在“股權(quán)激勵(lì)-企業(yè)價(jià)值”運(yùn)行過程中是否起到中介橋梁的作用。以2011—2014 年我國頒布并已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象（分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組），實(shí)證研究研發(fā)創(chuàng)新對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值間的中介效應(yīng)，以期揭示股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的作用路徑，為股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的后續(xù)研究提供參考，幫助有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值，最大可能地提高激勵(lì)效果，也為我國國有企業(yè)改革，國有企業(yè)展開股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)創(chuàng)新提出政策建議。

一、理論機(jī)理與研究假說

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值

在委托-代理理論下，所有者與經(jīng)營者考慮問題的出發(fā)點(diǎn)不同，利益易發(fā)生分歧，在代理人基于自身利益考慮可能會(huì)發(fā)生一些短視行為，因此委托人需要進(jìn)行一定的監(jiān)督并為此投入成本，這即是第一類代理問題。而股權(quán)激勵(lì)作為有效促進(jìn)管理層行為的公司治理機(jī)制，能夠有效的降低代理成本［16］。管理者持股比例的提高會(huì)縮小管理者與股東的利益差距［16］，被激勵(lì)者既享有股權(quán)增值收益，又承擔(dān)著公司風(fēng)險(xiǎn)，與所有者利益趨同，管理層會(huì)通過合理謹(jǐn)慎配置企業(yè)資源來實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)增值為長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，以期能夠滿足股東和自身的股權(quán)價(jià)值最大化需求，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出利益協(xié)同效應(yīng)。另一方面，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)于抑制上市公司非效率投資也有一定的促進(jìn)作用。推出股權(quán)激勵(lì)方案的公司，一方面能夠抑制投資過度行為，另一方面能夠緩解投資不足問題，降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值［17］。

基于此，提出假設(shè)1：

控制其他因素，股權(quán)激勵(lì)能顯著影響企業(yè)價(jià)值（H1）。

本文從股權(quán)激勵(lì)契約模式的五個(gè)要素分析，股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票是股權(quán)激勵(lì)三種不同的激勵(lì)模式，其中，股票期權(quán)不僅是代理人青睞的選項(xiàng)，也是所有者減少代理成本、提升公司價(jià)值的重要手段［18］。限制性股票在作為激勵(lì)贈(zèng)送給激勵(lì)對(duì)象時(shí)，一般都是免費(fèi)的或價(jià)格比較低，通常被視為一項(xiàng)負(fù)債［19］。股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象往往是企業(yè)高管人員，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)有利于高管樹立長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展意識(shí)，這對(duì)企業(yè)來講是非常有利的［20］。隨著研究的深入，Brockman 等［21］認(rèn)為對(duì)員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)同樣會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的效果。

基于此，提出假設(shè)H1a、H1b：

在股權(quán)激勵(lì)模式中，股票期權(quán)能正向促進(jìn)企業(yè)價(jià)值，限制性股票與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)（H1a）；

股權(quán)激勵(lì)對(duì)象分布越廣泛，越能正向促進(jìn)企業(yè)價(jià)值（H1b）。

股權(quán)激勵(lì)比例反映了企業(yè)的激勵(lì)程度，如果高管持股過高，其所產(chǎn)生的影響并不一定是積極的，可能會(huì)對(duì)企業(yè)所有者的權(quán)威產(chǎn)生挑戰(zhàn)，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是不利的［22］，高管占有股票的比例存在一定的最優(yōu)區(qū)間［23］。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中約有四分之三企業(yè)的激勵(lì)比例，集中在5%以內(nèi)?！肮芾碚叻烙痹谖覈鲜泄局胁⒉黄毡椋?4］，對(duì)于我國的創(chuàng)業(yè)板而言，多數(shù)是私營企業(yè)，企業(yè)的主要負(fù)責(zé)人基本是公司的主要持股人，利益一致性較強(qiáng)。激勵(lì)效果的連續(xù)性是制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)必須要考慮的因素，完成良性的強(qiáng)化作用需要讓本次激勵(lì)效果成為下一期的次級(jí)辨別。當(dāng)激勵(lì)期限較長(zhǎng)時(shí)，更有利于將企業(yè)與個(gè)人的利益緊密結(jié)合起來，避免通過短期操控獲利情況的發(fā)生［25］。激勵(lì)期限等同于代理人利益與公司業(yè)績(jī)的綁定期，代理人對(duì)公司盈利能力的關(guān)注與這一綁定期成正比，綁定期越長(zhǎng)，代理人越在意公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)［26］。設(shè)定科學(xué)合理的激勵(lì)條件，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)激勵(lì)對(duì)象的有效約束，避免出現(xiàn)以權(quán)謀私的情況。根據(jù)短期效益來決定股權(quán)的分配，對(duì)公司并不是最優(yōu)的方案［27］，以不同形式的效益相結(jié)合的方式進(jìn)行考核，以此設(shè)置相應(yīng)的激勵(lì)條件會(huì)更加利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展［28］。當(dāng)設(shè)置相對(duì)較難的激勵(lì)條件時(shí)，行權(quán)難度大，為了能實(shí)現(xiàn)行權(quán)，管理者必然會(huì)盡一切努力達(dá)到考核目標(biāo)。

