楊玉龍 汪 峰

(1.浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州 310018；2.同濟大學 經(jīng)濟與管理學院，上海 200092)

一、引言

政府的政策目標具有多元性，而落實政策的工具手段卻是有限的。基于不同的社會或經(jīng)濟目標而制定的不同政策，在使用同一政策工具來實現(xiàn)時，可能會出現(xiàn)沖突。因而政策執(zhí)行者需要在不同政策目標之間進行取舍，這最終可能導致某一政策在執(zhí)行時出現(xiàn)偏差。政策沖突問題在我國的去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策的落實過程中表現(xiàn)得尤為突出。從基本的政策邏輯來看，去杠桿政策需要政府限制信貸供給來降低微觀企業(yè)層面的負債融資水平[1]；而產(chǎn)業(yè)政策則需要政府對特定行業(yè)持續(xù)增加信貸支持以促其發(fā)展[2]。換言之，去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策都依賴于信貸工具落實，但在操作方向上則相反。因此，兩者的沖突在所難免。

從企業(yè)債務融資的視角來看，去杠桿政策通常意味著企業(yè)債務融資規(guī)模的縮減，而產(chǎn)業(yè)政策支持則意味著企業(yè)債務融資規(guī)模的擴張。在當前經(jīng)濟形勢下，為使經(jīng)濟整體杠桿下降，去杠桿政策往往采取“一刀切”式的粗糙手法，對包括產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)在內的所有企業(yè)不加區(qū)分地全部實施信貸緊縮，這可能不利于國家產(chǎn)業(yè)結構的調整與升級。去杠桿政策的本意是為了限制資本在金融體系中空轉套利，使其回歸實體經(jīng)濟[3]。而粗獷的去杠桿政策則可能導致原本支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展與升級的資金也退出實體經(jīng)濟，這與政策初衷亦相悖離。因此，探討去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策在企業(yè)債務融資收放方面的沖突便具有重要的理論意義和政策價值。本文將對下述核心問題進行探討：去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)債務融資及其結構是否會有截然相反的影響？如果兩者對企業(yè)債務融資及其結構的影響確實是反向的，那么，產(chǎn)業(yè)政策會不會削弱去杠桿政策的效果，或者去杠桿政策會不會阻礙產(chǎn)業(yè)政策的落實？

本文以2003～2016年滬深A股上市企業(yè)為研究樣本，分別考察了去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)債務融資及其結構的影響。統(tǒng)計結果表明：去杠桿政策的確可以降低企業(yè)總體負債水平，但細分企業(yè)負債結構后，本文發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策降低的是企業(yè)總體負債中的金融負債，為補償金融負債的減少，企業(yè)會占用供應商或客戶的商業(yè)信用等經(jīng)營負債，這導致經(jīng)營負債反而增加；產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)總體負債水平則無顯著影響，但會增加企業(yè)負債中的金融負債比重，減少企業(yè)對經(jīng)營負債的占用。顯然，去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)債務結構的影響剛好相反。進一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策帶給企業(yè)的融資優(yōu)勢，即增加金融負債融資比重和減少對經(jīng)營負債的占用，在去杠桿政策施行期間會被削弱。在對樣本進行分組以后，本文還發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策削弱產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資支持的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在中西部地區(qū)或市場化水平較低地區(qū)的企業(yè)樣本中。

本文可能存在以下貢獻：(1)分析了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)負債結構的影響。現(xiàn)有研究對產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)負債融資的探討集中在金融負債及其期限結構方面。譬如，Chen等發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)其長期銀行貸款規(guī)模顯著大于不受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)[4]，張純等亦持有相同觀點[5]。本文則深入分析了產(chǎn)業(yè)政策對負債的來源結構所產(chǎn)生的影響，并同時考察了金融負債和經(jīng)營負債的結構性變化。這有助于我們較為全面地了解產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)負債融資的影響。(2)探討了去杠桿政策可能面臨的障礙。去杠桿政策必然會對企業(yè)債務融資產(chǎn)生影響，伍中信等發(fā)現(xiàn)信貸緊縮會使企業(yè)總負債水平下降[6]，在負債結構方面企業(yè)則會出現(xiàn)金融負債向經(jīng)營負債轉移，此種債務轉移最終可能弱化去杠桿政策的效果。對政策制定部門而言，去杠桿政策的落實還應當考慮債務轉移帶來的風險轉移問題。(3)從政策沖突的角度考察了政策執(zhí)行問題。已有文獻將政策扭曲的原因主要歸結為基層官僚的執(zhí)行偏差和利益集團對政策執(zhí)行采取的機會主義行為[7]。本文則發(fā)現(xiàn)，即使執(zhí)行層面沒有問題，不同政策之間亦可能存在潛在沖突，進而導致政策執(zhí)行打折扣?！耙坏肚小笔降娜ジ軛U政策對長期性產(chǎn)業(yè)政策的落實會帶來不利影響，這對產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行亦有啟示意義。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

