張明

自2020年2月下旬起，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，全球金融市場(chǎng)陷入了前所未有的動(dòng)蕩之中。這次動(dòng)蕩的總體表現(xiàn)是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌、避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在波動(dòng)中上升。截至2020年4月15日，與2019年底相比，美國(guó)道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“道瓊斯指數(shù)”）下跌了17.6%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率由1.92%下降至0.63%，美元指數(shù)則由96.4上升至99.5;英國(guó)倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）黃金價(jià)格上漲了13.5%;布倫特原油期貨價(jià)格下跌了58.0%。

僅從上述道瓊斯指數(shù)的跌幅，還難以看出3月美國(guó)股市的劇烈波動(dòng)。道瓊斯指數(shù)由2020年2月12日的29551.42點(diǎn)（這也是本輪美國(guó)股市的頂點(diǎn)）一度下跌至3月23日的18591.93點(diǎn)，下跌幅度高達(dá)37.1%。在3月9日至18日連續(xù)8個(gè)交易日內(nèi)，美國(guó)股市發(fā)生了4次熔斷。僅在3月16日，道瓊斯指數(shù)單日就下跌了12.9%。

此外，在3月9日至18日期間，發(fā)生了美股、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與美國(guó)國(guó)債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)下跌的罕見(jiàn)現(xiàn)象。這說(shuō)明市場(chǎng)上因?yàn)橥顿Y者集體拋售各類(lèi)資產(chǎn)而發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)。投資者為了追逐流動(dòng)性，既在拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也在拋售避險(xiǎn)資產(chǎn)。全球金融市場(chǎng)一度岌岌可危。為了避免流動(dòng)性危機(jī)升級(jí)為全球金融海嘯，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行采取了極其寬松的貨幣政策。例如，在3月16日至23日期間，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎每天出臺(tái)一項(xiàng)或多項(xiàng)政策救市。在3月23日美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施無(wú)上限量化寬松（QE）政策之后，流動(dòng)性危機(jī)得以緩解，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重新回升，市場(chǎng)最困難的時(shí)期過(guò)去了。

全球經(jīng)濟(jì)增速將下滑發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策空間狹窄

在最新出版的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2019年的2.9%下降至2020年的-3.0%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速將由2019年的1.7%下降至2020年的-6.1%;新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速將由2019年的3.7%下降至2020年的-1.0%。IMF預(yù)測(cè)美國(guó)、歐元區(qū)、日本、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)2020年的經(jīng)濟(jì)增速分別為-5.9%、-7.5%、-6.5%、-7.0%、-7.2%和-6.5%;預(yù)測(cè)中國(guó)、印度、俄羅斯和巴西2020年的經(jīng)濟(jì)增速分別為1.2%、1.9%、-5.5%和-5.3%。不難看出，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在2020年將會(huì)陷入衰退，且嚴(yán)重程度顯著超過(guò)2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期。

同時(shí)，目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的傳統(tǒng)政策空間日益狹窄。財(cái)政政策方面，2019年底，美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的政府債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比分別為108.3%、200.5%、59.8%、98.1%和85.4%。預(yù)計(jì)這些國(guó)家2020年實(shí)際財(cái)政赤字與GDP之比均將超過(guò)10%，這意味著上述國(guó)家政府債務(wù)與GDP之比還會(huì)攀升。貨幣政策方面，從短期政策性利率來(lái)看，目前日本與歐元區(qū)已經(jīng)是負(fù)利率，美國(guó)是零利率，英國(guó)僅略高于零利率。從10年期國(guó)債收益率來(lái)看，目前日元與歐元區(qū)已經(jīng)為負(fù)，美國(guó)與英國(guó)也僅在0至1%之間，且未來(lái)可能繼續(xù)下降。

中國(guó)債券市場(chǎng)將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇

在全球金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩的環(huán)境下，中國(guó)債券市場(chǎng)尤其是利率債與高等級(jí)信用債市場(chǎng)將迎來(lái)難得的發(fā)展機(jī)遇。

首先，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速之間的差距可能不減反增，將使得中國(guó)有條件維持相對(duì)較高的利率水平，從而增加中國(guó)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的吸引力。雖然2020年第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅為-6.8%，但這將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的底部，從第二季度起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)逐漸反彈。筆者認(rèn)為，第二、三、四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望分別達(dá)到2%、6%、7%，全年將會(huì)高于2%。2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為6.1%，全球經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，兩者的差距為3.2%。如果2020年全球經(jīng)濟(jì)增速為-3.0%，中國(guó)為2%，兩者之間的差距將會(huì)擴(kuò)大至5.0%。這個(gè)增速差的擴(kuò)大無(wú)疑有利于增強(qiáng)中國(guó)資產(chǎn)的吸引力。具體到貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)，盡管未來(lái)中國(guó)這兩個(gè)市場(chǎng)的利率可能仍將下行，但下行空間比較有限，將維持在顯著為正的利率水平。例如，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率在0.6%左右，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.6%左右。將近200BP的利差將使中國(guó)國(guó)債成為全球范圍內(nèi)富有吸引力的資產(chǎn)。

