高小紅 王鑫

【摘要】經(jīng)過20多年的發(fā)展中國證券市場有了比較大的進步，無論是上市公司數(shù)量還是證券市場流動性，都有了很大的改善。但我國與發(fā)達國家相比，證券市場仍有很多不同之處，最大的不同就在于西方發(fā)達國家的證券流動性更高，可以進行當(dāng)天買賣，而我國仍然對交易進行了限制。我國曾在1995年以前試行了T+0的交易制度，并沒有收到比較好的效果，反而加劇了恐慌。同時，我國證券市場經(jīng)過了20多年的發(fā)展很多條件已經(jīng)得到了改善，T+1的交易制度是否仍然對流動性產(chǎn)生了影響，仍有待考察。因此，本論文聚焦交易制度對證券流動性以及交易成本的影響。本文采用定性與定量相結(jié)合的方式進行研究，通過采用二成分模型進行實際交易成本的定量分析。研究發(fā)現(xiàn)采用T+1交易制度的證券在成交量、市場的敏感性、換手率等方面不如采用T+0交易制度的證券，而它的實際交易成本更大。本文的創(chuàng)新之處在于，本文找到了其他所有因素都相同，僅僅是交易制度不相同的兩支證券——華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實滬深300ETF，而且他們的標(biāo)的物也相同。通過分析這兩只證券的流動性指標(biāo)、實際交易成本，成功的確定了交易制度對證券市場的影響。

【關(guān)鍵詞】交易制度 ?價差分解 ?交易成本 ?流動性

一、文獻綜述

由于國外沒有T+1交易制度，國外研究研究主要集中在加以成本分析，而我國聚焦交易制度選擇更多。陳雯，屈文洲（2004）認為實行T+1交易的清算制度以后，市場的波動性并沒有下降，A股市場對外界信息的吸收和應(yīng)變能力反倒有所下降了，使市場的信息效率進一步下降。邊江澤，宿鐵（2010）也結(jié)合研究指出T+1交易 （日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易）制度由于完全杜絕日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，從而使得我國A股市場的證券流動性降低，進而造成股票交易價格出現(xiàn)低流動性導(dǎo)致的折價而偏離了股票的基本價值的情況，這造成資本市場的證券定價的效率受到了影響。而張志偉（2015）指出通過T+1交易制度來抑制投機是一個不可能實現(xiàn)的任務(wù)，他通過噪音學(xué)派的理論指出加強股票的監(jiān)管、完善上市公司的信息揭示制度、監(jiān)管部門對噪音交易者進行嚴厲有效的教育、減少股票信息的時間上的偏差、降低股民獲得信息所需要的成本，才是抑制投機、減少股票市場的無序波動的治本之策。聶汗青（2013）則指出T+1交易制度的存在不利于股票市場中廣大投資者特別是中小股民的及時規(guī)避金融風(fēng)險。并且股票市場T+1交易制度同股指期貨市場T+0交易制度不相適應(yīng)。楊少旭（2016）認為我國股票市場T+0交易制度與T+1交易制度相比較來說，它的本質(zhì)上是為廣大中小散戶和大戶提供了比較公平、公正的博弈機會。

二、數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)

三、數(shù)據(jù)選擇

本文選擇華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實滬深300ETF從2014年10月到2015年9月內(nèi)一年的高頻交易數(shù)據(jù)，這兩只分別在上交所和深交所進行交易。這兩只滬深300ETF都是是滬深300指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的，并且可以在一級市場可以自由的申購或贖回并且可以在二級市場上像普通股票一樣進行交易。兩只滬深300ETF的主要區(qū)別在于華泰柏瑞ETF可以進行T+0交易，而嘉實ETF只能進行T+1交易。同時，本文結(jié)合有關(guān)報告進行時間區(qū)段的劃分。同時考慮到開盤和尾盤時波動較大，選擇所有周三的高頻交易數(shù)據(jù)進行價差分解研究。

四、結(jié)果分析

通過計算2014年10月到2015年9月中的所有周三的數(shù)據(jù)進行GMM估計，由于數(shù)據(jù)太多，記錄在附錄之中。下面的表格按照清華研究院的股災(zāi)報告進行時間劃分，在每一時段進行平均計算得出參數(shù)估計表：

五、結(jié)論

通過定量分析可以知道T+1交易制度下的嘉實滬深300ETF的買賣價差更高，同時在T+1買賣價差之中逆向選擇與存貨成本又相應(yīng)的占比較高，這也符合T+1交易制度本身的特性。T+0交易制度的存在能讓交易者能更好的選擇自己的方向，同時頻繁的交易也會造成交易處理成本（如印花稅、傭金等）的增加。

由定性與定量的分析可知，采用T+1制度的嘉實ETF的流動性指標(biāo)不如T+0交易制度的華泰柏瑞滬深。同時，前者的交易成本更高，對市場變化的敏感性更低一些。

從市場的長遠發(fā)展角度來看T+0交易制度是未來的發(fā)展趨勢，它對于改善證券市場的流動性、提高市場的定價效率、減少交易成本具有重要的意義，也可以在一定程度上避免內(nèi)幕交易、大型機構(gòu)投資的套利行為。但是目前來看，我國實行T+0交易制度的條件還不夠成熟。頻繁的換手、巨額成交量會對中小投資者的投資造成干擾或者產(chǎn)生噪聲，而目前中國中小投資者還不太理性，貿(mào)然采取T+0交易制度，不適合具有中國特色的證券市場體制，因此需要謹慎對待。我國監(jiān)管部門也可以著力培養(yǎng)大的優(yōu)質(zhì)的機構(gòu)投資者，進一步規(guī)范我國的證券市場。待我國證券市場成熟之后再行決定是否采取T+0的交易制度，不可過于急功近利。

參考文獻：

[1]楊少旭.股票市場T+1與T+0交易制度經(jīng)濟效率分析[J].現(xiàn)代企業(yè)，2016，（12）：54-55.

[2]張志偉.試析中國證券市場T+1交易制度改革[J].經(jīng)濟與管理研究，2015，（12）：62-65.

[3]聶汗青.我國股票市場T+1交易制度所存在的問題及建議措施[J]. 商，2013，（15）：139.

[4]邊江澤，宿鐵.T+1交易制度和中國權(quán)證市場溢價[J].金融研究，2010，（06）：143-161.

[5]陳雯，屈文洲.T+1清算制度對深圳股票市場波動性的影響[J].統(tǒng)計與決策，2004，（08）：52-75.