(一)文獻回顧

本部分主要梳理兩組與本文相關的研究：一是去杠桿政策的出臺原因及其對企業(yè)負債融資的影響；二是產(chǎn)業(yè)政策的緣起及其對企業(yè)負債融資的影響。

1．去杠桿政策與企業(yè)負債融資。2008年，全球金融危機爆發(fā)，為應對可能的經(jīng)濟下行風險，中央政府推出了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃。隨后，我國經(jīng)濟總體負債率急升，截至2018年底已達253.1%，與普通發(fā)達國家相比還要高出50%左右，蘊含著巨大風險[8]。因此，去杠桿迫在眉睫。中央政府的去杠桿舉措從金融部門入手，而金融部門的去杠桿必然也會引發(fā)實體產(chǎn)業(yè)的去杠桿。從工業(yè)企業(yè)內部來看，其整體負債率由2007年的58.3%下降至2016年12月的55.8%。民營企業(yè)由同期的59.11%下降到50.7%；而國有企業(yè)不降反升，由56.5%上升至61.4%[9]。這說明，在產(chǎn)業(yè)層面上，去杠桿政策的最終結果是債務出現(xiàn)了轉移。

債務轉移不僅體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)內部也同樣存在。由于信貸政策工具是實現(xiàn)企業(yè)去杠桿政策的常規(guī)手段，去杠桿政策必然伴隨著信貸緊縮，信貸緊縮會導致企業(yè)從銀行等金融機構獲得的融資規(guī)模下降。饒品貴等研究發(fā)現(xiàn)，信貸緊縮會導致企業(yè)負債中來自銀行等金融機構的金融負債比重下降，但是企業(yè)會設法占用客戶或供應商的商業(yè)信用來彌補[10]。由此可見，去杠桿政策會嚴重影響到企業(yè)的債務融資行為。

2．產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)負債融資。產(chǎn)業(yè)政策是政府主導的、為實現(xiàn)特定社會或經(jīng)濟發(fā)展目標而推出的，以支持或限制特定行業(yè)發(fā)展為主要特征的一系列政策組合，它會顯著影響社會資金流向。從經(jīng)濟史的角度來看，發(fā)達國家在發(fā)展早期，會通過諸多產(chǎn)業(yè)扶植手段有意識地構造國家產(chǎn)業(yè)體系。中華人民共和國成立以后，我國所采取的趕超策略，實質上就是產(chǎn)業(yè)政策的一種形式，通過引導資源流向重工業(yè)，實現(xiàn)重工業(yè)的優(yōu)先發(fā)展[11]。改革開放以后，選擇部分產(chǎn)業(yè)進行重點支持仍是我國政府主導經(jīng)濟發(fā)展的強力手段，對金融、人才等資源配置具有重大影響[4]。

廣義的產(chǎn)業(yè)政策包括支持性和限制性的產(chǎn)業(yè)政策，但在實踐中通常討論的是支持性的產(chǎn)業(yè)政策，亦即產(chǎn)業(yè)扶持政策，本文亦重點關注支持性產(chǎn)業(yè)政策。在執(zhí)行層面，產(chǎn)業(yè)政策的落實依賴于兩大工具，一是行政管制，二是銀行信貸[12]。其中，銀行信貸是產(chǎn)業(yè)政策影響社會資金流向的關鍵因素，也是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的常規(guī)手段。通過銀行信貸工具，產(chǎn)業(yè)政策可以影響企業(yè)的債務融資行為。金宇超等發(fā)現(xiàn)若企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持，則可以獲得更多債務融資[13]。在細分企業(yè)債務結構以后，Chen等發(fā)現(xiàn)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)可以獲得更多長期債務融資，相應地，短期債務融資規(guī)模則會縮減[4]。因此，產(chǎn)業(yè)政策同樣會對企業(yè)債務融資行為產(chǎn)生影響。

