楊玉龍，張倩男

（浙江工商大學(xué) 財務(wù)與會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引 言

基金經(jīng)理與上市公司高管之間基于校友關(guān)系而進(jìn)行的私有信息交易，惡化了資本市場的信息環(huán)境，會給其他投資者帶來嚴(yán)重的信息不公平問題。在資本市場上，基金經(jīng)理通過重倉與其存在校友關(guān)系的公司股票，并根據(jù)校友高管提供的私有信息進(jìn)行交易，獲取超額收益（Cohen等，2008；申宇等，2016）。這種超額收益實際上是以犧牲其他信息弱勢投資者利益和破壞資本市場公平信息披露為代價取得的。已有研究分析了基金經(jīng)理和上市公司高管在其校友圈內(nèi)部通過私有信息交易相互謀利的現(xiàn)象，但少有文獻(xiàn)探討此類私有信息交易對其圈子以外的信息弱勢投資者的利益?zhèn)?，特別是對資本市場信息環(huán)境的破壞性影響。

資本市場參與者通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行私有信息交易并以此謀利是一個具有普遍性的問題。私有信息交易除了存在于基金經(jīng)理與上市公司高管之間，也存在于基金經(jīng)理與賣方分析師之間以及賣方分析師與上市公司高管之間。Gu等（2013）發(fā)現(xiàn)，分析師會配合與其有關(guān)系的基金經(jīng)理，對該基金經(jīng)理重倉的股票給予更加樂觀的評價?；鸾?jīng)理也更傾向于持倉與其有關(guān)系的分析師所跟蹤的股票，并能從中獲取更高回報；同時，與基金經(jīng)理有關(guān)系的分析師更可能被票選為明星分析師，這些分析師所屬的證券公司會得到基金公司更多的交易傭金分倉（Gu等，2019）。宋樂和張然（2010）也發(fā)現(xiàn)，與上市公司高管存在關(guān)聯(lián)的分析師，在預(yù)測該公司盈余時準(zhǔn)確度更低，且更傾向于高估。這都會損害資本市場上的信息公平，對普通投資者產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)。

社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)為多種形式，包括校友關(guān)系、工作關(guān)系和同鄉(xiāng)關(guān)系等（Fisman等，2018；Goergen等，2019；Gu等，2019；Souther，2018）。而在我國當(dāng)前制度環(huán)境下，以校友關(guān)系為代表的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對資本市場信息環(huán)境的負(fù)面影響尤其嚴(yán)重。中國資本市場在30多年的時間里經(jīng)歷了跨越發(fā)展，對金融人才有極大需求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融企業(yè)在員工聘用上高度倚賴具有財經(jīng)專業(yè)優(yōu)勢的高校。經(jīng)由長期積累，在金融監(jiān)管部門、金融從業(yè)公司、上市企業(yè)和信息中介普遍呈現(xiàn)出名校聚集現(xiàn)象。校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)依托定期舉辦的“校友會”或“經(jīng)濟(jì)論壇”等形式建立了長期的溝通與合作平臺，為校友之間的私有信息交易提供了條件。這種名校集聚現(xiàn)象在基金行業(yè)尤為明顯，表現(xiàn)為20所高校培養(yǎng)的校友占據(jù)了基金經(jīng)理行業(yè)的半壁江山（楊玉龍等，2017）。加之基金經(jīng)理每年都面臨著巨大的業(yè)績排名考核壓力，迫切需要能夠保證短期獲利的私有信息渠道?；鸾?jīng)理必然會借助其與上市公司高管之間的校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，作為短期投機(jī)交易獲利的常規(guī)手段，這給資本市場的公平信息披露帶來了負(fù)面影響。

不公平的信息披露環(huán)境會扭曲投資者的交易行為，進(jìn)而影響資本市場穩(wěn)定。在公平信息披露環(huán)境下，投資者平等地基于公開信息進(jìn)行資金配置，通過投資優(yōu)質(zhì)公司并借由其價值增值來獲利，這是一種多方受益的長期投資模式。但是，在信息披露不公平的環(huán)境下，資本市場會“賭場化”（李培馨等，2014），具有私有信息的投資者可以通過侵害信息弱勢投資者而獲利，這使得股票交易淪為一種“零和博弈”。由于信息具有易擴(kuò)散性，保密成本較高，信息優(yōu)勢無法長久維持，具有私有信息的投資者為了盡快套現(xiàn)就需要進(jìn)行快進(jìn)快出的頻繁操作（鐘超，2011），這會加劇股價波動。同時，理性的信息弱勢投資者，在預(yù)見私有信息投資者會利用其信息優(yōu)勢的情況下，可以采取兩種應(yīng)對策略：一是采取模仿和跟隨策略，這種正反饋交易可能引發(fā)羊群行為，加劇股價波動；二是直接退出交易，這會減少股票交易中的理性投資者比例，噪音交易者比例相對上升，亦不利于資本市場穩(wěn)定。

