王帥 張友祥

摘 要：實體企業(yè)熱衷于從金融市場獲取投資收益，個別企業(yè)甚至出現(xiàn)了過度金融化的傾向，成為經(jīng)濟新常態(tài)大背景下的一種獨特的經(jīng)濟現(xiàn)象。對2009～2018年我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展動向及實體企業(yè)金融化的具體數(shù)據(jù)展開研究，并以同期滬深兩市3567個有效面板數(shù)據(jù)為研究對象，建立一種多元回歸統(tǒng)計分析模型，研究實體企業(yè)金融投資收益對宏觀經(jīng)濟波動所產(chǎn)生的影響。實證分析結果表明，實體企業(yè)投資金融收益與宏觀經(jīng)濟波動顯著相關，這種過度金融投資行為增加了金融市場的不穩(wěn)定性，給宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展帶來了新的阻力。

關鍵詞：實體企業(yè);金融投資;宏觀經(jīng)濟波動;多元回歸模型;過度金融化

文章編號：2095-5960（2020）03-0040-09;中圖分類號：F830;文獻標識碼：A

一、引言

在宏觀經(jīng)濟發(fā)展中，商品市場供需不平衡、證券市場利率波動等因素，都會引起宏觀經(jīng)濟的波動。[1-2]隨著世界經(jīng)濟一體化程度的不斷提高，我國已經(jīng)完全融入了世界經(jīng)濟體系，來自國際商品市場、貿易市場、金融市場的不穩(wěn)定因素，均會影響我國宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。從2008年開始于美國的全球金融危機，不僅影響了我國金融市場的基本秩序，還對我國制造業(yè)和微觀實體企業(yè)造成了嚴重的沖擊。[3-4]盡管目前金融市場仍存在較高的入市風險，但相對于舉步維艱的實體經(jīng)濟而言，其較高的行業(yè)回報率，仍具有很大的吸引力。從2016年開始我國已經(jīng)出現(xiàn)了實體企業(yè)金融化的發(fā)展趨勢[5]，僅2018年一年就有1265家實體上市公司購買了超過15000億元的金融產(chǎn)品。實體企業(yè)金融投資的主要目的是為了獲取高于企業(yè)主營業(yè)務利潤的超額投資回報率，實體企業(yè)金融投資的主要方向包括戰(zhàn)略性投資、金融工具投資[6]和募集資金投資[7]。戰(zhàn)略性投資主要存在于不活躍的金融市場，一方面投資方通過長期股權可以實現(xiàn)對被投資單位的控制，另一方面投資方也希望通過投資獲得更多的資本利得。由于金融資產(chǎn)的投資收益率要遠高于實體企業(yè)的經(jīng)營利潤率，為了謀求更多的投資回報，實體企業(yè)的股東會、管理層通過購買短期交易性金融資產(chǎn)及各種其他理財產(chǎn)品的方式，增加企業(yè)的年度收益。甚至一部分實體企業(yè)將用于企業(yè)投資再發(fā)展的資金，或剛募集到的資金投入金融市場謀取更高的投資收益。從實體企業(yè)利益最大化的視角來看，將一部分閑置資金投入金融市場獲取收益，是企業(yè)實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的一種有效途徑[8]，但部分從事商品生產(chǎn)和制造實體企業(yè)脫實向虛，將本應用于企業(yè)正常運營和發(fā)展的資金投入到金融市場獲利，出現(xiàn)了過度金融化的趨勢[9]。尤其是實體上市公司一旦缺乏足夠用于企業(yè)發(fā)展和運營的資金，企業(yè)發(fā)展就會陷入困境，最終將損害股東和投資人的切身利益。實體企業(yè)過度金融化，大量資本從商品市場流入金融市場[10-11]，也給本來風險值就很高的金融市場增加了更多的不穩(wěn)定因素，進而引起宏觀經(jīng)濟的非正常波動。