由以上研究可知，去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策都會影響企業(yè)的債務融資，但鮮有文獻探討去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策在影響企業(yè)債務融資方面的交互影響，特別是對企業(yè)債務結構的影響。本文將對其展開討論。

(二)去杠桿政策與企業(yè)債務融資

企業(yè)債務，從來源上講可劃分為金融負債和經(jīng)營負債兩類[14]。企業(yè)金融負債主要來自以銀行為代表的金融機構，還本付息是其重要特征。企業(yè)經(jīng)營負債，顧名思義，主要來自企業(yè)經(jīng)營過程中對客戶或供應商等利益相關者的資金占用，利息成本較低，甚至根本無須付息。在我國金融壓抑的背景下，企業(yè)經(jīng)營負債規(guī)模要遠大于金融負債規(guī)模[15]。

去杠桿政策直接影響的是企業(yè)金融負債。去杠桿政策通常要使用信貸緊縮政策，此時，以銀行為代表的金融機構會壓縮資金供給，企業(yè)在申請銀行貸款時會面臨更多阻礙。特別是，我國企業(yè)的主要資金來自銀行體系。因此，去杠桿政策必然導致企業(yè)由銀行獲得的金融負債融資規(guī)模下降。

經(jīng)營負債可以在一定條件下替代金融負債。以商業(yè)信用為代表的經(jīng)營負債，在信貸緊縮時期與銀行貸款存在著替代效應[10][16]。兩者的替代主要得益于企業(yè)與客戶或供應商基于前期商業(yè)合作而形成的信息優(yōu)勢。在信貸配給的背景下，由于信息不對稱問題，銀行對企業(yè)的貸款發(fā)放非常謹慎。與銀行相比，客戶或供應商對企業(yè)實際經(jīng)營信息更為了解，信息不對稱問題相對不那么嚴重[17]。于是，客戶或供應商可能愿意在信貸緊縮時對企業(yè)給予信用幫助。

經(jīng)營負債不僅僅是商業(yè)信用，還包括其他經(jīng)營過程中產(chǎn)生的負債。在去杠桿政策施行期間，企業(yè)面臨資金壓力，除了占用客戶或供應商的資金，還會存在拖欠工資、延遲納稅等行為，這實際是在占用員工和政府等企業(yè)利益相關者的資金。在債務結構方面，經(jīng)營負債比重將會上升，金融負債比重則會下降。據(jù)此，本文提出三研究假設1：

H1：在去杠桿政策施行期間，企業(yè)會減少金融負債的比重，增加經(jīng)營負債的比重。

(三)產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)債務融資

產(chǎn)業(yè)政策會給企業(yè)帶來融資便利。已有研究發(fā)現(xiàn)：在股權融資方面，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會得到更多上市機會和股權再融資機會[4]；在債務融資方面，產(chǎn)業(yè)政策主要通過信貸渠道借助銀行等金融機構對企業(yè)進行支持，直接影響企業(yè)金融負債融資規(guī)模。

產(chǎn)業(yè)政策提升企業(yè)金融負債融資的渠道主要有兩條：一是，通過國有大型銀行或政策性銀行直接對受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)進行貸款。在我國的金融體系中，銀行居于主導地位；而在我國的銀行體系中，國有銀行居于主導地位[11]。相對于一般商業(yè)銀行，國有銀行在配合國家產(chǎn)業(yè)政策方面更加積極主動，這為產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的金融負債融資提供了基礎保障。二是，引導中小股份制銀行將信貸資源投向產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)。對于受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，政府通常還會給予財政補貼和稅收優(yōu)惠，放松其融資審核條件和項目審批標準，并幫助其獲得更長期限的銀行貸款[2][4]。這些舉措可以使外部市場對相關企業(yè)形成更樂觀的預期和更低的風險認知，有助于降低該類企業(yè)的信貸融資成本。因此，在產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)會獲得更多來自銀行等金融機構的負債融資。

