王帥 張友祥

摘 要：實(shí)體企業(yè)熱衷于從金融市場(chǎng)獲取投資收益，個(gè)別企業(yè)甚至出現(xiàn)了過(guò)度金融化的傾向，成為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)大背景下的一種獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。對(duì)2009～2018年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)向及實(shí)體企業(yè)金融化的具體數(shù)據(jù)展開(kāi)研究，并以同期滬深兩市3567個(gè)有效面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，建立一種多元回歸統(tǒng)計(jì)分析模型，研究實(shí)體企業(yè)金融投資收益對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所產(chǎn)生的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明，實(shí)體企業(yè)投資金融收益與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)顯著相關(guān)，這種過(guò)度金融投資行為增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，給宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展帶來(lái)了新的阻力。

關(guān)鍵詞：實(shí)體企業(yè);金融投資;宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);多元回歸模型;過(guò)度金融化

文章編號(hào)：2095-5960（2020）03-0040-09;中圖分類號(hào)：F830;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，商品市場(chǎng)供需不平衡、證券市場(chǎng)利率波動(dòng)等因素，都會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。[1-2]隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷提高，我國(guó)已經(jīng)完全融入了世界經(jīng)濟(jì)體系，來(lái)自國(guó)際商品市場(chǎng)、貿(mào)易市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，均會(huì)影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。從2008年開(kāi)始于美國(guó)的全球金融危機(jī)，不僅影響了我國(guó)金融市場(chǎng)的基本秩序，還對(duì)我國(guó)制造業(yè)和微觀實(shí)體企業(yè)造成了嚴(yán)重的沖擊。[3-4]盡管目前金融市場(chǎng)仍存在較高的入市風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)于舉步維艱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，其較高的行業(yè)回報(bào)率，仍具有很大的吸引力。從2016年開(kāi)始我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了實(shí)體企業(yè)金融化的發(fā)展趨勢(shì)[5]，僅2018年一年就有1265家實(shí)體上市公司購(gòu)買(mǎi)了超過(guò)15000億元的金融產(chǎn)品。實(shí)體企業(yè)金融投資的主要目的是為了獲取高于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的超額投資回報(bào)率，實(shí)體企業(yè)金融投資的主要方向包括戰(zhàn)略性投資、金融工具投資[6]和募集資金投資[7]。戰(zhàn)略性投資主要存在于不活躍的金融市場(chǎng)，一方面投資方通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資單位的控制，另一方面投資方也希望通過(guò)投資獲得更多的資本利得。由于金融資產(chǎn)的投資收益率要遠(yuǎn)高于實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，為了謀求更多的投資回報(bào)，實(shí)體企業(yè)的股東會(huì)、管理層通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短期交易性金融資產(chǎn)及各種其他理財(cái)產(chǎn)品的方式，增加企業(yè)的年度收益。甚至一部分實(shí)體企業(yè)將用于企業(yè)投資再發(fā)展的資金，或剛募集到的資金投入金融市場(chǎng)謀取更高的投資收益。從實(shí)體企業(yè)利益最大化的視角來(lái)看，將一部分閑置資金投入金融市場(chǎng)獲取收益，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的一種有效途徑[8]，但部分從事商品生產(chǎn)和制造實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛，將本應(yīng)用于企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的資金投入到金融市場(chǎng)獲利，出現(xiàn)了過(guò)度金融化的趨勢(shì)[9]。尤其是實(shí)體上市公司一旦缺乏足夠用于企業(yè)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)的資金，企業(yè)發(fā)展就會(huì)陷入困境，最終將損害股東和投資人的切身利益。實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，大量資本從商品市場(chǎng)流入金融市場(chǎng)[10-11]，也給本來(lái)風(fēng)險(xiǎn)值就很高的金融市場(chǎng)增加了更多的不穩(wěn)定因素，進(jìn)而引起宏觀經(jīng)濟(jì)的非正常波動(dòng)。

