謝香兵 ，馬 睿

（河南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，河南 鄭州 450046）

一、引 言

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和企業(yè)改革的不斷深入，企業(yè)在這場變革中取得良好效果的同時也暴露出許多問題。尤其是中共十八大以來，我國反腐敗力度不斷加大，企業(yè)的高管腐敗問題也越來越受到社會各界的關(guān)注。對于企業(yè)而言，高管腐敗的丑聞曝光后，將會面臨嚴(yán)重的聲譽受損并承擔(dān)因聲譽受損引發(fā)的巨大負面影響（曹偉等，2016）。例如，2018年4月，上市公司“天圣制藥”曝出高管腐敗案，其股價在兩個月內(nèi)縮水近78%，并在2019年被*ST，成為A股歷史上最快由上市到退市邊緣的公司。在聲譽機制的實踐中，負面事件的曝光不僅會使企業(yè)喪失良好聲譽所帶來的租金收益（Pfarrer等，2008；雷宇，2013），還會進一步遭受市場的懲罰，使其融資渠道受阻，增加其陷入財務(wù)危機、破產(chǎn)清算、成為被收購對象的可能性，降低公司價值（Paunov，2016），甚至產(chǎn)生“連坐效應(yīng)”，使其他關(guān)聯(lián)企業(yè)“無辜”遭受損失（潘紅波和周穎，2018），政府和監(jiān)管機構(gòu)也可能因此成為公眾指責(zé)的對象并為此承擔(dān)責(zé)任（醋衛(wèi)華，2011）。為了挽回聲譽，重新贏得利益相關(guān)者的信任，企業(yè)需要向外界傳遞其恢復(fù)聲譽的信號。

眾多研究和實踐案例表明，公司治理機制薄弱是企業(yè)發(fā)生高管腐敗的重要原因之一。如中石油系列腐敗案、一汽腐敗違紀(jì)案、天圣制藥腐敗案等，都體現(xiàn)了公司治理機制的失敗。為了改善公司治理，避免此類違法違規(guī)事件的再次發(fā)生，2008年證監(jiān)會連同銀保監(jiān)會、審計署共同制定了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，2012年中央也出臺了“八項規(guī)定、六項禁令”，2018年出臺《中華人民共和國監(jiān)察法》等，這些法律法規(guī)的出臺無不體現(xiàn)著我國逐漸將反腐敗行動引向制度化、法治化、規(guī)范化，加強反腐敗體制的創(chuàng)新和制度保障，健全懲治和預(yù)防腐敗體系，形成科學(xué)有效的權(quán)力制約和協(xié)調(diào)機制的決心。誠然，完善法規(guī)監(jiān)管的確是抑制腐敗的重要方面，但是當(dāng)企業(yè)高管腐敗普遍存在并逐漸演變成一種群體行為時，企業(yè)自身也需要加強治理。既然高管腐敗本質(zhì)上是一種權(quán)力的濫用，那么作為企業(yè)內(nèi)部權(quán)力配置的公司治理機制又是否會對腐敗曝光后的企業(yè)產(chǎn)生影響？這既是腐敗曝光企業(yè)的困惑，也是關(guān)乎企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要問題。既然現(xiàn)有文獻肯定了改善公司內(nèi)部的制度安排如董事會特征、管理層激勵等，這些單一維度或多維度的公司治理機制特征在腐敗發(fā)生前的防御作用（徐細雄和劉星，2013；周美華等，2016），那么本文關(guān)注的改善公司治理機制（包括董事會特征層面、管理層激勵層面和其他治理特征層面）是否會成為腐敗曝光企業(yè)重塑良好形象的重要手段？這種聲譽恢復(fù)行為能否獲得市場認可？為了回答以上問題，本文基于企業(yè)高管腐敗的事實及我國反腐工作不斷推進的制度背景，將企業(yè)高管腐敗曝光作為最直觀判斷其聲譽受損的證據(jù)，研究腐敗曝光后，企業(yè)是否會改善公司治理機制，并從資本市場和產(chǎn)品市場兩個層面觀察市場對此聲譽恢復(fù)行為的認可程度，進而了解公司治理機制改善與市場認可度提升對企業(yè)價值的影響。

為此，本文以手工搜集的2003?2015年間高管腐敗曝光上市公司為樣本，首先對樣本公司治理機制的三個層面共九個指標(biāo)做出了具體分析，檢驗腐敗曝光后，因腐敗曝光而聲譽受損的公司更傾向于對公司治理的哪種指標(biāo)進行積極的改善。為解決可能存在的遺漏變量和樣本選擇偏差問題，采用1：1近鄰匹配、半徑匹配、核匹配三種傾向評分匹配法構(gòu)建了腐敗曝光的實驗組和非腐敗曝光的配對組，基于PSM配對的腐敗公司與非腐敗公司治理機制改善行為差異的檢驗結(jié)果表明，發(fā)生高管腐敗的公司確實在公司治理機制上存在一定的缺陷，然而高管腐敗的丑聞曝光后的聲譽受損企業(yè)較腐敗未曝光的企業(yè)在治理機制上作出了更多的積極改善。接著，本文從資本市場中的機構(gòu)投資者持股、分析師跟蹤以及產(chǎn)品市場中的商業(yè)信用三個維度，分別做了橫截面回歸，觀察高管腐敗曝光后聲譽受損企業(yè)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的市場認可情況，研究發(fā)現(xiàn)高管腐敗曝光后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠使機構(gòu)投資者比例上升、分析師跟蹤數(shù)量增加、商業(yè)信用融資規(guī)模擴大，而其中商業(yè)信用規(guī)模的變化存在滯后效應(yīng)。最后，本文觀察了投資者對高管腐敗曝光后公司治理改善以及市場認知情況的反應(yīng)，結(jié)果表明高管腐敗曝光后其對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠提升公司價值。為進一步深入分析，本文從壟斷程度、企業(yè)信息披露透明度等方面觀察腐敗曝光公司在公司治理機制改善后的經(jīng)濟效應(yīng)是否存在差異。通過使用多期DID檢驗、PSM方法控制內(nèi)生性以及替換治理機制變量等穩(wěn)健性檢驗，檢驗的結(jié)果沒有改變本文的主要研究結(jié)論。

