鄭淑霞，穆紅梅

（1．福建江夏學(xué)院數(shù)理教研部，福建福州，350108；2．福建江夏學(xué)院金融學(xué)院，福建福州，350108）

從影子銀行在我國的誕生與發(fā)展歷程來看，其在供需兩方面均呈現(xiàn)一定的必然性：供給方面，傳統(tǒng)商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域受限較多，在該背景下部分游離于監(jiān)管之外的金融創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運而生；需求方面，目前商業(yè)銀行的存款利率較低，投資者對于更高投資收益率的需求難以通過傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)得到滿足。因此，影子銀行得以迅速崛起，并影響金融市場的發(fā)展。

一、文獻綜述

金融穩(wěn)定委員會（FSB）將傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介系統(tǒng)均定義為影子銀行。我國影子銀行目前所處的發(fā)展階段不同于發(fā)達國家，學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)τ谄涠x也尚未達成共識。例如，周莉萍在其研究中以功能性為重要的區(qū)分指標(biāo)，在影子銀行的范疇界定上著眼于存貸款及支付結(jié)算等業(yè)務(wù)。[1]劉煜輝則提出影子銀行的主要業(yè)務(wù)涵蓋證券化活動及民間金融，而這些業(yè)務(wù)多疏于監(jiān)管，有別于傳統(tǒng)銀行的信貸業(yè)務(wù)。[2]對于影子銀行的不同定義將對影子銀行規(guī)模測算產(chǎn)生不同影響。

從影子銀行產(chǎn)生的影響來看，王博等提出其信用創(chuàng)造機制對于金融市場的影響在傳統(tǒng)及新型流動性效應(yīng)兩個維度均能夠得到體現(xiàn)，其中新型流動性效應(yīng)更多地由證券化產(chǎn)品帶來[3]；甘甜通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)影子銀行對于股票價格能夠產(chǎn)生較為顯著的影響，但該影響主要是基于短期視角而言；而長期來看，該影響可能被經(jīng)濟系統(tǒng)中的其他因素所干擾而產(chǎn)生抵消效果[4]；何德旭等發(fā)現(xiàn)影子銀行雖與A股市場呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但總體影響較小[5]；李錦成采用多曲線擬合方法，發(fā)現(xiàn)影子銀行與我國股票市場間的關(guān)系可能可以由三次函數(shù)及S形函數(shù)進行解釋[6]；趙穎嵐等結(jié)合協(xié)整檢驗與交叉影響效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模對于房地產(chǎn)板塊股價能夠產(chǎn)生負(fù)向作用，且該負(fù)向影響隨著房地產(chǎn)價格的上升將隨之減弱，對于房地產(chǎn)板塊相應(yīng)股價亦是如此[7]；方先明等基于設(shè)定的TVP-VAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模的增加對于包括股票市場價格等在內(nèi)的指數(shù)具有正向影響，且溢出效應(yīng)具有時滯性[8]；胡振華等反向檢驗了金融市場對影子銀行的影響，通過構(gòu)建VAR模型，發(fā)現(xiàn)股市市值的上漲對于影子銀行規(guī)模擴大具有顯著影響。[9]

綜上，目前學(xué)者對于影子銀行的范疇界定多數(shù)是基于其中介功能。檢驗影子銀行對股市的影響模型的文獻較少，也缺乏創(chuàng)新性的實證方法，影子銀行對于金融市場的影響未有一致結(jié)論。本文以證券市場為例探究影子銀行對金融資產(chǎn)價格所能夠產(chǎn)生的影響，能夠豐富和延拓已有研究。

二、影子銀行規(guī)模的測算

關(guān)于影子銀行的范疇界定、統(tǒng)計口徑及數(shù)據(jù)的可獲得性等因素均可能導(dǎo)致對于影子銀行規(guī)模的測算產(chǎn)生較大差異。在影子銀行規(guī)模的測算方面，穆迪采用自下而上的方法對影子銀行渠道進行了拆分，并將所有渠道匯總以利于測算工作的開展，其所拆分的影子銀行渠道涵蓋的范圍主要包括以下幾類：委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行匯票、理財產(chǎn)品和資管計劃對接資產(chǎn)、財務(wù)公司貸款、民間借貸、金融租賃、小額貸款、典當(dāng)行貸款和融資性擔(dān)保公司擔(dān)保余額等。其中委托貸款、信托貸款和理財產(chǎn)品對接的銀行表外、證券公司和基金是主要渠道。[10]由該自下而上的測算方法，我國影子銀行規(guī)模在2018年底達到約61.3萬億元的水平，[11]自2010年以來的歷年影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模見圖1。

