徐彥坤

(中南民族大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430074)

一、引言

2008年金融危機后，中國政府采取的應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力的一系列舉措，使得中國在此輪經(jīng)濟周期中保持穩(wěn)定增長。與此同時，大量的地方政府債務(wù)以不同形式出現(xiàn)在地方政府的政策工具箱中，并由此帶來諸多意想不到的后果，如地方政府債務(wù)風險管控問題，地方政府債務(wù)風險對經(jīng)濟發(fā)展的影響等。大量的研究關(guān)注了地方政府債務(wù)的形成機理，包括預(yù)算軟約束[1][2]、救助預(yù)期[3]、事權(quán)和支出責任不匹配[4]、財政金融制度[5]、公共風險的不確定性[6]，相對而言，對地方政府債務(wù)的經(jīng)濟效應(yīng)關(guān)注較少，并且這方面的研究大多集中于宏觀層面對經(jīng)濟增長的影響[7][8]。與此同時，企業(yè)融資難和民間投資下滑成為本輪經(jīng)濟周期中兩個典型特征，一些研究從不同的角度進行了解讀和分析[9][10]，不可否定的是企業(yè)融資難和投資下滑與經(jīng)濟下行有著密不可分的聯(lián)系，但是兩者之間是否存在著“結(jié)果”與“原因”的關(guān)系，至今尚缺乏有效的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。經(jīng)典的公債經(jīng)濟效應(yīng)理論認為，政府債務(wù)與投資行為之間存在著“引致效應(yīng)”或“擠出效應(yīng)”，這至少說明，作為公債重要組成部分的地方政府債務(wù)，與企業(yè)融資和投資之間有著較強的關(guān)聯(lián)性。在地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴大的背景下，要解釋企業(yè)融資難和民間投資不振的問題，就有必要從地方政府債務(wù)的視角進行機制分析和經(jīng)驗檢驗。

本文利用獨特的多層級地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)與民營上市公司數(shù)據(jù)進行匹配，從微觀視角檢驗地方政府債務(wù)對企業(yè)融資和投資行為的影響，歸結(jié)起來，本文可能在以下三個方面有所貢獻：第一，從地方政府視角，提供了政府債務(wù)影響經(jīng)濟發(fā)展的微觀機制，即探討地方政府債務(wù)是否以及如何影響到企業(yè)發(fā)展。企業(yè)是經(jīng)濟活動的細胞，宏觀層面?zhèn)鶆?wù)與經(jīng)濟增長的關(guān)系必然依賴于微觀層面的企業(yè)成長，因此，考察地方政府債務(wù)對企業(yè)融資和投資行為的引致效應(yīng)或擠出效應(yīng)具有重要研究價值，并由此從政府債務(wù)的視角來解釋企業(yè)融資約束和投資不振問題，對于理解當下企業(yè)尤其是民營企業(yè)面臨的融資難和投資下滑問題具有啟示意義。第二，不僅關(guān)注了宏觀經(jīng)濟政策(地方政府債務(wù)政策)對微觀個體的影響，而且還進一步考察了異質(zhì)性企業(yè)和不同制度環(huán)境條件下，地方政府債務(wù)對企業(yè)發(fā)展影響的差異性，即通過宏觀經(jīng)濟政策變量與異質(zhì)性變量交互，來探討企業(yè)的反應(yīng)。第三，從政府債務(wù)與企業(yè)發(fā)展關(guān)系的視角來理解政府與市場關(guān)系具有重要的啟示意義。本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析；第三部分是分析框架設(shè)計；第四部分是實證研究結(jié)果及分析；第五部分是結(jié)論和政策啟示。

二、理論分析

地方政府債務(wù)影響經(jīng)濟發(fā)展的企業(yè)微觀機制，主要源于其所產(chǎn)生的引致效應(yīng)和擠出效應(yīng)。地方政府債務(wù)作為公債的重要組成部分，可以為政府投資支出籌集資金、提供支撐。如果由地方政府債務(wù)融資所形成的公共資本能夠與私人資本互補，從而提高私人資本的邊際效率和預(yù)期收益率，那么就會產(chǎn)生“引致效應(yīng)”。如果地方債的發(fā)行導致民間部門可借貸資金的減少，市場利率水平和企業(yè)生產(chǎn)成本提高，降低了企業(yè)的投資收益率，這種情況下公債對私人投資就會產(chǎn)生“擠出”。