本文的貢獻在于：（1）本文從公司治理機制視角探究了腐敗曝光后企業(yè)的聲譽恢復(fù)行為，以“聲譽受損—聲譽恢復(fù)行為—經(jīng)濟效應(yīng)”為邏輯主線，探究了聲譽受損后企業(yè)的聲譽恢復(fù)行為及其效果，驗證了我國資本市場和產(chǎn)品市場中聲譽治理價值的存在，豐富了聲譽機制的相關(guān)文獻。（2）從靜態(tài)和動態(tài)角度觀察了基于公司治理視角的聲譽恢復(fù)行為及其經(jīng)濟效應(yīng)。在使用PSM結(jié)合多期DID檢驗高管腐敗公司聲譽恢復(fù)行為的基礎(chǔ)上，進而觀察了公司聲譽恢復(fù)行為的市場認可情況及對公司價值的影響，為中國情境下的公司治理價值提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，也為習(xí)近平總書記強調(diào)的“要加強對權(quán)力運行的制約和監(jiān)督，把權(quán)力關(guān)進制度的籠子”的指示提供了理論依據(jù)。

二、文獻綜述

（一）高管腐敗的經(jīng)濟后果及其根源

腐敗作為權(quán)力的異化，是傳統(tǒng)社會向現(xiàn)代社會轉(zhuǎn)型過程中的常見現(xiàn)象。一方面，高管腐敗這種權(quán)力尋租行為會破壞企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)配置效率，削弱企業(yè)競爭優(yōu)勢，降低企業(yè)價值（Xuan，2009）；另一方面，高管腐敗丑聞一旦曝光，除了企業(yè)會面臨監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查及法律訴訟風(fēng)險之外，更嚴(yán)重的是企業(yè)、市場、政府及監(jiān)管機構(gòu)的聲譽也會受到破壞（曹偉等，2016）。從經(jīng)濟學(xué)角度來看，聲譽建立在歷史行為的基礎(chǔ)上，聲譽投資越多，喪失聲譽的機會成本也就越高，對行為主體造成的損失也就越大，因此，聲譽具有路徑依賴性，參與人對自身聲譽投資越多，就越關(guān)注自身聲譽，愿意為維持和擴大聲譽做出進一步的聲譽投資（Whitmeyer，2000），這就形成了企業(yè)良好聲譽的“自循環(huán)系統(tǒng)”。而良好的聲譽可以為企業(yè)帶來諸多租金收益，幫助企業(yè)降低外部融資成本和交易成本，緩解代理沖突（雷宇，2013），降低經(jīng)營風(fēng)險及內(nèi)部道德風(fēng)險（Roberts和Dowling，2002），吸引各方面素質(zhì)較高的員工（Joseph，2002），制定更高的產(chǎn)品銷售價格……最終，將有效提升企業(yè)財務(wù)業(yè)績和公司價值。而這一切收益都可能在丑聞曝光后喪失（Pfarrer等，2008）。聲譽機制的“威力”還不僅如此。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，聲譽受損還會產(chǎn)生進一步的懲罰作用，具體體現(xiàn)在以下兩方面：從微觀層面上看，聲譽受損可能會減少企業(yè)未來在市場上的融資機會，增加其被收購的概率，影響企業(yè)價值，甚至產(chǎn)生“連坐效應(yīng)”，使得其他“無辜”利益相關(guān)者受到質(zhì)疑，遭受損失（張學(xué)勇和張秋月，2018）；從宏觀層面上看，腐敗公司的聲譽受損可能使投資者對資本市場喪失信心，導(dǎo)致證券價格波動和交易量萎縮，致使經(jīng)濟資源得不到合理配置，政府和監(jiān)管機構(gòu)也會成為公眾指責(zé)的對象并為此承擔(dān)責(zé)任（葉康濤等，2010）。

鑒于高管腐敗曝光后聲譽受損對公司及其利益相關(guān)者產(chǎn)生的巨大負面影響，實務(wù)界和學(xué)術(shù)界紛紛探尋高管腐敗的根源，希望以此為切入點進行整改，避免腐敗的再次發(fā)生?，F(xiàn)有研究大多把企業(yè)高管腐敗的誘因與公司治理結(jié)合起來，從高管個體特征、企業(yè)特征、宏觀環(huán)境三個層面進行探討。從高管個體特征層面來看，企業(yè)高管腐敗與管理層自身的道德水平及領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格具有相關(guān)關(guān)系，特別是國有企業(yè)官僚性的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格為腐敗創(chuàng)造了先天的“有利條件”（Huang和Kisgen，2013）；從企業(yè)特征層面來看，企業(yè)高管腐敗受企業(yè)自身文化（Levendis和Waters，2009）、薪酬契約效率低下、公司治理機制薄弱（楊德明和趙璨，2014）等因素的影響；從宏觀環(huán)境層面來看，制度環(huán)境、地區(qū)競爭程度（陳信元等，2009）、經(jīng)理人市場以及公眾媒體（孫燁和張晶，2017）都對高管腐敗程度具有一定的影響。那么，腐敗曝光后的企業(yè)是否會通過完善公司治理向外界傳遞企業(yè)努力整改的積極信號，是我們需要思考的問題。

（二）公司聲譽恢復(fù)行為的經(jīng)濟效應(yīng)

企業(yè)行為的最終目的是為了持續(xù)經(jīng)營及提升公司價值。丑聞曝光后，公司能否及時恢復(fù)聲譽且聲譽恢復(fù)行為能否獲得市場認可，實現(xiàn)公司價值提升才是聲譽受損企業(yè)真正關(guān)心的問題。研究發(fā)現(xiàn)，聲譽受損企業(yè)會根據(jù)丑聞性質(zhì)，分別采取設(shè)立審計委員會，增加審計委員會的開會次數(shù)及審計委員會的人數(shù)（Farber，2005）、增加董事會中獨立董事比例（醋衛(wèi)華，2011）、召回問題產(chǎn)品（李正等，2016）、履行更多社會責(zé)任并發(fā)布經(jīng)過鑒證的社會責(zé)任報告（晁罡等，2015）等多種方式來恢復(fù)聲譽；聲譽受損的會計師事務(wù)所會選派經(jīng)驗更為豐富的審計師進行審計，或通過更多的審計努力改善其審計質(zhì)量，向外界傳遞改善事務(wù)所聲譽的積極信號（方軍雄，2011）。聲譽恢復(fù)行為多種多樣，然而，學(xué)界對于聲譽恢復(fù)效果的觀點卻并不一致。Farber（2005）研究表明，為了改善其聲譽，丑聞爆發(fā)后，公司會提高其外部董事比例、外部董事人數(shù)、審計委員會開會次數(shù)以及審計委員會中專家人數(shù)，市場也會對此改善作出積極的反映。醋衛(wèi)華（2011）的研究也指出了丑聞爆發(fā)后通過增加獨立董事人數(shù)的積極公司治理行為能夠幫助企業(yè)重獲投資者芳心。晁罡等（2015）指出企業(yè)聲譽在受到影響后，若通過履行企業(yè)社會責(zé)任的公司治理行為進行彌補，可以使企業(yè)的聲譽有所提升。然而，也有學(xué)者認為，一旦企業(yè)聲譽受損，聲譽機制的信任基礎(chǔ)便遭到破壞，市場很難對其重拾信心，帶有投機色彩的聲譽恢復(fù)行為無法有效改善其接受新客戶的能力，而且受多種因素的影響，企業(yè)聲譽并非總能恢復(fù)（汪興東，2013）。即使市場能夠給予企業(yè)聲譽恢復(fù)行為正向的反應(yīng)，此過程也是十分漫長且難以直接觀察的（葉凡等，2017）。