基于此，提出假設(shè)H1c、H1d、H1e：

股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)（H1c）；

激勵(lì)期限與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)（H1d）；

激勵(lì)條件越嚴(yán)格，越能提高企業(yè)價(jià)值（H1e）。

（二）股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)創(chuàng)造自身核心產(chǎn)品、建立品牌的途徑之一，它能夠增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，有利于企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展，但是管理者更加關(guān)心與自身利益相關(guān)的短期收益。尤其在兩權(quán)分離的背景下，受托人有著追求短期利益的傾向，受托方在進(jìn)行經(jīng)營投資決策時(shí)，一般會(huì)以自身利益為出發(fā)點(diǎn)，考慮如何在短期獲取高額的回報(bào)，而不是致力于長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，因此，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平很大程度上受制于此。另一方面，研發(fā)創(chuàng)新會(huì)受到行業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)素質(zhì)等諸多因素的影響，研發(fā)投入和創(chuàng)新收益之間存在邊際報(bào)酬遞減效應(yīng)。其本身又具有信息不對(duì)稱性、收益跨期性和風(fēng)險(xiǎn)性等特性，使得管理者不傾向于進(jìn)行研發(fā)投入［29］。研發(fā)創(chuàng)新的代理問題是所有企業(yè)股東和董事會(huì)需要面對(duì)的十分緊迫和現(xiàn)實(shí)的問題。如何激勵(lì)經(jīng)理人按照投資者的要求執(zhí)行研發(fā)活動(dòng)以提高企業(yè)的價(jià)值顯的尤為重要。因此，務(wù)必需要建構(gòu)起一種有效的激勵(lì)機(jī)制以引導(dǎo)和改變高管人員的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，使企業(yè)高管層與公司股東利益協(xié)調(diào)一致，從而積極地支持和開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)［30］。

而股權(quán)激勵(lì)能夠有效降低委托代理成本，將雙方利益與企業(yè)發(fā)展聯(lián)結(jié)在一起，管理者不再局限于眼前的短期效益，更加注重長(zhǎng)期的發(fā)展［31］，在進(jìn)行具體的投資時(shí)就會(huì)比較慎重，減少追求短期投資績(jī)效和無效戰(zhàn)略的行為傾向，并且更加注重創(chuàng)新研發(fā)方面的投入，提高研發(fā)投入效率，并最終提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，致力于可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)［9］。

基于此，提出假設(shè)2：

控制其他因素，股權(quán)激勵(lì)能顯著影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（H2）。

加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的必然趨勢(shì)，越來越多的企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，其能提高代理人承擔(dān)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的意愿，增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，積極促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新［32］。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新會(huì)直接提高企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)性，而創(chuàng)業(yè)板上市公司具備高科技、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，技術(shù)即核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，伴隨技術(shù)創(chuàng)新而來的是市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品成本的降低，因此研發(fā)創(chuàng)新會(huì)通過產(chǎn)品為企業(yè)提高價(jià)值。研發(fā)創(chuàng)新不僅直接通過促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，其還是機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值的中介橋梁［33］，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在良好的公司治理?xiàng)l件下，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)，對(duì)企業(yè)股票的走勢(shì)有積極的影響，在資本市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)會(huì)吸引投資和關(guān)注，最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值的提升［34］。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會(huì)使得經(jīng)理人與股東的利益函數(shù)重合，研發(fā)創(chuàng)新正是股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的一座橋梁，傳導(dǎo)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極調(diào)節(jié)效應(yīng)［35］。本文基于考察研發(fā)創(chuàng)新在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的作用機(jī)制的視角，認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新受到股權(quán)激勵(lì)的影響，科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)創(chuàng)新投入的增加能夠持續(xù)地提髙企業(yè)自主創(chuàng)新能力，進(jìn)而增加其產(chǎn)品技術(shù)含量，最終有益于提升企業(yè)的價(jià)值，即研發(fā)創(chuàng)新是股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的中介橋梁。

