丁華 程琴

(東北林業(yè)大學(xué)，哈爾濱，150040)

在應(yīng)對氣候變化的進程中，林業(yè)在國際氣候行動中越來越多的受到關(guān)注。林業(yè)的多重效益對改善生態(tài)環(huán)境，應(yīng)對氣候變化，推動生態(tài)環(huán)境的建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展具有重要作用，因此，林業(yè)項目已成為我國緩解氣候變化的重大戰(zhàn)略決策。然而，由于目前對于林業(yè)碳匯項目的認識存在不足，依舊采用傳統(tǒng)的收益法對其價值進行評估，導(dǎo)致林業(yè)價值被嚴重低估。面對國內(nèi)外大力發(fā)展林業(yè)碳匯項目的形勢，如何針對林業(yè)碳匯項目的特點，進行科學(xué)全面的價值評估，是目前需要解決的核心問題。魏均等[1]在研究中對傳統(tǒng)估值法的不足進行論述，認為在林業(yè)項目估值上，引入實物期權(quán)定價法十分可行；張開玄等[2]對企業(yè)估值中實物期權(quán)定價法的運用特質(zhì)進行了剖析，在針對林業(yè)上市企業(yè)進行估值上，選擇B-S期權(quán)定價模型；劉秋香等[3]通過分析林業(yè)項目的特點，研究了林業(yè)項目實物期權(quán)的特性。陳安琪等[4]通過對林業(yè)資產(chǎn)期權(quán)特性的研究，得出在林業(yè)資產(chǎn)價值評估中運用實物期權(quán)理論的必要性。代春艷等[5]通過分析CCER垃圾焚燒發(fā)電項目特性，結(jié)合實物期權(quán)，建立價值評估模型。苑秀娥等[6]建立了考慮期權(quán)特性的風(fēng)力發(fā)電項目的價值評估模型。目前對于林業(yè)碳匯項目關(guān)于期權(quán)方面的研究相對較少，還處于初步研究階段。通過分析，林業(yè)碳匯項目同風(fēng)力發(fā)電和垃圾焚燒等項目具有相似點，同樣具有期權(quán)特性。因此，研究林業(yè)碳匯項目的期權(quán)特性，建立價值評估模型，全面評估項目價值，是解決林業(yè)碳匯項目價值被低估問題的主要方法。

1 實物期權(quán)理論

1.1 實物期權(quán)理論的概念

實物期權(quán)效仿金融期權(quán)的核心思想，認為投資人在進行戰(zhàn)略投資時存在不確定性因素，因此，應(yīng)該具備一定的柔性，把這種不確定性的風(fēng)險向?qū)ν顿Y人有優(yōu)勢的方向轉(zhuǎn)化。實物期權(quán)是一個項目的利益由項目本身所帶來的資產(chǎn)收益以及項目在未來可選擇的投資機會兩部分構(gòu)成。隨著實物期權(quán)的理論的不斷發(fā)展，目前已經(jīng)成為投資者重要的分析工具。實物期權(quán)理論鼓勵投資者可根據(jù)外界環(huán)境的不同，市場信息的改變，以及目前投資風(fēng)險的大小對自己是否進行投資，以及何時進行投資進行戰(zhàn)略的調(diào)整，選擇放棄投資或者延后進行投資。因此，實物期權(quán)理論規(guī)避了傳統(tǒng)方法的不足，能夠使投資者更加全面，更加科學(xué)地進行投資評價。

1.2 實物期權(quán)的核心思想

實物期權(quán)理論的核心思想是項目投資收益具有很大不確定性、投資的時點有選擇的機會以及投資成本不可逆。收益的不確定性主要是指投資人不能完全掌握市場關(guān)于投資項目的信息，只能從持有信息中分析關(guān)鍵因素，作為自身是否進行投資的決策依據(jù)；可選擇性是指投資的時點可隨著市場信息以及投資環(huán)境的不斷更新變化，對自身的投資方案進行調(diào)整，選擇最佳的時機投資，提高自身的投資收益；成本不可逆性是指由于項目前期大量投入，后續(xù)決策失誤，導(dǎo)致發(fā)生大量的沉沒成本，使得不能回到之前的狀態(tài)或是需要很大的代價才能使情況逆轉(zhuǎn)?？傊?，實物期權(quán)理論對項目的投資決策提供了重要的指導(dǎo)作用，促進了市場關(guān)于價值評估理論的完善。

2 林業(yè)碳匯項目的期權(quán)特性

2.1 收益的不確定性

自然因素的影響。在森林的生長過程中，受許多不良的自然因素影響，如自然火災(zāi)、水災(zāi)以及病蟲害，這些因素的存在削弱了森林的固碳能力。全球不少地區(qū)的森林都曾遭遇火災(zāi)的嚴重破壞，導(dǎo)致森林資源數(shù)量減少、質(zhì)量下降。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，全球每年受森林火災(zāi)影響的森林面積約為1 000萬hm2，占全球森林總面積的0.2%～0.3%。