20世紀90年代至今，關于實體企業(yè)通過金融投資獲取收益及實體企業(yè)過度金融化的問題，逐漸受到宏觀經(jīng)濟領域專家和學者的普遍關注，現(xiàn)有的這些研究成果主要包含兩個方面：一方面企業(yè)利潤被看作是企業(yè)資本運作的結果[12]，或者說金融投資對于企業(yè)的貢獻率要大于生產(chǎn)經(jīng)營活動[13]。另一方面當金融投資收益遠高于企業(yè)主營業(yè)務取得的收益時，企業(yè)的股東、投資人和經(jīng)營者更加傾向于將資金投入獲利更多、見效更快的金融市場，甚至不惜承擔過高的風險。美國學者Jeffrey認為企業(yè)的財富積累活動更多是通過金融投資獲得[14];英國學者Krippner指出導致企業(yè)的金融化發(fā)展趨勢主要原因在于宏觀調控實現(xiàn)及金融部門的利益分配不公[15];Boogie從企業(yè)資產(chǎn)構成的維度研究了企業(yè)金融資產(chǎn)的比例及對企業(yè)利潤的貢獻率問題[16];美國學者Onaran針對美國金融市場的供求關系研究美國本土實體企業(yè)金融化的發(fā)展趨勢，并指出資本的趨利性是實體企業(yè)金融的根本原因[17];何婧等從產(chǎn)業(yè)資本融合的角度分析了實體企業(yè)為了擺脫當前的經(jīng)濟困境，試圖借助金融資本和金融市場的力量，謀求實體企業(yè)規(guī)模的擴大和市場競爭能力的提升[18];李巍等從實證研究和計量經(jīng)濟學的層面，研究了實體經(jīng)濟進軍金融市場的主要動因是投機，即要從繁榮的金融市場分一杯羹[19];劉篤學從金融市場與商品市場之間的內在關系性方面進行了深入研究，并分析了實體企業(yè)過度金融化后給金融市場帶來的巨大風險[20];謝家智等認為實體企業(yè)由于長期缺乏創(chuàng)新性，無法找到有效的商業(yè)模式，導致經(jīng)營困境的出現(xiàn)和投機行為的產(chǎn)生[21];張步曇等認為實體企業(yè)出現(xiàn)金融化的主要動因是宏觀經(jīng)濟長期疲軟導致實體企業(yè)出現(xiàn)了前所未有的生存困境，企業(yè)將資金投入金融領域主要是為了平衡經(jīng)營風險[22];曹瑜強等認為，企業(yè)過度金融化以后股東[23]、投資人和管理層會熱衷于金融市場的投資或投機行為，進而逐步將企業(yè)盈余公積等原始積累全部用于金融投資，并不會用于企業(yè)的擴大再生產(chǎn)，反而會抑制實體企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造行為。由此可見，金融和經(jīng)濟領域的專家普遍認為，實體企業(yè)過度金融化不利于企業(yè)本身主營業(yè)務的拓展及利潤水平的改善，如果大部分實體企業(yè)熱衷于金融投資，甚至在金融市場投機獲利，會引起金融市場供需失衡，從而加劇宏觀經(jīng)濟的波動。

二、研究理論基礎

研究實體企業(yè)金融投資收益及企業(yè)過度金融化問題的主要理論基礎，包括企業(yè)價值最大化理論、金融約束理論、投資組合理論和管理層短視理論等。

1.企業(yè)價值最大化是企業(yè)存續(xù)和發(fā)展的最主要目的之一。[24]隨著社會生產(chǎn)力水平及企業(yè)生產(chǎn)加工機械化程度的不斷提高，實體企業(yè)逐漸出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的局面，因此傳統(tǒng)的盈余再投資管理模式受到了質疑。與此同時，全球經(jīng)濟大國如美國、日本、德國等陸續(xù)開始放松了對本國金融市場的管制和調控，從20世紀80年代開始全球金融市場逐漸活躍起來。金融市場的繁榮對商品市場的影響具有兩面性，股票、債權價格的升高不僅能夠降低金融市場的惡意收購行為，從側面也促進了股東財富和企業(yè)價值的最大化。在風險可控的范圍內由于金融投資的收益要遠高于實體企業(yè)的主營業(yè)務收益，因此實體企業(yè)在金融市場適度投資和適度購買金融產(chǎn)品，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。企業(yè)價值最大化從一定程度上促進了現(xiàn)代企業(yè)管理制度和管理模式的建立，職業(yè)經(jīng)理人往往具有專業(yè)的金融管理知識和企業(yè)管理能力，間接推動了實體企業(yè)的金融化發(fā)展趨勢。企業(yè)價值最大化的存續(xù)目的，是企業(yè)謀求金融市場投資和獲利的最根本動因。