企業(yè)融資會受到許多因素的影響，但總體上由資金供應(yīng)量和需求量所決定。除了企業(yè)部門外，地方政府部門也是市場融資的主要參與者和需求者，并以債務(wù)融資的形式予以體現(xiàn)。在貨幣供應(yīng)量相對不變的條件下或者融資供給增速低于需求增長的情況下，地方政府債務(wù)必然與企業(yè)融資形成競爭關(guān)系，由于我國資本市場存在著一定程度的地區(qū)分割，地方政府債務(wù)融資主要依賴于銀行貸款，而在債券融資市場相對滯后的條件下，企業(yè)融資與政府融資在融資市場上的競爭會進一步激化，同時，有條件的企業(yè)(特別是上市公司)也會選擇通過一定的債券融資來替代原來的銀行貸款融資。

一方面，銀行主導型的金融體系意味著銀行對企業(yè)融資進而對企業(yè)成長具有更加重要的影響[11]，銀行機構(gòu)的所有制特征決定了其在提供融資機會上將優(yōu)先考慮政府部門及其代理人(如融資平臺)，即使是在企業(yè)內(nèi)部，國有企業(yè)相比較民營企業(yè)，其獲得的銀行貸款機會、成本和規(guī)模均優(yōu)于后者。由于競爭加劇，使得民營企業(yè)在一些必不可少的融資過程中需要付出更高的價格才能獲得融資機會，進而提高了融資成本，同時還進一步擠出了其未來的投資機會，導致民營企業(yè)投資規(guī)模的下降。當然，不排除民營企業(yè)可以通過政府與社會資本合作的方式參與到政府投資的項目當中，但是由于可能存在的行業(yè)限制、所有制歧視以及相關(guān)制度機制不完備，使得民營企業(yè)僅在少數(shù)領(lǐng)域當作嘗試與政府資本進行合作，由于預(yù)期收益分配以及風險的不確定，民間資本參與的積極性并不高。

另一方面，企業(yè)特征和所處行業(yè)特征以及制度環(huán)境的差異，也會使得地方政府債務(wù)對企業(yè)融資和投資行為的影響存在程度和方向差異，而政治關(guān)聯(lián)是在分析民營企業(yè)經(jīng)營過程中一個必不可少的因素，由于民營企業(yè)相比較國有企業(yè)，在融資機會和投資機會上存在較大差距，一些民營企業(yè)往往會通過構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)來縮小融資和投資行為上的差距。在制度環(huán)境方面，市場化環(huán)境和法治環(huán)境是影響企業(yè)融資和投資的重要因素，也是規(guī)范地方政府行為的重要因素。市場化程度高，意味著信貸資源等資本要素將更加遵循市場化原則進行配置，較少受到其他因素的干擾，企業(yè)之間的競爭以及企業(yè)與政府之間的競爭將置于一個較為公平的環(huán)境中進行，地方政府債務(wù)對民營企業(yè)融資和投資的不利影響可能會弱于市場化程度低地區(qū)的企業(yè)，而且民營企業(yè)可以利用市場化程度高地區(qū)的資本要素，選擇更加多樣化的融資機會，相對公平的參與投資項目的競爭。法治環(huán)境的本質(zhì)是契約環(huán)境，法治環(huán)境越好的地區(qū)，越看重合同雙方的契約關(guān)系和對契約的履行，并且地方政府債務(wù)規(guī)范化程度相對較高，對民營企業(yè)而言提供了一個更為公平的競爭環(huán)境，同時也為民營企業(yè)參加政府投資項目(如PPP項目)，提供了法律條件。

