米雪成/文

一、引言

金融穩(wěn)定是國家關(guān)注的重要目標(biāo)之一，但是我國資本市場近幾十年來的發(fā)展一直不穩(wěn)定，尤其股市波動頻繁。上證指數(shù)在2006年的1000點(diǎn)左右開始，一路上漲到2007年的6000多點(diǎn)，其劇烈的變化幅度高達(dá)6倍，而在2008年開始反轉(zhuǎn)崩盤，跌至2000點(diǎn)，帶來的損失超過60%；同樣在2014年，A股從2500多點(diǎn)開始增長到2015年的5000多點(diǎn)，卻從2015年開始反轉(zhuǎn)下跌到2500點(diǎn)左右，股市過度波動帶來的一系列不良后果不僅給金融市場帶來損失，更給整個國家經(jīng)濟(jì)帶來不穩(wěn)定，而貨幣政策作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，在調(diào)整股票市場過度波動時產(chǎn)生的效果卻不理想。例如，2007年我國股市上漲迅猛階段，中國人民銀行在此期間的10次提高存款準(zhǔn)備金率中，上證指數(shù)2次在信息發(fā)布后的首個交易日下跌，8次在首個交易日上漲，這種情況不僅加大了央行貨幣政策調(diào)控難度，而且還給金融市場帶來不穩(wěn)定性。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者并非都是理性的，對于未來的判斷很多時候是主觀的和有偏的，投資者情緒的變化往往會帶來股價的過度波動，這就很好地解釋了市場上資產(chǎn)價格劇烈波動的現(xiàn)象。鑒于此，貨幣政策與投資者情緒共同作用于股票市場，影響著股價的變動，但是三者關(guān)系如何變動？投資者情緒能否弱化貨幣政策對股票市場的調(diào)控作用？以及不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，三者的關(guān)系是否有變化？這是本文需要探究的重要內(nèi)容，對于提高政府對股票市場的監(jiān)管效率有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

從目前的研究成果來看，關(guān)于貨幣政策、投資者情緒和股市之間的研究主要包括：①關(guān)于投資者情緒與股票市場關(guān)系的研究。劉麗文、王鎮(zhèn)（2016）通過偏最小二乘法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，得出投資者情緒對不同類型股票的收益以及在股票定價過程中存在顯著影響；楊曉蘭、沈翰彬（2016）等通過爬蟲提取東方財富網(wǎng)貼吧的情緒指標(biāo)，結(jié)果表明投資者情緒對股市收益和股票交易量有影響。②關(guān)于貨幣政策與股票市場關(guān)系的研究。朱小能、周磊（2018）通過媒體數(shù)據(jù)分析得出未預(yù)期的貨幣政策對股票市場具有負(fù)向影響；汪瀾、陳浪南（2019）等通過構(gòu)建TVP-VAR模型研究我國貨幣政策變化對股市的影響，得出短期內(nèi)利率和貨幣供應(yīng)量對股市波動產(chǎn)生影響。③關(guān)于貨幣政策與投資者情緒關(guān)系的研究。陳影（2017）通過主成分分析構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，選用FAVAR模型研究不同的貨幣政策的變動對投資者情緒的影響。④關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與股票市場方面研究。陳其安、雷小燕（2017）通過研究證明貨幣政策在作用股票市場時，投資者情緒一定程度減弱了貨幣政策的調(diào)控力度；康海斌、王正軍（2019）通過投資者情緒和貨幣政策對股市的研究，得出貨幣政策與股市波動的關(guān)系較弱，股市不能有效反映經(jīng)濟(jì)狀況。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用TVP-VAR模型來研究三者之間的動態(tài)影響特征，相比較于VAR模型，該模型更能有效地刻畫現(xiàn)實(shí)生活中，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化，導(dǎo)致模型參數(shù)也隨之變化的情況，因此研究的結(jié)論更具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、數(shù)據(jù)選取

（一）指標(biāo)和數(shù)據(jù)的選取

本文時變參數(shù)向量自回歸的模型中選取的指標(biāo)有貨幣政策指標(biāo)、投資者情緒指標(biāo)和股市波動指標(biāo)，數(shù)據(jù)的時間是2006年1月至2018年12月，數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。

1.貨幣政策指標(biāo)

①法定存款準(zhǔn)備金率DR。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備率提高時，能夠有效減少流入股市的資金，從而降低股價。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。②貨幣供應(yīng)量M2。貨幣供應(yīng)量變動一直是研究貨幣政策衡量的重要指標(biāo)，本文選用廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長作為貨幣政策指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。

2.股市指標(biāo)

上證指數(shù)月末值T。本文選取上證指數(shù)每月月末值作為股價的代理指標(biāo)，上證指數(shù)的變化很好地反映我國股市資產(chǎn)價格變動的信號。數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)。