本文的增量貢獻(xiàn)為：（1）分析了基金經(jīng)理與上市公司高管的校友關(guān)系加劇股市波動的內(nèi)在機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)校友關(guān)系導(dǎo)致基金經(jīng)理投資行為的短期化，以及私有信息交易的普遍化，擠出了其他無關(guān)系的專業(yè)投資者，進(jìn)而加劇股價波動，這有助于全面了解校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對資本市場發(fā)展的負(fù)面影響。（2）探討了不公平的信息披露對資本市場交易的深刻影響。公平信息披露是資本市場資源有效配置的基礎(chǔ)，而基金經(jīng)理通過校友關(guān)系取得的私有信息優(yōu)勢，嚴(yán)重破壞信息公平，既損害廣大中小投資者的利益，也不利于資本市場的健康發(fā)展，這對證監(jiān)會制定與公平披露管制相關(guān)的政策有所啟示。（3）從校友關(guān)系的視角解釋了機(jī)構(gòu)投資者加劇股價波動的原因。為了穩(wěn)定資本市場，我國一直奉行超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的策略，但在機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場這一問題上，已有文獻(xiàn)給出了相反的答案（劉振彪和何天，2016；高昊宇等，2017）。本文將基金經(jīng)理按照是否與上市公司高管存在校友關(guān)系進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型基金經(jīng)理的持倉行為反而會加劇個股股價波動，這對我國基金行業(yè)發(fā)展的策略調(diào)整亦有參考價值。

二、理論分析與研究假說

（一）基金經(jīng)理與公司高管的校友關(guān)系對信息公平的影響

在新興市場中，信息是一種稀缺資源，其根源在于信息披露制度的不完善（Khanna等，2010）。新興市場上的投資者在進(jìn)行決策時缺乏可靠的公開信息來源，而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信息違規(guī)披露的懲戒亦有不足（Piotroski和Wong，2012）。這種信息披露的制度缺陷反而凸顯了真實信息的價值，此時，投資者有動機(jī)尋求各類信息渠道，特別是私有信息渠道。

然而，私有信息渠道的構(gòu)建必須倚賴可靠的治理機(jī)制，該治理機(jī)制需要滿足三項基本條件。一是封閉性，私有信息只有在小范圍內(nèi)傳播才有價值，一旦擴(kuò)散開來，尤其是進(jìn)入市場之后，信息價值將迅速消失，因此，能夠?qū)⑺接行畔⒂行Ъs束在一定范圍內(nèi)是私有信息渠道建立的前提條件。二是互利性，私有信息渠道必須能夠承載利益交換，僅僅單方面獲利的信息傳遞渠道本身是不可持續(xù)的，為保證私有信息渠道的長期運轉(zhuǎn)，參與各方必須利益均沾。三是具有懲戒機(jī)制，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍嚴(yán)厲打擊利用非公開信息進(jìn)行交易的行為，倘若參與者意圖利用私有信息獲利，則必須構(gòu)建可信的懲戒機(jī)制，對私有信息傳遞過程中的信息外泄行為或在監(jiān)管壓力下可能出現(xiàn)的內(nèi)部人舉報行為進(jìn)行威懾。

