蔣金鳳

【摘要】近年來隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善以及科技的進(jìn)步，尤其是在樂視集團(tuán)提出“生態(tài)圈”這個(gè)概念后，中國市場上又一次掀起了多元化經(jīng)營熱潮。理論上，多元化經(jīng)營能夠使企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生協(xié)同作用，有利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。但相關(guān)研究表明企業(yè)經(jīng)營可能會(huì)分散企業(yè)資源，降低企業(yè)創(chuàng)新投入等從而對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至引起財(cái)務(wù)危機(jī)，三九、銀億和樂視的多元化就是很好的前車之鑒。本文基于z值模型分析了多元化轉(zhuǎn)型企業(yè)總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，然后從籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)三方面對案例公司多元化經(jīng)營的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了成因分析，進(jìn)一步給出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理建議，為其他企業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】多元化 ?財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?轉(zhuǎn)型

一、多元化經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究現(xiàn)狀

多元化經(jīng)營是安索夫1959年在《多元化戰(zhàn)略》一書中提出，指的是企業(yè)經(jīng)營兩個(gè)或兩個(gè)以上的產(chǎn)品線。目前國內(nèi)外關(guān)于多元化經(jīng)營的研究多以實(shí)證為主，較多關(guān)于多元化經(jīng)營與企業(yè)績效的研究，多元化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究較少。有學(xué)者通過研究證明多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。姜付秀、劉志彪和陸正飛（2006）運(yùn)用馬里斯模型證明了多元化經(jīng)營一定程度上降低了企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。顧乃康和寧宇2004年發(fā)現(xiàn)開展多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可以增強(qiáng)企業(yè)抵擋風(fēng)險(xiǎn)的能力。較多的學(xué)者認(rèn)為多元化經(jīng)營使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，學(xué)者Dins和Serves（2002）、Aggarwal和Sam wick（ 2006）等人的研究都認(rèn)為由于代理理論的存在多元化經(jīng)營會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。2014年Gulamhussen利用56個(gè)國家384家銀行2001-2007年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國際多元化增加了銀行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2015年吳國鼎等人運(yùn)用修正的Z值分析發(fā)現(xiàn)由于我國市場環(huán)境以及企業(yè)自身發(fā)展所處階段等因素的影響企業(yè)多元化會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通過上述文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營給企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等帶來負(fù)面影響很可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。本文基于前人對企業(yè)多元化經(jīng)營對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究通過對案例公司多元化轉(zhuǎn)型的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，提出相應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制建議，給類似企業(yè)提供參考。

二、探路者公司簡介

北京探路者旅游用品有限公司（一下簡稱探路者）成立于1999年，在2015年之前一直是一家以戶外用品生產(chǎn)銷售為主的公司。探路者成立后用了10年時(shí)間成為該行業(yè)的佼佼者，并于2009年上市。2015年以后，其不甘于現(xiàn)有發(fā)展躋身于多元化發(fā)展熱潮中，進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型。通過多次并購，構(gòu)建了“戶外+旅游+體育”的生態(tài)圈，順利完成轉(zhuǎn)型后市場認(rèn)為其多元化經(jīng)營發(fā)展前途光明，有利可圖，然而其財(cái)務(wù)業(yè)績連續(xù)三年下滑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高。

三、基于Z值的探路者多元化轉(zhuǎn)型中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量

Z值模型是美國學(xué)者Altman提出的。它是使用幾個(gè)財(cái)務(wù)比率值計(jì)算出來的指標(biāo)，通常這些財(cái)務(wù)比率是用來對企業(yè)財(cái)務(wù)的健康狀況進(jìn)行分析。1986年，奧特曼對美國所有破產(chǎn)與未破產(chǎn)的企業(yè)的22個(gè)非會(huì)計(jì)變量與會(huì)計(jì)變量進(jìn)行了分析。分析中，選擇了5個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，并且以此為基礎(chǔ)建立了Z值模型。Altman教授的Z值模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5

Z值模型中X1、X2、X3、X5分別表示營運(yùn)資產(chǎn)、留存收益、息稅前利潤以及營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值;X4表示企業(yè)總市值與負(fù)債的比值。Z值越大說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小;Z≥2.675表示財(cái)務(wù)狀況良好，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)破產(chǎn)的可能性小;Z<1.81說明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);1.81≤Z<2.675表示企業(yè)財(cái)務(wù)狀況很不穩(wěn)定。根據(jù)探路者2014年至2018年的Z值計(jì)算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)這些年該指標(biāo)遠(yuǎn)大于2.675，但是可以發(fā)現(xiàn)其多元化經(jīng)營后Z值變小，能夠說明多元化經(jīng)營后探路者的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

四、探路者多元化轉(zhuǎn)型財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）資本結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致籌資風(fēng)險(xiǎn)增加

通常企業(yè)多元化轉(zhuǎn)型需要大量的資金資源支持，企業(yè)需要通過籌資活動(dòng)進(jìn)行資金的補(bǔ)給。但是分析探路者轉(zhuǎn)型后的資本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不升反降，從2014年的26.75%下降到2018年的15.38%遠(yuǎn)低于行業(yè)59%的資產(chǎn)負(fù)債水平，而企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比一直出于較高水平保持在98%左右，短期償債能力有待加強(qiáng)。通過追溯，發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化擴(kuò)張所需資金幾乎都是通過非公開發(fā)行股票進(jìn)行資金籌集由企業(yè)原有股東投入也就是通過股權(quán)籌資獲得，該方式能夠避免企業(yè)收益被新進(jìn)入股東分享。且當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)較低的資產(chǎn)負(fù)債率，能夠是企業(yè)保持較為穩(wěn)健資本結(jié)構(gòu)，為股東帶來收益。所謂風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率過低，企業(yè)難以獲得節(jié)稅收益，利用財(cái)務(wù)杠桿增加企業(yè)價(jià)值。最關(guān)鍵的是一旦企業(yè)投入資產(chǎn)收益達(dá)不到預(yù)期，投資者也將承受更大損失，此時(shí)再進(jìn)行外部籌資時(shí)受到的約束更多，未來投資者的顧慮也會(huì)增加，會(huì)引起企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)上升。根據(jù)分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化轉(zhuǎn)型后收益并未達(dá)到預(yù)期，企業(yè)總資產(chǎn)收益率由原來的17.32%下降為負(fù)的7.46%，與股東利益密切相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率也嚴(yán)重縮水由26.04%變?yōu)樨?fù)的7.43%。在資本結(jié)構(gòu)的作用下，凈資產(chǎn)收益率下降幅度大于總資產(chǎn)，股東利益受損厲害。企業(yè)盈利下降，投資者資產(chǎn)損失嚴(yán)重，此時(shí)企業(yè)的融資約束就會(huì)增加，籌資能力下降，企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)加劇，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提高。

（二）多元化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程過快，缺乏可行性分析使得投資風(fēng)險(xiǎn)增加

企業(yè)投資達(dá)不到預(yù)期會(huì)引起企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。取得投資收益是企業(yè)多元化經(jīng)營的目的，若企業(yè)多元化擴(kuò)張投入的資產(chǎn)盈利能力良好甚至提高了企業(yè)整體盈利水平則說明達(dá)到預(yù)期效果，反之，說明企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)增加。通過計(jì)算探路者多元化經(jīng)營后的盈利能力指標(biāo)變化情況如表2可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施多元化戰(zhàn)略后企業(yè)盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)均下滑。2017年企業(yè)凈利潤為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)嚴(yán)重下滑，2018年在2017年基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降，投資風(fēng)險(xiǎn)提高。