張強(qiáng) 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院

引言：在自由流動(dòng)和發(fā)揮信息作用的過(guò)程中，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)可以在定價(jià)的過(guò)程中發(fā)揮有效的作用。因此，多數(shù)收益和流動(dòng)性其實(shí)都有著一定的關(guān)系，這就是比較有名的溢出效應(yīng)。在多數(shù)金融市場(chǎng)中，溢出效應(yīng)指的是兩個(gè)市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中不受變量的制約，的基礎(chǔ)上更好地進(jìn)行發(fā)展。在實(shí)際建設(shè)的過(guò)程中也不會(huì)受到對(duì)方市場(chǎng)的影響。但是，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和監(jiān)管制度的影響下，兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)直接被人分開(kāi)。社會(huì)內(nèi)部的資金也能夠全面地進(jìn)行流動(dòng)。最終，我國(guó)的債券市場(chǎng)要比股票市場(chǎng)要落后很多。最終，我國(guó)的股市和債券市場(chǎng)的溢出將會(huì)表現(xiàn)出不同的特征。專業(yè)人員只有充分地了解這些特征才能夠提升組合收益。本文主要就股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

一、流動(dòng)性溢出效應(yīng)機(jī)理分析

所有溢出的效益都是從投資者交易的過(guò)程中總結(jié)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，并全面地進(jìn)行實(shí)現(xiàn)的。專業(yè)的人員可以將流動(dòng)性的溢出效應(yīng)機(jī)理概括為蹺蹺板效應(yīng)。多數(shù)股價(jià)在不斷地上漲時(shí)，更多債券市場(chǎng)內(nèi)部的資金會(huì)被吸收進(jìn)來(lái)。如果股票市場(chǎng)風(fēng)頭不對(duì)，那些心有恐懼的投資者就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)拋售股票，并轉(zhuǎn)而購(gòu)買政府債券。因此，我們能夠直接和間接地分析出一個(gè)宏觀環(huán)境的變化[1]。如果市場(chǎng)內(nèi)部一個(gè)宏觀的變量出現(xiàn)變化時(shí)，它就會(huì)對(duì)其他變量產(chǎn)生直接的影響。

在實(shí)際發(fā)展的過(guò)程中，折現(xiàn)率將會(huì)直接約束著債券的價(jià)格。因此，可以得知，債券的價(jià)格會(huì)直接受到宏觀變量的影響。但是卻有兩種方式直接影響股票的價(jià)格。在實(shí)際寬松貨幣政策的環(huán)境下，只有全面地增加市場(chǎng)上的資金才能夠更好地推動(dòng)交易的進(jìn)行，最終整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性也會(huì)提升。此外，也可以通過(guò)間接 方式來(lái)提升流動(dòng)性。又因?yàn)楣善泵媾R諸多通貨膨脹等諸多方面的風(fēng)險(xiǎn)。更多的資金會(huì)直接從債券市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)。總體來(lái)說(shuō)，各種要素之間有著不同的關(guān)系，在這中間并不能夠忽略任何一種要素產(chǎn)生的影響。

二、實(shí)證研究

從實(shí)際在分析內(nèi)容的過(guò)程中，兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性會(huì)和內(nèi)外環(huán)境有直接的關(guān)系。正因?yàn)椴煌氖鑼?dǎo)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，勢(shì)必也會(huì)在之后產(chǎn)生不同的溢出效應(yīng)。因此，兩個(gè)不同的變量之間根本不會(huì)發(fā)生清楚的關(guān)系。必要時(shí)也就能夠采用VAR模型來(lái)進(jìn)行分析。

在理論進(jìn)化的過(guò)程中，兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性和溢出性也有著一定的關(guān)聯(lián)性。市場(chǎng)內(nèi)部的收益率和波動(dòng)性會(huì)直接對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。因此，在實(shí)際發(fā)展的過(guò)程中，專業(yè)的人員可以先選擇兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的收益率和波動(dòng)率，在直接控制整體的變量，最終自然會(huì)讓變量發(fā)生新的變化。

在經(jīng)過(guò)兩次VAR分析之后，專業(yè)人員先需要考慮模型中存在的市場(chǎng)變量。只有這樣才能夠全面地研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)之間的流動(dòng)性效益。因此，專業(yè)的人員可以通過(guò)引入宏觀的變量來(lái)全面地進(jìn)行分析。如果內(nèi)部的變量產(chǎn)生變化時(shí)，市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。