在中國資本市場中，校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以滿足私有信息渠道構(gòu)建的三項基本條件。（1）校友關(guān)系具有明確的身份標(biāo)記功能，可以對校友圈子內(nèi)外的人員進(jìn)行相對清晰的區(qū)分，這方便了關(guān)系人之間進(jìn)行私有信息交易?？紫椋?013）證實我國開放式基金經(jīng)理傾向于投資與其有校友關(guān)系的公司股票，并從中獲取超額收益；申宇等（2016）也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的校友關(guān)系與基金業(yè)績水平呈正相關(guān)關(guān)系；鄒富（2012）驗證了基金經(jīng)理持有的與其有校友關(guān)系的公司高送轉(zhuǎn)股票的概率更高，并且基金經(jīng)理變更后，新任基金經(jīng)理會根據(jù)其校友關(guān)系而相應(yīng)地調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。（2）校友關(guān)系所承載的私有信息交易是互利的，上市公司高管也會從與基金經(jīng)理的私有信息交易中獲益?？紫椋?013）發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司管理層減持公司股份時，機(jī)構(gòu)投資者會相應(yīng)增持該公司股份，從而增加管理層的減持收益；另外，相對于非關(guān)系型基金持股的公司，關(guān)系型基金持股公司的管理層的薪酬更高，也更難被解聘。Butler和Gurun（2012）也發(fā)現(xiàn)在董事會中，與管理層有關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的迎合表現(xiàn)，對降低管理層薪酬的提案，這類機(jī)構(gòu)投資者提出反對意見的概率更高。（3）校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠提供一種契約監(jiān)督機(jī)制，有效約束關(guān)系內(nèi)部人向外釋放私有信息。校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的存在，使得基金經(jīng)理與上市公司高管的社會資本及其身份地位成為有較高價值的信用抵押，這種抵押雖無實物存在，卻能有效控制校友之間發(fā)生違約的風(fēng)險，可以降低內(nèi)部人向外泄露私有信息或向監(jiān)管部門告發(fā)存在私有信息交易的幾率。這主要是因為違約者面臨的不單單是一次交易失敗的后果，更嚴(yán)重的是，違約者會喪失未來與校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的成員進(jìn)行合作的所有機(jī)會。

然而，私有信息交易會導(dǎo)致信息披露不公平，增加投資者之間的信息不對稱。擁有校友關(guān)系的基金經(jīng)理實際上屬于知情交易者，在交易過程中可以利用自身信息優(yōu)勢侵害其他投資者的利益。理性的非知情交易者，比如與上市公司不存在校友關(guān)系的基金經(jīng)理，在預(yù)知關(guān)系型基金會利用信息優(yōu)勢謀利后，將可能采取兩種策略。一種策略是不再專注于搜集上市公司相關(guān)的特質(zhì)信息，而是通過交易量觀察和模仿關(guān)系型基金的交易模式，進(jìn)行順勢交易；另一種策略是退出交易以避免利益受損，這會導(dǎo)致個股交易結(jié)構(gòu)中的專業(yè)投資者減少，以散戶為代表的噪音交易者增加。上述兩種情況都會惡化基金經(jīng)理關(guān)聯(lián)持倉公司的信息環(huán)境，加劇投資者之間的信息不平等。據(jù)此，本文提出以下假說：

H1：相對于非關(guān)聯(lián)持倉公司，基金經(jīng)理關(guān)聯(lián)持倉公司的投資者之間信息不平等程度更高。

（二）基金經(jīng)理與公司高管的校友關(guān)系對股價波動的影響

股票交易之所以產(chǎn)生，主要是因為投資者之間存在意見分歧，而意見分歧則主要來自投資者之間的信息不對稱。投資者之間的信息不對稱程度越高，對股票價值的意見分歧就越大，體現(xiàn)在股價方面，其波動幅度就越大。因此，股價波動問題，實際上可以歸結(jié)為不同投資者之間的信息占有差異問題。

資本市場中不同投資者之間一定程度的信息不對稱屬于正?，F(xiàn)象，關(guān)鍵在于通過公平的信息披露制度對之施加約束。從市場微觀交易結(jié)構(gòu)來看，投資者大致分為兩類：一類是知情交易者；另一類是噪音交易者（Easley等，2008）。噪音交易者主要基于隨機(jī)擾動因素或主觀情緒進(jìn)行交易，這種交易會導(dǎo)致股價隨機(jī)波動。知情交易者則具有信息優(yōu)勢，既可以采用長期價值投資，也可以利用噪音交易者的正反饋交易進(jìn)行套利（朱偉驊，2008）。倘若資本市場上存在完善的公平信息披露制度，并能夠?qū)?nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)格懲戒，那么，知情交易者將會更多地采取長期價值投資策略，更少地采取正反饋交易謀利，這有利于降低股價波動。

但是，中國資本市場還處在發(fā)展過程中，在信息公開披露方面還有不足。受制于人力和物力，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對內(nèi)幕交易的界定、識別和懲戒還有待進(jìn)一步完善，這導(dǎo)致私有信息交易在股市中一直存在。私有信息交易擴(kuò)大了不同投資者之間的信息差距，加劇了股市波動。施東暉和陳啟歡（2004）認(rèn)為在中國股市中，機(jī)構(gòu)投資者和大戶扮演著知情交易者的角色，根據(jù)掌握的私有信息進(jìn)行交易決策，作為噪音交易者的散戶通過觀察推斷股票的交易活動和價格變化，把股價的變化歸因于莊家或大戶所為，進(jìn)而買賣股票。在這種信息不對稱的情況下，羊群效應(yīng)的存在會加劇股票市場波動?？讝|民和王江元（2016）認(rèn)為，知情交易者基于私有信息而獲得的知情交易收益無法被其他投資者獲取，因此形成對立并產(chǎn)生信息競爭，這種對立和競爭越是激烈，越會加大市場噪音，使市場過度反應(yīng)。王春峰等（2007）使用信息不對稱模型分析了市場上投資者的交易行為對股票價格波動的影響，在對上海證券交易所的上市公司交易數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，股票的交易量相對于交易頻率對股票的價格波動影響更大，特別是最大單筆交易量對股價的沖擊最大。他們認(rèn)為最大單筆交易大概率是基于私有信息而產(chǎn)生的，因此，私有信息交易是加劇股市波動的重要原因。

