龍小燕

財(cái)政部提前下達(dá)第三批2020年地方政府新增專項(xiàng)債券額度1萬億元后，各省再次拉開發(fā)行大幕。5月12日，廣東成功發(fā)行專項(xiàng)債券712億元，重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)等領(lǐng)域重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，支持地方公共衛(wèi)生和防疫體系建設(shè)等。

專項(xiàng)債是積極財(cái)政政策和逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，中央今年以來多次作出具體部署。隨著再次提前下達(dá)額度，專項(xiàng)債將迎來發(fā)行高峰。

經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)并依法向全國(guó)人大常委會(huì)備案，財(cái)政部于4月底提前下達(dá)第三批2020年地方政府新增專項(xiàng)債券額度1萬億元，各地已啟動(dòng)發(fā)行準(zhǔn)備工作。加上前兩批提前下達(dá)的2020年新增地方政府債券額度18480億元，新增債券提前下達(dá)額度已達(dá)28480億元。增加專項(xiàng)債規(guī)模和提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，對(duì)加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度、統(tǒng)籌做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作具有重要意義。

自2019年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》以來，地方政府專項(xiàng)債券被允許作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步提出允許更多領(lǐng)域的重大項(xiàng)目將專項(xiàng)債資金用作資本金。近日，為應(yīng)對(duì)疫情，國(guó)務(wù)院決定按程序再提前下達(dá)一批地方政府專項(xiàng)債額度，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資。

2020年專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占各省專項(xiàng)債規(guī)模的比例將從20%提高至25%。這些舉措意在通過發(fā)揮專項(xiàng)債帶動(dòng)作用，完善項(xiàng)目資本金制度發(fā)揮引導(dǎo)作用，降低基礎(chǔ)設(shè)施短板領(lǐng)域投資門檻，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用市場(chǎng)化融資優(yōu)勢(shì)，依法合規(guī)推進(jìn)專項(xiàng)債券支持的重大項(xiàng)目建設(shè)，帶動(dòng)有效投資，支持補(bǔ)短板、擴(kuò)內(nèi)需。

利用專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年下半年，內(nèi)蒙古、山東兩個(gè)省份啟動(dòng)專項(xiàng)債用作資本金項(xiàng)目9個(gè)（包括1個(gè)機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目、3個(gè)高鐵項(xiàng)目、5個(gè)高鐵配套項(xiàng)目），擬利用274.13億元專項(xiàng)債作為資本金（其中當(dāng)年已發(fā)行108.44億元專項(xiàng)債，其他債券以后年度陸續(xù)擇機(jī)發(fā)行），帶動(dòng)359.4億元自籌資金、銀行貸款342.24億元，共計(jì)765.29億元的基礎(chǔ)設(shè)施投資。這9個(gè)項(xiàng)目中，專項(xiàng)債占資本金的比重最低為4.75%、最高為80%。利用專項(xiàng)債作為資本金項(xiàng)目的規(guī)模108.44億元僅占2019年下半年新增專項(xiàng)債券7621.44億元發(fā)行量的1.42%（見表）。

2020年1月-2月，據(jù)海通固收3月19日統(tǒng)計(jì)，共有廣東、廣西、云南、黑龍江、浙江等省份483.5億元（88個(gè)項(xiàng)目）專項(xiàng)債被用作項(xiàng)目資本金，占當(dāng)期發(fā)行專項(xiàng)債資金4866億元投入基建項(xiàng)目資金的9.9%。專項(xiàng)債占資本金的比例分布（見表）。

表：專項(xiàng)債作為資本金項(xiàng)目概況

資料來源：袁海霞，汪苑暉，卞歡。專項(xiàng)債兼顧擴(kuò)容提效，助力基建托底穩(wěn)增長(zhǎng)——地方政府專項(xiàng)債2019年回顧與2020年展望[J].財(cái)政科學(xué)，2020（01）：93-104制表：顏斌

據(jù)中誠(chéng)信數(shù)據(jù)，截至2020年5月14日，全國(guó)已有130個(gè)項(xiàng)目使用676.3億元專項(xiàng)債作為資本金。專項(xiàng)債用作資本金的金額比2月增長(zhǎng)了39.88%，專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng)了47.7%。