基于此，提出假設(shè)3：

控制其他因素，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用，部分由研發(fā)創(chuàng)新傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)（H3）。

（三）國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入

按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，我國企業(yè)主要分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的高管多帶有行政屬性，國有企業(yè)的“行政高管”是通過上級(jí)組織任命或委派等方式選聘的管理人員，不同于民營企業(yè)通過公開招聘、市場(chǎng)化選拔的“市場(chǎng)高管”，其任命和晉升在很大程度上取決于政府，因此會(huì)削弱股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)［36］。國有企業(yè)行政高管往往調(diào)動(dòng)頻繁，企業(yè)常常是其政治晉升中的跳板，股權(quán)激勵(lì)也不能夠縮小行政高管利益函數(shù)與企業(yè)價(jià)值最大化直接的差異。

國有企業(yè)的代理問題嚴(yán)重，也正是因?yàn)楦吖艿男姓尘?，其?duì)“政績(jī)”的追求往往會(huì)促成短期決策，更加關(guān)注在位期的企業(yè)績(jī)效［37］。代理問題導(dǎo)致國有企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)錯(cuò)配，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，“行政高管”缺乏動(dòng)力去監(jiān)督和激勵(lì)國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。而研發(fā)投入作為一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、收益周期長(zhǎng)的投資行為，往往不被“行政高管”所重視，這也導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營者創(chuàng)新控制權(quán)和創(chuàng)新收益權(quán)的不匹配［38］。此外，國有企業(yè)獲得政府支持，擁有穩(wěn)定的融資來源、長(zhǎng)期的客戶資源和其他特殊政策，這些優(yōu)勢(shì)可能會(huì)挫傷國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性［37］。

基于此，提出假設(shè)4：

控制其他因素，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介傳導(dǎo)作用較弱（H4）。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取在2011—2014 年間發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)方案并已實(shí)施的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本，并將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。其中，企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)選用當(dāng)期及滯后1～4 年的相關(guān)數(shù)據(jù)。此外，為保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，按照以下規(guī)則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除整理：①樣本不包含ST、PT 及被退市企業(yè)的數(shù)據(jù)；②缺失數(shù)據(jù)不在分析行列；③剔除2011—2014 年發(fā)生過兼并或重組的企業(yè)。按照以上標(biāo)準(zhǔn)篩選剔除后，共計(jì)507 條有效觀測(cè)數(shù)據(jù)記錄。因變量企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)來自wind 數(shù)據(jù)庫，自變量股權(quán)激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)手工收集自上市公司公布于巨潮資訊網(wǎng)及企業(yè)官網(wǎng)的股權(quán)激勵(lì)方案，中介變量R&D 投入數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報(bào)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

（1）因變量。企業(yè)價(jià)值T（Q）：本文選用托賓Q 來表示企業(yè)價(jià)值。即市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)的比值。

（2）自變量。①股權(quán)激勵(lì)方式（IM）：采用虛擬變量，對(duì)股票期權(quán)、限制性股票分別賦值為1 和0。若企業(yè)使用兩者相結(jié)合的模式，本文根據(jù)占比進(jìn)行歸類。②股權(quán)激勵(lì)對(duì)象集中度（IO）：衡量激勵(lì)對(duì)象的廣泛性。用高管股權(quán)與總股權(quán)激勵(lì)數(shù)量之比衡量。其中，高管層指董秘、董、監(jiān)事成員及經(jīng)理以上管理人員等。IO 數(shù)值越小，說明激勵(lì)范圍越廣泛。③激勵(lì)比例（IP）：依據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（2016）》規(guī)定，用于激勵(lì)的股票數(shù)量與總股本之比表示。④激勵(lì)期限（IT）：依據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（2016）》規(guī)定，用股權(quán)激勵(lì)有效年數(shù)衡量。⑤激勵(lì)條件（IC）。主要考察股權(quán)激勵(lì)方案中設(shè)置的激勵(lì)條件個(gè)數(shù)。參考徐寧［39］的做法，若考核指標(biāo)高于3 個(gè)，即視為嚴(yán)格，賦值為1，否則為0。