基金經(jīng)理通過其與上市公司高管之間的校友關(guān)系而進(jìn)行的私有信息交易，將會通過以下三方面的影響加劇關(guān)聯(lián)持倉公司的股價波動。一是關(guān)系型基金自身交易行為短期化。私有信息具有時效性，基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢并不會特別持久，因而需要在信息擴(kuò)散前盡快變現(xiàn)，體現(xiàn)在交易實踐中，即為基金經(jīng)理對關(guān)聯(lián)持倉股票會進(jìn)行大量快進(jìn)快出的操作，這會帶來短期內(nèi)交易量的放大，進(jìn)而加劇股價波動（Samman和Al-Jafari，2015）。二是扭曲其他專業(yè)投資者的投資行為。在預(yù)見關(guān)系型基金會利用其信息優(yōu)勢的情況下，無關(guān)系的專業(yè)投資者既可能采取跟隨策略，通過正反饋交易放大股價波幅，也可能直接退出交易，這會增加噪音交易比例，亦不利于股價穩(wěn)定。三是放大噪音交易者的羊群效應(yīng)。噪音交易者由于搜集和分析信息的能力較弱，常常采取跟莊行為，關(guān)系型基金憑借其信息優(yōu)勢有可能利用噪音交易者的跟莊心理放大其羊群效應(yīng)，這也會加劇股價波動。據(jù)此，本文提出以下假說：

H2：相對于非關(guān)聯(lián)持倉公司，基金經(jīng)理關(guān)聯(lián)持倉公司的股價波動更劇烈。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

參考楊玉龍等（2017）對數(shù)據(jù)的處理，本文通過匹配基金經(jīng)理的畢業(yè)院校與上市公司高管的畢業(yè)院校信息來識別二者是否存在校友關(guān)系。其中，基金經(jīng)理的畢業(yè)院校數(shù)據(jù)來自手工收集；上市公司高管的畢業(yè)院校信息來自CSMAR上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫。文中所需的基金季度持倉數(shù)據(jù)、上市公司基本面數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)分別來自CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國基金研究數(shù)據(jù)庫、中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫、公司治理數(shù)據(jù)庫以及股票交易數(shù)據(jù)庫。

樣本篩選流程如下：首先，匹配基金經(jīng)理與上市公司高管的畢業(yè)院校，構(gòu)建基金經(jīng)理與上市公司高管的校友關(guān)系，取得了185 672條基金經(jīng)理和上市公司高管校友關(guān)系數(shù)據(jù)；其次，以CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的開放式基金投資組合的2 331 263個季度觀測為基礎(chǔ)，根據(jù)上一步匹配的校友關(guān)系對基金經(jīng)理和持倉公司之間是否存在校友關(guān)系進(jìn)行判斷，若存在，則標(biāo)記MaSocialnet為1，否則為0；再次，合并上市公司治理數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)，得到1 743 765個季度觀測；最后，合并基金持倉期間持倉公司的季度知情交易概率數(shù)據(jù)，得到1 107 778個季度觀測。本文研究樣本的期間為2003?2016年，并對所有樣本進(jìn)行了縮尾處理，將變量中小于1%或大于99%分位數(shù)的觀測值，替換為1%或99%分位數(shù)。

（二）變量定義與模型

1.基金經(jīng)理與公司高管校友關(guān)系。本文通過匹配基金經(jīng)理與持倉上市公司高管的畢業(yè)院校來識別校友關(guān)系，并以虛擬變量MaSocialnet對之進(jìn)行標(biāo)記。在識別過程中，本文將上市公司的高管職位限制在總經(jīng)理及以上級別（包含副職），具體包含董事長、副董事長、總裁、副總裁、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總監(jiān)、副總監(jiān)、執(zhí)行長、副執(zhí)行長、董事局主席、副主席等。此外，本文亦嘗試擴(kuò)大管理層的范圍，使其包含除獨立董事以外的其他的管理人員，分析結(jié)果基本一致。