綜上所述，國內(nèi)外研究者已關(guān)注到腐敗的誘因及其負面影響，肯定了聲譽機制的租金收益和懲罰效應(yīng)。盡管已有文獻表明公司治理機制的薄弱是腐敗發(fā)生的關(guān)鍵誘因，但鮮有文獻從公司治理機制視角探究腐敗曝光后企業(yè)聲譽恢復(fù)行為的有效性，這也為本文以公司治理視角觀察高管腐敗曝光后企業(yè)恢復(fù)聲譽行為的有效性以及經(jīng)濟效應(yīng)提供了研究空間。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文根據(jù)信息不對稱理論和信號傳遞理論構(gòu)建了“聲譽受損—聲譽恢復(fù)行為—經(jīng)濟效應(yīng)”的研究邏輯，并據(jù)此對公司高管腐敗曝光、治理機制、市場認知、公司價值四者之間的內(nèi)在聯(lián)系進行梳理，提出三個假設(shè)。

在代理理論框架下，企業(yè)所有者通過授予管理者一定的控制權(quán)來使其更好地運用專業(yè)知識進行合理決策，但授予控制權(quán)在一定程度上增加了管理者的信息專有性，為滋生高管腐敗行為創(chuàng)造了條件。研究表明，腐敗或違規(guī)丑聞的曝光會嚴(yán)重損害企業(yè)聲譽和創(chuàng)造價值的能力（Xuan，2009）。原因在于，公司高管腐敗丑聞在被媒體曝光后會迅速且廣泛地傳播，這將嚴(yán)重影響公司在其利益相關(guān)者心目當(dāng)中的形象，降低其可信度，增加公司簽訂顯性契約的成本，也會影響其締結(jié)隱性契約的能力，致使企業(yè)在經(jīng)營、融資等方面成本提升，企業(yè)未來現(xiàn)金流減少。所以，企業(yè)有較強的經(jīng)濟動機通過各種整改措施修補因高管腐敗丑聞曝光而受損的公司聲譽。由于信息不對稱，腐敗曝光公司必須向外界充分表明，他們對減少腐敗再次發(fā)生、恢復(fù)市場信心是足夠重視且認真的。實證研究表明，公司治理較弱的企業(yè)更易發(fā)生高管違規(guī)、腐敗等行為，并且高管權(quán)力越大越有可能自定薪酬，發(fā)生腐敗行為（徐細雄，2012）。因而，為重塑企業(yè)良好形象，使利益相關(guān)者相信企業(yè)有能力并愿意認真履行契約，腐敗曝光后聲譽受損的公司有動機通過增加外部董事比例、提升董事長與總經(jīng)理兩職分離程度、采用“四大”事務(wù)所進行審計等更為完善的公司治理結(jié)構(gòu)方式向外界傳遞其努力改善聲譽的積極信號。此外，相比其他沒有曝光腐敗丑聞的公司，已曝光腐敗丑聞的公司更可能面臨嚴(yán)厲的監(jiān)管和較高的法律訴訟風(fēng)險，需要更快地向外界傳遞其努力整改的積極信號，以期挽回公眾形象，緩解來自于監(jiān)管機構(gòu)的壓力并及時止損。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：

H1：與未發(fā)生高管腐敗曝光的公司相比，高管腐敗曝光的公司會進行更多對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為。

高管腐敗曝光后，企業(yè)通過完善公司治理機制向市場傳遞積極信號，以期恢復(fù)企業(yè)因腐敗曝光而受損的聲譽。就資本市場而言，證券分析師作為資本市場上的信息中介，通過搜集公司私有信息，深入調(diào)研行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，能夠較敏銳地反映市場對公司的評價；機構(gòu)投資者相比一般投資者經(jīng)驗更豐富，投資也更專業(yè)、理性。因此，分析師與機構(gòu)投資者的反應(yīng)更能體現(xiàn)資本市場對公司的評價。企業(yè)是一系列合約的聯(lián)結(jié)，倘若企業(yè)腐敗事件發(fā)揮“聯(lián)動效應(yīng)”，則會對企業(yè)各類契約相關(guān)方產(chǎn)生影響（陳運森和王汝花，2014）。就產(chǎn)品市場而言，上下游企業(yè)之間形成的伙伴關(guān)系是最休戚相關(guān)的利益關(guān)系，也最容易產(chǎn)生“聯(lián)動效應(yīng)”，而這種關(guān)系最直接的體現(xiàn)就是商業(yè)信用的支持。因此，本文從資本市場的重要參與者分析師、機構(gòu)投資者以及產(chǎn)品市場中的商業(yè)信用融資三個維度對腐敗曝光后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的市場認知情況作出分析。

首先，并不是所有公司都能夠吸引分析師跟蹤，不同公司之間的分析師跟蹤數(shù)量也存在較大差異。已有研究表明，良好的公司治理結(jié)構(gòu)往往會對分析師跟蹤起到較大的推動作用（Bhushan，1989；徐媛媛等，2015）。公司的治理質(zhì)量越高，越會及時主動地向分析師披露更多有用信息，降低分析師獲取信息的難度和未來盈余預(yù)測的不確定性，以幫助其更好地掌握公司整體治理狀況，從而吸引分析師的跟蹤研究（Bowen等，2008）。同時，高管腐敗行為曝光后，改善公司治理機制能夠提升公司內(nèi)部監(jiān)督，減少管理者的機會主義行為，而且在嚴(yán)格的監(jiān)督環(huán)境下，管理者對公司財務(wù)報表的扭曲、造假意愿減弱，財務(wù)信息中的水分也相對較少，從而帶來更高的信息披露質(zhì)量，吸引分析師跟蹤。