（3）中介變量。R&D 投入（INPUT）：增強(qiáng)自主創(chuàng)新才是我國推動(dòng)科技進(jìn)步和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的核心環(huán)節(jié)，R&D 投入是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的推動(dòng)力［39］。所以本文以年報(bào)中披露的無形資產(chǎn)與研發(fā)支出之和占主營業(yè)務(wù)收入的比例衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平。

其他控制變量的定義具體參見表1。

表1 變量定義表

（二）模型構(gòu)建

中介效應(yīng)是一種內(nèi)部機(jī)制，連接著解釋變量和被解釋變量，描述的是解釋變量通過某個(gè)中介變量對(duì)被解釋變量產(chǎn)生的影響，是透過結(jié)構(gòu)到績(jī)效的現(xiàn)象，對(duì)解釋變量與被解釋變量?jī)?nèi)部結(jié)構(gòu)的剖析。本文的中介效應(yīng)是股權(quán)激勵(lì)通過研發(fā)創(chuàng)新這個(gè)中介變量對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理，擬設(shè)計(jì)檢驗(yàn)路徑，如圖1 所示。中介效應(yīng)的檢驗(yàn)需要三步，首先，股權(quán)激勵(lì)能顯著影響企業(yè)價(jià)值；其次，股權(quán)激勵(lì)要能顯著影響研發(fā)創(chuàng)新；第三，股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)創(chuàng)新能同時(shí)影響企業(yè)價(jià)值。證明中介效應(yīng)存在的條件是：上述三個(gè)步驟至少有兩個(gè)顯著且能通過一定的檢驗(yàn)程序。

圖1 R&D 投入中介作用機(jī)制的檢驗(yàn)路徑

根據(jù)中介效應(yīng)驗(yàn)證原理及研究假設(shè)，構(gòu)建模型如下。

（1）中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟一：為了驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，構(gòu)建模型1 進(jìn)行研究檢驗(yàn)。

（2）中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟二：為了驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建模型2 進(jìn)研究檢驗(yàn)。

（3）中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟三：為了驗(yàn)證研發(fā)創(chuàng)新的中介傳導(dǎo)效應(yīng)，構(gòu)建模型3 進(jìn)行研究檢驗(yàn)。

其中：Xi（i=1，2，3，…，5）表示本文所研究的股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的5 個(gè)要素，即激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)比例、激勵(lì)期限、激勵(lì)條件；SIZE 表示公司規(guī)模；LEV 表示資產(chǎn)負(fù)債率；IND 表示獨(dú)立董事占比；STATE 表示公司性質(zhì)；DL 表示CEO 二次元性；SC 表示股權(quán)集中度；β0、γ0、λ0為常數(shù)項(xiàng)；βi（i=1，2，3，…，7）、γi（i=1，2，3，…，7）、λi（i=1，2，3，…，8）為各自變量的待估系數(shù)；ε 為誤差項(xiàng)。

根據(jù)溫忠麟等［40-41］的觀點(diǎn)，中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序如圖2 所示。圖2 中：Sobel 檢驗(yàn)公式Z=a^b^/Sab，a^、b^分別為a、b 的估計(jì)，Sa、Sb分別為a、b 的標(biāo)準(zhǔn)誤差。

此外，由于股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)，若要達(dá)到一定的效果并反映在企業(yè)價(jià)值上或許需要很長(zhǎng)的時(shí)間。故本文在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響時(shí)，即模型1 中，考慮了滯后期1～4 年的企業(yè)價(jià)值，記股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施當(dāng)年為T，以此類推，實(shí)施后第4 年為T+4。

模型3 是在模型1 的基礎(chǔ)上，加入研發(fā)創(chuàng)新（R&D）投入這個(gè)變量，根據(jù)中介效應(yīng)原理，在模型3 中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)T（Q）的影響應(yīng)減弱。當(dāng)λ2減小到不顯著時(shí)，說明研發(fā)創(chuàng)新起完全中介作用；當(dāng)λ2減弱，但仍顯著時(shí)，則說明科研創(chuàng)新起部分中介作用。