3.投資者情緒指標(biāo)

投資者情緒指標(biāo)ISI。根據(jù)魏星集（2014）基于BW模型構(gòu)建ISI情緒指標(biāo)，本文直接選取該指標(biāo)作為本文的投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)中心。

本文對上述的變量均取對數(shù)處理，對數(shù)處理后的數(shù)據(jù)用小寫字母表示為m2（貨幣供應(yīng)量），dr（法定存款準(zhǔn)本金率），t（上證指數(shù)月末值），isi（投資者情緒指標(biāo)）。

四、實(shí)證分析

本文利用OxMetrics6計量軟件，對TVP-VAR模型進(jìn)行處理，將處理后的數(shù)據(jù)代入TVP-VAR模型，選擇滯后期為2。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

進(jìn)行時間序列數(shù)據(jù)分析時需要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)，本文通過Eviews9.0對上述變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1所示4個變量中m2是不平穩(wěn)的。為了使數(shù)據(jù)保持一致穩(wěn)定性，對4個變量分別做一階差分，結(jié)果顯示全部平穩(wěn)。

表1 單位根檢驗(yàn)

（二）參數(shù)估計結(jié)果

本文進(jìn)行TVP-VAR模型之前，需要對模型參數(shù)進(jìn)行后驗(yàn)估計，通過MCMC方法進(jìn)行10000次抽樣，舍棄前1000次作為預(yù)燒值。

表2 參數(shù)估計數(shù)據(jù)表

表2所示的是參數(shù)后驗(yàn)結(jié)果的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、置信區(qū)間等信息，從表中可以看出CD統(tǒng)計量小于臨界值1.69，不能拒絕抽樣結(jié)果平穩(wěn)的原假設(shè)，其結(jié)果是收斂的；無效因子比較小，低于100次，相比較10000次的抽樣樣本很少，表明后驗(yàn)分布是有效抽樣。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.等間隔脈沖函數(shù)

（1）貨幣政策對投資者情緒影響

如圖1所示，等間隔脈沖函數(shù)滯后期為1個月、3個月和6個月，在本文作為短期、中期和長期效應(yīng)考慮。

從圖1第一張圖可以看出，當(dāng)貨幣供應(yīng)量M2受到一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，不同滯后期下投資者情緒產(chǎn)生的響應(yīng)不同。從短期來看，2011年之前投資者情緒為正向響應(yīng)，之后由正轉(zhuǎn)負(fù)，2016年開始負(fù)向響應(yīng)逐漸增大。從中期來看，貨幣供應(yīng)量受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，投資者情緒一直為負(fù)向響應(yīng)，并且隨著時間的推移有緩慢的增加趨勢，投資者情緒對貨幣政策的反應(yīng)比較悲觀，貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量調(diào)整不會很好提高投資者積極的樂觀預(yù)期，而長期的響應(yīng)基本在零左右，說明貨幣政策對投資者情緒影響隨著滯后期的推移，影響效果逐漸趨于零。

從圖1第二張圖看出，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率DR受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，短期內(nèi)投資者情緒都表現(xiàn)為穩(wěn)定的負(fù)向響應(yīng)，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提高時，公眾投資者情緒是悲觀的，這符合理論預(yù)期。從中期來看，2013年之前投資者情緒的響應(yīng)基本為零，而之后負(fù)向效應(yīng)開始逐漸增加，原因是投資者隨著時間的推移對中期宏觀政策的調(diào)整關(guān)注度較少，而2015年開始投資者對國家中期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐漸加大關(guān)注度。從長期來看，投資者情緒的響應(yīng)基本維持在零左右，說明我國投資者對貨幣政策調(diào)整的長期關(guān)注度非常小。

（2）貨幣政策對股價的影響

如圖1第三張圖所示，當(dāng)貨幣供應(yīng)量M2受到標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊時，短期內(nèi)股票市場響應(yīng)為正向，符合理論預(yù)期，但是隨著時間的推移逐漸減弱。中期內(nèi)股票市場正向響應(yīng)大致維持在較為小的范圍，而長期內(nèi)，股票市場的響應(yīng)基本維持在零附近。

如圖1第四張圖所示，在法定存款準(zhǔn)備率DR受到標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊后，短期內(nèi)股市響應(yīng)為正向，中期內(nèi)除了2012年至2014年股市響應(yīng)為負(fù)向之外，也都是為正向響應(yīng)，這并不符合理論預(yù)期，原因可能是投資者情緒影響股價的走向，例如當(dāng)牛市的時候，投資者情緒異常高漲，央行雖然釋放緊縮貨幣政策的信號，減弱投資者樂觀情緒，但是高漲的樂觀情緒對股市的正向效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策調(diào)控的負(fù)向效應(yīng)。