產(chǎn)業(yè)政策給企業(yè)提供了金融負債融資便利，這能夠減少企業(yè)對經(jīng)營負債的依賴。金融負債與經(jīng)營負債雖然在特定條件下有替代關系，但是，長期占用經(jīng)營負債會嚴重透支企業(yè)的商業(yè)信譽，企業(yè)占用經(jīng)營負債實際上是金融籌資渠道受阻時的權宜之計。因此，一旦獲得產(chǎn)業(yè)政策支持，企業(yè)能夠以較低的成本獲得銀行信貸資金，相應地，也就會減少對經(jīng)營負債這一代價高昂的融資渠道的依賴。據(jù)此，本文提出研究假設2：

H2：在獲得產(chǎn)業(yè)政策支持后，企業(yè)會增加金融負債的比重，降低經(jīng)營負債的比重。

(四)去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策的沖突：負債融資的視角

去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策存在著潛在的矛盾和沖突，具體表現(xiàn)在以下兩個方面：

一是，去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策的落實都要用到信貸政策工具，而操作方向相反。去杠桿政策需要實施信貸緊縮，減少銀行等金融機構的資金供給，這便導致企業(yè)金融負債融資受限[1]。產(chǎn)業(yè)政策則需要增加對企業(yè)的資金支持。當前我國企業(yè)融資主要以間接融資為主，因而產(chǎn)業(yè)政策主要通過銀行等金融機構對企業(yè)進行信貸支持，這會促使企業(yè)擴張金融負債融資[2]。

二是，去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策在期限和實施范圍上存在差異，這可能導致信貸資源錯配[18]。一方面，產(chǎn)業(yè)政策是長期性、結構性的政策。其長期性體現(xiàn)在五年及以上的國家產(chǎn)業(yè)規(guī)劃之中，大部分產(chǎn)業(yè)政策支持期限要長于一個信貸周期；其結構性體現(xiàn)在我國的產(chǎn)業(yè)政策是一種典型的選擇性產(chǎn)業(yè)政策，即只有部分產(chǎn)業(yè)得到支持。另一方面，去杠桿政策通常是短期性、整體性的政策。去杠桿政策與貨幣政策密切相關，在我國呈現(xiàn)6年一輪的周期性，每次去杠桿大致持續(xù)兩年左右時間。去杠桿政策的周期性和產(chǎn)業(yè)政策的長期性必然會產(chǎn)生沖突。

在正常情況下，產(chǎn)業(yè)政策可以為企業(yè)帶來融資便利，即幫助企業(yè)獲取更多的金融負債融資，并由此減少對經(jīng)營負債的占用。但是，在去杠桿政策施行期間，信貸緊縮往往是系統(tǒng)性的，絕大多數(shù)企業(yè)均面臨“一刀切”式的貸款收緊。這將不可避免地誤傷需要持續(xù)資金扶助的產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)，從而削弱產(chǎn)業(yè)政策帶給企業(yè)的融資便利作用。在負債結構方面，去杠桿政策會減少產(chǎn)業(yè)政策給企業(yè)帶來的金融負債融資，弱化產(chǎn)業(yè)政策縮小企業(yè)經(jīng)營負債占用的效果。據(jù)此，本文提出研究假設3：

H3：去杠桿政策會減少產(chǎn)業(yè)政策帶給企業(yè)的金融負債融資便利，增加產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)對經(jīng)營負債的依賴。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文使用的數(shù)據(jù)及其來源如下：一是，宏觀貨幣與信貸數(shù)據(jù)，分別來自CSMAR提供的經(jīng)濟研究系列數(shù)據(jù)庫和銀行研究系列數(shù)據(jù)庫；二是，國家產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)，根據(jù)中央政府發(fā)布的歷次“五年規(guī)劃”文件，識別出國家重點支持的相關產(chǎn)業(yè)后整理得到；三是，公司財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)分別來自CSMAR提供的公司研究系列數(shù)據(jù)庫和經(jīng)濟研究系列數(shù)據(jù)庫；四是，區(qū)域制度環(huán)境指數(shù)相關數(shù)據(jù)，取自《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》[19](P214—224)。