圖2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析

從表2 可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)間，企業(yè)價(jià)值相差較大，表明在股權(quán)激勵(lì)的影響下，公司價(jià)值呈差異性變化。樣本企業(yè)間研發(fā)創(chuàng)新水平差距較大，R&D 投入均值大于0.02，已達(dá)到了國際公認(rèn)的研發(fā)投資最低比例。但與發(fā)達(dá)國家R&D 投入20%這一均值相比，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)R&D 投入仍然不足，在此方面有著較大的發(fā)展空間。

表2 樣本整體的描述性統(tǒng)計(jì)

本文進(jìn)行了Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。從表3 中可知，在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值（TQ）關(guān)系間，股權(quán)激勵(lì)方式（IM）、激勵(lì)對(duì)象分布（IO）、激勵(lì)數(shù)量（IP）、股權(quán)激勵(lì)期限（IT）均與企業(yè)價(jià)值（TQ）正相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)H1a-H1d，而股權(quán)激勵(lì)條件（IC）與企業(yè)價(jià)值（TQ）呈不顯著的正相關(guān)，需要在回歸分析中進(jìn)一步驗(yàn)證。

在股權(quán)激勵(lì)與R&D 投入（INPUT）關(guān)系間，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)方式（IM）、激勵(lì)對(duì)象分布（IO）、激勵(lì)數(shù)量（IP）、股權(quán)激勵(lì)期限（IT）、股權(quán)激勵(lì)條件（IC）均與R&D 投入（INPUT）正相關(guān)，能初步驗(yàn)證假設(shè)H2。在研發(fā)創(chuàng)新（INPUT）與企業(yè)價(jià)值（TQ）關(guān)系間，亦能看出研發(fā)創(chuàng)新（INPUT）均與企業(yè)價(jià)值（TQ）顯著正相關(guān)。

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

綜上，各模型中股權(quán)激勵(lì)均會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值、研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，且自變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.8，模型不存在多重共線性問題。相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果與本文研究假設(shè)基本一致，但是，由于Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)的僅僅是兩兩變量之間的相關(guān)關(guān)系，為了保證研究的信度，在后文多元線性回歸模型中將進(jìn)一步驗(yàn)證。

（二）回歸結(jié)果與分析

1. 股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析

根據(jù)上文構(gòu)建的模型1，在考慮股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的時(shí)滯效應(yīng)基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行多元線性回歸，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，進(jìn)行中介效應(yīng)的第一步驗(yàn)證。結(jié)果見表4。

表4 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

從模型1a～模型1e 的回歸結(jié)果可知，激勵(lì)模式（IM）、股權(quán)激勵(lì)數(shù)量（IP）、股權(quán)激勵(lì)期限（IT）、股權(quán)激勵(lì)條件（IC）與企業(yè)價(jià)值（TQ）呈顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象集中度（IO）與企業(yè)價(jià)值（TQ）負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1被證實(shí)，具備了繼續(xù)進(jìn)行中介效應(yīng)驗(yàn)證的前提。
另外，通過分析激勵(lì)模式（IM）、股權(quán)激勵(lì)對(duì)象集中度（IO）、股權(quán)激勵(lì)數(shù)量（IP）、股權(quán)激勵(lì)期限（IT）與實(shí)施當(dāng)期、滯后1～4 年計(jì)算的企業(yè)價(jià)值（TQ）可以發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)模式（IM）在T+2 年時(shí)回歸系數(shù)為0.402，在1%水平上顯著，且在五年的結(jié)果中最為顯著，同時(shí)模型1b～模型1e 的回歸結(jié)果在T+2 年時(shí)最為顯著，因此，股權(quán)激勵(lì)存在時(shí)滯性，在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后兩年，二者顯著性最強(qiáng)，滯后效應(yīng)顯著期為2 年。
2. 股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響分析
完成中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步后，根據(jù)上文構(gòu)建的模型2，對(duì)樣本進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果見表5。股權(quán)激勵(lì)模式（IM）、股權(quán)激勵(lì)數(shù)量（IP）、股權(quán)激勵(lì)期限（IT）、股權(quán)激勵(lì)條件（IC）與研發(fā)創(chuàng)新（INPUT）正相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象集中度（IO）與研發(fā)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象分布范圍越廣，越有利于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。通過模型2 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能顯著影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，證明了假設(shè)H2，為中介效應(yīng)的第三步檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。