2.知情交易概率。本文以知情交易概率衡量個股交易中的信息不平等。知情交易概率（Possibility of Informed Trading，簡記為PIN），指個股交易中知情交易的比重，常用來衡量投資者之間的信息不對稱程度或內(nèi)幕交易比重。其基本計量思路是將特定時間內(nèi)針對個股的交易區(qū)分為兩類：一類是由私有信息（Private Information）促成的知情交易，另一類是由隨機(jī)擾動因素驅(qū)動的噪聲交易。知情交易概率越大，則意味著私有信息交易比重越大，不同投資者之間的信息不對稱程度也越高。本文參考了已有文獻(xiàn)對PIN進(jìn)行估計時所采取的一般方法（Easley等，2008），并根據(jù)中國股市交易的特點進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，具體的計算流程和數(shù)據(jù)處理方法詳見朱偉驊（2008）和楊玉龍等（2017）。

3.變量匯總。本文將后續(xù)分析中用到的所有變量全部列示于表1中。

表1 變量定義和描述

（三）模型設(shè)定

在參考已有文獻(xiàn)后（蔡慶豐和宋友勇，2010；王詠梅和王亞平，2011；楊玉龍等，2017），本文建立如下模型來考察基金經(jīng)理與上市公司高管之間的校友關(guān)系對知情交易率PIN以及個股相對波動Sigmaret的影響。本文采用模型（1）和模型（2）來檢驗本文的假說H1和假說H2。

四、統(tǒng)計分析與實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

1.基金經(jīng)理的畢業(yè)院校分布情況。本文共搜集到1 094名中國開放式基金經(jīng)理的教育背景信息，他們畢業(yè)于220所高校。以高校所培養(yǎng)出的基金經(jīng)理數(shù)量為依據(jù)，本文對高校進(jìn)行了排名，并列示了前12所高校，詳見表2。從表2可以看到，基金經(jīng)理集中畢業(yè)于大型綜合類院校以及著名財經(jīng)類院校，如北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、清華大學(xué)、上海財經(jīng)大學(xué)、上海交通大學(xué)，其所對應(yīng)的樣本占比分別為9.41%、6.76%、6.31%、4.66%、4.11%。這12所高校培養(yǎng)的基金經(jīng)理占樣本中基金經(jīng)理總數(shù)的一半以上，說明基金經(jīng)理行業(yè)確實存在顯著的名校畢業(yè)生聚集現(xiàn)象。

2.變量總體描述性統(tǒng)計。本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果在表3中予以列示。結(jié)果顯示，中國上市公司股票交易中知情交易概率的均值為17.5%，這與已有文獻(xiàn)的統(tǒng)計相近（朱偉驊，2008）；而個股相對波動的均值則為2.3%。此外，在基金經(jīng)理的投資組合中，與其有校友關(guān)系的上市公司平均占比為10.5%，說明基金經(jīng)理確實存在關(guān)聯(lián)持倉行為。

表2 基金經(jīng)理畢業(yè)院校前12名分布

表3 變量總體描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表4列示了模型（1）和模型（2）的回歸分析結(jié)果。從表4中可以看出，PIN對MaSocialnet的回歸系數(shù)為0.006，在5%的水平上顯著，表明基金經(jīng)理與上市公司高管之間的校友關(guān)系確實加劇了投資者之間的信息不平等，假說H1得證。同時，Sigmaret對MaSocialnet的回歸系數(shù)為0.0003，在1%的水平上顯著為正，表明基金經(jīng)理與上市公司高管之間的校友關(guān)系也加劇了關(guān)聯(lián)持倉股票的價格波動，假說H2得證。

此外，在控制變量中，特別值得注意的是，基金管理費率Mfee和基金規(guī)模FundSize都會顯著增加投資者之間的信息不平等（PIN），并且加劇個股股價波動（Sigmaret）。這似乎說明對基金經(jīng)理施以較強(qiáng)的激勵（如更高的基金管理費比率）并不利于資本市場穩(wěn)定，并且大型基金的交易行為也會加劇股票價格波動。

表4 校友關(guān)系與知情交易概率以及個股價格波動

五、穩(wěn)健性測試與拓展性分析

（一）校友關(guān)系與基金經(jīng)理交易行為

在理論分析中，本文推測校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為基金經(jīng)理帶來的私有信息優(yōu)勢會導(dǎo)致其投資行為短期化。信息的基本特征之一便是其時效性，這意味著信息優(yōu)勢并不會持久，有關(guān)系的基金經(jīng)理需要在信息擴(kuò)散前盡快套現(xiàn)。體現(xiàn)在交易實踐中，有關(guān)系的基金經(jīng)理會進(jìn)行許多快進(jìn)快出的操作，交易行為呈現(xiàn)短期化。對于沒有校友關(guān)系的基金經(jīng)理而言，長期投資沒有信息優(yōu)勢的股票很難獲益，因而很可能選擇退出。為證明上述觀點，本文以模型（3）、模型（4）和模型（5）來檢驗上述推測。