在獲取所需數(shù)據(jù)之后，本文對樣本按如下程序進行篩選：以2003～2016年公司財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)為基礎，獲取28580個公司—年度的原始觀測值；以上一步獲取的數(shù)據(jù)為基礎，合并產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)、區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)和制度環(huán)境指數(shù)數(shù)據(jù)，最終得到26525個公司—年度觀測值。此外，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

(二)變量定義與測量

1．去杠桿政策。在參考已有文獻的基礎上[6][10]，本文以信貸緊縮年份來測量去杠桿政策。若樣本觀測值所在年份為2004、2005、2010、2011和2016年，則取1；反之，則取0。為保證結果的可靠性，在穩(wěn)健性測試中本文也使用M2增長率、人民幣貸款余額增長率與核心資本充足率等指標來衡量去杠桿政策的力度。

2．產(chǎn)業(yè)政策。本文的研究樣本期間為2003～2016年，涉及“十五規(guī)劃”到“十三五規(guī)劃”四個五年規(guī)劃。本文從歷次五年規(guī)劃文件中識別出國家鼓勵或支持的產(chǎn)業(yè)，而后據(jù)此來測量企業(yè)是否受到國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵或支持。企業(yè)受到國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵或支持的，IP取1；反之，則取0。上述計量方法與已有文獻一致[20][21]。

3．金融負債與經(jīng)營負債?，F(xiàn)有文獻中通常以銀行借款來衡量金融負債，以應付賬款或者基于應付賬款的調整項目來衡量經(jīng)營負債[10]。李心合等對金融負債和經(jīng)營負債進行了定義和分類：將公司因金融市場籌資而產(chǎn)生的負債定義為金融負債；將公司因商品市場經(jīng)營活動而產(chǎn)生的負債定義為經(jīng)營負債[14]。本文結合已有文獻與財務報表中的會計科目，對金融負債和經(jīng)營負債進行劃分。金融負債主要是帶息的公司負債，包括短期借款、交易性金融負債、衍生金融負債、應付利息、長期借款、獨立賬戶負債、應付債券、長期應付款。經(jīng)營負債主要是公司日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的公司負債，通常不帶息，包括應付票據(jù)、應付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、其他應付款、應付股利、專項應付款、遞延所得稅負債。

4．控制變量。企業(yè)的融資結構通常與企業(yè)的基本財務狀況、治理結構相關[10][22]，同時也會受到企業(yè)經(jīng)營所在地的經(jīng)濟狀況和金融發(fā)展情況的影響[23][24]。綜合已有文獻，本文引入的控制變量主要包括兩大類：一類是公司特征變量，包括公司規(guī)模、公司盈利情況、公司成長能力及公司治理情況；另一類是區(qū)域宏觀經(jīng)濟變量，包括公司所在地區(qū)財政寬松度、地區(qū)金融發(fā)展程度、人口規(guī)模、城鎮(zhèn)失業(yè)率、GDP總額、GDP增長率、市場化指數(shù)、行政干預指數(shù)和法制指數(shù)。本文實證檢驗所需的變量及其定義詳見表1。

表1 變量定義和描述

(三)模型設定

本文主要采用如下模型來檢驗研究假設H1、H2和H3：

Debt_Structure=α+β1Delever+β2IP+β3Roa+β4Size+β5Sgrowth+β6BtoM+β7State+

β8Lshr+β9Othshr+β10FirmAge+β11Regulation+β12Finance_M+

β13Finance_D+β14ProvGDPGR+β15ProvGDP+β16ProvPOP+

β17UnEmploy+β18Mkt_Index+β19Gov_Index+β20Law_Index+

βm∑Year+βn∑Ind+ε

(1)

Debt_Structure=α+β1IP+β2IP×Delever+β3Delever+β4Roa+β5Size+β6Sgrowth+

β7BtoM+β8State+β9Lshr+β10Othshr+β11FirmAge+β12Regulation+

β13Finance_M+β14Finance_D+β15ProvGDPGR+β16ProvGDP+

β17ProvPOP+β18UnEmploy+β19Mkt_Index+β20Gov_Index+

β21Law_Index+βm∑Year+βn∑Ind+ε

(2)

