仝熙

【摘要】市凈率是價值策略常用的指標，本文通過分解A股的市凈率指標來研究該因子的超額收益來源，發(fā)現(xiàn)市值價值比很好地解釋了市凈率指標的超額收益，而價值賬面比在組合研究中沒有展現(xiàn)出對超額收益的預(yù)測性。其中，價值指標是通過A股的基本面數(shù)據(jù)得到的內(nèi)含價值。

【關(guān)鍵詞】A股 ?市凈率 ?收益率

一、簡介

市凈率指公司市值與賬面價值之間的比率。在股票投資實踐中，市凈率是最常用的估值指標之一，市凈率比較低意味著公司估值比較便宜。而在金融學術(shù)研究中，低市凈率股票相對于高市凈率股票的長期超額收益也是國內(nèi)外學者經(jīng)常研究的課題。本文通過借鑒國外學者的研究方法，通過分解市凈率指標，使用滬深A(yù)股十余年的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，以探究該指標的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

二、理論模型

三、數(shù)據(jù)和樣本

本文的數(shù)據(jù)主要來源于萬得數(shù)據(jù)庫，時間段為2003/1至2019/8，數(shù)據(jù)頻度采用月度數(shù)據(jù)。我們選擇了中信行業(yè)分類，剔除了金融和非銀金融兩個行業(yè)，剩下27個行業(yè)。在數(shù)據(jù)處理上，剔除以下樣本：市凈率低于0.01或高于100，凈資產(chǎn)回報率高于1，杠桿率小于0或高于1。

四、實證分析

我們的實證分析分為幾個部分：根據(jù)估值模型對樣本進行回歸，得到回歸系數(shù)和公司價值;將市凈率分解為市值價值比和賬面市值比;根據(jù)相應(yīng)指標分別構(gòu)建組合，考察收益顯著性。

回歸相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)矩陣見圖表1， ?mi/bi/ni+i之間相關(guān)性較高，Ii（<0）/Levi與其他變量的相關(guān)性較低。

估值模型回歸步驟如下：第一步，根據(jù)行業(yè)進行分類;第二步，在每個月份和行業(yè)內(nèi)進行截面回歸;第三步，將所得回歸系數(shù)在時間維度取均值，得到各行業(yè)回歸系數(shù)。bi和ni+i的回歸系數(shù)在所有行業(yè)上都非常顯著，而Ii（<0）和Levi僅在極少數(shù)行業(yè)的顯著性不夠高。

接下來對所有樣本進行市凈率分解，相關(guān)描述性統(tǒng)計見圖表2。從均值來看，所有樣本的市凈率為3.26倍，市值價值比不至1，價值賬面比為3.51倍。

我們采用組合構(gòu)建方法來進行收益率實證分析。以市凈率指標為例，月初根據(jù)該指標從低到高排列，其中最低的作為組合1，次低的作為組合2，以此類推得到10個組合，然后計算各組合收益率。在每個月都進行組合構(gòu)建，就得到了組合月收益率時間序列。圖表3是我們分別根據(jù)三個指標進行組合構(gòu)建得到的年化收益率。

我們考察各指標的多空組合（做多組合1，做空組合10）收益率序列的p值，市凈率對應(yīng)的p值0.017，顯著;市值價值比對應(yīng)的p值高達0.001，非常顯著;市值凈值比對應(yīng)的p值0.782，顯著性特別低。從圖表5的右圖也可以清晰地看到，隨著各組合對應(yīng)指標從低到高，市凈率和市值價值比構(gòu)建的組合年化收益率呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，價值賬面比構(gòu)建的組合年化收益率沒有明顯的趨勢。

最后，圖表4是各指標多空組合的累計收益率。在2003年至2019年的樣本時間段內(nèi)，市凈率和市值價值比構(gòu)建的多空組合均有顯著的累計收益率，市值價值比多空組合的累計收益率甚至高于市凈率多空組合，而市值凈值比的累計收益率一直在水平線附近徘徊。

五、結(jié)論

總結(jié)上文，我們通過考察滬深A(yù)股從2003至2019年8年的月度數(shù)據(jù)，使用RRV提出的分解方法對市凈率進行了拆解，發(fā)現(xiàn)市凈率指標起關(guān)鍵作用的其實是股票市值與內(nèi)在價值之間的關(guān)系，而不是內(nèi)在價值與賬面凈值之間的關(guān)系，也就是說公司市值與其內(nèi)在價值的收斂是市凈率指標超額收益的來源。

參考文獻：

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