其次，在眾多的外部投資者當(dāng)中，機構(gòu)投資者是最關(guān)注公司治理狀況者之一。研究表明，機構(gòu)投資者在做出投資決策時，會把諸如獨立董事比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資利益保護機制等公司治理因素考慮在內(nèi)（林小馳等，2007；Bushee等，2014）。由于機構(gòu)投資者的投資規(guī)模龐大，換手成本較高，在大多數(shù)情況下，機構(gòu)投資者更愿意進行長期投資而不是短期價差交易，這也就意味著機構(gòu)投資者在進行投資決策時會更為慎重，考慮公司長期發(fā)展?jié)摿σ约皼Q定這種長期發(fā)展?jié)摿Φ墓局卫頎顩r。腐敗曝光后，企業(yè)積極提升公司治理水平的行為意味著更低的監(jiān)督成本和更少的代理問題，這些企業(yè)長期發(fā)展態(tài)勢也較好，更容易受到理性的機構(gòu)投資者的青睞。此外，機構(gòu)投資者往往會雇傭分析師幫助其評價公司整體狀況，所以其行為受到分析師的需求影響較大，考慮到分析師會更容易察覺到目標(biāo)企業(yè)公司治理狀況的變化并做出積極回應(yīng)，治理水平提升的公司也更容易吸引受機構(gòu)投資者的目光。

最后，產(chǎn)品市場中商業(yè)信用融資提供方也會為治理機制完善的公司擴大商業(yè)信用規(guī)模。商業(yè)信用體現(xiàn)的是一種隱形的信任，聲譽是影響其合約達成的重要因素，良好的公司治理所帶來的聲譽資本能夠作為一種積極信號，保證商業(yè)信用這種“長期重復(fù)博弈”能夠穩(wěn)定地執(zhí)行（陳英梅等，2014）。供應(yīng)商在交易過程中會充分考慮企業(yè)因公司治理水平不同而帶來的風(fēng)險差異，決定是否或怎樣向企業(yè)提供商業(yè)信用（程新生等，2010）。高管腐敗曝光后，企業(yè)積極改善公司治理機制的行為不僅可以向外界展示聲譽恢復(fù)的決心，還可以提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，增強上下游企業(yè)對企業(yè)經(jīng)營利潤、信用情況、現(xiàn)金管理等信息了解的準(zhǔn)確度，使供應(yīng)商和客戶相信整改后的公司治理機制能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督、制衡作用，約束契約不完備帶來的潛在機會主義行為，降低企業(yè)的違約風(fēng)險和信用風(fēng)險，增強供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的信任程度，從而愿意提供更多的商業(yè)信用。

總之，公司聲譽是其過去所有行為及結(jié)果的綜合體現(xiàn)，腐敗丑聞曝光的公司本身具有較高的市場關(guān)注度，當(dāng)這些公司通過積極改善公司治理機制的行為向外界傳遞努力整改的積極信號時，這些信號也很可能被資本市場和產(chǎn)品市場的參與者捕捉到，并做出積極的回應(yīng)。因此，本文提出如下假設(shè)H2：

H2a：高管腐敗曝光后，公司對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠吸引更多分析師跟蹤研究；

H2b：高管腐敗曝光后，公司對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠提升機構(gòu)投資者持股比例；

H2c：高管腐敗曝光后，公司對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠擴大公司商業(yè)信用融資規(guī)模。

合理有效的公司治理機制安排有助于提高公司決策水平和效率，協(xié)調(diào)委托代理關(guān)系并降低交易成本，提高資源配置效率。白重恩等（2005）認為，改善治理結(jié)構(gòu)是上市企業(yè)提升其股票市場價值的根本途徑。高管腐敗曝光后，公司能夠通過改善治理結(jié)構(gòu)，向市場傳遞恢復(fù)公司聲譽的信號，進而提升公司價值。其理論邏輯是：一方面，公司治理結(jié)構(gòu)改善會對公司高管機會主義行為進行抑制和約束，減少代理成本，從而增加公司價值。同時，聲譽懲罰機制的存在顯著提高了丑聞公司高管變更的概率（醋衛(wèi)華，2011），而發(fā)生了高管變更的公司，其未來業(yè)績會明顯的提高（劉星等，2012）。另一方面，與聲名狼藉的公司不同，聲譽良好的公司往往擁有較低的經(jīng)營風(fēng)險及較強的公司競爭力，使良好的聲譽能夠作為公司的一項特殊資源，幫助公司獲得投資者及消費者的信任，加強公司對外承諾的力度，為公司披露積極改善公司治理機制信息的準(zhǔn)確性及可靠性提供保障，增強公司改善治理機制這一積極信號的作用效果，促進公司價值的提升。因而，公司通過對治理機制進行積極改善的行為會改善公司聲譽促進公司價值提升。Abraham等（2008）研究表明，高聲譽樣本組公司的股票收益率明顯高于低聲譽樣本組公司的股票收益率，并且，能夠獲得更低成本的資金、超常的經(jīng)營業(yè)績和更高的市場溢價。根據(jù)信號傳遞理論，倘若腐敗曝光公司能夠通過改善治理機制逐漸獲得市場認可、恢復(fù)聲譽，其公司治理機制的改善也應(yīng)能夠進一步提升公司價值。因此，本文提出假設(shè)H3：