模型(1)用于檢驗假設H1和假設H2；模型(2)用于檢驗假設H3。模型中Debt_Structure是公司債務結構變量，在回歸時分別代入FDebt、ODebt和Lev。

四、統(tǒng)計分析和實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。需要指出的是，上市公司負債類會計科目非常復雜，部分科目因存在爭議，本文未計入金融負債或經(jīng)營負債，這使得FDebt與ODebt之和略小于1。但值得注意的是，經(jīng)營負債的均值是金融負債的近兩倍。這說明，上市公司從經(jīng)營活動中獲取的資金，遠遠多于從金融機構獲取的資金，也在一定程度上反映了上市公司面臨的融資約束的嚴峻程度。

表2 變量總體描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

1．去杠桿政策、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)債務融資。模型(1)的回歸結果如表3所示，可以看到，F(xiàn)Debt對Delever的回歸系數(shù)為-0.02，且在1%的水平上顯著。這說明，在去杠桿政策施行期間，銀行等金融機構對企業(yè)的資金供給會出現(xiàn)下降，這會導致企業(yè)的金融負債融資規(guī)模下降，并且企業(yè)的平均金融負債率會下降2%左右。ODebt對Delever的回歸系數(shù)為0.014，也在1%的水平上顯著。這說明，在去杠桿政策施行期間，經(jīng)營負債會顯著增加，以替代減少的金融負債，但在增加幅度上要小于金融負債的減少。換言之，經(jīng)營負債僅能部分替代金融負債，無法完全抵消去杠桿政策帶來的企業(yè)負債融資規(guī)模的縮減。由表3的結果可知，研究假設H1得證。

FDebt對IP的回歸系數(shù)為0.017，且在1%的水平上顯著。這說明，在獲得國家產(chǎn)業(yè)政策支持后，企業(yè)的金融負債規(guī)模平均會增加1.7%。ODebt對IP的回歸系數(shù)為-0.021，也在1%的水平上顯著。這說明產(chǎn)業(yè)政策支持會導致企業(yè)經(jīng)營負債規(guī)模平均減少2.1%，略大于其對金融負債的影響。由表3的結果可知，研究假設H2得證。

本文還考察了去杠桿政策對企業(yè)整體負債水平Lev的影響，發(fā)現(xiàn)去杠桿政策也會導致企業(yè)總負債水平顯著下降。這說明，面臨去杠桿政策，企業(yè)盡管會設法使用經(jīng)營負債對其補償，但是仍無力阻擋企業(yè)負債融資規(guī)模的下降。值得注意的是，產(chǎn)業(yè)政策對總負債水平Lev則無顯著影響。這可能是因為產(chǎn)業(yè)政策同時會影響股權融資，從而使企業(yè)資產(chǎn)負債率出現(xiàn)了復雜的變化。

控制變量的相關結果基本符合預期：Roa、State、Lshr、Othshr、ProvGDP對FDebt(ODebt)的影響顯著為負(正)；Size、BtoM、Regulation、ProvPOP對FDebt(ODebt)則有顯著為正(負)的影響。其中，國有企業(yè)的金融負債比重相對更低、經(jīng)營負債比重相對更高，可能源于國有企業(yè)有更大規(guī)模的關聯(lián)交易，這一結果與饒品貴等人的統(tǒng)計結果一致[10]。此外，Roa對Lev有顯著負影響，主要是因為盈利良好的企業(yè)更傾向內源融資而非借貸，這也與以往的研究相一致[22]。

2．去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策的沖突：負債融資的視角。本文上述部分是對假設H1和假設H2的線性模型檢驗，而實際上，去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策會同時對企業(yè)的負債結構產(chǎn)生影響。并且，兩者對金融負債和經(jīng)營負債的影響剛好相反。在這一部分，本文將考察去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策可能的沖突。去杠桿政策是否會削弱產(chǎn)業(yè)政策帶給企業(yè)的債務融資便利呢？本文將使用調節(jié)效應模型對其考察。