表5 股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)創(chuàng)新回歸結(jié)果

3. 研發(fā)創(chuàng)新的中介傳導(dǎo)效應(yīng)分析

完成前面兩步分析后，依據(jù)模型3 對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。由前文股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響分析可知，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響具有時(shí)滯性，滯后效應(yīng)顯著期為2 年，因此，本文僅研究T+2 年時(shí)，研發(fā)創(chuàng)新在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值間的中介效應(yīng)。

從表6 可發(fā)現(xiàn)：R&D 投入變量（INPUT）、股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)要素（激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)數(shù)量、激勵(lì)期限、激勵(lì)條件）均與企業(yè)價(jià)值（TQ）顯著正相關(guān)。在引入研發(fā)創(chuàng)新變量后，激勵(lì)模式（IM）的系數(shù)從模型1a中0.402 降低到0.347，顯著性水平由1%減小到5%，說明研發(fā)創(chuàng)新在股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中起到了部分中介作用，部分中介效應(yīng)比約為［（0.402-0.347）/0.402］×100%=13.68%。同理，可發(fā)現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新在股權(quán)激勵(lì)對(duì)象分布（IO）、股權(quán)激勵(lì)數(shù)量（IP）和激勵(lì)期限（IT）對(duì)企業(yè)價(jià)值（TQ）的影響過程中起到了部分中介作用。從模型1e 中發(fā)現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新并不顯著，因此對(duì)其進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：

結(jié)果通過了顯著性檢驗(yàn)，所以，研發(fā)創(chuàng)新在激勵(lì)期限對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中部分中介效應(yīng)比約為［（0.273-0.191）/0.273］×100%=30.037%。

表6 研發(fā)創(chuàng)新中介效應(yīng)研究回歸結(jié)果

綜上，股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)要素（激勵(lì)模式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)數(shù)量、激勵(lì)期限、激勵(lì)條件）系數(shù)均顯著，且比之前有所下降，表明研發(fā)創(chuàng)新在股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間起部分中介效應(yīng)。因此，本文認(rèn)為，在股權(quán)激勵(lì)下，激勵(lì)對(duì)象能夠意識(shí)到創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要性，研發(fā)創(chuàng)新作為一個(gè)中介變量影響企業(yè)的價(jià)值，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的推動(dòng)作用，部分是通過加大企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入強(qiáng)度，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)水平，最終推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的形式實(shí)現(xiàn)的。形象的說，研發(fā)投入是股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的一座橋梁。

（三）進(jìn)一步分析

介于我國國有企業(yè)“行政高管”與非國有企業(yè)“市場(chǎng)高管”的利益不一致性，為了驗(yàn)證國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介傳導(dǎo)作用較弱，同時(shí)進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，將樣本分成國有與非國有企業(yè)組進(jìn)行分組回歸分析。表7 顯示了國有企業(yè)回歸結(jié)果，表8 顯示了非國有企業(yè)的回歸結(jié)果，對(duì)比模型回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)各契約要素的系數(shù)均減小，且顯著性水平均有所下降。同時(shí)，研發(fā)創(chuàng)新（INPUT）均對(duì)企業(yè)價(jià)值（TQ）顯著，這表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值間具有中介傳導(dǎo)效應(yīng)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)。