其中，LogHoldTime為基金對個股的持倉時間，首先計算基金投資組合公告中個股最初出現(xiàn)的公告日與最后出現(xiàn)的公告日之間的天數(shù)，然后取對數(shù)得到；TVR為換手率，等于個股周換手率的季度平均值，周換手率為個股的周成交股數(shù)與發(fā)行總股數(shù)的比值；NoNetFundHold為非關(guān)聯(lián)持倉，等于上市公司機(jī)構(gòu)持股中無校友關(guān)系的持股數(shù)占總股數(shù)的比例，其計算公式為（個股機(jī)構(gòu)持股總數(shù)?有校友關(guān)系的機(jī)構(gòu)持股總數(shù)）/個股普通股總數(shù)。

表5列示了模型（3）?（5）的回歸分析結(jié)果，可以看到，基金經(jīng)理與公司高管之間的校友關(guān)系的確會導(dǎo)致基金持倉時間縮短，換手率提高。此外，校友關(guān)系的存在與非關(guān)聯(lián)持倉在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明關(guān)系型基金與上市公司高管的私有信息交易會導(dǎo)致沒有關(guān)系的基金退出。上述統(tǒng)計結(jié)果證實了本文的推測：基金經(jīng)理與上市公司高管之間基于校友關(guān)系而進(jìn)行的私有信息交易致使基金經(jīng)理投資行為短期化，同時，還會擠出其他專業(yè)投資者，給投資者結(jié)構(gòu)帶來負(fù)面影響，對資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展造成損害。

表5 校友關(guān)系與基金經(jīng)理交易行為

（二）內(nèi)生性問題

本文存在一定的內(nèi)生性問題。本文認(rèn)為關(guān)系型基金導(dǎo)致關(guān)聯(lián)持倉公司信息披露不公平，股價波動加劇，但因果鏈條也有可能相反，即信息不對稱程度嚴(yán)重的公司或股價波動劇烈的公司更有助于私有信息交易，從而便于基金經(jīng)理投機(jī)獲利。為了緩解這一內(nèi)生性問題，本文使用工具變量兩階段回歸重新檢驗本文假說。

本研究中的內(nèi)生解釋變量是MaSocialnet，基金經(jīng)理畢業(yè)院校的學(xué)生總數(shù)（Schoolsize）是比較好的工具變量，這一數(shù)據(jù)可由各高校官網(wǎng)上獲取。若基金經(jīng)理畢業(yè)院校的學(xué)生數(shù)量較多，則基金經(jīng)理與持倉公司形成校友關(guān)系的概率也較高。換言之，Schoolsize影響MaSocialnet，但Schoolsize對股票交易行為沒有直接影響，也就是與模型（1）和模型（2）的殘差不相關(guān)。本文以模型（6）作為第一階段回歸模型，使用Probit回歸進(jìn)行估計，而后計算出MaSocialnet的估計值并代入第二階段回歸模型，即模型（1）和模型（2）。

表6列示了工具變量兩階段回歸結(jié)果。由第一階段回歸分析可以看到，如果基金經(jīng)理畢業(yè)院校的學(xué)生總數(shù)越多，則基金經(jīng)理與持倉公司形成校友關(guān)系的概率越高；由第二階段回歸分析可以看到，在使用工具變量重新估計MaSocialnet以后，PIN對MaSocialnet的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正；同時，Sigmaret對MaSocialnet的回歸系數(shù)也仍在1%的水平上顯著為正。這些結(jié)果表明，在考慮內(nèi)生性問題后，基金經(jīng)理與上市公司高管之間的校友關(guān)系仍然會帶來投資者之間的信息不平等，并且加劇個股股價波動?？梢?，假說H1和假說H2在考慮內(nèi)生性后仍然成立。

表6 關(guān)系型基金持倉與知情交易概率和股價波動的內(nèi)生性檢驗

（三）主要回歸結(jié)果的DID（differencein-difference）檢驗

通過構(gòu)建模型（7）和模型（8）對主要回歸結(jié)果做穩(wěn)健性測試。其中，NetHld標(biāo)識公司是否屬于關(guān)聯(lián)持倉公司，若是取1，否則取0；After標(biāo)記基金關(guān)聯(lián)持倉時間，若觀測出現(xiàn)在基金第一次關(guān)聯(lián)持倉后取1，否則取0。NetHld×After反映關(guān)系型基金經(jīng)理持股的凈影響。表7顯示，PIN對NetHld×After的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Sigmaret對NetHld×After的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這一統(tǒng)計結(jié)果與本文假說H1和假說H2的預(yù)測一致。