表3 去杠桿政策與公司負債結構

注：回歸分析考慮了異方差，進行了公司層面的 cluster 調整，并控制了行業(yè)與年份固定效應。***、 **和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。下表同。

模型(2)使用交乘項Delever×IP來檢驗去杠桿政策對產(chǎn)業(yè)政策的調節(jié)效應，Delever×IP的回歸系數(shù)是本文主要的關注對象。檢驗結果如表4所示，F(xiàn)Debt對Delever×IP的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，而ODebt對Delever×IP的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說明即使企業(yè)有產(chǎn)業(yè)政策支持，去杠桿政策也會減少產(chǎn)業(yè)政策原本可能帶給企業(yè)的金融負債融資便利，企業(yè)還需要尋求經(jīng)營負債占用來對其補償。換言之，去杠桿政策的確會對產(chǎn)業(yè)政策的落實產(chǎn)生一定的不利影響。由表4的結果可知，研究假設H3得證。

表4 去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策的沖突

五、穩(wěn)健性檢驗與拓展性分析

(一)穩(wěn)健性檢驗

1．去杠桿政策的其他測量方法。參考已有文獻[6][10]，本文使用3個指標重新衡量去桿杠政策的力度，再對模型(1)回歸，以檢驗假設H1。這3個指標分別是M2增長率、人民幣貸款余額增長率與核心資本充足率。其中，M2增長率是廣義貨幣投入年增長率，記為M2GR；人民幣貸款余額增長率是央行統(tǒng)計的年度人民幣貸款余額增長率，記為SumloanGR；核心資本充足率以CSMAR提供的銀行財務指標數(shù)據(jù)中的所有銀行各自的資本充足率為基礎，使用各個銀行國內信貸總額占比為權重，計算加權值，記為WeightCRratio。其中，M2GR和SumloanGR是去杠桿政策的反向量度。表5列示了更換度量方法后的回歸結果，由表5的結果可知，相關回歸結果與本文的研究假設H1一致。

表5 使用替代指標衡量去杠桿政策力度后的模型(1)回歸結果

注：括號中的數(shù)字表示雙尾檢驗的t值。

2．產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)負債結構的外生性檢驗。研究假設H2的推導依賴于一個前提，即產(chǎn)業(yè)政策是外生事件，企業(yè)是否受產(chǎn)業(yè)政策支持是隨機選擇的結果，不受企業(yè)自身特征的影響。然而，政府在選擇某一行業(yè)作為支持性產(chǎn)業(yè)時，是否會考慮這一行業(yè)普遍性的負債結構呢？特別是，政府是否會選取特定負債水平的行業(yè)，以便于管理和控制呢？倘若果真如此，這會導致產(chǎn)業(yè)政策事實上內生于負債結構。為了檢驗產(chǎn)業(yè)政策是否內生于行業(yè)負債結構，本文使用產(chǎn)業(yè)政策IP對行業(yè)負債結構均值進行Probit回歸，若不顯著，則表明產(chǎn)業(yè)政策制定外生于行業(yè)負債結構；反之，則不能排除兩者之間潛在的反向因果關系。具體檢驗結果見表6，由表6的結果可知，行業(yè)的負債結構對其是否受產(chǎn)業(yè)政策扶持不顯著，表明產(chǎn)業(yè)政策在統(tǒng)計意義上外生于行業(yè)負債結構。