（3）投資者情緒對股價的影響

如圖1第五張圖所示，在投資者情緒ISI受到標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊后，股價的短中長期脈沖響應(yīng)均不穩(wěn)定，在不同的時間段響應(yīng)的方向均有不同，從短期看出，從2008年至2014年股價為負(fù)向效應(yīng)，這段時間我國股市從金融危機(jī)過后一直處于熊市，投資者情緒樂觀預(yù)期也未能帶來股價上漲。而在2007年和2015年的牛市期間，短期階段的響應(yīng)均為正向效應(yīng)；從中期來看，股價對投資者情緒的正向沖擊，從2010年開始往后為負(fù)向效應(yīng)，從長期來看，股價的脈沖效應(yīng)基本為零，因此可以看出隨著滯后期的增加，2010年以后，投資者樂觀情緒的增加在中期會引發(fā)股價下跌，說明在我國股票市場投資者情緒的影響在短期比較有效，在中長期股價會自我修正，甚至?xí)蟹聪蜃饔谩?/p>

圖1 等間隔脈沖函數(shù)

2.時點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)

（1）貨幣政策對投資者情緒的影響

時點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示，根據(jù)汪瀾（2019）研究，本文選取時間點(diǎn)分別為2010年1月，2013年6月和2017年6月三個不同的時間點(diǎn)，原因是這三個時間代表我國貨幣政策寬松程度的不同。

如圖2第一張圖所示，當(dāng)貨幣供應(yīng)量受到標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊后，投資者情緒的脈沖響應(yīng)走勢基本一致，具體來看，2010年1月和2013年6月第一期為正向效應(yīng)，在第三期左右為負(fù)向效應(yīng)，然后隨著時期的推進(jìn)，最終效應(yīng)減弱為零左右；而2017年6月投資者情緒開始為負(fù)向效應(yīng)，然后第二期轉(zhuǎn)為正向效應(yīng)，在第三期又為負(fù)向效應(yīng)，然后最終效應(yīng)減弱為零左右。

如圖2第二張圖所示，對法定存款準(zhǔn)備金率標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊后，投資者情緒在三個時間點(diǎn)的脈沖效應(yīng)走向基本一致，并且方向變化也相同，在開始時都表現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)，然后在第三期轉(zhuǎn)為正向效應(yīng)，最后隨著期數(shù)的增加，在第六期左右效應(yīng)逐漸減弱為零。

（2）貨幣政策對股價的影響

如圖2第三張圖所示，貨幣供應(yīng)量M2受到標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊后，股價在三個不同時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)變化趨勢基本相同，當(dāng)期響應(yīng)為正向，逐漸減小至第二期，然后第三期達(dá)到負(fù)向最大，最后在第五期響應(yīng)維持在零附近。但是不同時間點(diǎn)股價對貨幣供應(yīng)量的沖擊，當(dāng)期表現(xiàn)的響應(yīng)大小是不同的，當(dāng)期表現(xiàn)的響應(yīng)程度2010年1月最大，2017年6月最小，隨著期數(shù)的推進(jìn)，變化趨勢和效應(yīng)大小基本一致。

如圖2的第四張圖所示，股價對法定存款準(zhǔn)備金率的脈沖響應(yīng)在不同的時間點(diǎn)基本走勢一致，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備率受到正向沖擊時，股價的當(dāng)期響應(yīng)都為負(fù)向，然后逐漸減弱，第一期左右達(dá)到正向最大，最后反復(fù)波動至第六期維持在零附近。

（3）投資者情緒對股價的影響

如圖2第五張圖所示，投資者情緒受到標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊時，不同時間點(diǎn)下，股價脈沖響應(yīng)的走勢基本一致，當(dāng)期效應(yīng)都為正向，然后隨著期數(shù)的推進(jìn)，股價的脈沖響應(yīng)會出現(xiàn)波動，最終在第五期左右達(dá)到零附近。如圖2第六張圖所示，股價受到標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，投資者情緒的脈沖響應(yīng)走勢同樣基本一致，第一期為正向效應(yīng)，然后三、四期出現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)，最后波動至第八期維持在零附近。

圖2 時點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用TVP-VAR模型分析貨幣政策、投資者情緒和股價的動態(tài)影響關(guān)系，結(jié)論主要為：