表7 國有企業(yè)組研發(fā)創(chuàng)新中介效應(yīng)研究回歸結(jié)果

表8 非國有企業(yè)組研發(fā)創(chuàng)新中介效應(yīng)研究回歸結(jié)果

對(duì)比國有企業(yè)和非國有企業(yè)，國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（INPUT）對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值（TQ）關(guān)系的中介傳導(dǎo)作用較弱。這是因?yàn)閲衅髽I(yè)中股權(quán)激勵(lì)對(duì)“行政高管”的激勵(lì)作用不及非國有企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)對(duì)“市場(chǎng)高管”的激勵(lì)作用，“行政高管”對(duì)報(bào)酬的敏感度更低，此外，國有企業(yè)因其穩(wěn)定的融資來源、長(zhǎng)期的客戶資源和其他特殊政策等優(yōu)勢(shì)，對(duì)于研發(fā)投入的資金約束較少，相比于非國有企業(yè)，研發(fā)投資的效率較低。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在實(shí)證研究中選用托賓Q 值衡量企業(yè)價(jià)值，更多地反映了基于股價(jià)回報(bào)的市場(chǎng)價(jià)值，而凈資產(chǎn)收益率（ROE）是體現(xiàn)會(huì)計(jì)賬面價(jià)值，是遵循會(huì)計(jì)的原則要求嚴(yán)格計(jì)算出來的，具有客觀性、可比性等特點(diǎn)。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)價(jià)值，保證研究結(jié)論的可靠性。對(duì)本文的三個(gè)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果（表9、表10）同樣可以得出前述研究結(jié)論。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-研發(fā)創(chuàng)新中介效應(yīng)研究回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，為了探究“股權(quán)激勵(lì)-企業(yè)價(jià)值”間作用機(jī)制，以研發(fā)創(chuàng)新為切入視角，研究其“股權(quán)激勵(lì)-研發(fā)創(chuàng)新-企業(yè)價(jià)值”間的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。本文以2011—2014 年我國已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論與啟示。

（1）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響，部分是通過研發(fā)創(chuàng)新的中介作用來傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的，且股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在時(shí)滯性，滯后效應(yīng)顯著期為2 年。在股權(quán)激勵(lì)模式下，激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)所有者保持在一條利益鏈條上，對(duì)企業(yè)具有利益索取權(quán)，會(huì)促使其追求風(fēng)險(xiǎn)收入，關(guān)注公司股價(jià)，更加注重企業(yè)的未來價(jià)值和長(zhǎng)期績(jī)效。技術(shù)創(chuàng)新水平最能反映公司未來的價(jià)值和長(zhǎng)期經(jīng)營業(yè)績(jī)，會(huì)刺激激勵(lì)對(duì)象加大研發(fā)創(chuàng)新投入，從而最終推動(dòng)公司股價(jià)上漲。而股權(quán)激勵(lì)機(jī)制需要時(shí)間達(dá)到實(shí)施其的最終目的，且一部分通過研發(fā)創(chuàng)新傳導(dǎo)的正向影響也需要時(shí)間實(shí)現(xiàn)，企業(yè)要建立健全股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)效機(jī)制，對(duì)股權(quán)激勵(lì)政策和研發(fā)創(chuàng)新政策的效果檢驗(yàn)要等候其度過時(shí)滯期為佳。此外，還應(yīng)關(guān)注公司治理因素，如獨(dú)董比例、股權(quán)集中度、CEO 二元性等也顯著影響著企業(yè)價(jià)值，獨(dú)董比例越高，股權(quán)集中度越大，越有利于企業(yè)價(jià)值的提高。

（2）通過分組分析，發(fā)現(xiàn)與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介效應(yīng)更為顯著。這或許是因?yàn)椋c國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要目的在于吸引、留住企業(yè)人才，核心人員對(duì)報(bào)酬的敏感度更高；而國有企業(yè)存在多重委托代理問題，公司治理結(jié)構(gòu)先天不足，且受行政干預(yù)較強(qiáng)，有著資金軟約束，導(dǎo)致研發(fā)投資的效率較低，對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)小。本文認(rèn)為，需進(jìn)一步明確國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，除關(guān)系國計(jì)民生和國家命脈的國有企業(yè)外，其他國有企業(yè)可以適當(dāng)引入民營資本，降低國有比例，明晰資本的產(chǎn)權(quán)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在制定股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的管理辦法時(shí)，可以考慮將企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入水平增加到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的行權(quán)條件中，從政策上鼓勵(lì)企業(yè)增強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入。

（3）我國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新不足，缺乏對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視。研發(fā)創(chuàng)新投入雖逐年增長(zhǎng)，但均值仍大大低于發(fā)達(dá)國家，企業(yè)需加強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)。地方政府應(yīng)發(fā)揮對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的引導(dǎo)作用，在產(chǎn)品開發(fā)、稅收、政策性貸款等方面給予企業(yè)一系列優(yōu)惠政策，拓寬企業(yè)的融資渠道，加大金融支持力度，以促進(jìn)研發(fā)投入的快速增長(zhǎng)和自主創(chuàng)新能力的提高，最終保證企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取和延續(xù)。