表6 產(chǎn)業(yè)政策與公司負債結構

注：變量前加“Industry_”，意指該變量的行業(yè)均值，如Industry_Fdebt，表示金融負債比重的行業(yè)均值。

(二)拓展性分析

上文已經(jīng)證明去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策在企業(yè)負債融資方面存在沖突，值得進一步探討的問題是，上述沖突是否普遍存在于不同場景，還是僅僅在特定樣本中才有所體現(xiàn)。本文按照地理區(qū)位和市場化程度對研究樣本進行了分組，考察了去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策的沖突在不同樣本中是否具有一致性。其中，根據(jù)上市公司所屬地區(qū)劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)；根據(jù)市場化指數(shù)中位數(shù)將樣本劃分為高低兩組。表7列示了相關回歸結果。當企業(yè)處于中西部地區(qū)時，去杠桿政策會顯著減少產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)可獲得的金融負債，并迫使企業(yè)增加經(jīng)營負債占用，但是上述現(xiàn)象在東部地區(qū)并不顯著。當企業(yè)處于市場化水平較低的地區(qū)時，去杠桿政策會顯著減少產(chǎn)業(yè)政策帶給企業(yè)的金融負債融資便利，增加企業(yè)對經(jīng)營負債的依賴。這可能是因為在中西部地區(qū)或者市場化水平較低地區(qū)，企業(yè)融資渠道狹窄，主要依靠銀行貸款，去杠桿政策對其影響更大；而東部地區(qū)或市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)融資渠道相對較多，除了銀行貸款還有民間借貸或股權融資渠道，這導致去杠桿政策對其影響相對較弱?？偨Y上述統(tǒng)計結果可以發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策的沖突，主要存在于中西部地區(qū)或市場化水平較低地區(qū)的企業(yè)樣本中。

表7 根據(jù)地理區(qū)位和市場化程度分組考察去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策的沖突

注：括號中的數(shù)字表示雙尾檢驗的t值。

六、研究結論

政策執(zhí)行問題一直是公共政策分析的熱點，已有研究通常將政策執(zhí)行不力歸咎于基層官僚組織問題或利益集團阻礙[7]，本文則指出了另一個可能的原因：不同政策之間的沖突。本文以去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策為研究對象，從企業(yè)債務融資的視角，考察了兩者的沖突問題。本文發(fā)現(xiàn)去杠桿政策會減少企業(yè)金融負債，增加企業(yè)經(jīng)營負債；產(chǎn)業(yè)政策則會增加企業(yè)金融負債，減少企業(yè)經(jīng)營負債。很明顯，去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策在企業(yè)負債融資方面存在沖突。同時，本文使用調節(jié)效應模型證實：“一刀切”式的粗糙去杠桿政策會削弱產(chǎn)業(yè)政策帶給企業(yè)的金融負債融資便利，企業(yè)不得不增加對經(jīng)營負債的依賴。此外，本文還發(fā)現(xiàn)去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策在負債融資方面的沖突主要體現(xiàn)在中西部地區(qū)或市場化水平較低地區(qū)的企業(yè)樣本中?；谏鲜霭l(fā)現(xiàn)，本文得到如下啟示：

第一，去杠桿政策導致金融風險向上市公司的關聯(lián)方傳遞。去杠桿政策迫使上市公司用經(jīng)營負債來代替金融負債，而企業(yè)的經(jīng)營負債大多通過與產(chǎn)業(yè)鏈上的上下游企業(yè)交易獲取，但是這些上下游企業(yè)常常無法獲得與上市公司同等力度的地方政府支持，于是他們的財務風險就會明顯升高，這便使得風險由上市公司向其客戶或供應商轉移。因此，在去杠桿政策施行期間要注意采取措施，防止風險在產(chǎn)業(yè)鏈上擴散。

第二，“一刀切”式的粗糙去杠桿政策可能惡化企業(yè)的“脫實向虛”問題。本文發(fā)現(xiàn)去杠桿政策導致包括產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)在內的所有企業(yè)債務融資規(guī)模下降，這可能違背了通過去杠桿政策促進金融資本服務實體經(jīng)濟的初衷。因此，去杠桿政策必須注意節(jié)奏和力度，既要防止去杠桿政策力度過大而產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風險，也要切實擠壓資本在金融體系內的空轉套利空間，引導資金流向實體經(jīng)濟。

第三，去杠桿政策與產(chǎn)業(yè)政策在企業(yè)負債融資方面存在沖突。由于去杠桿政策和產(chǎn)業(yè)政策都會用到信貸工具，但兩者的操作方向剛好相反，這可能導致信貸工具操作面臨左右為難的窘境。為解決這一問題，應當采取結構性去杠桿的方法。對于受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，減小去杠桿的政策力度，以保證產(chǎn)業(yè)政策的延續(xù)性；對于產(chǎn)業(yè)政策限制的行業(yè)，則正常實行去杠桿政策。如此，便可以化解短期的去杠桿政策與長期的產(chǎn)業(yè)政策之間的矛盾。