2.從20世紀70年代石油危機開始，西方國家傳統(tǒng)制造業(yè)萎靡不振，經(jīng)濟增長乏力。為了振興本國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟，一種寬松的、相對自由的金融市場管理方式逐漸興起，甚至一些歐洲國家如瑞士、盧森堡等，開始轉變成以金融為主導產(chǎn)業(yè)的國家實體。但西方國家的金融、房地產(chǎn)泡沫在90年代開始破滅。在此基礎上逐漸形成了一種金融約束理論，即政府及國家宏觀經(jīng)濟管理部門應根據(jù)金融市場的發(fā)展情況，通過強化金融市場出入管理機制，強化對銀行利率的管制等適時調整國家的金融政策，保證金融市場的穩(wěn)定。在金融約束理論指導下，有效地抑制了金融市場的過度膨脹[25]，但長期以來全球金融市場萎靡不振也給金融企業(yè)帶來一種投機心理和新的不穩(wěn)定因素，進而導致了新一輪全球范圍內的金融危機。

3.投資組合理論從實體企業(yè)經(jīng)營風險與收益的關系視角[26]，闡述了企業(yè)過度金融化對企業(yè)發(fā)展及宏觀經(jīng)濟的影響。擴大企業(yè)規(guī)模及對外投資是企業(yè)生存和發(fā)展的必經(jīng)之路，任何一個企業(yè)的股東和管理層都會從市場風險、綜合收益等方面考慮資金的投放領域，金融投資活動和實體投資活動的比例關系，應是企業(yè)管理者在風險和收益之間的思考和權衡。經(jīng)濟學家馬科維茨提出了一種均值方差理論，對投資經(jīng)濟學和金融學都產(chǎn)生了極其深遠的影響，用實體企業(yè)的綜合收益率方差衡量企業(yè)投資收益的波動程度，以綜合風險值最低、收益率最大的組合作為最優(yōu)的投資組合。實體企業(yè)所從事的多種業(yè)務之間的相關程度越低，各種業(yè)務之間的綜合收益率的風險程度就越低，且實體企業(yè)之間的投資組合比例關系是一種動態(tài)的變化關系，并不是一種靜態(tài)一成不變的關系。馬科維茨的經(jīng)濟理論是現(xiàn)代企業(yè)集團化發(fā)展理論的雛形和基礎，直接影響了現(xiàn)代企業(yè)多元化經(jīng)營的發(fā)展趨勢。因此一部分實體企業(yè)熱衷于金融市場投資，主要是出于優(yōu)化本企業(yè)的投資結構比例關系，并降低企業(yè)整體生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資活動的綜合風險。當前全球資本市場逐漸完善和成熟，為了獲得更多的金融收益，實體企業(yè)開始投資于金融市場獲得收益。但金融市場的不穩(wěn)定性程度更高，風險值更大，如果實體企業(yè)投入金融市場的資金過多，或金融市場環(huán)境較差，往往會給企業(yè)帶來更大的沖擊，甚至導致企業(yè)的資金鏈斷裂引起企業(yè)的破產(chǎn)清算。盡管投資組合理論在解決企業(yè)實體投資和金融投資比例方面發(fā)揮了重要作用，但仍舊無法規(guī)避金融市場固有的風險。

4.現(xiàn)代企業(yè)管理制度的一個重要特征是所有權和經(jīng)營權分離，企業(yè)管理層主要負責企業(yè)年度計劃的制定和日常經(jīng)營管理，并要對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績負責，企業(yè)的管理層因此承擔了巨大的責任和壓力。短視理論認為管理者為了在短期內幫助企業(yè)獲得更高的收益，防止股東資本受損或為了完成上市公司的經(jīng)營管理指標，會采取金融投資的方式提高實體企業(yè)的綜合收益率，同時企業(yè)管理層自身的收益和所得也能夠達到最大化。在金融市場相對穩(wěn)定的環(huán)境下，管理層在短期內將企業(yè)資金投入金融市場能夠獲得一定的收益，但在金融市場的推動下管理層和股東很容易對企業(yè)未來前景產(chǎn)生過于樂觀的預期，甚至參與金融市場的長期戰(zhàn)略性投資，一旦金融市場出現(xiàn)波動和經(jīng)濟發(fā)展持續(xù)低迷，會給企業(yè)帶來巨大的金融風險。綜上分析，實體企業(yè)管理層短視理論[27]，能夠在短期內給企業(yè)帶來收益的提高，增加股東和投資人的信心。但實體企業(yè)這種短期的投資行為，并未以整體的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和企業(yè)未來發(fā)展為著眼點，不利于實體企業(yè)的發(fā)展壯大;為了短期利益而盲目地進入金融市場，還會給實體企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營帶來更大的風險。作為企業(yè)的管理層而言應避免短視行為，必須從宏觀管理和長遠發(fā)展的視角出發(fā)，作出更合理的金融風險評估，避免由于過度金融化而帶來實體企業(yè)更大的經(jīng)營風險。