除了上述因素外，不同層級地方政府債務(wù)對民營企業(yè)的影響也存在差異。由于不同層級政府的職能分工和管轄權(quán)限，決定了在地方政府債務(wù)融資、支出和管理方面各有側(cè)重點，一般而言，省級政府主要是宏觀管理的能力，很少直接辦理市政設(shè)施，因此，其債務(wù)融資呈現(xiàn)下降趨勢，而且省級政府主要是協(xié)調(diào)地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展，對經(jīng)濟領(lǐng)域的干預(yù)也主要體現(xiàn)在全局性和區(qū)域性領(lǐng)域當中，其債務(wù)融資的渠道也相對較多，對本地市場的融資影響較弱；投資的項目絕大多數(shù)屬于公益性強、周期性長、收益率相對較低的項目，因而與社會資本的直接競爭較弱。市縣級政府由于融資渠道較為單一，對經(jīng)濟領(lǐng)域的干預(yù)也較省級政府多，并且具體體現(xiàn)在對本地市場的影響上，在現(xiàn)行財力上移、事權(quán)下放的體制下，越是基層政府，其能自主支配的財力比重越小，因而對債務(wù)融資的依賴程度更大，對融資市場的擠占更為明顯，同時，縣市尤其是縣級政府投資的項目大多周期較短、規(guī)模不大、兼顧社會效益和經(jīng)濟效益(為保障有效的收益率)，因而與民間資本的競爭更為明顯。因此，總體上看，層級越低的地方政府債務(wù)對民營企業(yè)融資和投資的影響越大。

三、分析框架設(shè)計

(一)樣本選擇

2011～2014年全部A股上市公司構(gòu)成了本文的初始樣本。之所以選擇該時間范圍，主要是考慮到政府債務(wù)數(shù)據(jù)的可得性和準確性，官方層面地方政府債務(wù)(地方融資平臺)清理以及債務(wù)審計和債務(wù)統(tǒng)計工作始于2011年左右，同時，2015年及之后地方政府管理也進行了轉(zhuǎn)型，因此，2011～2014年段的數(shù)據(jù)具有口徑統(tǒng)一性。從2011～2014年，共有個1956個上市公司樣本。按照以往研究慣例篩選樣本：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全和注冊地缺失的公司；(3)剔除在觀測區(qū)間經(jīng)過ST或ST*處理的公司。為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常樣本的影響，我們按1%分位數(shù)對樣本進行Winsoriz處理，同時還剔除了中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。

本文所選擇的變量數(shù)據(jù)共有三類來源：(1)企業(yè)層面數(shù)據(jù)，主要來自于WIND金融數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫；(2)省市縣層面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主要來自于各年份《中國統(tǒng)計年鑒》《中國財政年鑒》《中國城市統(tǒng)計年鑒》和《中國區(qū)域經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》；(3)政府層面的債務(wù)數(shù)據(jù)，通過預(yù)決算公開得到。

(二)模型設(shè)計、變量選擇

本文重點關(guān)注地方政府債務(wù)是否會影響企業(yè)發(fā)展，包括企業(yè)融資約束、投資行為、企業(yè)風險和收益等，并進一步分析企業(yè)異質(zhì)性和地區(qū)異質(zhì)效應(yīng)，即探討市場化程度、法律制度、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等因素是如何緩解或者促進地方政府債務(wù)對企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的影響，最后進行穩(wěn)健性檢驗。具體說來：

首先，立足企業(yè)層面，主要檢驗企業(yè)所在地地方政府債務(wù)對企業(yè)融資行為和投資行為影響，以判斷是否存在“擠出效應(yīng)”或“引致效應(yīng)”：

(1)

(2)

(3)

(4)

式(3)和式(4)中，ERMit和benefitsit分別表示企業(yè)i在t年所面臨的風險和收益，γz表示行業(yè)固定效應(yīng)，νt為時間固定效應(yīng)，μzt為誤差項，X為控制變量。根據(jù)理論分析，不同所有制企業(yè)、不同行業(yè)特征、不同地區(qū)特征差異的企業(yè)對地方政府債務(wù)所帶來的影響會產(chǎn)生差異化的響應(yīng)，同時，地方政府債務(wù)層級結(jié)構(gòu)的差異也會影響債務(wù)的經(jīng)濟效應(yīng)，進一步根據(jù)所有制、政企關(guān)聯(lián)、地區(qū)市場化程度、地區(qū)法制環(huán)境進行分組檢驗。主要變量定義如下：