H3：高管腐敗曝光后，公司對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠提高公司價值。

四、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2003-2015年間媒體報道發(fā)生高管腐敗丑聞的上市公司作為研究樣本。為了更好地觀察高管腐敗曝光前后公司治理機制的變化，捕捉腐敗丑聞曝光后企業(yè)改善公司治理機制的行為與獲得市場認可、提升公司價值之間可能存在的滯后效應(yīng)，本文實際研究期間涉及2001-2018年。借鑒張瑋倩和方軍雄（2016）的研究，本文選取腐敗曝光樣本公司的具體方式如下：首先，通過百度網(wǎng)站輸入“高管腐敗”“上市公司腐敗”“企業(yè)腐敗”“高管貪污”“高管立案調(diào)查”以及“高管犯罪”等關(guān)鍵詞，獲取上市公司高管腐敗的公開媒體報道信息，根據(jù)媒體報道信息查閱被曝光上市公司年報，對兩者進行比對。如果公司年報或相應(yīng)處罰報告也披露了高管腐敗的信息，則將該公司確定為高管腐敗曝光樣本。其次，通過PSM方法整理高管腐敗曝光企業(yè)之外的非高管腐敗曝光企業(yè)作為對照組。此外，對回歸模型中連續(xù)變量進行了上下1%Winsorize處理。最終，基于以上選取及匹配標(biāo)準(zhǔn)，得到高管腐敗曝光組樣本195個，控制組樣本（非高管腐敗曝光組）195個。本文所使用的其他相關(guān)財務(wù)與治理數(shù)據(jù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）獲得。

（二）研究設(shè)計與變量說明

本文參考沈藝峰等（2009）對公司治理評價體系所采用的先賦值后加總求和的方法，設(shè)立公司對治理機制進行積極改善的指標(biāo)Change。本文選取了易于觀察且相對有代表性的三個層面共九個指標(biāo)衡量Change，具體指標(biāo)包括：（1）董事會特征指標(biāo)。獨立董事比例（Bind）越高、董事會規(guī)模（Boardsize）越大、兩職合一情況（Bpart）越少，對高管腐敗越具有監(jiān)督和抑制作用。（2）管理層激勵特征指標(biāo)。董事會成員持股比例（Bholderolder）及管理層持股比例（Mholderolder）越高，貨幣性薪酬（Top3mc）越低，越能將高管利益與公司利益相結(jié)合，管理層掏空成本越大，越不容易進行腐敗行為，公司治理相對越好（辛清泉等，2007）。（3）其他治理特征指標(biāo)。良好的股權(quán)制衡（Balance）、健全的委員會制度（Comn）可以在一定程度上保持董事會獨立性，并對公司治理及企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響（嚴(yán)若森等，2018）。為維護自身聲譽，高質(zhì)量審計事務(wù)所（Audit）①本文對于高質(zhì)量審計事務(wù)所（Audit）的界定是根據(jù)中注協(xié)發(fā)布的《年度業(yè)務(wù)收入前100家會計師事務(wù)所信息》資料，選取該年度收入排名前十位的會計師事為該年度的高質(zhì)量審計事務(wù)所。會有更大動機放棄“問題客戶”，外部監(jiān)督能力更強，能夠彰顯被審計企業(yè)提供了更可靠的會計信息質(zhì)量（王艷艷等，2006）。

本文認為，高管腐敗曝光的公司在腐敗曝光后的第一年與腐敗曝光當(dāng)年相比，如果其獨立董事比例以及董事會規(guī)模提高，董事會或管理層持股比例上升、高管貨幣薪酬下降、股權(quán)制衡度增加、委員會數(shù)量增加、兩職合一情況由是變成否、高質(zhì)量審計事務(wù)所審計狀況由否變成是，則認為其改善了治理機制。上述九個指標(biāo)中，如果其中兩個及兩個以上指標(biāo)②選取兩個以及兩個以上的公司治理指標(biāo)作為積極的公司治理機制改善行為的具體原因，見下文中表3高管腐敗治理改善狀況統(tǒng)計的分析。在腐敗曝光后的第一年向好的方向發(fā)展，則認為其對治理機制進行積極改善，Change 1取值為1，否則為0。為了提高結(jié)果的可靠性，本文采用Change 2（指三個及三個以上治理指標(biāo)改善）進行穩(wěn)健性檢驗。

為檢驗假設(shè)1，本文基于PSM配對的高管腐敗曝光公司與非高管腐敗曝光公司的治理機制改善行為差異進行了平均處理效應(yīng)（ATT）檢驗以及多期DID檢驗③多期DID檢驗結(jié)果具體見穩(wěn)健性檢驗的表8。。多期DID設(shè)計模型如下：

式（1）中，Corruption為虛擬變量，若樣本期間某年公司被媒體報道存在相關(guān)高管腐敗行為，則定義為1，否則為0。Post為虛擬變量，表示腐敗曝光所致的聲譽受損前后年度，本文將腐敗曝光當(dāng)年以及前一年劃分為腐敗曝光之前即聲譽受損之前，定義為0；腐敗曝光后第一年和第二年劃分為腐敗曝光之后即聲譽受損之后，定義為1。交叉項Corruption×Post的系數(shù)β3衡量高管腐敗丑聞曝光對公司治理機制改善的影響，即腐敗曝光效應(yīng)。Controls是由多個企業(yè)特征構(gòu)成的變量集合，本文設(shè)置如下企業(yè)基本特征變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流情況（CF）、杠桿水平（Lev）、委員會數(shù)量、委員會開會次數(shù)（Comt）、高質(zhì)量審計（Audit）、董事會規(guī)模（Boardsize）、股權(quán)制衡度（Balance）、兩職合一（Bpart）、所有權(quán)性質(zhì)（Own），并控制了時間（Year）和行業(yè)（Industry）效應(yīng)。同時為了使樣本選擇更加精準(zhǔn)，本文采用傾向得分匹配方法PSM來控制樣本選擇偏誤，對高管腐敗曝光公司按公式（1）涉及的所有變量進行半徑為0.01的一對一匹配。

為檢驗假設(shè)H2，本文設(shè)計如下模型：

本文共選取三個指標(biāo)來衡量公司腐敗曝光后采取聲譽恢復(fù)行為之后的市場認知變化（ΔRecognition），分別是高管腐敗曝光后第一年與腐敗當(dāng)年分析師跟蹤數(shù)量的變化量（ΔInst）、機構(gòu)投資者持股比例的變化量（ΔAnalyst）以及商業(yè)信用融資規(guī)模變化量（ΔCredit）。為檢驗假設(shè)H3，本文設(shè)計如下模型：

在公式（3）中，ΔTobinq表示公司價值在腐敗曝光當(dāng)年與腐敗曝光后第一年的變化值，本文在進行實證檢驗時，為避免常用估計方法對標(biāo)準(zhǔn)誤差的低估，本文對標(biāo)準(zhǔn)誤差進行了行業(yè)和年份的聚類調(diào)整。各變量的名稱、標(biāo)識、計算方法如表1所示。

