段偉朝

摘 要 建筑行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，對促進城鄉(xiāng)建設(shè)、加快城鎮(zhèn)化發(fā)展有重要的作用，但建筑行業(yè)的特殊性導(dǎo)致建筑施工企業(yè)存在大量的應(yīng)收賬款，且期限較長。資產(chǎn)證券化是企業(yè)融資的一種重要手段，可以有效盤活企業(yè)應(yīng)收賬款，縮小“兩金”規(guī)模，同時又可以減少企業(yè)的融資成本。本文對施工企業(yè)資產(chǎn)證券化提出一些頂層設(shè)計措施，希望有助于施工企業(yè)資產(chǎn)證券化的有效運用。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 應(yīng)收賬款 頂層設(shè)計

一、資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。主要包括發(fā)行人、投資者、原始資產(chǎn)權(quán)益人幾部分，具體流程就是原始資產(chǎn)權(quán)益人將自身應(yīng)該獲得的應(yīng)收賬款匯集到資產(chǎn)池中，再根據(jù)相關(guān)的收益特征和不同的風(fēng)險對其進行重組，然后以債券的形式發(fā)行，由投資者購買，最后將投資人購買債券的收入轉(zhuǎn)交給發(fā)行人，使其迅速回款。通過資產(chǎn)證券化，可以將企業(yè)未來的收益提前轉(zhuǎn)化為自身的現(xiàn)金流，從而推動企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，同時也有利于投資者賺取更多的利益。

二、施工企業(yè)應(yīng)收賬款的特點及管理現(xiàn)狀

我國經(jīng)濟的發(fā)展離不開建筑業(yè)的蓬勃發(fā)展，近年來，國家一系列政策的出臺極力推動我國基礎(chǔ)建設(shè)工作迅猛發(fā)展，使得建筑行業(yè)的總產(chǎn)值大大提升，在國家的GDP中占據(jù)相當(dāng)大的比例。不同于其他企業(yè)，施工企業(yè)的工期通常都比較長，工程款按照項目的進度來支付。一般情況下，工程項目從完工到驗收結(jié)算需要的時間都比較長，導(dǎo)致施工企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)存在一定的問題。因此，施工企業(yè)通常具有應(yīng)收賬款額度大、資金回籠速度慢等特點。接下來對施工企業(yè)應(yīng)收賬款的具體情況進行分析，主要存在以下問題：

（一）應(yīng)收賬款額度大，在企業(yè)資產(chǎn)總額中的占比較高

根據(jù)我國部分上市施工企業(yè)年度披露的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，年末的應(yīng)收賬款總額達到上千億，占企業(yè)資產(chǎn)總額的20%左右，僅有少部分企業(yè)的應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比例低于10%，還有部分企業(yè)應(yīng)收賬款占企業(yè)資產(chǎn)總和的50%左右。除此之外，施工企業(yè)的應(yīng)收賬款還處于不斷增長的階段，隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，施工企業(yè)應(yīng)收賬款的規(guī)模會越來越大。

（二）應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率較低

施工企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在某一段經(jīng)營過程中的收入與企業(yè)應(yīng)收賬款欠額平均值的比率，能在一定程度上反映企業(yè)應(yīng)收賬款的回籠速度，周轉(zhuǎn)率越高，則應(yīng)收賬款的變現(xiàn)速度越快，反之則越慢。當(dāng)前我國多數(shù)施工企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都比較低，周轉(zhuǎn)天數(shù)也比較長，影響了企業(yè)的收益。

（三）債務(wù)融資額度大，支出較高的利息

施工企業(yè)的應(yīng)收賬款金額大，且回收速度比較慢，導(dǎo)致企業(yè)資金緊缺，為了維持自身的穩(wěn)定發(fā)展，只能采用對外進行融資的方式，不但導(dǎo)致企業(yè)要支付高額的利息，還使得企業(yè)面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)施工企業(yè)負債融資的現(xiàn)狀來看，多數(shù)企業(yè)的負債融資額度達到了相當(dāng)高的程度，呈現(xiàn)出急速增長的趨勢，利息費用支出占據(jù)了企業(yè)整體支出的一大部分，造成了較大的資金壓力。