（一）變量的選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

在實(shí)際建設(shè)的過(guò)程中，專業(yè)人員可以選擇合適的指數(shù)來(lái)計(jì)算一定的收益率。這樣自然能夠更好地配合上證指數(shù)來(lái)計(jì)算收益率。在完成計(jì)算過(guò)程之后，專業(yè)人員也可以全面計(jì)算相關(guān)的日平均值和月平均值。其中，VOLB和VOLS分別為兩個(gè)不同市場(chǎng)內(nèi)部的波動(dòng)率。我們先對(duì)股票市場(chǎng)使用的非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行分析，再對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)部存在的比例進(jìn)行分析。所有的樣本數(shù)據(jù)都來(lái)自于國(guó)內(nèi)某知名的數(shù)據(jù)庫(kù)，再根據(jù)AIC和不同的模型滯后階數(shù)進(jìn)行分析[2]。其中，VAR模型內(nèi)部的所有絕對(duì)值都要比1小，在全面進(jìn)行分析之后就能夠充分地進(jìn)行運(yùn)行。

圖1有效地展示了兩組非流動(dòng)數(shù)據(jù)樣本所產(chǎn)生的不同走勢(shì)。從數(shù)據(jù)中可以看出，兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部存在諸多非流動(dòng)性的現(xiàn)象。如果股票市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性普遍較低，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)變好。但是當(dāng)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性較高時(shí)，債券市場(chǎng)的流動(dòng)成本卻普遍較高。圖 1展示了兩組非流動(dòng)性周數(shù)據(jù)樣本的走勢(shì)。

下面表1更列出了和市場(chǎng)有關(guān)的矩陣。只要先列出與其他數(shù)據(jù)相關(guān)的系數(shù)，并讓所有的數(shù)據(jù)都保持一致。其實(shí)兩個(gè)市場(chǎng)之間的收益率和波動(dòng)率沒(méi)有太大的關(guān)系。但是債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性確實(shí)存在著一定的關(guān)系。但是股票市場(chǎng)內(nèi)部的波動(dòng)性和非本市場(chǎng)內(nèi)部的非流動(dòng)性卻負(fù)相關(guān)。股票市場(chǎng)內(nèi)部的波動(dòng)率和債券市場(chǎng)內(nèi)部的非流動(dòng)性卻正向相關(guān)。這些上述的結(jié)果表明，兩個(gè)不同的市場(chǎng)之間確實(shí)有著一定的聯(lián)動(dòng)性。相關(guān)人員需要進(jìn)一步討論溢出的效應(yīng)。

表1 非流動(dòng)性和市場(chǎng)變量周數(shù)據(jù)的相關(guān)性

（二）VAR估計(jì)結(jié)果與市場(chǎng)變量

可以先對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)和其他變量進(jìn)行分析。正因?yàn)閮?nèi)部有著不同類型的宏觀變量。在關(guān)鍵的時(shí)刻，專業(yè)人員更可以運(yùn)用專業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)解決問(wèn)題。表2有效地分析了不同類型變量之間存在的關(guān)系。在這樣的環(huán)境下，變量i并不會(huì)直接產(chǎn)生變量j。如果變量i的系數(shù)一直處于滯后的狀態(tài)，變量j則會(huì)在回歸時(shí)明顯不為零[3]。不同的個(gè)數(shù)表示該系數(shù)將會(huì)在不同的位置上表現(xiàn)出不同的水平。

表2的右下角講述的是兩個(gè)市場(chǎng)之間存在的非流動(dòng)關(guān)系?？梢钥闯觯瑑蓚€(gè)市場(chǎng)之間確實(shí)存在一定的因果關(guān)系。如果一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷地上升，另外一個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性也就會(huì)下降?？梢园l(fā)現(xiàn)，這其實(shí)是一種重要的補(bǔ)充。和傳統(tǒng)的觀念將會(huì)保持一致。