第一，關(guān)于貨幣政策對投資情緒的影響：首先，貨幣政策對投資者情緒在短期內(nèi)都會產(chǎn)生顯著的影響，在中期會有一定波動性，長期的影響減弱為零，說明投資者短期內(nèi)對貨幣政策關(guān)注度較高，投資者策略會因?yàn)樨泿耪叩恼{(diào)整而發(fā)生變動，中長期內(nèi)卻顯得關(guān)注度不足，甚至在中期會產(chǎn)生相反的作用，長期貨幣政策的調(diào)控對投資者情緒影響基本為零，表現(xiàn)出我國投資者的投資策略基本集中于短期的收益變化，不能理性地制定長期投資方案；其次，從貨幣供應(yīng)量和法定存款準(zhǔn)備金率影響程度來看，貨幣供應(yīng)量對投資者情緒的引導(dǎo)不如法定存款準(zhǔn)備金率，尤其自2011年以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和股票市場低迷階段，貨幣供應(yīng)量的增加并不能帶來投資者樂觀情緒的提升，法定存款準(zhǔn)備金率在短期內(nèi)都能有效引導(dǎo)投資者情緒的動向，但是中期卻不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)相反的效應(yīng)，因此可以得出，短期內(nèi)，在引導(dǎo)投資者情緒動向的貨幣政策中，法定存款準(zhǔn)備金率比貨幣供應(yīng)量的效果好，但是若政府通過頻繁調(diào)整貨幣政策，達(dá)到長期穩(wěn)定影響投資者情緒的變動是不現(xiàn)實(shí)的。

第二，關(guān)于貨幣政策對股價的影響：通過以上脈沖圖可以看出，短期內(nèi)，貨幣政策對股價的影響是顯著的，中長期出現(xiàn)波動并逐漸減弱，但從影響的方向和程度來看卻有差異性，從等間隔脈沖函數(shù)來看，隨著時間的推移，貨幣供應(yīng)量增加對股價的正向影響程度逐漸降低，而法定準(zhǔn)備金率的提高在第一期內(nèi)對股價都是正向影響，這與理論并不相符。再通過時點(diǎn)脈沖函數(shù)圖相比較，我們發(fā)現(xiàn)，法定存款準(zhǔn)備率提高在當(dāng)期都會引起股價負(fù)向效應(yīng)，但是很快在第一期又轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛐?yīng)，說明法定準(zhǔn)備金率變動短期內(nèi)增加股市的波動性，總體看來貨幣政策對股價的影響存在明顯的時變特征，并且增加股價的波動性。

第三，投資者情緒對股價的影響：通過等間隔脈沖函數(shù)圖看出，短期內(nèi)投資者情緒對股價影響比較顯著，但是不同時間段內(nèi)影響效果存在差異性，這和我國股市牛熊市關(guān)系比較密切，在2007年和2015年牛市的時候，投資者情緒的增加可以提高股價，但是在2008年至2014年股市低迷時期，投資者情緒的增加，股價反而下降，說明這段時間投資者雖然情緒上出現(xiàn)樂觀，但是大多數(shù)人仍然處于觀望狀態(tài)，等待股價上漲，并未實(shí)際參與交易提高股價；從時點(diǎn)脈沖函數(shù)圖看出，投資者情緒增加都會在當(dāng)期提高股價，隨著期數(shù)的增加，影響程度逐漸減弱并且伴有一定的波動性，因此投資者情緒對股價的影響會根據(jù)當(dāng)前股市情況和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，并不是穩(wěn)定的。

（二）啟示

通過研究貨幣政策、投資者情緒和股價的互動關(guān)系，得到如下啟示：

第一，從以上研究可以看出貨幣政策和投資者情緒對股價的影響均存在時變特性和滯后性，不同的經(jīng)濟(jì)背景條件下產(chǎn)生的效應(yīng)均有差異，若央行想要通過貨幣政策引導(dǎo)股票市場價格走向，需要考慮多方面因素，包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，國際貿(mào)易摩擦，以及投資者情緒的狀態(tài)，并且貨幣政策對股價的影響存在波動性和不確定性，因此單純依靠貨幣政策達(dá)到穩(wěn)定的引導(dǎo)是不現(xiàn)實(shí)的，應(yīng)該進(jìn)一步改善市場運(yùn)行機(jī)制和提高市場自我調(diào)節(jié)能力，以避免對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

第二，政府需要建立完善的監(jiān)督體系，通過多方面因素測量和評估股票市場波動指標(biāo)，加大改革力度，進(jìn)一步推動市場化進(jìn)程，政府在合理區(qū)間引導(dǎo)股價動向的同時，不能盲目干預(yù)股票市場，更應(yīng)該尊重市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制，讓股票市場健康有序地運(yùn)行。

第三，提高股票市場投資者的金融素養(yǎng)，減少投資者非理性行為，降低金融波動性，同時改善股票市場投資者結(jié)構(gòu)，我國散戶眾多，個人投資者是股市的主體，缺少機(jī)構(gòu)投資者的理性和專業(yè)，因此增加機(jī)構(gòu)投資者的比例，可以提高股票市場的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。