圖1 中國影子銀行規(guī)模測算（2010—2018）

在穆迪的測算方法下，我國影子銀行規(guī)模在2010年之后呈現(xiàn)明顯的增長趨勢，總體而言增速保持平穩(wěn)，自2018年以來影子銀行規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定狀態(tài)。穆迪自下而上的測算方式涵蓋了較多的影子銀行渠道，是一個較為廣義的統(tǒng)計口徑。委托貸款、信托貸款、理財產(chǎn)品對接的銀行表外、證券公司和基金是該口徑下的核心影子銀行資產(chǎn)，其余額在2018年呈現(xiàn)下降趨勢，降幅為11%。[11]

三、影子銀行對金融資產(chǎn)價格影響的研究設(shè)計

在對2008年金融危機進行反思時，影子銀行所產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響成為了焦點，也引發(fā)了學(xué)術(shù)領(lǐng)域的相關(guān)探討。Adrian等總結(jié)了影子銀行對資產(chǎn)安全性的不利影響，并提出影子銀行對美國股市具有間接性的沖擊作用[12]；Gorton等直面影子銀行長期游離于監(jiān)管之外的現(xiàn)狀，認(rèn)為影子銀行是導(dǎo)致這場危機的一個重要因素[13]；Adrian等在對于影子銀行與傳統(tǒng)金融體系的研究中發(fā)現(xiàn)，影子銀行的脆弱性會傳導(dǎo)至傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，并擴大傳統(tǒng)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險[14]。綜合以上研究來看，多數(shù)學(xué)者將影子銀行歸結(jié)為導(dǎo)致該危機爆發(fā)的因素之一，并提出影子銀行對傳統(tǒng)金融領(lǐng)域具有一定沖擊作用的觀點。由此，本文提出以下研究假設(shè)：影子銀行對于金融資產(chǎn)價格具有負(fù)面作用。

本文擬探究影子銀行對于金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響，在進行實證研究時以申萬行業(yè)分類中證券板塊指數(shù)作為研究對象，構(gòu)建VAR模型考察影子銀行可能帶來的作用。基于Chen等關(guān)于經(jīng)濟變量與股市的相關(guān)研究，[15]本文在VAR模型中引入國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率（CPI）作為控制變量，考慮到影子銀行對貨幣傳導(dǎo)機制及供應(yīng)量可能存在的影響，本文還將引入廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為另一控制變量。各變量及其相關(guān)定義見表1。

表1 相關(guān)變量及其定義

本文在實證部分?jǐn)M采用向量自回歸模型（VAR模型），該模型由多個方程組成。對于每個方程而言，某一內(nèi)生變量將對所有內(nèi)生變量的若干個滯后值進行回歸，并通過聯(lián)立各個方程，探究發(fā)現(xiàn)各內(nèi)生變量間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型具有相對寬松的使用條件，在對動態(tài)效應(yīng)進行解釋時，無需對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及變量的內(nèi)生性、外生性等作出完整假設(shè)。為驗證本文的研究假設(shè)，構(gòu)建了如下VAR模型，其中i所代表的為滯后期階數(shù)：

四、模型實證結(jié)果

（一）單位根檢驗

本文首先對用于研究的樣本數(shù)據(jù)進行了單位根檢驗（見表2），通過考察其平穩(wěn)性探析是否存在偽回歸的可能。從單位根檢驗的結(jié)果來看，證券板塊收益率、影子銀行規(guī)模通過了ADF平穩(wěn)性檢驗，但GDP、M2及CPI則呈現(xiàn)不平穩(wěn)的結(jié)果。在對GDP、M2及CPI進行一階差分后，其通過了ADF檢驗，即該序列在一階差分后平穩(wěn)，推動后續(xù)研究的進行。

表2 單位根檢驗結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗

由此本文進一步對變量之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗，結(jié)果見表3。

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

本文通過協(xié)整檢驗，考察影子銀行規(guī)模與證券板塊收益率間的作用機制及相關(guān)性。由表3中的跡統(tǒng)計量可知，各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系存在于本文所考察的影子銀行規(guī)模與證券板塊收益率之間，為后續(xù)研究的開展提供了基礎(chǔ)。

（三）滯后期的選取

表4 滯后階數(shù)選取

對于滯后階數(shù)，我們也進行了相關(guān)探討。本研究在確定該指標(biāo)時綜合考慮了AIC、BIC、FPE及HQIC準(zhǔn)則，結(jié)果見表4。根據(jù)AIC、BIC及FPE準(zhǔn)則，最大滯后階數(shù)為一階；從HQIC準(zhǔn)則來看，最大滯后階數(shù)則為三階。