（四）地區(qū)市場化程度與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

關(guān)系型交易通常在特定的環(huán)境下更為普遍。我國的契約執(zhí)行環(huán)境還處在不斷的發(fā)展過程中，許多交易還需要依賴社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，加之不同地區(qū)的市場發(fā)展程度也有差異，因此，不同地區(qū)對關(guān)系型交易的依賴程度也不同。本文預(yù)期市場化程度會減少校友關(guān)系對關(guān)聯(lián)持倉公司股價波動的影響。此外，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)高管會有更多的晉升激勵訴求，而基金經(jīng)理在國企高管晉升方面影響力極弱，這導(dǎo)致國企高管與基金經(jīng)理進(jìn)行私有信息交易的動機(jī)相對較弱。因此，本文推斷國有產(chǎn)權(quán)會減少校友關(guān)系對關(guān)聯(lián)持倉公司股價波動的影響。本文使用模型（9）和模型（10）來檢驗上述推斷。

其中，MKT是名義變量，若持倉公司所處地區(qū)市場化程度高于樣本中位數(shù)則取1，反之則取0。市場化程度數(shù)據(jù)取自《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》。STATE用于標(biāo)記產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若持倉公司為國有企業(yè)則取1，反之則取0。表8列示了模型（9）和模型（10）的回歸結(jié)果，可以看到，Sigmaret對MaSocialnet×MKT的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；同時，Sigmaret對MaSocialnet×STATE的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明，在市場發(fā)達(dá)地區(qū)，校友關(guān)系對關(guān)聯(lián)持倉公司股價波動的影響較小；同時，在國有企業(yè)中，校友關(guān)系對關(guān)聯(lián)持倉公司股價波動的影響也較小。表8中的回歸結(jié)果與本文的推測一致。

表8 市場化程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對基金校友關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

（五）校友關(guān)系的界定問題

由于基金經(jīng)理和上市公司高管的專業(yè)、畢業(yè)時間信息缺失過多，可能產(chǎn)生基金經(jīng)理與高管并不相識但被本文識別為校友的情況。為了緩解這一問題，本文搜集了基金經(jīng)理和公司高管的年齡數(shù)據(jù)，在仔細(xì)檢查了原始數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，年齡數(shù)據(jù)缺失較少?；诖?，本文對二者的關(guān)系進(jìn)一步限制，只有當(dāng)二者年齡差距小于4歲才確認(rèn)為校友關(guān)系?？紤]到我國高等教育的學(xué)制，年齡差距在四年以內(nèi)，更容易形成共同的在校經(jīng)歷，校友圈子更容易發(fā)生直接重疊，這種定義下的校友關(guān)系相對更緊密。表9列示了相關(guān)回歸結(jié)果。在這一更緊密的關(guān)系定義下，校友關(guān)系的回歸系數(shù)仍然顯著，表明本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健，并不受到校友關(guān)系變量定義的影響。

（六）校友關(guān)系傳遞的信息性質(zhì)問題

已有研究表明基金經(jīng)理與上市公司高管基于校友關(guān)系的私有信息交易主要體現(xiàn)在好消息上（孔祥，2013；申宇等，2016），為驗證這一結(jié)果的可靠性，本文首先考察好消息與壞消息的釋放對基金經(jīng)理調(diào)倉的影響。本文以公司盈余公告作為事件，若利潤大于上年則記為好消息，反之記為壞消息。由于盈余公告主要發(fā)生在第二季度，若基金經(jīng)理提前知道某公司利潤上升，則會在第二季度增加持倉。本文使用模型（11）來檢驗上述推測，其中，F(xiàn)undbuy即基金個股持倉變動，等于基金本季度相對于上季度的個股持股變動數(shù)量/個股普通股總數(shù)。模型（11）回歸時使用的是第二季度的數(shù)據(jù)，因此不必控制季度固定效應(yīng)。

表10列示了模型（11）的回歸結(jié)果，可以看到，當(dāng)公司利潤下降時（壞消息組），F(xiàn)undbuy對MaSocialnet的回歸系數(shù)并不顯著；當(dāng)公司利潤上升時（好消息組），F(xiàn)undbuy對MaSocialnet的回歸系數(shù)為0.196，在1%的水平上顯著，表明在好消息組中有關(guān)系的基金經(jīng)理會提前買入更多股票。換言之，基金經(jīng)理與上市公司高管之間基于校友關(guān)系的私有信息傳遞主要表現(xiàn)為好消息的傳遞。