三、中國宏觀經(jīng)濟走向與實體企業(yè)金融投資數(shù)據(jù)分析

宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)波動與起伏，是以市場調節(jié)為主體條件下社會經(jīng)濟發(fā)展的一種常態(tài)化模式，從2008年全球金融危機至今，我國宏觀經(jīng)濟增長從高速模式轉變?yōu)槠椒€(wěn)增長模式，且經(jīng)濟下行壓力較大，2009～2018年10年間我國GDP增長率及固定資產(chǎn)投資增長率變化，如圖1所示。

圖1中近10年GDP變化情況顯示我國經(jīng)濟增長率明顯放緩，經(jīng)濟高速增長期已經(jīng)結束，經(jīng)濟增長總量維持在7%以下逐漸成為一種新常態(tài)。我國政府和宏觀經(jīng)濟管理部門開始更加注重經(jīng)濟結構的優(yōu)化及供給側的改革。與GDP平穩(wěn)過渡相比，我國社會固定資產(chǎn)投資總額下降明顯、波動劇烈，由2009年的峰值30.41跌至2017年的谷底4.24。房地產(chǎn)業(yè)市場逐漸趨于飽和及我國公路、鐵路等國家基礎設施建設越來越完善，是導致十年來中國固定資產(chǎn)投資下降的重要原因之一。從21世紀初開始我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入了黃金十年，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不僅帶動了國家、民間固定資產(chǎn)投資市場的活躍發(fā)展，更是將我國GDP平均增速提高了12%以上。十年來中國經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域平穩(wěn)，國家固定資產(chǎn)投資及企業(yè)民間的固定資產(chǎn)投資增速放緩，這些因素不僅增加了宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素，也在客觀上驅動了實體企業(yè)將投資目光轉向了金融市場。

2009～2018年是中國社會變革最快、技術創(chuàng)新最活躍的10年。互聯(lián)網(wǎng)、通信產(chǎn)業(yè)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等高科技產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，并迅速地轉化為社會生產(chǎn)力，實體企業(yè)的生產(chǎn)效率得到了本質上的提高，市場競爭空前激烈，利潤空間被不斷地壓縮，一些規(guī)模較小、缺乏足夠競爭力的實體企業(yè)面臨嚴峻的生存危機。市場競爭壓力和產(chǎn)品生產(chǎn)、制造、銷售利潤率的降低，迫使一部分對經(jīng)營業(yè)績有要求的上市實體企業(yè)轉向了投資利潤率更高的金融市場。從滬深兩市2011～2018年實體企業(yè)的運營情況相關數(shù)據(jù)可知，發(fā)生虧損的實體企業(yè)數(shù)量及金融投資收益高于主營業(yè)務收益的企業(yè)數(shù)量，分別如圖2和圖3所示：

樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果顯示，受經(jīng)濟下行壓力和市場競爭的影響，實體企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀不容樂觀，首先發(fā)生虧損的實體企業(yè)數(shù)量在持續(xù)攀升，這表明傳統(tǒng)實體企業(yè)經(jīng)營方式受到了嚴峻的挑戰(zhàn);其次面臨市場壓力更多的實體企業(yè)紛紛將目光投向了金融市場，且這些實體企業(yè)在金融市場的投資收益要高于主營業(yè)務收益，2016年以來這種趨勢尤為明顯，這些變化數(shù)據(jù)表明我國實體企業(yè)出現(xiàn)了過度金融化的情況。凱恩斯經(jīng)濟學IS-LM模型認為，商品價格由商品價值本身和商品供需關系決定，金融工具和金融產(chǎn)品作為一種特殊的商品，其市場的穩(wěn)定性及價格同樣受制于供需關系。實體企業(yè)金融投資以股票、債券等金融資產(chǎn)為主要對象，金融資產(chǎn)的價格波動對宏觀經(jīng)濟具有放大作用，如果實體企業(yè)的獲利渠道過度依賴于金融投資收益，一旦實體企業(yè)金融投資沒有收益或收益為負，這種消極的傳導機制會進一步制約實體經(jīng)濟的發(fā)展。金融市場的風險值原本就高于商品市場，如果大量資本涌入金融市場，必將導致股票價格、債券價格及其他金融產(chǎn)品價格虛高，顯著增加了金融市場的不穩(wěn)定性，金融市場不穩(wěn)定必將給宏觀經(jīng)濟帶來更多的不穩(wěn)定因素。

