王娟 中國銀行云南省分行

一、行業(yè)整體情況分析

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，全社會(huì)用電增速放緩，煤電行業(yè)面臨利用小時(shí)數(shù)持續(xù)下降、產(chǎn)能過剩、新能源機(jī)組占比不斷上升的挑戰(zhàn)。此外，受電力市場改革影響，電價(jià)水平總體呈下行趨勢；環(huán)保要求趨嚴(yán)，中小煤電機(jī)組需要進(jìn)行環(huán)保改造，企業(yè)運(yùn)營成本上升，盈利空間受到壓縮。

二、商業(yè)模式分析

（一）成本模式分析

燃煤成本是火電企業(yè)最大的經(jīng)營成本，約占發(fā)電成本的60-70%，其余成本包含折舊、期間費(fèi)用、運(yùn)維成本、環(huán)保成本等。燃煤成本又細(xì)分為兩個(gè)維度：一是發(fā)電機(jī)組的平均煤耗，二是標(biāo)準(zhǔn)煤的市場價(jià)格。實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營中，火電企業(yè)成本對(duì)于動(dòng)力煤市場價(jià)格的敏感度非常顯著。

（二）盈利模式分析

火電企業(yè)的盈利運(yùn)營指標(biāo)關(guān)系密切：盈利能力與裝機(jī)總量、發(fā)電小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)成正比，與燃煤成本、投資成本成反比。每年隨著售電收入以及燃煤成本的變化波動(dòng)。煤炭與發(fā)電為上下游，實(shí)際上“煤電一體化企業(yè)”能夠較好的實(shí)現(xiàn)煤炭價(jià)格與發(fā)電利潤之間的平衡，煤炭價(jià)格走高，發(fā)電利潤壓縮部分，則由煤炭利潤來彌補(bǔ)?；痣娖髽I(yè)健康發(fā)展的三要素包括：電廠選址規(guī)劃、項(xiàng)目審批、電價(jià)審批，具體來說是指在合適的地區(qū)及時(shí)投產(chǎn)合適的機(jī)組并且以合適的價(jià)格出售給電網(wǎng)，利潤結(jié)構(gòu)簡化公式：火電利潤=收入（裝機(jī)容量×平均發(fā)電小時(shí)數(shù)×上網(wǎng)電價(jià)）-成本（燃料成本+其他成本）。

三、火電行業(yè)財(cái)務(wù)分析關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

對(duì)于火電企業(yè)財(cái)務(wù)分析，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利水平、現(xiàn)金流這三個(gè)項(xiàng)目。

（一）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負(fù)債率低于80%是相對(duì)合理的水平，過高的負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致融資困難并帶來較大的償債壓力。

（二）盈利水平

盈利能力與裝機(jī)總量、發(fā)電利用小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)成正比，與燃料成本、單位造價(jià)成反比。

（三）現(xiàn)金流

建成并上網(wǎng)的火電企業(yè)現(xiàn)金流特點(diǎn)明顯，主要特點(diǎn)表現(xiàn)為：

1.經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量較為充裕，火電企業(yè)應(yīng)收賬款主要為1-3個(gè)月的應(yīng)收電費(fèi)收入，現(xiàn)金流主要支出為燃煤的采購。

2.投資活動(dòng)的支出主要是新建電廠或者附加的改造項(xiàng)目支出，與火電企業(yè)的在建計(jì)劃相關(guān)。

3.籌資活動(dòng)可分為短期流動(dòng)資金借款，以及長期項(xiàng)目融資。

4.資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)，其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流充沛，且不過度依賴籌資活動(dòng)現(xiàn)金流。

四、案例分析

A企業(yè)（以下簡稱“借款人”）隸屬于國有大型發(fā)電集團(tuán)X，X集團(tuán)整體實(shí)力較強(qiáng)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)較為豐富。近期B銀行為該客戶核定授信總量18億元，其中一期項(xiàng)目貸款13億元，配套短期流貸5億元。具體情況如下：

（一）主要財(cái)務(wù)問題

1.資本結(jié)構(gòu)不合理

借款人自有資金比例較低，主要依靠負(fù)債支持運(yùn)營及固定資產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)，2017年-2019年資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)34%的增幅但同期所有者權(quán)益下降29%。同時(shí)，從流動(dòng)性的匹配上來看，借款人存在利用短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)建設(shè)的問題。由于過度依賴負(fù)債進(jìn)行投資建設(shè)，相應(yīng)產(chǎn)生了償債能力弱及財(cái)務(wù)成本高的情況。

2.資產(chǎn)負(fù)債水平過高，短期支付壓力依賴關(guān)聯(lián)資金或銀行再融資緩解

（1）資產(chǎn)負(fù)債率過高

借款人近三年資產(chǎn)負(fù)債率分別為96.58%、98.60%、93.59%。按借款人目前固定資產(chǎn)的規(guī)模進(jìn)行估算，其項(xiàng)目建設(shè)的自有資金到位緩慢。2019年末，借款人實(shí)收資本5.09億元，同期固定資產(chǎn)已建及在建的規(guī)模接近83億元，自有資金到位比例6%。

（2）流動(dòng)性不匹配且存在能否持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)