三、施工企業(yè)資產(chǎn)證券化的頂層設(shè)計措施

（一）資產(chǎn)包的選取

施工企業(yè)在進行資產(chǎn)證券化的過程中選取合適的資產(chǎn)包是基礎(chǔ)工作，選擇哪些應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)包是資產(chǎn)證券化工作成功開展的關(guān)鍵因素之一。首先應(yīng)選取歸屬權(quán)清晰、可以轉(zhuǎn)讓、可以回收、沒有抵押和權(quán)利限制的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)包;其次應(yīng)選擇資信較強、市場認可度較高的業(yè)主，有助于降低發(fā)行成本;最后應(yīng)重點關(guān)注每筆應(yīng)收賬款的預(yù)計回款日期，回款時間越短，后期循環(huán)的金額越大，有利于提高資金使用效率，而回款時間越長，市場對風(fēng)險的認定會有所增加，影響發(fā)行成本，因此應(yīng)統(tǒng)籌兼顧，綜合測算選定資產(chǎn)包。

（二）產(chǎn)品分層設(shè)計

為了保證資產(chǎn)證券化工作的順利開展，通常都會對產(chǎn)品進行分層，優(yōu)先/次級安排是資產(chǎn)證券化常用的分層設(shè)計，優(yōu)先保證優(yōu)先級的本金及收益。一般情況下，優(yōu)先級產(chǎn)品都是隨著循環(huán)支付利息，到期后一次性付清本金，一些次級產(chǎn)品不需要支付利息，到期償還本金和支付相關(guān)費用之后，從資產(chǎn)池中的剩余資金里獲得一定的比例分成。次級部分承擔(dān)著更高的風(fēng)險，因此成本也更高。在分層設(shè)計時應(yīng)充分考慮次級的占比，過大的次級占比不利于整體發(fā)行成本，過低的次級占比又會影響發(fā)行和出表，通常情況下，應(yīng)將資產(chǎn)包中單筆應(yīng)收賬款入池金額適當(dāng)降低，并選擇資信和實力較強業(yè)主的應(yīng)收賬款，分散風(fēng)險，拉低次級比例。

（三）折價率

資產(chǎn)證券化通過折價的方式進行成本支付，在首期發(fā)行和循環(huán)過程中，不斷折價以覆蓋整個期間的成本，折價率的選取直接影響當(dāng)期損益。首期折價率過低，會導(dǎo)致回收的資金較少，當(dāng)期確認的損益較大，影響年度利潤。具體的折價率受到以下因素的影響：第一，選取資產(chǎn)包中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，質(zhì)量越高的應(yīng)收賬款，其折價率越低，反之則越高。第二，選取資產(chǎn)包中基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收時限，還款期限越長的應(yīng)收賬款的折價率越高，反之則越低。第三，國家基準利率，如果同一時期國債的收益率較低，那么相應(yīng)的資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)收賬款的折價率也就偏低。

（四）措施

為了提升資產(chǎn)支出證券的信用等級，保障投資者的權(quán)益，降低資產(chǎn)證券發(fā)行的成本，就需要對所發(fā)行的資產(chǎn)證券進行信用增級，具體來講可分為內(nèi)部和外部增級兩種方式。內(nèi)部增信方式主要就是通過對產(chǎn)品進行分級、超額利差、信用觸發(fā)機制等來實現(xiàn)，其中對產(chǎn)品設(shè)立優(yōu)先級是當(dāng)前最常用的信用增級方式。而外部增級主要有信用保險、第三方擔(dān)保和差額補足等方式。比如一些施工企業(yè)項目的合同金額較大，但是回款的時間相當(dāng)長，極容易受到各方面的影響，因此企業(yè)就選擇由銀行提供不可撤銷的擔(dān)保，如果出現(xiàn)違約的情況，那么就由銀行先行支付相關(guān)金額，然后銀行再向原始權(quán)益人追要。差額補足，就是發(fā)行人選擇合適的差額支付人，由差額支付人將資金缺口補齊，從而保證相關(guān)投資者的預(yù)期收益。