四、實體企業(yè)金融投資收益對宏觀經(jīng)濟波動影響實證研究

（一）研究假設

實體企業(yè)所擁有和控制的資源有限，用于生產(chǎn)經(jīng)營、固定資產(chǎn)及規(guī)模擴大的投資與用于金融領域的投資，屬于一種此消彼長的關系。一方面由于金融市場的利潤率要高于商品市場，大量實體企業(yè)將閑置資金投入金融市場，造成金融產(chǎn)品的價格過高，導致金融市場供需不平衡風險值增加。另一方面實體企業(yè)的金融投資與金融企業(yè)不同，具有明顯的投機性、非理性和非對稱性，具體表現(xiàn)為商品市場越萎靡，金融市場越繁榮。商品市場長時間沒有足夠的資金投入，也容易導致宏觀市場產(chǎn)出出現(xiàn)波動，因此本文提出以下假設：

H1：實體企業(yè)過度金融化（用于金融市場投資的資金總量高于用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和擴大再生產(chǎn)的資金總量），會加劇金融市場的不穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟的波動。

（二）變量設定、模型建立與樣本數(shù)據(jù)的選擇

為探究實體企業(yè)金融投資收益與宏觀經(jīng)濟波動之間的內在關聯(lián)性，本文建立一種變量之間的多元線性回歸模型。其中模型的被解釋變量設定為宏觀經(jīng)濟波動值，為了將宏觀經(jīng)濟的波動情況進行量化，用GDP年度環(huán)比增長率指標表示，其基準模型GDPch：

其中GDPi為第i年的GDP總量，而GDPi-1為目標前度前一年的GDP總量。為了更加全面準確地衡量實體企業(yè)的金融投資類別，將企業(yè)全部的金融投資按照資金屬性分為長期股權投資LEI、貨幣金融投資FCF、交易性金融資產(chǎn)TFA、持有至到期投資MI、可供出售金融資產(chǎn)SFA、其他類別金融資產(chǎn)OTHER，此時實體企業(yè)金融投資收益FII，等于上述類別金融資產(chǎn)收益總額除以期末總資產(chǎn)Ta后的平均值：

對于宏觀經(jīng)濟波動而言，除了實體企業(yè)金融投資收益變量之外，還會受到其他一些變量和因素的影響，這些因素可以作為模型研究的控制變量，具體如表1所示：

按照上述變量建立的多元線性回歸模型，如式（3）所示：

其中β0為模型常數(shù)，β1為解釋變量系數(shù)，β2-β7為控制變量系數(shù)，ε為多元回歸模型的殘差項。用于實證研究的樣本數(shù)據(jù)來源于2009～2018年滬深兩市A股上市的實體企業(yè)。剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司樣本、經(jīng)營出現(xiàn)異常的ST類企業(yè)樣本和具有一定干擾性的疑似金融保險類公司的樣本，最終得到有效研究樣本3567個，提取樣本的均值差異檢驗結果，如表2所示。

表2中研究樣本數(shù)據(jù)的均值、標準差值檢驗結果顯示，相關樣本數(shù)據(jù)檢驗結果符合多元回歸分析的基本要求，可以進行下一步變量的描述性統(tǒng)計分析和多元回歸分析。

（三）變量的描述性統(tǒng)計分析及相關性分析

將采集到的3567個實體企業(yè)金融有效樣本數(shù)據(jù)輸入SPSS24.0軟件分析系統(tǒng)，得出變量的描述性統(tǒng)計分析和相關性分析結果，如表3和表4所示。