總的來說，自專項(xiàng)債新規(guī)出臺(tái)以來，隨著時(shí)間的推移，專項(xiàng)債用作資本金項(xiàng)目的金額和項(xiàng)目數(shù)量有一定增幅，利用專項(xiàng)債用作資本金項(xiàng)目開展已取得階段性進(jìn)展。不過，目前專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的占比與20%或25%的目標(biāo)還有一定缺口，且90%以上項(xiàng)目集中在交通領(lǐng)域如軌道交通、收費(fèi)公路等。

專項(xiàng)債作為資本金項(xiàng)目推進(jìn)的難點(diǎn)

滿足有額外收益和進(jìn)行市場(chǎng)化融資的項(xiàng)目少。利用專項(xiàng)債券作為資本金的項(xiàng)目主要投向國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目等。但很多專項(xiàng)債項(xiàng)目收益有限，僅靠項(xiàng)目收益難以覆蓋融資成本，又分布在基層市縣財(cái)力較為薄弱地區(qū)。

在嚴(yán)格控制地方政府新增隱性債務(wù)的背景下，各級(jí)政府對(duì)新立專項(xiàng)債券項(xiàng)目及其融資加強(qiáng)了通盤、全周期考慮，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任意識(shí)，項(xiàng)目推進(jìn)較為謹(jǐn)慎。

金融機(jī)構(gòu)面臨的市場(chǎng)化融資難題。一是銀行認(rèn)為償還貸款須在償還作為資本金的專項(xiàng)債之后不符合公平原則。根據(jù)文件精神，“金融機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格按商業(yè)化原則審慎做好項(xiàng)目合規(guī)性和融資風(fēng)險(xiǎn)審核，在償還專項(xiàng)債券本息后的專項(xiàng)收入確保市場(chǎng)化融資償債來源的前提下，對(duì)符合條件的重大項(xiàng)目予以支持，自主決策是否提供融資及具體融資數(shù)量并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。

因此，有些銀行認(rèn)為：利用專項(xiàng)債作為資本金項(xiàng)目在還款時(shí)，償還銀行貸款不具有優(yōu)先權(quán)。如果償還借款首先需償還專項(xiàng)債券本息，之后才考慮償還銀行貸款，那么專項(xiàng)債作為資本金并沒有體現(xiàn)出資本金應(yīng)承擔(dān)的“劣后性”，應(yīng)該先還貸款最后考慮資本金的償還問題，作為資本金的專項(xiàng)債反而成了“明股實(shí)為優(yōu)先債”，銀行認(rèn)為權(quán)益不對(duì)等。事實(shí)上，文件的初衷是由金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格按商業(yè)化原則預(yù)測(cè)項(xiàng)目實(shí)力并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)決定是否給予貸款。

所謂的商業(yè)化原則是專項(xiàng)收入償還專項(xiàng)債券本息后仍有能力償還市場(chǎng)化融資。但有些銀行卻把重點(diǎn)解讀為“償還銀行貸款后于償還作為資本金的專項(xiàng)債”，認(rèn)為這不公平。

二是銀行認(rèn)為項(xiàng)目周期長(zhǎng)、貸款期限難與項(xiàng)目建設(shè)期限相匹配。在當(dāng)前地方政府債務(wù)嚴(yán)格管理的制度框架下，銀行不能得到來自政府的任何擔(dān)保和隱性擔(dān)保，而只能按照商業(yè)化原則自主決策融資并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。然而，有的銀行認(rèn)為，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、政府領(lǐng)導(dǎo)變化較大、銀行為實(shí)現(xiàn)商業(yè)利益目標(biāo)，貸款期限很難與項(xiàng)目期限相匹配，再加上銀行已持有大量地方債，地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，對(duì)貸款及期限持謹(jǐn)慎態(tài)度。

三是銀行對(duì)償貸風(fēng)險(xiǎn)存在憂慮。專項(xiàng)債項(xiàng)目收益多少是硬指標(biāo)，是決定融資的關(guān)鍵參考。一般來說，專項(xiàng)債項(xiàng)目收益本來就不高，若先扣除專項(xiàng)債的本息后，即使還可以利用專項(xiàng)收入進(jìn)行償款，但銀行到底能收回多少貸款仍然風(fēng)險(xiǎn)較大。

從山東五個(gè)高鐵配套專項(xiàng)債作資本金項(xiàng)目來看，其中魯南高鐵曲阜片區(qū)建設(shè)項(xiàng)目土地出讓收入占項(xiàng)目總收入的比重高達(dá)95%，還有兩個(gè)項(xiàng)目土地出讓收入占項(xiàng)目總收入比重超過50%。這說明，這些項(xiàng)目主要以“與項(xiàng)目相關(guān)的土地資產(chǎn)收益”償本付息，而項(xiàng)目其他運(yùn)營(yíng)收益較小。