林業(yè)政策的影響。林業(yè)政策往往會對碳匯項目的開展產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。從碳匯項目的發(fā)展路徑來看，政府扶持和補貼能夠進一步拓展企業(yè)對碳匯項目投資力度，吸引更多投資，滿足投資者的回報需求，在這種情況下，就會形成碳匯項目自由市場。反之，離開了政策的保障，碳匯項目就難以吸引投資者。由于開展碳匯項目的前期需要有較高的投入，而且對技術(shù)也有較高的要求，投資回報低，投資風(fēng)險較大。因此，沒有政策的合理引導(dǎo)和鼓勵制度的連續(xù)性，投資者進行碳匯項目投資，難以快速回收成本，必然會削弱投資者的熱情，不利于碳匯項目有序開展。所以，在碳匯項目的發(fā)展上，政府的支持和鼓勵十分關(guān)鍵。

2.2 投資的不可逆性

林業(yè)碳匯項目在運行前期需要有較高的資本投入，主要是進行基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。這些成本被認定為是沉沒成本，多數(shù)情況下這部分成本難以回收，這部分投資隸屬不可逆投資?？紤]到林業(yè)項目本身有較長的運行周期，收益獲取也往往需要較長的時間，導(dǎo)致在林業(yè)項目的投資上，資本流動壓力較大。

2.3 管理靈活性

林業(yè)碳匯項目具有投資管理靈活性，在林業(yè)項目投資上，雖然有較長投資周期和較多的不確定因素，但在較短時間內(nèi)這些因素不會顯現(xiàn)出來。隨著項目的進展，這些因素會逐步凸顯，信息也越來越明確。因此，在項目運行前，項目管理者要對項目的影響因素有清晰的判定，在項目運行的過程中還要結(jié)合可能發(fā)生的因素進行管控，合理調(diào)整經(jīng)營策略。在碳匯市場信息逐步明朗的情況下，根據(jù)市場的變化，對相應(yīng)投資策略進行調(diào)整，靈活進行投資管控，確保投資者能夠正視風(fēng)險，合理制定投資決策。

3 實物期權(quán)估值模型的建立

B-S期權(quán)定價模型被提出以后，大多數(shù)應(yīng)用在金融期權(quán)等行業(yè)。該模型相對于金融期權(quán)來說，雖然實物期權(quán)和其具有一定的不同，但在期權(quán)特性表現(xiàn)存在許多相似之處。具體表現(xiàn)在未來不確定性選擇以及投資者在投資決策的制定，可以結(jié)合期權(quán)到期價格來完成決策制定；實物期權(quán)與金融期權(quán)的特點也有一定的相似性。因此，針對實物期權(quán)估值也可以運用B-S期權(quán)定價模型。B-S期權(quán)定價模型的使用假設(shè)：在一定誤差范圍內(nèi)股票價格服從正態(tài)分布規(guī)律；在期權(quán)的有效期之中，金融資產(chǎn)收益與無風(fēng)險利率的大小保持不變；金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)沒有紅利及其它收益；市場不存在摩擦情況下證券完全可以被分割；這一期權(quán)屬于歐式期權(quán)，也就是期權(quán)未到期不能夠進行實施；不具有無風(fēng)險套利的機會；證券可以進行持續(xù)交易。

林業(yè)碳匯項目的價值由兩部分構(gòu)成：第一部分是項目自身的內(nèi)在資產(chǎn)價值，也可以稱為靜態(tài)的凈現(xiàn)值，通過傳統(tǒng)的收益法進行計算；第二部分是來源于投資方對于資產(chǎn)的可選擇權(quán)，也就是實物期權(quán)價值，采用實物期權(quán)法進行計量。具體公式如下：

ENPV=NPV+OP；

OP=S×N(d1)-Xe-r(Tn-t)×N(d2),

其中，

式中：ENPV表示項目的價值；NPV表示項目凈現(xiàn)值；OP表示項目期權(quán)溢價；S表示標的資產(chǎn)的現(xiàn)價；X表示執(zhí)行價格，投資項目初始投入的投資成本的金額合計；δ表示標準的資產(chǎn)的波動率，即項目未來林業(yè)碳匯項目的交易價格的波動率；Rt代表林木收入；Pt代表碳匯價格；Qt表示碳匯量；Ct代表項目成本；d1表示期權(quán)對價格的敏感程度；d2表示期權(quán)執(zhí)行的可能性；T-t表示期權(quán)到期時間；T為項目的運營年限，按照可行性報告或者項目設(shè)計方案中規(guī)定的期限進行計量；t為項目已運行年限；r表示折現(xiàn)率，模型的折現(xiàn)率通常是選取與項目運行年限相同或相近的國債基本收益率；N表示標準正態(tài)分布。

4 實例分析

選取A公司投資的碳匯造林項目進行分析。該項目已于2016年1月13日通過CCER項目備案，20 a時間內(nèi)將實現(xiàn)15 234.50 hm2的造林規(guī)模，項目年均二氧化碳減排量40 667 t，規(guī)定的核證減排量是由A公司所投資的林業(yè)項目產(chǎn)生。