從描述性統(tǒng)計分析結果可知GDPch的均值為-1.135，這表明在2009～2018年的時間跨度內，我國GDP增速呈現(xiàn)下降的趨勢。而實體企業(yè)金融投資收益FII的均值指標值為3.559，中國企業(yè)金融投資收益占總利潤的平均比例為14.32%，金融投資收益占總利潤的最大值較大，為833%，該比率的標準差為49.12%，說明不同地區(qū)、不同年份的企業(yè)對硅金融投資收益的盈利能力的依賴程度差異較大。從信貸規(guī)模來看，2009～2018年中國各省信貸規(guī)模占GDP的比重平均為110.36%，最高為257.47%，最低為54.75%。從總體上看，各省份信貸規(guī)模超過經(jīng)濟增長速度的方式繼續(xù)擴大，信貸資金在各省之間的分配差距繼續(xù)擴大。信貸比例的標準差由2009年的25.50%增長到2018年的41.52%。表明實體企業(yè)將更多的資金投入到了金融市場，進一步證實了近年來我國實體經(jīng)濟出現(xiàn)了過度金融化的發(fā)展趨勢。2009～2018年是我國金融市場逐步開放、完善和規(guī)范的十年，大量國外的金融產(chǎn)業(yè)、金融產(chǎn)品進入我國金融市場，為我國企業(yè)金融投資提供了更多的選擇，同時金融產(chǎn)業(yè)對我國GDP的貢獻率也越來越大。樣本實體企業(yè)金融投資收益指標FII的標準差值達到1.564，也表明實體企業(yè)的金融投資收益在總體收益中占有重要位置。從關鍵的控制變量指標觀測，實體企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營年限等6個控制變量均值指標值全部為正值，表明本文選取的與實體企業(yè)過度金融化相關的控制變量指標也會對經(jīng)濟波動產(chǎn)生一定的輔助影響，例如企業(yè)規(guī)模指標Size的均值為0.338、負債比例指標Alr的均值為2.268，即當熱衷于金融投資的實體企業(yè)的規(guī)模越大、負債比例越高會帶來更多的不穩(wěn)定因素。對變量之間的相關性特征進行統(tǒng)計，主要檢驗變量之間是否存在多重共線性，避免在多元回歸分析過程中，變量之間存在干擾和影響，統(tǒng)計結果如表4所示。

分析解釋變量的系數(shù)值為7.1523，標準誤差值為1.3658，回歸分析數(shù)據(jù)顯示解釋變量FII與被解釋變量之間具有顯著的相關性。從各個控制變量的變量系數(shù)分析，沒有出現(xiàn)負值證明模型所選擇的控制變量與宏觀經(jīng)濟變化之間存在一定的相關關系，其中實體企業(yè)規(guī)模、實體企業(yè)資產(chǎn)負債率及企業(yè)的股權性質對于宏觀經(jīng)濟變動的影響較大，這3個控制變量的系數(shù)分別為5.0145、3.5141和2.6594。從各解釋變量、控制變量對被解釋變量的影響程度P值分析，實體企業(yè)金融投資收益總額、實體企業(yè)經(jīng)營年限、企業(yè)所處行業(yè)和資產(chǎn)負債率等變量對于宏觀的經(jīng)濟變動均在1%的水平顯著，其他變量也通過了顯著性檢驗。表5中的多元回歸統(tǒng)計分析結果的修正R2值為0.8859，遠超過中值0.5，這證明文中設定的多元回歸模型擬合度良好，符合模型設計的預期，也驗證了前文假設的真實性和合理性。對模型的穩(wěn)健性估計，結果如表6所示。

模型中解釋變量和控制變量回歸系數(shù)ML估計值顯示均為正值，與上文回歸結果中變量系數(shù)值分析結果趨于一致，同時也證明了模型數(shù)值分析具有良好的穩(wěn)定性。

五、結論與建議

探究我國實體企業(yè)出現(xiàn)金融化發(fā)展趨勢的主要原因，一方面從外在的金融環(huán)境來看，我國金融市場逐漸完善和健全，金融相關領域法律、法規(guī)和對于金融市場的監(jiān)管都開始步入正軌，這為一些具備金融投資能力的實體企業(yè)提供了進軍金融市場的機會，而投資金融市場收益高、見效快，相對于傳統(tǒng)實業(yè)而言具有優(yōu)勢也是不爭的事實。另一方面從實體企業(yè)發(fā)展和內部投資管理來看，適度金融投資能夠優(yōu)化和均衡企業(yè)整體的投融資結構，提高整體收益降低風險運營風險。但實體企業(yè)一旦過度金融化，將金融投資作為企業(yè)的主營業(yè)務，偏離實業(yè)，甚至將用于企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的資金用于金融投資獲取更多的收益，就會逐步陷入金融化陷阱，給實體企業(yè)未來的發(fā)展帶來更大的市場風險。