20世紀(jì)90年代至今，關(guān)于實(shí)體企業(yè)通過(guò)金融投資獲取收益及實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化的問(wèn)題，逐漸受到宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)＜液蛯W(xué)者的普遍關(guān)注，現(xiàn)有的這些研究成果主要包含兩個(gè)方面：一方面企業(yè)利潤(rùn)被看作是企業(yè)資本運(yùn)作的結(jié)果[12]，或者說(shuō)金融投資對(duì)于企業(yè)的貢獻(xiàn)率要大于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[13]。另一方面當(dāng)金融投資收益遠(yuǎn)高于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)取得的收益時(shí)，企業(yè)的股東、投資人和經(jīng)營(yíng)者更加傾向于將資金投入獲利更多、見(jiàn)效更快的金融市場(chǎng)，甚至不惜承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)學(xué)者Jeffrey認(rèn)為企業(yè)的財(cái)富積累活動(dòng)更多是通過(guò)金融投資獲得[14];英國(guó)學(xué)者Krippner指出導(dǎo)致企業(yè)的金融化發(fā)展趨勢(shì)主要原因在于宏觀調(diào)控實(shí)現(xiàn)及金融部門(mén)的利益分配不公[15];Boogie從企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成的維度研究了企業(yè)金融資產(chǎn)的比例及對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率問(wèn)題[16];美國(guó)學(xué)者Onaran針對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的供求關(guān)系研究美國(guó)本土實(shí)體企業(yè)金融化的發(fā)展趨勢(shì)，并指出資本的趨利性是實(shí)體企業(yè)金融的根本原因[17];何婧等從產(chǎn)業(yè)資本融合的角度分析了實(shí)體企業(yè)為了擺脫當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困境，試圖借助金融資本和金融市場(chǎng)的力量，謀求實(shí)體企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的提升[18];李巍等從實(shí)證研究和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層面，研究了實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)軍金融市場(chǎng)的主要?jiǎng)右蚴峭稒C(jī)，即要從繁榮的金融市場(chǎng)分一杯羹[19];劉篤學(xué)從金融市場(chǎng)與商品市場(chǎng)之間的內(nèi)在關(guān)系性方面進(jìn)行了深入研究，并分析了實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化后給金融市場(chǎng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)[20];謝家智等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)由于長(zhǎng)期缺乏創(chuàng)新性，無(wú)法找到有效的商業(yè)模式，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困境的出現(xiàn)和投機(jī)行為的產(chǎn)生[21];張步曇等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)金融化的主要?jiǎng)右蚴呛暧^經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期疲軟導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)了前所未有的生存困境，企業(yè)將資金投入金融領(lǐng)域主要是為了平衡經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[22];曹瑜強(qiáng)等認(rèn)為，企業(yè)過(guò)度金融化以后股東[23]、投資人和管理層會(huì)熱衷于金融市場(chǎng)的投資或投機(jī)行為，進(jìn)而逐步將企業(yè)盈余公積等原始積累全部用于金融投資，并不會(huì)用于企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，反而會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造行為。由此可見(jiàn)，金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的專家普遍認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化不利于企業(yè)本身主營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展及利潤(rùn)水平的改善，如果大部分實(shí)體企業(yè)熱衷于金融投資，甚至在金融市場(chǎng)投機(jī)獲利，會(huì)引起金融市場(chǎng)供需失衡，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

二、研究理論基礎(chǔ)

研究實(shí)體企業(yè)金融投資收益及企業(yè)過(guò)度金融化問(wèn)題的主要理論基礎(chǔ)，包括企業(yè)價(jià)值最大化理論、金融約束理論、投資組合理論和管理層短視理論等。

1.企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)存續(xù)和發(fā)展的最主要目的之一。[24]隨著社會(huì)生產(chǎn)力水平及企業(yè)生產(chǎn)加工機(jī)械化程度的不斷提高，實(shí)體企業(yè)逐漸出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的局面，因此傳統(tǒng)的盈余再投資管理模式受到了質(zhì)疑。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)大國(guó)如美國(guó)、日本、德國(guó)等陸續(xù)開(kāi)始放松了對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的管制和調(diào)控，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始全球金融市場(chǎng)逐漸活躍起來(lái)。金融市場(chǎng)的繁榮對(duì)商品市場(chǎng)的影響具有兩面性，股票、債權(quán)價(jià)格的升高不僅能夠降低金融市場(chǎng)的惡意收購(gòu)行為，從側(cè)面也促進(jìn)了股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值的最大化。在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)由于金融投資的收益要遠(yuǎn)高于實(shí)體企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益，因此實(shí)體企業(yè)在金融市場(chǎng)適度投資和適度購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。企業(yè)價(jià)值最大化從一定程度上促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)管理制度和管理模式的建立，職業(yè)經(jīng)理人往往具有專業(yè)的金融管理知識(shí)和企業(yè)管理能力，間接推動(dòng)了實(shí)體企業(yè)的金融化發(fā)展趨勢(shì)。企業(yè)價(jià)值最大化的存續(xù)目的，是企業(yè)謀求金融市場(chǎng)投資和獲利的最根本動(dòng)因。