4.1 內(nèi)在價值估計

4.1.1 項目成本

林業(yè)碳匯項目經(jīng)營投入具體數(shù)據(jù)如表1。

表1 碳匯林項目經(jīng)營成本 萬元

4.1.2 項目收入

(1)20 a后的主伐效益。造林20 a后對濕地松進行主伐，收益來自薪材、規(guī)格材以及非規(guī)格材。碳匯林項目從2017年到2020年每年增加造林，2017年種植的森林，2037年可以實施木材主伐；2018年種植的森林，在2038年可以實施木材主伐；以此類推，在2020年種植的森林，2040年可以實施木材主伐。

濕地松主伐規(guī)格材的采運費用為0.013萬元/m3，非規(guī)格材的采運費用為0.016萬元/m3，薪材的采運成本費用為0.017萬元/m3，濕地松主伐采運費用按照上述采運費用算術(shù)平均值計算(0.015 3萬元/m3)。濕地松主伐規(guī)格材的費用為0.007 4萬元/m3，非規(guī)格材的費用為0.003 9萬元/m3，濕地松主伐林業(yè)費用按兩者的算術(shù)平均值計算(0.005 65萬元/m3)。濕地松主伐成本及收益見表2、表3、表4、表5。

表2 主伐非規(guī)格效益

(2)間伐效益。項目自2017年起到2020年每年實施新增造林，第9 a實施濕地松間伐再造林，2017年種植的森林，在2026年可實施間伐；在2018年種植的森林，2027年可實施間伐，以此類推。間伐產(chǎn)值含有薪材的產(chǎn)值與非規(guī)格材的產(chǎn)值。

表3 碳匯林項目主伐采運成本及林業(yè)規(guī)費

濕地松間伐非規(guī)格材的采運費用是0.015萬元/m3，薪材的采運費用是0.016萬元/m3，濕地松間伐采運費用按照兩者的算術(shù)平均值計算(0.015 5萬元/m3)。濕地松間伐成本及收益見表6、表7、表8。

表4 主伐規(guī)格效益

表5 主伐薪材效益

表6 濕地松間伐采運成本

表7 濕地松間伐非規(guī)格材效益

(3)松脂效益。松脂收益計量說明：造林12 a采脂50%，13 a采脂70%，1 a采脂90%，之后可按每年100%進行采脂。松脂效益見表9。

4.2 期權(quán)價值

4.2.1 運用灰色預(yù)測模型確定交易價格

運用MATLAB軟件進行數(shù)學(xué)分析、數(shù)值計算，本文使用的灰色預(yù)測模型在MATLAB平臺下進行編程與實現(xiàn)。預(yù)測值與實測值結(jié)果見表10。

對表10中預(yù)測數(shù)據(jù)進行檢驗，計算得C=0.277 2<0.35，誤差P=0.96>0.95，說明模型預(yù)測的擬合程度較好，結(jié)果可信。依據(jù)MATLAB對未來碳匯價格進行預(yù)測，預(yù)測價格見表11。

4.2.2 實物期權(quán)價值估算

項目計劃造林15 234.50 hm2，項目周期為20 a，預(yù)計產(chǎn)生碳匯量813 347 t，年均產(chǎn)生40 667 t。碳匯收益的計量見如表12。

表8 濕地松間伐薪材效益

表9 松脂效益

表10 灰色預(yù)測模型預(yù)測結(jié)果對照表 元·t-1

表11 預(yù)期碳匯價格

根據(jù)表11預(yù)測數(shù)據(jù)，運用灰色預(yù)測模型，計算出波動率δ=0.152；r取無風(fēng)險國債利率8%。求出d1，d2的值。具體計算結(jié)果如下：

S=1 258.84萬元；

X=4 090萬元；

表12 碳匯效益

4.3 項目價值評估

基于傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法(不考慮風(fēng)險)，項目A的凈現(xiàn)值為：

基于實物期權(quán)的林業(yè)碳匯項目價值評估模型，在考慮碳價格不確定性給項目帶來的期權(quán)溢價時，項目A的價值為：ENPV=NPV+OP=1 799.84萬元；

由此可知，如果僅采用傳統(tǒng)收益法進行價值評估，會低估林業(yè)碳匯項目的價值。本文在模型的構(gòu)建中將傳統(tǒng)的收益法同實物期權(quán)相結(jié)合，承認了投資項目的不可逆，并考慮到投資可能面臨的不確定以及管理的靈活性，能夠客觀真實的反映項目的價值。其次，結(jié)合林業(yè)碳匯項目期權(quán)特性的影響因素分析其未來期權(quán)價值，對評估參數(shù)做出一定的改進調(diào)整，以碳匯價格為重要依據(jù)，對波動率進行修正，使得評估模型適用于林業(yè)碳匯項目，得出的價值評估也更加合理科學(xué)。

運用傳統(tǒng)的收益法沒有考慮林業(yè)碳匯項目的實物期權(quán)特性，導(dǎo)致項目價值被嚴重低估。實物期權(quán)的價值評估是傳統(tǒng)評估方法的拓展，充分考慮了項目自身的投資特點，為林業(yè)碳匯項目的發(fā)展提供了全新的評估思路，有助于促進我國林業(yè)碳匯項目的發(fā)展。