表1 變量定義表

五、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計與分析

腐敗曝光樣本主要變量的描述性統(tǒng)計列示于表2中，由表2可知ΔCredit與ΔAnalyst在高管腐敗曝光后都有所下降，說明高管腐敗曝光后企業(yè)聲譽有所損傷或這些企業(yè)并沒有做出改善行為來恢復(fù)聲譽。衡量公司對治理機制進行積極改善的指標(biāo)Change1的均值在腐敗曝光樣本中達到了65%，在穩(wěn)健性檢驗中使用的Change2為39%，此比例也說明還有相當(dāng)一部分的腐敗曝光公司在腐敗曝光后沒有對治理機制進行積極改善。

表3列示了腐敗曝光公司治理指標(biāo)改善狀況的統(tǒng)計，從表中可以看出高管腐曝光后沒有或只有一個治理指標(biāo)改善的公司比例達到了35.26%。這一結(jié)果也不難解釋，我國上市公司本來兩職合一的比例就比較低，很多公司很難在此指標(biāo)方面做出進一步的改善，并且本來由“十大”審計和設(shè)立四個委員會的公司在此基礎(chǔ)上無法進行更優(yōu)的選擇，大多數(shù)公司更愿意將獨立董事比例維持在1/3左右且不愿過多，董事會規(guī)模也更愿意維持在9人左右，基于上述分析，本文認為腐敗曝光公司對大于或等于兩個以上的指標(biāo)進行了改善就可以視作該公司在腐敗曝光后進行了對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 高管腐敗治理改善狀況統(tǒng)計

（二）公司治理機制改善行為差異的檢驗結(jié)果

從表2的描述性統(tǒng)計和表3的改善指標(biāo)統(tǒng)計中已經(jīng)可以大致看出，腐敗曝光后確實有企業(yè)對治理機制進行積極改善。本文在表4中則對公司治理機制的三個層面共九個指標(biāo)做出了更為細化的檢驗，分析腐敗曝光后，因腐敗曝光而聲譽受損的公司更傾向于對公司治理的哪種指標(biāo)進行積極的改善。為解決可能存在的遺漏變量和樣本選擇偏差問題，本文采用1∶1近鄰匹配、半徑匹配、核匹配三種傾向評分匹配法構(gòu)建了腐敗曝光的實驗組和非腐敗曝光的配對組，以是否曝光腐敗的虛擬變量為因變量做Logit回歸，并計算腐敗傾向得分。Δ表示后一年與前一年的變化量，表示對應(yīng)指標(biāo)相鄰兩年的變化情況。從表4可以看出，三種匹配方法的結(jié)果大致相同，從腐敗發(fā)生前一年與前兩年（Δt?1）的公司治理指標(biāo)變化情況來看，腐敗曝光樣本相對于配對樣本，股權(quán)制衡度（Balance）更差、兩職合一（Bpart）情況更多、委員會數(shù)量（Comn）更少、董事會規(guī)模（Boardsize）更小。之后腐敗曝光當(dāng)年較前一年（Δt0），董事會規(guī)模（Boardsize）進一步縮小、兩職合一（Bpart）情況也進一步增加，這也許正是這些公司發(fā)生高管腐敗的可能原因。然而，腐敗曝光后第一年與腐敗當(dāng)年（Δt1）相比，腐敗曝光樣本兩職合一指標(biāo)（Bpart）、委員會數(shù)量指標(biāo)（Comn）方面的改善情況顯著高于配對樣本，并分別在在1%和5%水平上顯著。并且腐敗曝光當(dāng)年或曝光后第一年，腐敗曝光樣本在股權(quán)制衡度（Balance）、董事會規(guī)模（Boardsize）、前三名高管的薪酬（Top3mc）指標(biāo)方面比配對樣本也做出了更多的改善但差異并不顯著。總之，基于PSM配對的腐敗公司與非腐敗公司治理機制改善行為差異的檢驗結(jié)果在一定程度上支持了本文的第一個假說，即發(fā)生高管腐敗的公司確實在公司治理機制上存在一定的缺陷，然而高管腐敗丑聞曝光后的聲譽受損企業(yè)較腐敗未曝光的企業(yè)在治理機制上作出了更多的積極改善。

（三）公司聲譽恢復(fù)行為的經(jīng)濟效應(yīng)分析

表5列示了高管腐敗曝光后聲譽受損企業(yè)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的市場認可情況。模型（1）、（2）、（3）中，腐敗曝光公司對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的指標(biāo)Change1在5%水平上和ΔInst顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.054）、在1%水平上和ΔAnalyst顯著正相關(guān)（系數(shù)為5.286），說明Change1每增加（或減少）一個百分比，將使ΔInst增加（或減少）0.054%、ΔAnalyst增加（或減少）5.286%，意味著積極進行治理機制改善行為有助于提高機構(gòu)投資者持股比例，增加分析師的跟蹤數(shù)量，但是分析師較機構(gòu)投資者對腐敗曝光公司腐敗曝光后第一年積極的公司治理機制改善行為更為敏感。這可能是因為分析師作為資本市場上的信息中介，能夠洞察不可直接觀察的投資者行動和信念，為市場提供納入決策過程中的高質(zhì)量信息。而Change1和ΔCredit之間卻沒有這種顯著的正向關(guān)系，說明上下游企業(yè)對腐敗曝光公司腐敗曝光后第一年對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為并不敏感，但也可能存在滯后效應(yīng)。

表4 公司治理機制改善行為差異的檢驗結(jié)果

模型（4）、（5）、（6）中，Change1與ΔInst、ΔAnalyst變量的回歸系數(shù)仍然為正數(shù)，并且Change1在1%水平上與ΔAnalyst顯著正相關(guān)，t值達到3.31。從單個公司治理機制指標(biāo)來看，獨立董事比例（Bind）與ΔInst在5%水平上顯著正相關(guān)，說明獨立董事比例的增加有助于提高機構(gòu)投資者持股比例；前三名高管薪酬（Top3mc）與ΔAnalyst在5%水平上顯著負相關(guān)，說明減少前三名高管的貨幣薪酬有助于獲得分析師的青睞；委員會數(shù)量（Comn）與ΔCredit在5%的水平上顯著正

相關(guān)，說明設(shè)立更健全的委員會有助于獲得上下游企業(yè)的認可，增加商業(yè)信用的融資規(guī)模。綜上，表5的實證檢驗結(jié)果部分上支持了本文的假說2，即高管腐敗曝光后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠使機構(gòu)投資者比例上升、分析師跟蹤數(shù)量增加，至于是否對商業(yè)信用融資規(guī)模有正向作用還需要進一步地驗證。