另外，一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率發(fā)生了變化，另外一個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性就會(huì)發(fā)生變化。也就是說(shuō)，如果一方的波動(dòng)率上升，另外一方的非流動(dòng)性也會(huì)上升。因此，這樣一個(gè)發(fā)現(xiàn)也確認(rèn)了表1中的數(shù)據(jù)。因此，專業(yè)人員可以給出直覺(jué)的描述：正因?yàn)楹暧^變量或者市場(chǎng)內(nèi)部的環(huán)境會(huì)發(fā)生變化，所以也就使得市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)不斷地上升。之后，股票的交易量也會(huì)因?yàn)槠浣灰琢枯^低而使得交易的成本增加。股票的價(jià)格也會(huì)在不斷地交易過(guò)程中產(chǎn)生波動(dòng)。如果債券市場(chǎng)的交易量減少，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性也會(huì)降低。

在實(shí)際分析的過(guò)程中，專業(yè)人員也可以發(fā)現(xiàn)，股票的收益率將會(huì)決定債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，這幾乎是毋庸置疑的。正因?yàn)楦軛U效應(yīng)在股票市場(chǎng)中發(fā)揮重要的作用。其收益率如果變高，則其波動(dòng)率會(huì)不斷地下降。如果不加以控制，這也會(huì)使得債券市場(chǎng)的非流動(dòng)性不斷地下降。

因果關(guān)系檢測(cè)的結(jié)果說(shuō)明，每個(gè)不同等式的變量之間存在著很多的因果關(guān)系。更多的模型更會(huì)有著強(qiáng)烈的互動(dòng)關(guān)系。專業(yè)的人員更需要先考察脈沖反應(yīng)函數(shù)數(shù)量之間的關(guān)系，才能夠更好地衡量不同的標(biāo)準(zhǔn)差?？梢哉f(shuō)，這回對(duì)變量J和未來(lái)的數(shù)值取向產(chǎn)生一定的影響。從實(shí)際分解的過(guò)程和得出的脈沖結(jié)果可以看出，所有脈沖的結(jié)果都會(huì)直接在VAR系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行排序。

從圖2的內(nèi)容可以看出，債券的非流動(dòng)性指的是不同的變量所產(chǎn)生的不同信息差，進(jìn)而產(chǎn)生新的反應(yīng)函數(shù)。如果在之后發(fā)生新的沖擊，也就會(huì)出現(xiàn)新的反應(yīng)。但是這樣的現(xiàn)象并不是永恒的。一般會(huì)隨著時(shí)間的變化而不斷地減弱。債券本身的非流動(dòng)性也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響。在實(shí)際建設(shè)的過(guò)程中更會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的正向反應(yīng)。如果流動(dòng)性下降，則會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有負(fù)面的影響。

（三）VAR估計(jì)結(jié)構(gòu)分析之宏觀變量

如果利率和貨幣量發(fā)生變化，勢(shì)必會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生不良的影響，最終讓金融資產(chǎn)市場(chǎng)的變量發(fā)生變化，甚至直接產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此，在實(shí)際實(shí)證分析的過(guò)程中，專業(yè)人員可以先分析貨幣政策、利率和通貨膨脹的內(nèi)容對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響。通過(guò)觀察可以得知，如果利率直接升高，則會(huì)使得價(jià)格在同期國(guó)債發(fā)展的過(guò)程中不斷地降低，最終國(guó)債的到期收益率就會(huì)提升。因此，國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性也會(huì)提升。

另外，利率的不斷升高會(huì)產(chǎn)生雙向作用。在寬松貨幣政策的背景下，隨著通貨膨脹的不斷上升，也會(huì)使得股票市場(chǎng)的流動(dòng)性得以上升[5]。在較高通貨膨脹發(fā)展的過(guò)程中，投資者會(huì)為了避免財(cái)富貶值而直接向股票市場(chǎng)投資，最終也會(huì)使得債券市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性下降。

隨著貨幣政策的不斷變化，其會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不同的影響。寬松的貨幣政策會(huì)讓資金向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。股票市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生間接的影響。債券市場(chǎng)會(huì)直接被股票市場(chǎng)吸引，最終使得資金直接流出。因此，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)不斷地產(chǎn)生影響。一方面是直接的影響，另外一方面則為市場(chǎng)產(chǎn)生的間接影響。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文結(jié)合實(shí)際案例對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢出效應(yīng)進(jìn)行全面地分析和研究，希望能夠讓多數(shù)投資者的經(jīng)濟(jì)效益全面地提升。最終，組合風(fēng)險(xiǎn)的程度會(huì)不斷地降低，相關(guān)的管理者會(huì)制定合適的政策。