維護正常的金融市場秩序，防止實體企業(yè)出現(xiàn)過度金融化的發(fā)展趨勢而增加宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素，需要從宏觀和微觀兩個層面雙管齊下：首先從國家金融政策實施、金融市場規(guī)則制定及國家宏觀調控管理等方面入手，進一步完善金融市場的準入機制，規(guī)范對金融市場的監(jiān)管。當前相對于表現(xiàn)低迷的商品市場而言，金融市場相對繁榮，金融產(chǎn)業(yè)對于當前GDP的貢獻率也較高，特別是對于新興高科技產(chǎn)業(yè)的助力作用十分明顯。但實業(yè)是立國之本，是國家經(jīng)濟穩(wěn)定和社會繁榮的根基，其重要性不言而喻，國家重視金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最終目的也是要更好地扶持實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此國家宏觀經(jīng)濟調控管理部門，應在金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展和實體經(jīng)濟振興之間做好互補和平衡工作，一方面強化對金融市場的監(jiān)管，嚴厲打擊金融市場的投機行為，維護金融市場的基本秩序，控制金融產(chǎn)業(yè)的投資回報率，防止金融市場過度繁榮和虛假繁榮。另一方面國家也應從振興實體經(jīng)濟的最終目的出發(fā)，為實體企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更好的外部環(huán)境。由于產(chǎn)業(yè)性質所限，實體經(jīng)濟投資回報期長，系統(tǒng)風險高，長期經(jīng)濟下行和激烈的市場競爭都使實體企業(yè)的股東、管理層對未來喪失信心進而將目標轉向金融市場。針對實體企業(yè)當前所處的困境，國家宏觀調控部門應從全局層面出發(fā)，為實體企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更為透明、公平的市場環(huán)境，并從政策傾斜、政府補貼等方面扶持實體企業(yè)的發(fā)展。此外政府管理部門還需要注重降低實體經(jīng)濟及商品市場的系統(tǒng)風險，只有這樣才能夠讓實體企業(yè)的從業(yè)者重拾信心，提高我國實體企業(yè)的綜合實力及商品的國際競爭力。

其次，從實體企業(yè)微觀的視角考慮，必須避免股東及企業(yè)管理層的短視投資行為，從企業(yè)長遠發(fā)展的角度出發(fā)，做好實體投資和金融投資比例關系分配問題。一方面做好企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃工作，為企業(yè)正常發(fā)展預留足夠的資金。另一方面在金融市場穩(wěn)定，環(huán)境較好的情況下，也可以將部分閑置資金投放到金融市場獲取收益，作為主營業(yè)務收入的有效補充。但在實體企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展過程中，實體投資要始終處于主導地位，發(fā)揮其核心作用，金融投資處于從屬地位，只有嚴格控制住實體企業(yè)金融投資的規(guī)模，并密切關注金融市場的風險值水平，才能有效防止實體企業(yè)空心化，進而避免給宏觀經(jīng)濟增加不穩(wěn)定因素。導致當前實體企業(yè)發(fā)展舉步維艱，除了外界市場環(huán)境問題之外，企業(yè)本身缺乏敏銳的市場洞察力和創(chuàng)新精神，產(chǎn)品質量不穩(wěn)定沒有足夠的市場競爭力，企業(yè)內部管控水平低下也是重要的內部原因。內因起決定作用，外因起輔助作用，如果實體企業(yè)能夠做好產(chǎn)品創(chuàng)新，所生產(chǎn)的產(chǎn)品具有足夠的市場競爭力，依然具有廣闊的市場發(fā)展空間。由此可見，如果實體企業(yè)能夠做好本企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造工作，將更多的資金和精力投入到市場研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，就一定能夠擺脫當前困境。同時實體企業(yè)管理層應以企業(yè)發(fā)展的大局為重，避免短視行為，提高企業(yè)的內部控制和管理水平，敏銳洞察商品市場和金融市場的動向，這樣才能夠為企業(yè)的發(fā)展贏得空間，也可以為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展貢獻實體企業(yè)的力量。

參考文獻：

[1]王宇鵬， 趙慶明. 金融發(fā)展與宏觀經(jīng)濟波動——來自世界214個國家的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 國際金融研究， 2015（2）.