1.地方政府債務(wù)。對于地方政府債務(wù)狀況的變量，主要從存量債務(wù)和增量債務(wù)兩個維度進行度量，借鑒Huang等的做法[12]，分別選用地方政府負債率(地方政府債務(wù)余額/gdp)、地方政府債務(wù)率(地方政府債務(wù)余額/地方政府財政支出)、人均債務(wù)水平(地方政府債務(wù)存量/戶籍人口)和地方政府債務(wù)層級結(jié)構(gòu)(省本級債務(wù)余額占比、市本級債務(wù)余額占比和縣級債務(wù)余額占比)，在穩(wěn)健性分析中使用人均新增債務(wù)水平(新增債務(wù)余額/戶籍人口)、凈新增債務(wù)率(凈新增債務(wù)余額/地方政府財政支出)和凈新增負債率(凈新增債務(wù)余額/gdp)。

2.企業(yè)融資約束。借鑒Whited和Wu的具體做法[13]，主要構(gòu)建并選取KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束程度。對于KZ指數(shù)，對全樣本各個年度按照經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、托賓Q值進行分類，相應(yīng)地，各指標如果低于中位數(shù)則取1，否則取0，然后將各自的取值相加，之后將其作為因變量對上述五類變量進行回歸，估計出各變量的回歸系數(shù)，然后代入上述回歸公式中，計算得到每家上市公司融資約束程度KZ指數(shù)。

3.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。本文主要使用外源融資，包括商業(yè)信用、債務(wù)融資和股權(quán)融資。其中，商業(yè)信用=應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款，股權(quán)融資=股本+資本公積，債務(wù)融資=短期借款+長期借款+應(yīng)付債券。

4.企業(yè)投資。該指標主要用固定資產(chǎn)投資和投資機會度量，參考陳艷艷和羅黨論、徐業(yè)坤等的做法[14][15]，主要選取了新增固定資產(chǎn)投資衡量企業(yè)投資意愿，具體公式為(固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+其他長期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金資產(chǎn))/年初總資產(chǎn)；用托賓Q值衡量企業(yè)在未來有價值的投資機會[16]，具體公式為：托賓Q=(總資產(chǎn)賬面價值-股東權(quán)益賬面價值+股東權(quán)益市值)/總資產(chǎn)賬面價值。

6.企業(yè)風險與收益。借鑒翟勝寶等的做法[18]，企業(yè)風險主要用beta系數(shù)、財務(wù)杠桿率和收益波動率(最近5年年化波動率)來表示，企業(yè)收益用資產(chǎn)收益率來度量。

7.企業(yè)層面的控制變量。包括企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性、政治關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)負債率、第一大股東占比、機構(gòu)投資者占比等。

實證研究發(fā)現(xiàn)不同的投資策略對公司風險的影響存在顯著差異，同時，這種投資策略的風險效應(yīng)會受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響[19]。地區(qū)層面的變量包括市場化程度和法治環(huán)境，其中市場化程度指標，根據(jù)《中國市場化八年進程報告》進行分組[20]，市場化程度得分在平均數(shù)之上和之下的分別為市場化程度高和市場化程度低的地區(qū)；法治環(huán)境，則選取了該報告中市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境作為度量指標，該指數(shù)得分在平均數(shù)之上和之下的分別為法治程度高和法制程度低的樣本。

此外，本文研究中，還選取了省級層面的社會融資規(guī)模和民間投資來檢驗宏觀層面的地方政府債務(wù)是否會對社會融資和民間投資產(chǎn)生影響。其中，社會融資規(guī)模來自中國人民銀行《貨幣與金融統(tǒng)計》，民間投資來自分地區(qū)按等級類型分全社會固定資產(chǎn)投資中的民間投資，即全社會固定資產(chǎn)投資中除國有和集體企業(yè)之外的其他社會固定支出投資。宏觀省級層面實證分析的控制變量包括：國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、金融發(fā)展、勞動力、科技水平、城鎮(zhèn)化、對外開放、財政支出和房地產(chǎn)投資規(guī)模。

描述性統(tǒng)計顯示，樣本城市地方政府(地級市政府)債務(wù)率、負債率和人均負債均值為1.261萬元、0.164萬元和1.320萬元，標準差分別為0.830、0.124和1.019，這表明，地級市之間的債務(wù)狀況差異較大。融資約束、融資結(jié)構(gòu)、融資成本和企業(yè)投資標準差均較大，如KZ指數(shù)相對值均值為0.377，而標準差達到0.485，企業(yè)固定資產(chǎn)投資占比的均值為0.260，而標準差為0.167，商業(yè)信用的均值為0.004，而標準差達到了0.065，表明企業(yè)在融資行為和投資行為上的差異較大。企業(yè)風險和企業(yè)收益的差異相對小些。