表9 重新定義的校友關(guān)系與知情交易概率以及個股股價波動

表10 好消息與壞消息的傳遞情況

如果私有信息的傳遞主要體現(xiàn)在好消息組，那么，根據(jù)本文的邏輯，校友關(guān)系對信息公平和股價波動的影響同樣也應(yīng)該主要體現(xiàn)在好消息組。為檢驗這一推測，本文對模型（1）和模型（2）逐一分組回歸，結(jié)果列示于表11和表12?？梢钥吹剑诤孟⒔M中，PIN對MaSocialnet的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，Sigmaret對MaSocialnet的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在壞消息組中，MaSocialnet的系數(shù)均不顯著。這些結(jié)果與本文的預(yù)測一致。

表11 校友關(guān)系與知情交易概率的分組檢驗

表12 校友關(guān)系與股價波動的分組檢驗

六、研究結(jié)論與建議

本文探討了基金經(jīng)理與上市公司高管之間的校友關(guān)系對上市公司信息披露及資本市場穩(wěn)定的影響。在對中國開放式基金的季度持倉數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理與上市公司高管之間基于校友關(guān)系而進(jìn)行的私有信息交易，會增加投資者之間的信息不平等，并加劇關(guān)聯(lián)持倉股票的價格波動風(fēng)險。深入分析后發(fā)現(xiàn)，校友關(guān)系的存在導(dǎo)致基金經(jīng)理投資行為的短期化，具體表現(xiàn)為基金經(jīng)理對與其有校友關(guān)系的公司持倉時間更短，換手率更高，并且還會擠出其他無關(guān)系的專業(yè)投資者，這都給資本市場穩(wěn)定帶來負(fù)面影響。此外，本文還發(fā)現(xiàn)私有信息的傳遞并不是對所有信息的傳遞，而是主要體現(xiàn)在對好消息的傳遞上。本文以公司盈余公告作為沖擊事件，研究發(fā)現(xiàn)：對第二季度財報出現(xiàn)利潤增加的關(guān)聯(lián)持倉股票，基金經(jīng)理進(jìn)行了提前增持。校友關(guān)系對信息公平與股價波動的顯著影響，僅在利潤上升的子樣本（好消息組）中成立。換言之，基金經(jīng)理與上市公司高管基于校友關(guān)系而進(jìn)行的私有信息交易主要體現(xiàn)在好消息上，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)好消息的關(guān)聯(lián)持倉股票的價格波動尤其劇烈。

上述結(jié)果表明校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對資本市場發(fā)展有一定的負(fù)面影響，這對證監(jiān)會等部門的監(jiān)管工作有所啟示。證監(jiān)會在打擊內(nèi)幕交易時，非常重視親屬關(guān)系、工作關(guān)系，以及基于共同投資的合作關(guān)系，但很少將校友關(guān)系列入監(jiān)管范圍。本文的研究結(jié)果表明，如果無法破除校友之間的私有信息交易，那么，公平信息披露政策將很難真正落實。因此，本文提出以下建議：一是針對校友關(guān)系，建立回避制度或者引入禁售期等制度，對基金經(jīng)理的關(guān)聯(lián)持倉及其交易進(jìn)行規(guī)范；二是在內(nèi)幕交易監(jiān)管中，將校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)納入重點監(jiān)控范圍；三是借助典型案例，對校友之間進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為施以嚴(yán)格懲戒，以期產(chǎn)生有效威懾。上述措施有助于緩解基金經(jīng)理與公司高管的校友關(guān)系對資本市場信息披露環(huán)境和股價穩(wěn)定的負(fù)面影響。

在探討資本市場中的社會關(guān)系時，已有文獻(xiàn)一般同時考察校友關(guān)系和工作關(guān)系（Cohen等，2008；Souther，2018），考慮到極具中國特色的同鄉(xiāng)關(guān)系（Fisman等，2018），也有文獻(xiàn)會進(jìn)一步考察同鄉(xiāng)關(guān)系在資本市場信息傳遞中的影響（Gu等，2019）。由于其他類型的社會關(guān)系數(shù)據(jù)缺失，本文對社會關(guān)系的考察局限在校友關(guān)系，維度過于單一。若要全面考察社會關(guān)系對股價波動的影響，未來還需要對其他類型的社會關(guān)系進(jìn)行逐一考察。