其次，2020年為了對(duì)沖疫情的負(fù)面沖擊、穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)計(jì)中國(guó)政府將會(huì)發(fā)行較大規(guī)模的特別國(guó)債與地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，這將顯著增加中國(guó)債券市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給。中共中央政治局4月17日召開(kāi)會(huì)議提出，“提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國(guó)債，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券”。筆者預(yù)計(jì)，今年特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模將在1萬(wàn)億至2萬(wàn)億元之間，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模將在3萬(wàn)億至4萬(wàn)億元之間。此外，由政策性銀行與商業(yè)銀行發(fā)行的金融債規(guī)模也將有較大幅度的擴(kuò)大。利率債與金融債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，將會(huì)顯著增加中國(guó)債券市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給，滿(mǎn)足各類(lèi)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇背景下增配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的需求。

再次，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的上升，以及國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)吸引力的增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2020年將有更大規(guī)模的外資配置中國(guó)債券資產(chǎn)。2017—2019年，中國(guó)國(guó)際收支平衡表中證券投資項(xiàng)下債券細(xì)項(xiàng)的外國(guó)資金凈流入規(guī)模分別為881億、995億與1025億美元。而2009—2016年8年時(shí)間里，該指標(biāo)累計(jì)規(guī)模才1190億美元。雖然2020年第一季度受全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體遭遇了有史以來(lái)最嚴(yán)重的短期資本外流（資本外流規(guī)模超過(guò)1000億美元，達(dá)到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體GDP的0.4%），但隨著全球金融市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定下來(lái)，投資者的情緒將從單純避險(xiǎn)轉(zhuǎn)為追求收益與避險(xiǎn)并重，到時(shí)中國(guó)相對(duì)較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率將會(huì)對(duì)國(guó)際投資者具有較大的吸引力。預(yù)計(jì)國(guó)際投資者將通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、債券通等渠道顯著增配中國(guó)債券資產(chǎn)。

最后，從國(guó)內(nèi)投資者資產(chǎn)配置情況來(lái)看，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融面臨的不確定性因素眾多，國(guó)內(nèi)投資者避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)債券資產(chǎn)的配置需求將增加。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融面臨如下多重不確定性因素：其一，疫情雖然在國(guó)內(nèi)得到了有效控制，但依然存在國(guó)外倒灌風(fēng)險(xiǎn);其二，全球經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)中國(guó)出口的影響有多大，還有待進(jìn)一步觀察;其三，受疫情重創(chuàng)的消費(fèi)行業(yè)與出口行業(yè)的中小企業(yè)未來(lái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)較大面積的破產(chǎn)倒閉，從而釋放出大量勞動(dòng)力，再疊加今年數(shù)量達(dá)到歷史峰值的高校畢業(yè)生，是否會(huì)顯著增加就業(yè)壓力;其四，美國(guó)政府為了逃避美國(guó)民眾對(duì)其抗疫不力的指責(zé)，是否會(huì)把責(zé)任推卸給中國(guó)，導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)摩擦重新加劇。上述不確定性因素相互交織，構(gòu)成了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展的一系列壓力。因此整體而言，2020年國(guó)內(nèi)投資者的避險(xiǎn)情緒會(huì)比較強(qiáng)烈，將利好債券類(lèi)資產(chǎn)。

總之，在全球疫情發(fā)展依然存在不確定性，全球經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)出現(xiàn)下行的大背景下，2020年中國(guó)債券市場(chǎng)將迎來(lái)較大的發(fā)展機(jī)遇。不過(guò)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚未改善之前，隨著外部環(huán)境的惡化，中國(guó)企業(yè)將面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。具體來(lái)看，受疫情沖擊較大行業(yè)的中小企業(yè)、資金鏈面臨壓力的融資平臺(tái)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商等，未來(lái)出現(xiàn)債務(wù)違約甚至破產(chǎn)清算的概率會(huì)顯著上升。這意味著，中國(guó)債券市場(chǎng)的信用分化格局將會(huì)延續(xù)甚至加劇，在利率債與高等級(jí)信用債受到青睞之際，低等級(jí)信用債違約事件將有所增多。對(duì)此，我們應(yīng)該未雨綢繆做好準(zhǔn)備。

責(zé)任編輯：孫惠玲? 羅邦敏