四、實證研究結(jié)果及分析

本部分的實證研究從三個方面展開，首先驗證地方政府債務(wù)對企業(yè)融資行為和投資行為的影響，主要從融資約束、融資結(jié)構(gòu)、融資成本和投資規(guī)模及投資機會等維度展開；其次，在此基礎(chǔ)上，進一步考察地方政府債務(wù)對企業(yè)發(fā)展的影響，主要涉及企業(yè)風險和收益；再次，從異質(zhì)性角度，比較不同所有制企業(yè)、不同政企關(guān)聯(lián)企業(yè)、不同制度環(huán)境(市場化程度和法治環(huán)境)、不同債務(wù)層級和不同行業(yè)的差異性；最后，進行穩(wěn)健性檢驗。下述實證檢驗主要以民營企業(yè)為樣本進行分析。

(一)地方政府債務(wù)對企業(yè)融資行為和投資行為的影響

表1報告的是以KZ指數(shù)(包括絕對值和相對值)作為度量企業(yè)融資約束因變量的模型回歸結(jié)果。列(1)至(3)報告的是地方政府債務(wù)率、地方政府負債率和人均債務(wù)水平對KZ指數(shù)(絕對值)影響的回歸結(jié)果，列(4)至(6)報告的是對KZ指數(shù)(相對值)影響的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，無論是選取融資約束指標，還是選取地方政府債務(wù)指標，都非常穩(wěn)健地表明，地方政府債務(wù)水平的提高加劇了民營企業(yè)的融資約束，如地方政府債務(wù)率對KZ指數(shù)絕對值和相對值的影響系數(shù)分別為0.455和0.062，分別在10%和5%水平上顯著為正，地方政府負債率相應(yīng)的影響系數(shù)分別為1.141和0.303，分別在5%和10%水平上顯著為正，而人均債務(wù)水平的影響系數(shù)基本上也在10%水平上顯著為正，這表明，地方政府加杠桿實際上可能成為企業(yè)融資約束的重要影響因素，尤其是地方政府負債率的快速上升對融資約束的影響最大，這也為企業(yè)融資約束難題提供了一種新的解釋和證據(jù)。

表1 地方政府債務(wù)對民營企業(yè)融資約束的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號中為t值，下同。

融資約束的趨緊可能源于融資成本的上升，并由此帶來企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化，如果說地方政府債務(wù)對企業(yè)融資約束會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，那么有理由相信，地方政府債務(wù)同時也是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資成本的重要因素。

對于地方政府債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)，主要從外源性融資中的商業(yè)信用、股權(quán)融資和債務(wù)融資三個維度進行考察，具體實證回歸結(jié)果如表2所示。總體上，三類地方政府債務(wù)狀況指標對融資結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用比重的影響相對較小，且不顯著，對股權(quán)融資的影響分別在10%、5%和1%水平上顯著為正，而對債務(wù)融資比重的影響在10%和5%水平上顯著為負，這表明，地方政府債務(wù)降低了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴，引致了對股權(quán)融資的偏好。實際上，由于地方政府債務(wù)主要依賴于債務(wù)融資，其對企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)較為明顯，而對股權(quán)融資的影響相對較小。由于企業(yè)在債務(wù)融資方面受到的沖擊較大，從而更多的選取了股權(quán)融資作為原有債務(wù)融資的一種替代手段。