（四）格蘭杰因果檢驗

表5 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

為進一步考察二者作用產(chǎn)生的影響，本研究對影子銀行規(guī)模和證券板塊收益率采用了格蘭杰因果法。表5中的p值顯示，原假設(shè)“影子銀行規(guī)模并非證券板塊收益率的格蘭杰原因”在1%的顯著性水平上被拒絕，原假設(shè)“證券板塊收益率并非影子銀行規(guī)模的格蘭杰原因”在10%的顯著性水平上被拒絕。由此可見，影子銀行規(guī)模與證券板塊收益率之間互相作用，即除了本文所考察的影子銀行規(guī)模對證券板塊收益率的負(fù)向影響外，證券板塊收益率也可能對影子銀行規(guī)模產(chǎn)生影響。

（五）VAR模型回歸結(jié)果

表6 VAR模型回歸結(jié)果

采用VAR模型，本研究基于所獲取的樣本數(shù)據(jù)進行了回歸檢驗，回歸結(jié)果見表6。從系數(shù)來看，影子銀行規(guī)模的系數(shù)為-2.95，與證券板塊收益率之間呈負(fù)相關(guān)，說明影子銀行對于證券板塊收益率具有負(fù)向影響。而證券板塊收益率作為本文所研究的金融資產(chǎn)價格的一個代理變量，印證了本文的研究假設(shè)：影子銀行負(fù)向作用于金融資產(chǎn)價格。從p值來看，其規(guī)模對于證券板塊收益率的影響在1%水平上顯著，該模型取得了較為理想的結(jié)果。

五、研究結(jié)論及政策建議

目前國內(nèi)外已有研究對于影子銀行所產(chǎn)生的影響尚未達成一致意見，在影子銀行規(guī)模對于金融市場所帶來的影響方面亦是如此。2008年金融危機后，社會各界及學(xué)術(shù)領(lǐng)域開始廣泛關(guān)注該類銀行，多數(shù)學(xué)者將影子銀行規(guī)模的擴大及其游離于監(jiān)管政策之外的特性與金融危機的爆發(fā)相聯(lián)系。在綜合已有研究的基礎(chǔ)上，本文以證券板塊收益率作為衡量金融資產(chǎn)價格的一個代理變量，考察影子銀行規(guī)模對金融資產(chǎn)價格所產(chǎn)生的影響。通過VAR模型實證檢驗發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模的擴大對于證券板塊收益率具有負(fù)向作用，即本文的研究假設(shè)得到了驗證。同時，我們也發(fā)現(xiàn)原假設(shè)“證券板塊收益率并非影子銀行規(guī)模的格蘭杰原因”在10%的顯著性水平上被拒絕，從一個側(cè)面說明了金融資產(chǎn)價格對影子銀行規(guī)?？赡艽嬖诘臐撛谟绊?，為后續(xù)研究提供了可行的方向與思路。

基于影子銀行對于金融資產(chǎn)價格所產(chǎn)生的負(fù)向作用，本文從影子銀行角度與貨幣政策角度提出相應(yīng)的建議。首先，應(yīng)當(dāng)樹立對于影子銀行的正確認(rèn)識。目前國內(nèi)各界對于影子銀行尚未達成一致的定義，包括政府部門及金融部門在內(nèi)的諸多機構(gòu)對于影子銀行的認(rèn)識仍存在著爭議，正確認(rèn)識影子銀行的作用及其影響將是促進其健康發(fā)展過程中不可或缺的一步。其次，應(yīng)當(dāng)借鑒有關(guān)經(jīng)驗，著力推進影子銀行健康發(fā)展。影子銀行在我國誕生并取得發(fā)展具有一定的必然性，而我國金融體系仍存在有待完善及拓展發(fā)展空間的現(xiàn)狀也決定影子銀行能夠發(fā)揮一定的積極作用。因此，在辯證看待影子銀行的基礎(chǔ)上，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)充分研究發(fā)達國家相對成熟的影子銀行發(fā)展經(jīng)驗，并結(jié)合我國國情對其加強引導(dǎo)，充分發(fā)揮其積極作用。再者，相關(guān)監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)逐步落地。關(guān)于影子銀行及金融創(chuàng)新的相關(guān)法律法規(guī)亟待落地實施，監(jiān)管部門對于影子銀行應(yīng)當(dāng)構(gòu)建一個審慎的監(jiān)管框架及統(tǒng)計框架，完善相關(guān)信息披露制度，從而規(guī)范我國影子銀行的發(fā)展。此外，相關(guān)統(tǒng)計口徑中或許可以加入影子銀行所創(chuàng)造的信用，以充分反映兼容市場流動性的實際規(guī)模，并且在推動利率市場化進程方面也應(yīng)進行更為深入和完善的布局。