但是，房地產(chǎn)仍處于調(diào)控狀態(tài)，未來土地收入規(guī)模是否會(huì)下滑仍未可知，加劇了各方對(duì)專項(xiàng)債償債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。而且，面對(duì)日益增發(fā)的專項(xiàng)債，目前政府性基金余額已低于專項(xiàng)債余額。2019年中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券余額為94046億元，同期全國(guó)地方政府性基金預(yù)算收入為80476億元，因此有些銀行懷疑政府性基金是否具有兜底償還專項(xiàng)債券的能力，對(duì)此類項(xiàng)目融資態(tài)度不太積極。

項(xiàng)目承建主體面臨的融資難題。一般情況下，項(xiàng)目建設(shè)主體的類型包括：融資平臺(tái)公司、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等。實(shí)行利用專項(xiàng)債作為資本金的新政后，曾經(jīng)熱及全國(guó)的社會(huì)資本方躍躍欲試，認(rèn)為專項(xiàng)債將與PPP迎來合作的春天，但目前各相關(guān)主體仍面臨一些難題：

一是部分融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型后貸款仍然較難。

部分地區(qū)的專項(xiàng)債券投資項(xiàng)目仍由當(dāng)?shù)卦?jīng)的融資平臺(tái)公司負(fù)責(zé)建設(shè)管理。盡管融資平臺(tái)公司大多已轉(zhuǎn)型，但仍在銀保監(jiān)會(huì)列入的“黑名單”內(nèi)，很難以項(xiàng)目建設(shè)主體的名義進(jìn)行市場(chǎng)化融資。轉(zhuǎn)型后融資平臺(tái)身份較為尷尬，向銀行貸款困難較大。

二是有些國(guó)有企業(yè)去杠桿壓力較大。

國(guó)有企業(yè)仍是承建地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的主要力量。但近年來在去杠桿的背景下，有些國(guó)有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的要求較高，貸款融資控制較嚴(yán)。另外，專項(xiàng)債項(xiàng)目周期較長(zhǎng)、考核要求較高、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，有些國(guó)有企業(yè)對(duì)投資專項(xiàng)債項(xiàng)目較為謹(jǐn)慎。

三是其他社會(huì)資本方面臨政策難題。

自規(guī)范整頓PPP后，許多社會(huì)資本方受到較大打擊，此次新政，讓許多社會(huì)資本方認(rèn)為這是否會(huì)迎來PPP與專項(xiàng)債結(jié)合的新篇章。

有的認(rèn)為，資本金籌集過程中，是否可以引入社會(huì)資本作為項(xiàng)目投資人用市場(chǎng)化資金提供股權(quán)投資？項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)中，是否可以利用PPP的市場(chǎng)化理念，讓地方政府與社會(huì)資本方簽署邊界和權(quán)責(zé)清晰的建設(shè)運(yùn)營(yíng)合同，進(jìn)而有效建設(shè)項(xiàng)目、降低運(yùn)營(yíng)成本？是否可以將專項(xiàng)債的融資成本優(yōu)勢(shì)與PPP的建設(shè)運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)有機(jī)結(jié)合起來，推動(dòng)更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？

但是曾經(jīng)遭遇重創(chuàng)的社會(huì)資本方，雖有心但目前仍只持觀望狀態(tài)，因?yàn)檫€需進(jìn)一步明確政策和實(shí)施細(xì)則推動(dòng)和指引項(xiàng)目落地。

關(guān)于專項(xiàng)債使用的政策建議

進(jìn)一步加大對(duì)市縣級(jí)財(cái)政支持、擴(kuò)充專項(xiàng)債償還渠道。在目前中央與地方的收入劃分背景下，中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付總規(guī)模不少，但省以下財(cái)政體制改革推進(jìn)緩慢，各地差異較大。隨著嚴(yán)格控制隱性債務(wù)、大幅減稅降費(fèi)、中美貿(mào)易戰(zhàn)，以及穩(wěn)投資、戰(zhàn)疫情的影響，許多市縣基層政府保運(yùn)轉(zhuǎn)、保民生、保穩(wěn)定壓力較大。