表2 地方政府債務(wù)對融資結(jié)構(gòu)的影響

對于融資成本，主要選取三類融資成本指標，即權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均成本，回歸結(jié)果具體如表3所示。權(quán)益資本成本是企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價，我們發(fā)現(xiàn)，盡管地方政府債務(wù)率的上升引起了股權(quán)融資的上升，但是并沒有帶來權(quán)益資本成本的顯著上升，地方政府債務(wù)率與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果系數(shù)為0.003，但不顯著。對于債務(wù)資本而言，表3列(2)表明，地方政府債務(wù)率的上升，顯著帶來了債務(wù)資本成本的上升，兩者的回歸系數(shù)為0.005，在1%水平上顯著為正，這也解釋了企業(yè)的融資行為受到了地方政府債務(wù)的較大影響。最后，進一步觀察地方政府債務(wù)率與加權(quán)平均成本的關(guān)系，兩者的回歸系數(shù)為0.004，在10%水平顯著，表明總體上看，地方政府債務(wù)率的上升，帶來了企業(yè)融資成本的上升。同時，利用省級層面的面板數(shù)據(jù)，進一步觀察了地方政府債務(wù)狀況對社會融資規(guī)模和民間投資的影響，從宏觀的視角提供相關(guān)的證據(jù)，對此，我們構(gòu)建了一個省級層面面板數(shù)據(jù)模型，因變量為社會融資規(guī)模比重(社會融資規(guī)模占GDP比重)和全社會固定資產(chǎn)投資中民間投資比重，主要解釋變量為地方政府債務(wù)率和人均債務(wù)狀況，控制變量包括人均GDP、工業(yè)增加值、金融發(fā)展、勞動力、科技水平、城鎮(zhèn)化、對外開放、財政支出和房地產(chǎn)投資規(guī)模，主要選取固定效應(yīng)模型。實證研究表明，地方政府債務(wù)在一定程度上確實擠出社會融資，民間投資也受到所在地方政府債務(wù)明顯的擠出效應(yīng)。

表3 地方政府債務(wù)對融資成本的影響

接下來，進一步利用民營上市公司數(shù)據(jù)，來考察地方政府債務(wù)對企業(yè)固定資產(chǎn)投資和投資機會的影響，其中投資機會用托賓Q值表示，回歸結(jié)果如表4所示，無論是地方政府負債率指標，還是地方政府債務(wù)率指標，其對固定資產(chǎn)投資和托賓Q值的影響系數(shù)在5%水平及以上顯著為負，而人均債務(wù)水平的影響盡管不顯著但依然為負，具體說來，地方政府負債率和債務(wù)率對固定資產(chǎn)投資的影響系數(shù)均為-0.031，對托賓Q值的影響系數(shù)分別為-0.022和-0.088，這表明，地方政府債務(wù)水平的上升，不僅抑制和擠出了民間固定資產(chǎn)投資，而且還降低了民間投資的機會，這也為當下民間投資下滑提供了一種可能的解釋。

表4 地方政府債務(wù)對民營企業(yè)投資行為的影響

(二)地方政府債務(wù)與企業(yè)發(fā)展

前文主要探討了地方政府債務(wù)對融資行為和投資行為的影響，而融資行為和投資行為是影響企業(yè)績效和發(fā)展的重要因素，融資狀況直接決定著企業(yè)發(fā)展過程中的資本要素資源狀況和資本成本，投資行為則反映的是企業(yè)投資的意愿、機會和收益狀況，因此，地方政府債務(wù)對企業(yè)績效和發(fā)展的影響如何呢？對此，主要選擇企業(yè)風險和企業(yè)績效來度量企業(yè)的發(fā)展狀況，分別用beta系數(shù)和財務(wù)杠桿率表征企業(yè)風險，用每股收益增長率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績效，用地方政府債務(wù)率表示企業(yè)的債務(wù)狀況，回歸結(jié)果如表5所示。具體說來，地方政府債務(wù)率對beta系數(shù)的影響系數(shù)為0.026，在5%水平上顯著為正，表明地方政府債務(wù)率的上升會增加企業(yè)發(fā)展過程中面臨的風險，進一步觀察列(2)，我們發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)率對財務(wù)杠桿率的影響為正，但不顯著，綜合來看，地方政府債務(wù)確實給企業(yè)發(fā)展帶來了一定的風險。從發(fā)展績效來看，如列(4)～(5)所示，地方政府債務(wù)率對銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的影響分別在5%和10%水平上顯著為負，地方政府債務(wù)的增加會在一定程度上影響企業(yè)績效。