表5 高管腐敗曝光后聲譽恢復(fù)行為的市場認知回歸結(jié)果

表6給出了高管腐敗曝光后第一年公司治理改善情況、聲譽恢復(fù)與企業(yè)價值的回歸結(jié)果。模型（1）到模型（4）的結(jié)果顯示，Change1的回歸系數(shù)基本在5%水平上顯著為正，且在引入市場認知變量和Change1的交互項后，模型（5）、（6）中Change1的回歸系數(shù)仍然顯著為正，說明聲譽受損后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為確實可以提升公司價值。模型（6）、（7）中交互項Change1×ΔCredit、Change1×ΔAnalyst的回歸系數(shù)顯著為正，說明通過對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠轉(zhuǎn)化成良好的聲譽，使商業(yè)信用融資規(guī)模擴大與分析師跟蹤數(shù)量增加，并進一步對企業(yè)價值的提升起到促進作用。表6的實證檢驗結(jié)果在一定程度上支持了本文的第三個假說，即高管腐敗曝光后其治理機制的積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠提升企業(yè)市場價值。

表6 高管腐敗曝光后公司治理機制改善與恢復(fù)聲譽行為對公司價值影響

（四）進一步研究

1.商業(yè)信用融資規(guī)模對聲譽恢復(fù)行為的滯后效應(yīng)檢驗

為了驗證腐敗曝光公司聲譽受損后，企業(yè)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為，對于商業(yè)信用融資的提供方而言是否存在滯后效應(yīng)，我們采用相同的時間間隔進一步考察了腐敗曝光后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為對企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模的影響。表7中，t0表示腐敗曝光當(dāng)年、t1表示腐敗曝光后第一年，t?1表示腐敗曝光前一年，以此類推。模型（1）、（2）、（3）表示積極改善公司治理機制的聲譽恢復(fù)行為與間隔兩年的商業(yè)信用融資規(guī)模變化量的回歸結(jié)果，模型（4）則表示間隔一年即腐敗曝光后第三年與第二年商業(yè)信用融資規(guī)模變化量的回歸結(jié)果。表7結(jié)果顯示，盡管在腐敗曝光后第二年，公司對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為Change1與商業(yè)信用融資規(guī)模變化量Δ2Credit（t2?t0）顯著負相關(guān)。但是在腐敗曝光后第三年，Change1與Δ2Credit（t3?t1）的回歸系數(shù)0.054、Change1與Δ2Credit（t3?t2）的回歸系數(shù)0.088均顯著為正。可能的原因是：從技術(shù)層面來看，相比專業(yè)的機構(gòu)投資者和分析師，上下游企業(yè)獲得腐敗曝光公司信息的渠道較少，對其公司治理機制的改善行為察覺較為緩慢從而表現(xiàn)為決策滯后；從經(jīng)濟層面來看，相對于資金實力雄厚的機構(gòu)投資者和作為市場信息中介的分析師，商業(yè)信用融資的提供方需要犧牲短期的流動性，提前支付或推后收回“真金白銀”，因此，商業(yè)信用融資的提供方往往對于往來企業(yè)的賒銷決策更為謹慎，短期內(nèi)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為并不能幫助其重獲供應(yīng)商或客戶的芳心，他們需要借助較長時間內(nèi)的觀察重新建立其對企業(yè)的信心，從而增大其商業(yè)信用融資規(guī)模。

表7 商業(yè)信用融資規(guī)?！鰿redit滯后效應(yīng)檢驗

2.企業(yè)聲譽恢復(fù)行為的經(jīng)濟效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗

本文從壟斷程度觀察腐敗曝光公司在公司治理機制改善后的經(jīng)濟效應(yīng)方面是否存在差異。本文借鑒陳小悅和徐曉東（2001）的研究，把以下行業(yè)劃分為壟斷行業(yè)：采掘業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、石油、化工、橡膠和塑料、公用事業(yè)，其余的則為非壟斷性行業(yè)，如果該公司處于壟斷性行業(yè)，則Mono取值為1，否則Mono為0。表8中模型（1）、（3）、（4）結(jié)果顯示，Change1與ΔInst、ΔAnalyst、ΔTobinq有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為有利于恢復(fù)公司的市場認知并提升公司價值；Mono與ΔInst、ΔTobinq顯著正相關(guān)，說明壟斷企業(yè)更受機構(gòu)投資者青睞且公司價值較高；模型（1）中Change1×Mono的回歸系數(shù)?0.185在5%水平上顯著為負，模型（4）Change1×Mono的回歸系數(shù)?0.923在10%水平上顯著為負，說明企業(yè)的壟斷性質(zhì)不利于企業(yè)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為提高機構(gòu)投資者持股比例、提升企業(yè)價值，這也與現(xiàn)實相符。壟斷企業(yè)大多為國有企業(yè)，國有企業(yè)相比民營企業(yè)更具有資源優(yōu)勢，腐敗曝光后資源輸送不會立即阻斷。且壟斷企業(yè)的特有屬性使得消費者不太會因其聲譽部分毀損而改變選擇，所以壟斷企業(yè)對聲譽的重視程度并不像處于充分競爭市場上的非國有企業(yè)。

表8 高管腐敗曝光公司分壟斷性質(zhì)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.高管腐敗曝光前后公司積極的治理機制改善行為的多期DID檢驗

表9列示了高管腐敗曝光公司聲譽受損后，對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的檢驗結(jié)果。由于Change1為0-1變量，所以模型（1）、（2）為采用Logit回歸的DID結(jié)果，試圖說明高管腐敗曝光后聲譽受損公司是否會進行積極的公司治理機制改善行為。結(jié)果顯示，無論是否控制年度和行業(yè)效應(yīng)，Corruption×Post的回歸系數(shù)均顯著為正，且模型（2）中控制年度和行業(yè)效應(yīng)后，Corruption×Post的回歸系數(shù)更顯著，意味著聲譽受損后，腐敗曝光企業(yè)相對于非腐敗曝光企業(yè)會對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為。此結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期一致。