基層政府需在維護(hù)三保的基礎(chǔ)上，才能更好的促發(fā)展、搞建設(shè)，因此中央、省應(yīng)在財(cái)力分配上向市、縣級(jí)財(cái)政傾斜。同時(shí)，拓寬專項(xiàng)債償還渠道，除地方政府性基金，還應(yīng)搭建渠道，如從地方一般公共預(yù)算調(diào)度預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、或建立償債備用金等辦法，用于償還專項(xiàng)債缺口。

鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為專項(xiàng)債項(xiàng)目融資。金融機(jī)構(gòu)是推動(dòng)專項(xiàng)債作為資本金項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量。因此應(yīng)重視金融機(jī)構(gòu)關(guān)切，調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)積極性，消減金融機(jī)構(gòu)后顧之憂，促進(jìn)推動(dòng)市場(chǎng)化融資，支持穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)大局。

一是鼓勵(lì)政策性銀行、商業(yè)銀行對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目融資的支持力度。應(yīng)遵循企業(yè)償債次序、按照資本金相關(guān)管理辦法，按照平衡銀行貸款與專項(xiàng)債償還風(fēng)險(xiǎn)的原則，統(tǒng)籌抓好銀行貸款、專項(xiàng)債作為資本金的專項(xiàng)債的償還工作。

二是豐富地方債投資者結(jié)構(gòu)，調(diào)整稅收政策，鼓勵(lì)個(gè)人投資地方債。美國(guó)市政債的流動(dòng)性也不高，最初商業(yè)銀行持有較多，但后來個(gè)人成為重要的投資者。目前美國(guó)個(gè)人投資者直接持有美國(guó)市政債券的40%，另外還通過共同基金間接持有市政債20%，合計(jì)60%。主要原因就是1986年調(diào)整了免稅政策，對(duì)商業(yè)銀行用于購(gòu)買市政債券的資金利息收入不再允許稅前扣除，而對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息一直免征所得稅。中國(guó)也可以利用調(diào)整稅收政策、拓寬投資渠道如商業(yè)銀行柜臺(tái)銷售、建立地方債ETF基金等方式，鼓勵(lì)擴(kuò)大個(gè)人投資地方債。

三是拓寬地方債金融產(chǎn)品。包括建立地方債期貨以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖地方債投資風(fēng)險(xiǎn)，建立相關(guān)短期融資基金產(chǎn)品投資地方債以緩解地方債期限長(zhǎng)的壓力等。

鼓勵(lì)社會(huì)資本方參與專項(xiàng)債項(xiàng)目，促進(jìn)二者有機(jī)結(jié)合進(jìn)一步明確細(xì)化政策支持“專項(xiàng)債”與“PPP”的合作方式，穩(wěn)定社會(huì)資本方的預(yù)期，規(guī)范政府通過發(fā)行專項(xiàng)債作為資本金和建設(shè)資金、社會(huì)資本方籌集資本金及其他建設(shè)資金的渠道和定位、權(quán)利與義務(wù)，共同推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

各地在執(zhí)行規(guī)范PPP的過程中，不能“一刀切”式的全盤否定、禁止PPP，要鼓勵(lì)符合條件的PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作，探索推進(jìn)專項(xiàng)債與PPP規(guī)范合作、共同發(fā)展。

同時(shí)，專項(xiàng)債作為資本金要用在刀刃上，發(fā)揮引導(dǎo)帶動(dòng)作用。例如，某市高速公路PPP項(xiàng)目，社會(huì)資本方出資項(xiàng)目法定資本金比例20%后，向銀行申請(qǐng)貸款。銀行評(píng)估認(rèn)為該項(xiàng)目車流量及現(xiàn)金收益不樂觀，要求項(xiàng)目資本金比例提高到25%，最多可以貸款項(xiàng)目總投資的75%。這時(shí)，銀行要求的融資資本金與法定項(xiàng)目資本金出現(xiàn)缺口5%，假設(shè)社會(huì)資本方此時(shí)無力再注資資本金。

那么利用專項(xiàng)債注入資本金5%（可以通過適當(dāng)調(diào)整原有的PPP合約明確政府出資部分），彌補(bǔ)法定項(xiàng)目資本金與銀行評(píng)定的有效資本金缺口，則既可以彌補(bǔ)有效資本金與法定資本金缺口，又可以充分帶動(dòng)市場(chǎng)化融資，共同推進(jìn)項(xiàng)目落地。

（編輯：王延春）