表5 地方政府債務(wù)對企業(yè)風險和企業(yè)發(fā)展的影響

(三)異質(zhì)性分組檢驗

考慮到地方政府債務(wù)對企業(yè)融資行為和投資行為的影響會受到許多因素的影響，更為細致考察不同環(huán)境條件下地方政府債務(wù)對企業(yè)的影響，可以準確掌握這些差異性和異質(zhì)性，對此，根據(jù)所有制結(jié)構(gòu)、政企關(guān)聯(lián)、市場化程度、法治環(huán)境和行業(yè)特征以及政府債務(wù)層級等角度對樣本按照平均值之上和之下進行分組考察。具體如下：

表6報告了所有制結(jié)構(gòu)、政企關(guān)聯(lián)、法治化程度、市場化程度進行分組后的地方政府債務(wù)對融資約束和企業(yè)投資機會的影響?？傮w而言，地方政府債務(wù)狀況對國有企業(yè)融資約束的不利影響較弱，即影響系數(shù)顯著小于民營企業(yè)，地方政府債務(wù)狀況對國有企業(yè)融資約束的不利影響較弱。地方政府債務(wù)率對有政企關(guān)聯(lián)企業(yè)融資約束的影響顯著小于無政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，即政企關(guān)聯(lián)削弱了地方政府債務(wù)率對企業(yè)融資約束的影響，由于政企關(guān)聯(lián)的存在，部分民營企業(yè)通過相關(guān)渠道依然可以獲得一定的融資，進而減輕由此帶來的不利影響。對市場化程度高地區(qū)的企業(yè)而言，地方政府債務(wù)對民營企業(yè)融資約束的影響較弱，市場化在一定程度緩解了地方政府債務(wù)對民營企業(yè)融資約束的不利影響。在法治化程度高地區(qū)，地方政府債務(wù)對融資約束的影響雖然為正，但不顯著，而法治環(huán)境程度低地區(qū)，其影響顯著為正，法治化進程有助于抑制地方政府債務(wù)對企業(yè)融資的沖擊。

表6 地方政府債務(wù)與融資約束：分組檢驗

接下來，按照表6中回歸結(jié)果的分析思路，考察地方政府債務(wù)與企業(yè)投資機會的關(guān)系是如何受到企業(yè)自身特征和所處環(huán)境的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對國有企業(yè)投資機會的影響基本上不顯著，相比較有政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)，地方政府債務(wù)對無政企關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響更大和更顯著。進一步觀察市場化程度和法治化程度的影響，相比較市場化程度低和法治化程度低地區(qū)的企業(yè)，市場化程度高和法治化程度高地區(qū)的企業(yè)，地方政府債務(wù)對其影響進一步弱化，且影響系數(shù)顯著小于前者，企業(yè)自身的特征和所處的地區(qū)環(huán)境確實是影響地方政府債務(wù)與融資約束的重要因素，規(guī)范企業(yè)之間公平競爭環(huán)境、推動市場化改革和提升法治化水平有助于減少經(jīng)濟政策對企業(yè)融資和投資帶來的不利影響。

進一步考察行業(yè)特征和政府債務(wù)層級特征是如何影響地方政府債務(wù)對企業(yè)融資和投資行為的。對于行業(yè)特征，根據(jù)財政部和國家發(fā)改委確立的PPP鼓勵性行業(yè)作為劃分行業(yè)特征的標準，將樣本劃分為鼓勵性行業(yè)和非鼓勵性行業(yè)。由表7我們發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)率對非鼓勵性行業(yè)中企業(yè)融資約束的影響顯著為正，對鼓勵性行業(yè)中企業(yè)融資約束的影響盡管為正，但不顯著且系數(shù)小于前者，即地方政府債務(wù)對非鼓勵行業(yè)中企業(yè)的融資約束影響更大；對于投資機會而言，地方政府債務(wù)率對非鼓勵性行業(yè)的投資機會影響系數(shù)為-0.020，在10%水平上顯著，而對鼓勵性行業(yè)中企業(yè)投資機會的影響為正，這表明，地方政府債務(wù)率的上升為鼓勵性行業(yè)帶來了一定的投資機會(但不顯著)，而顯著降低了非鼓勵性行業(yè)中企業(yè)的投資機會。對于政府債務(wù)層級來看，我們進一步以市為單位，將政府債務(wù)層級指標分為地級市所處省本級債務(wù)率(省本級債務(wù)/全省財政支出)、地級市本級債務(wù)率(地級市本級債務(wù)/地級市財政支出)、縣級債務(wù)率(縣級債務(wù)/縣財政支出)，我們發(fā)現(xiàn)，省本級債務(wù)率對企業(yè)融資約束的影響不顯著，而地級市本級債務(wù)率和縣級債務(wù)率對融資約束的影響顯著為正，且縣級債務(wù)率的影響顯著大于地級市本級債務(wù)率；同時，盡管省本級債務(wù)率、地級市本級債務(wù)率和縣級債務(wù)率對投資機會的影響均顯著為負，但縣級債務(wù)率對投資機會的抑制效應(yīng)最為明顯，地級市本級債務(wù)率其次?？傮w上看，縣級債務(wù)率和地級市本級債務(wù)率對融資約束和投資行為的影響最大，這為管控地方政府債務(wù)的側(cè)重點提供了新的視角。