2.基于PSM的高管腐敗曝光后公司治理機制改善的效果檢驗

本文在檢驗腐敗曝光公司聲譽受損后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的經(jīng)濟效應(yīng)時可能存在一些樣本自選擇的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM方法），通過在腐敗曝光樣本內(nèi)部中挑選傾向得分值相近的積極改善治理機制的處理組和未積極改善治理機制的對照組，來達到處理組與對照組在某些特征變量上的同質(zhì)性，從而更加準(zhǔn)確檢驗積極的聲譽恢復(fù)行為與公司提升市場認知和公司價值之間的因果效應(yīng)。表10給出了使用PSM方法重新確定樣本之后聲譽恢復(fù)的經(jīng)濟效應(yīng)回歸結(jié)果?？傮w來看，表10的結(jié)果與OLS回歸方法下聲譽恢復(fù)的經(jīng)濟效應(yīng)檢驗結(jié)果（表5和表6）基本一致，腐敗曝光后，為恢復(fù)聲譽，積極改善公司治理機制的腐敗曝光公司比未對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的腐敗曝光公司更能夠獲得資本市場認可，提高了機構(gòu)投資者持股比例及分析師跟蹤數(shù)量，提升公司價值，這也是腐敗曝光后企業(yè)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為的動機之一。而產(chǎn)品市場對此反應(yīng)并不明顯，可能仍然存在滯后效應(yīng)。

表9 高管腐敗曝光前后公司積極的治理機制改善行為的多期DID結(jié)果

表10 傾向得分匹配（PSM）的回歸結(jié)果

為了提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用Change2來代替Change1對假設(shè)2、假設(shè)3進行了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明，腐敗曝光后第一年積極的公司治理改善聲譽恢復(fù)行為Change2能夠幫助企業(yè)提升聲譽獲得市場的積極認可并提升企業(yè)價值。

本文還進一步行業(yè)競爭程度、壟斷性行業(yè)分類等變量進行替代進行穩(wěn)健性檢驗，這些結(jié)果并沒有改變本文的結(jié)論。

六、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

本文基于反腐敗的制度背景，從高管腐敗后的聲譽恢復(fù)這一基本命題出發(fā)，以高管腐敗曝光的上市公司為研究樣本，檢驗了腐敗曝光后，聲譽受損企業(yè)積極的公司治理機制改善行為對市場認知和公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司高管腐敗曝光后，聲譽受損企業(yè)在腐敗曝光后第一年會對治理機制進行積極改善，并且這種聲譽恢復(fù)行為能夠獲得市場認可。其中，資本市場對于這種聲譽恢復(fù)行為的反應(yīng)較為敏感；產(chǎn)品市場中腐敗曝光企業(yè)的上下游企業(yè)對于這種聲譽恢復(fù)行為則較為謹慎，反應(yīng)存在滯后。（2）聲譽受損后企業(yè)對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為能夠提升公司價值，也能夠通過提升市場認知進一步提升公司價值。因此，通過改善公司治理結(jié)構(gòu)進行聲譽恢復(fù)是有效的。（3）進一步拓展研究發(fā)現(xiàn)，處于非壟斷行業(yè)的腐敗曝光公司，在聲譽受損后對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為更能獲得市場認可，提升企業(yè)價值。即使是信息披露程度較低的聲譽受損企業(yè)也能通過開展對治理機制進行積極改善的聲譽恢復(fù)行為達到聲譽恢復(fù)的目的。

（二）實踐啟示

本文將公司治理結(jié)構(gòu)引入到腐敗曝光公司事后的聲譽恢復(fù)研究當(dāng)中，分析了聲譽受損后的公司治理機制改善行為與市場認知及公司價值之間的關(guān)系，具有一定的參考價值。

（1）建立良好的腐敗治理體系和聲譽管理體系勢在必行。監(jiān)督與制衡體系的失效是腐敗發(fā)生的關(guān)鍵誘因，而腐敗曝光后積極改善公司治理結(jié)構(gòu)的聲譽恢復(fù)行為卻能夠幫助企業(yè)再次獲得市場認可、提升公司價值。可見，制度建設(shè)和聲譽管理十分重要。

（2）中國情境下的公司治理在諸多領(lǐng)域都存在實踐價值。針對腐敗曝光這一事件，從事前預(yù)防來看，公司治理的薄弱是產(chǎn)生“問題高管”的根源，企業(yè)整體的公司治理水平越高，高管腐敗發(fā)生的可能性就越低。從事后補救來看，涵蓋監(jiān)督、制衡、激勵的公司治理，能夠作為緩解代理沖突和信息不對稱問題、提高信息質(zhì)量、傳遞信號的重要聲譽恢復(fù)手段，在企業(yè)的聲譽恢復(fù)過程中發(fā)揮著重要的置信作用，使聲譽受損企業(yè)能夠再次獲得資本市場和產(chǎn)品市場的認可。

（3）優(yōu)化證券投資及商業(yè)信用融資的良好環(huán)境。一方面，為促進資本市場發(fā)展，應(yīng)積極發(fā)展資本市場的中介力量。另一方面，企業(yè)與政府應(yīng)合力創(chuàng)造商業(yè)信用融資的良好環(huán)境。企業(yè)應(yīng)努力提高自身能力，不斷完善商業(yè)信用質(zhì)量保障體系，探索更多與市場溝通交流的信息渠道，向產(chǎn)品市場提供更多有效的信息，努力提高企業(yè)在市場中的公信力，贏得市場的信任。

（三）局限性與展望

本文研究也存在一定的局限性：其一，本文研究的195個高管腐敗樣本均來自于手工搜集，樣本數(shù)據(jù)偏少，因而可能不足以完全證實變量之間的因果關(guān)系，后續(xù)研究可以嘗試使用數(shù)據(jù)挖掘的方式獲得更多的樣本進行分析。其二，在公司治理結(jié)構(gòu)的改善方向方面，個別指標(biāo)還存在爭議，可能會在一定程度上影響結(jié)論的可靠性。例如兩職合一指標(biāo)，朱滔和丁友剛（2016）認為兩職合一能夠提高企業(yè)的決策效率從而提升企業(yè)績效，而白重恩等（2005）則認為兩職合一的存在不利于權(quán)力的約束和公司價值的提升。其三，本文將改善公司治理機制作為腐敗曝光后企業(yè)的聲譽恢復(fù)行為進行研究，而公司的聲譽恢復(fù)的行為可能不僅僅是公司治理結(jié)構(gòu)的改善，社會責(zé)任的履行、會計信息質(zhì)量的提升等也是積極的信號，可能會影響市場的認可和公司價值，這些因素的作用機制還有待進一步深入探索，這也是研究者未來可以繼續(xù)深入探討的問題。