借款人2019年末現(xiàn)金余額僅余0.51萬元，為維持正常經(jīng)營，很大程度上必須依賴于再融資或下游客戶的賒銷。對(duì)于借款人而言，2019年短期借款中包括集團(tuán)財(cái)務(wù)公司3.2億元；應(yīng)付賬款中各項(xiàng)關(guān)聯(lián)占用（設(shè)備款、運(yùn)煤款等）達(dá)3.14億元。因此，借款人部分的短期償債壓力必須依靠關(guān)聯(lián)資金支持來緩解。借款人2018年所有的長期借款均由應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保，無信用貸款；2019年信用貸款的比重上升為51%，說明其融資能力強(qiáng)。就借款人而言，短期支付壓力依賴關(guān)聯(lián)資金或銀行再融資緩解。

（3）盈利能力受煤價(jià)波動(dòng)影響明顯

images/BZ_230_1678_1978_2339_2033.png毛利率 18.91% -5.56% 18.39%發(fā)電標(biāo)煤平均單價(jià)（元/噸） 581 897 695度電成本（元/度） 0.25 0.35 0.28平均上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)） 0.36 0.39 0.41

2018年借款人出現(xiàn)的虧損系行業(yè)性虧損，煤價(jià)大幅上漲，電價(jià)增長轉(zhuǎn)嫁成本有限。上述數(shù)據(jù)的變動(dòng)，反映出借款人盈利能力受煤價(jià)波動(dòng)影響明顯。

（4）財(cái)務(wù)費(fèi)用高，進(jìn)一步削弱其盈利能力

借款人維持高負(fù)債經(jīng)營，財(cái)務(wù)費(fèi)用高，進(jìn)一步削弱其盈利能力。但必須關(guān)注的是，借款人總資產(chǎn)報(bào)酬水平優(yōu)于借款人的盈利水平，企業(yè)自身具備一定現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。

（二）主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

通過上述財(cái)務(wù)分析，揭示出該項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如下：

1.合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)

一期項(xiàng)目資本金占比20%，約為11.2億元。2019年末，資本金50,931萬元，到位率45%，低于授信到位比例。X集團(tuán)近年來對(duì)外擴(kuò)張規(guī)模大、速度快，其所投資建設(shè)的旗下電廠資本金普遍到位率較低。借款人對(duì)外融資能力極強(qiáng)，依托其強(qiáng)大的股東背景實(shí)力和對(duì)外融資能力，在資本金沒有足額到位的情況下，目前兩期項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)預(yù)期建成投產(chǎn)發(fā)電。

2.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

2018年借款人出現(xiàn)虧損，是煤價(jià)上漲和電價(jià)調(diào)整滯后導(dǎo)致成本倒掛性虧損，是行業(yè)性虧損。煤炭價(jià)格是火電企業(yè)成本的主要因素，煤價(jià)的波動(dòng)左右企業(yè)的盈利能力，加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3.資金風(fēng)險(xiǎn)

利用短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)建設(shè)，存在銀行融資環(huán)境的變化以及下游結(jié)算方式的改變導(dǎo)致借款人的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

4.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資本結(jié)構(gòu)不合理，高負(fù)債經(jīng)營導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本過高。

（三）可行性分析

帶著上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)借款人與當(dāng)?shù)刂饕陌l(fā)電企業(yè)進(jìn)行縱向比較，識(shí)別行業(yè)共性風(fēng)險(xiǎn)，挖掘借款人的比較優(yōu)勢；識(shí)別借款人的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，制定相應(yīng)的防范措施。

1.在當(dāng)?shù)鼗痣娦袠I(yè)中，借款人有一定的裝機(jī)規(guī)模

借款人2019年末裝機(jī)規(guī)模在該生電力總裝機(jī)容量中占比達(dá)8.3%，發(fā)電量占全省發(fā)電總量的9%，是該省重要的發(fā)電企業(yè)。

2.設(shè)備平均利用效率良好

設(shè)備平均利用小時(shí)方面，2018年-2019年全省總計(jì)4045小時(shí)、4332小時(shí)，火電5021小時(shí)、5166小時(shí)，借款人5543小時(shí)、5830小時(shí)。當(dāng)時(shí)面臨著市場需求下降預(yù)期，但借款人設(shè)備平均利用效率高于當(dāng)?shù)仄骄健?/p>

3.成本控制情況良好

與該省主要火電企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率的比較來看，借款人的成本控制情況良好，在煤價(jià)上漲但電價(jià)調(diào)整不同步的行業(yè)背景下，相對(duì)于其他同類企業(yè)而言，借款人有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2019年2月與12月兩臺(tái)機(jī)組分別投入運(yùn)作，2019年計(jì)提折舊5.6億元，預(yù)計(jì)2020年折舊計(jì)提規(guī)模較上年有一定幅度的增長，該狀況有利于改善其償債能力。

（四）結(jié)語

本項(xiàng)目最后的決策很大程度上在于對(duì)借款人股東背景及實(shí)力的認(rèn)可。基于股東的實(shí)力以及借款人的融資能力，能夠化解借款人的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，保證其持續(xù)經(jīng)營。同時(shí)，完工風(fēng)險(xiǎn)已基本消除的情況下，借款人每年有穩(wěn)定的還款現(xiàn)金流。因此，對(duì)于該客戶的授信策略為以合規(guī)性手續(xù)完備為前提，適度控制授信規(guī)模。