表7 地方政府債務(wù)與融資約束和投資行為：行業(yè)異質(zhì)性和政府層級

注：政府債務(wù)層級的三類指標均進行了標準化處理，以保證具有可比性。

(四)穩(wěn)健性檢驗

首先，用地方政府凈增債務(wù)率替換運用地方政府債務(wù)率指標，對企業(yè)融資行為和投資行為進行回歸。原有的地方政府債務(wù)率指標是從一個總量的角度來全面考察地方政府債務(wù)對企業(yè)行為的影響，接下來進一步從地方政府債務(wù)凈增加量(不含通過置換方式而新增的債務(wù))的角度來考察地方債的影響。回歸結(jié)果顯示，地方政府凈增債務(wù)率確實也在一定程度上引致了企業(yè)的融資約束趨緊、融資成本上升、投資意愿下降和投資機會減少，在一定程度引致民營企業(yè)經(jīng)營風險的上升。

其次，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒Huang等的主要做法[12]，引入城市層面地方政府債的工具變量，即所在城市的政治關(guān)系，具體用本地擁有的在任中央委員數(shù)表示，此外，我們進一步控制了所在地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付水平?；貧w結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)率的系數(shù)均與預(yù)期結(jié)果一致，效果相對更好，表明地方政府債務(wù)與民營企業(yè)融資行為和投資行為之間確實存在著因果關(guān)系，進而驗證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論和政策啟示

本文從地方政府視角，分析了政府債務(wù)影響經(jīng)濟發(fā)展的微觀機制，探討地方政府債務(wù)是否以及如何影響到企業(yè)發(fā)展，重點檢驗地方政府債務(wù)對企業(yè)融資和投資行為的“引致效應(yīng)”或“擠出效應(yīng)”；同時，本文不僅關(guān)注了宏觀經(jīng)濟政策(地方政府債務(wù)政策)對微觀個體的影響，而且還進一步考察了異質(zhì)性企業(yè)和不同制度環(huán)境條件下，地方政府債務(wù)對企業(yè)發(fā)展影響的差異性。研究結(jié)果表明，傳統(tǒng)觀點認為的經(jīng)濟低迷時期通過政府舉債可以有效的提高微觀個體的信心和提供有效的經(jīng)濟刺激環(huán)境，可能并不成立，尤其是在過度舉債或制度條件不完善的地區(qū)(如契約環(huán)境、法治環(huán)境)，地方政府在通過加杠桿方式來提振經(jīng)濟的同時可能會對企業(yè)發(fā)展尤其是民營企業(yè)發(fā)展帶來不利的后果。政府投資與私人投資之間也并不是簡單的競爭關(guān)系或者互斥關(guān)系，在更多的時候，由于制度不健全，使得政府投資與私人投資之間缺乏有效的銜接機制，使得兩者間似乎表現(xiàn)出“此消彼長”的關(guān)系，這也可以在一定程度上解釋了當前公私合作模式(PPP)中所存在的“項目多而落地難”的現(xiàn)象。如何將地方政府債務(wù)的“擠出”效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙隆毙?yīng)，可行的路徑是加強地方政府債務(wù)尤其是縣級政府債務(wù)的風險管控，同時加快推進市場化進程、完善法制環(huán)境，不僅有助于降低地方政府債務(wù)對民營經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)，也有助于改善政府和社會資本合作機制，提高私人資本的預(yù)期收益率，從而形成引致效應(yīng)。