（五）流程管理

施工企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的交易流程比較復(fù)雜，且存在多樣的交易結(jié)構(gòu)，涉及的工作比較多，比如資產(chǎn)買賣、差額補足支付以及資產(chǎn)支持證券的認購等，在具體的交易過程中可能存在一些不易發(fā)現(xiàn)的問題，使得資產(chǎn)證券化的具體規(guī)劃或技術(shù)存在一定風(fēng)險，頂層設(shè)計不佳，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行成本增加，循環(huán)期資金支付金額較大，使用效率低下，年度損益影響較大，同時因資產(chǎn)證券化是在資本市場公開亮相，上述情況也會降低投資人對企業(yè)的認知度。

因此，施工企業(yè)進行資產(chǎn)證券化時必須進行全面的籌劃，配足人力資源，一方面要對資產(chǎn)證券化組建專門的負責(zé)團隊，對資產(chǎn)包選取、折價率及現(xiàn)金流進行詳細測算，并隨時關(guān)注資本市場利率，選擇最優(yōu)發(fā)行時機;另一方面要選擇金融實力較強的機構(gòu)作為專項計劃的管理人和托管人，其要具有豐富的經(jīng)驗來開展相關(guān)的工作，通過嚴格控制資產(chǎn)證券化的各個工作環(huán)節(jié)，加強流程管理，將風(fēng)險控制在最小。

四、施工企業(yè)資產(chǎn)證券化案例研究

（一）A公司應(yīng)收賬款質(zhì)量現(xiàn)狀

1.流動性較高。A公司的項目基本都是持續(xù)的建設(shè)，隨著項目的順利進行，應(yīng)收賬款也相應(yīng)產(chǎn)生，資金逐步回籠，A公司的應(yīng)收賬款的流動性較高，大概有80%左右的應(yīng)收賬款的年齡在1年以內(nèi)。

2.壞賬率不高。從A公司往年的財務(wù)報表來看，A公司的壞賬率不高，壞賬率最高的年份也低于1%。

3.穩(wěn)定的逾期率。A公司作為施工類企業(yè)，受天氣和環(huán)境保護的影響，實際工期和預(yù)期情況往往都存在差異，造成A公司的應(yīng)收賬款與預(yù)期存在不一致的情況。據(jù)目前統(tǒng)計來看，A公司所保理的平均逾期率大概在3%左右，逾期時間平均在2個月左右。

（二）證券化計劃的結(jié)構(gòu)及交易流程設(shè)計

應(yīng)收賬款公募ABS或ABN業(yè)務(wù)。A公司在資產(chǎn)證券化過程中選擇了比較成熟的交易結(jié)構(gòu)。A公司匯總其主體和下屬單位正在建設(shè)項目的應(yīng)收賬款，選擇符合條件規(guī)定的構(gòu)成資產(chǎn)包，并交給專業(yè)評級機構(gòu)評級。與此同時，A公司將自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到專業(yè)的信托加護，通過機構(gòu)化設(shè)計，由銀行購買優(yōu)先級產(chǎn)品，再由A公司進行優(yōu)先級差額補足，其具備的特點如下：一是優(yōu)先劣后分層設(shè)計，二是差額補足設(shè)計，三是循環(huán)購買設(shè)計，四是分層+主體差額補足的信用增級方式，幾乎轉(zhuǎn)移了公司所有的風(fēng)險和報酬。

（作者單位為中鐵隧道局集團）

參考文獻

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