[2]黃葉金. 宏觀經(jīng)濟波動對我國金融安全的沖擊效應研究[J]. 統(tǒng)計與決策， 2015（21）.

[3]雷達， 雷昭明. 金融危機沖擊下的東亞生產(chǎn)網(wǎng)絡體系[J]. 當代亞太， 2015（3）.

[4]戴覓， 茅銳. 外需沖擊、企業(yè)出口與內銷：金融危機時期的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 世界經(jīng)濟， 2015（1）.

[5]劉篤池， 賀玉平， 王曦. 企業(yè)金融化對實體企業(yè)生產(chǎn)效率的影響研究[J]. 上海經(jīng)濟研究， 2016（8）.

[6]黃橙. 企業(yè)衍生金融工具和多元化營運策略研究[J]. 價格理論與實踐， 2019（2）.

[7]陳亞鵬. 小微企業(yè)融資渠道的碎片化瓶頸與產(chǎn)融結合突破對當前我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀的思考[J]. 金融發(fā)展研究， 2015（6）.

[8]趙選民. 會計準則變革前后企業(yè)資源配置效率的變化———基于A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)[J]. 會計之友， 2016（22）.

[9]甄麗明， 羅黨論. 信貸尋租、金融錯配及其對企業(yè)創(chuàng)新行為影響[J]. 產(chǎn)經(jīng)評論， 2019（4）.

[10]劉沖， 傅家范， 周邊. 金融市場沖擊、融資成本與經(jīng)濟波動——基于動態(tài)隨機一般均衡模型的分析[J]. 國際金融研究， 2019， 383（3）.

[11]葉穎剛， 陳曉飛. 保險資金舉牌上市公司：投資特點、風險與應對[J]. 南方金融， 2016（3）.

[12]徐昭. 上市公司并購類業(yè)務及金融創(chuàng)新發(fā)展的建議[J]. 現(xiàn)代管理科學， 2016（11）.

[13]孫曉蕾， 楊玉英.系統(tǒng)性風險動態(tài)特征與國家風險評級差異性——以金磚五國為例[J]. 管理科學學報， 2014（11）.

[14]Jeffrey R. Vincent. NET ACCUMULATION OF TIMBER RESOURCES[J]. Review of Income & Wealth， 2005， 45（2）.

[15]Krippner，Greta R.The Financialization of the American Economy[J].Sociology Economic Review，2005，3（2）.

[16]Boogie JC， Sullivan RN. Markets in Crisis[J]. Financial Analyst Journal， 2009， 65（1）.

[17]Onaran O， Stockhammer E， Grafl L. Financialisation， income distributionand aggregate demand in the USA[J]. Cambridge Journal of Economics， 2011，35（4）.

[18]何靖，徐龍炳.產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的路徑和影響—基于資本市場“舉牌”的研究[fJl.財經(jīng)研究，2012（2）.

[19]江春，李巍.中國非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的決定因素和含義：一個實證調查[J].經(jīng)濟管理，2013（7）.

[20]劉篤學.經(jīng)濟金融化與實體經(jīng)濟的關系性研究[[J].金融市場，2014（453）.

[21]謝家智，江源，王文濤.什么驅動了制造業(yè)金融化投資行為——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].湖南大學學報（社會科學版），2014（4）.

[22]張成思，張步曇.再論金融與實體經(jīng)濟：經(jīng)濟金融化視角[J].經(jīng)濟學動態(tài)，2015（6）.

[23]王紅建，曹瑜強，楊慶，等.實體企業(yè)金融化促進還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新—基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2017，20（1）.

[24]王立夏. 基于雙風險因子調整的剩余收益經(jīng)營與投資最優(yōu)決策模型[J]. 運籌與管理， 2019， 28（6）.

[25]劉郁蔥， 黃飛鳴. 股權分置改革中支付對價合理性反思——基于金融約束政策租金視角[J]. 財貿研究， 2015（2）.

[26]金秀， 王佳， 高瑩. 基于動態(tài)損失厭惡投資組合模型的最優(yōu)資產(chǎn)配置與實證研究[J]. 中國管理科學， 2014， 22（5）.

[27]鐘宇翔， 呂懷立， 李婉麗. 管理層短視、會計穩(wěn)健性與企業(yè)創(chuàng)新抑制[J]. 南開管理評論， 2017（6）.