2.從20世紀(jì)70年代石油危機(jī)開(kāi)始，西方國(guó)家傳統(tǒng)制造業(yè)萎靡不振，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。為了振興本國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)，一種寬松的、相對(duì)自由的金融市場(chǎng)管理方式逐漸興起，甚至一些歐洲國(guó)家如瑞士、盧森堡等，開(kāi)始轉(zhuǎn)變成以金融為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的國(guó)家實(shí)體。但西方國(guó)家的金融、房地產(chǎn)泡沫在90年代開(kāi)始破滅。在此基礎(chǔ)上逐漸形成了一種金融約束理論，即政府及國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的發(fā)展情況，通過(guò)強(qiáng)化金融市場(chǎng)出入管理機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)銀行利率的管制等適時(shí)調(diào)整國(guó)家的金融政策，保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在金融約束理論指導(dǎo)下，有效地抑制了金融市場(chǎng)的過(guò)度膨脹[25]，但長(zhǎng)期以來(lái)全球金融市場(chǎng)萎靡不振也給金融企業(yè)帶來(lái)一種投機(jī)心理和新的不穩(wěn)定因素，進(jìn)而導(dǎo)致了新一輪全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。

3.投資組合理論從實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系視角[26]，闡述了企業(yè)過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)發(fā)展及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模及對(duì)外投資是企業(yè)生存和發(fā)展的必經(jīng)之路，任何一個(gè)企業(yè)的股東和管理層都會(huì)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、綜合收益等方面考慮資金的投放領(lǐng)域，金融投資活動(dòng)和實(shí)體投資活動(dòng)的比例關(guān)系，應(yīng)是企業(yè)管理者在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的思考和權(quán)衡。經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨提出了一種均值方差理論，對(duì)投資經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)都產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響，用實(shí)體企業(yè)的綜合收益率方差衡量企業(yè)投資收益的波動(dòng)程度，以綜合風(fēng)險(xiǎn)值最低、收益率最大的組合作為最優(yōu)的投資組合。實(shí)體企業(yè)所從事的多種業(yè)務(wù)之間的相關(guān)程度越低，各種業(yè)務(wù)之間的綜合收益率的風(fēng)險(xiǎn)程度就越低，且實(shí)體企業(yè)之間的投資組合比例關(guān)系是一種動(dòng)態(tài)的變化關(guān)系，并不是一種靜態(tài)一成不變的關(guān)系。馬科維茨的經(jīng)濟(jì)理論是現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展理論的雛形和基礎(chǔ)，直接影響了現(xiàn)代企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)。因此一部分實(shí)體企業(yè)熱衷于金融市場(chǎng)投資，主要是出于優(yōu)化本企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，并降低企業(yè)整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的綜合風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前全球資本市場(chǎng)逐漸完善和成熟，為了獲得更多的金融收益，實(shí)體企業(yè)開(kāi)始投資于金融市場(chǎng)獲得收益。但金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性程度更高，風(fēng)險(xiǎn)值更大，如果實(shí)體企業(yè)投入金融市場(chǎng)的資金過(guò)多，或金融市場(chǎng)環(huán)境較差，往往會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的沖擊，甚至導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂引起企業(yè)的破產(chǎn)清算。盡管投資組合理論在解決企業(yè)實(shí)體投資和金融投資比例方面發(fā)揮了重要作用，但仍舊無(wú)法規(guī)避金融市場(chǎng)固有的風(fēng)險(xiǎn)。

4.現(xiàn)代企業(yè)管理制度的一個(gè)重要特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)管理層主要負(fù)責(zé)企業(yè)年度計(jì)劃的制定和日常經(jīng)營(yíng)管理，并要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，企業(yè)的管理層因此承擔(dān)了巨大的責(zé)任和壓力。短視理論認(rèn)為管理者為了在短期內(nèi)幫助企業(yè)獲得更高的收益，防止股東資本受損或?yàn)榱送瓿缮鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)管理指標(biāo)，會(huì)采取金融投資的方式提高實(shí)體企業(yè)的綜合收益率，同時(shí)企業(yè)管理層自身的收益和所得也能夠達(dá)到最大化。在金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，管理層在短期內(nèi)將企業(yè)資金投入金融市場(chǎng)能夠獲得一定的收益，但在金融市場(chǎng)的推動(dòng)下管理層和股東很容易對(duì)企業(yè)未來(lái)前景產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，甚至參與金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，一旦金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)低迷，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。綜上分析，實(shí)體企業(yè)管理層短視理論[27]，能夠在短期內(nèi)給企業(yè)帶來(lái)收益的提高，增加股東和投資人的信心。但實(shí)體企業(yè)這種短期的投資行為，并未以整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和企業(yè)未來(lái)發(fā)展為著眼點(diǎn)，不利于實(shí)體企業(yè)的發(fā)展壯大;為了短期利益而盲目地進(jìn)入金融市場(chǎng)，還會(huì)給實(shí)體企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)的管理層而言應(yīng)避免短視行為，必須從宏觀管理和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的視角出發(fā)，作出更合理的金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，避免由于過(guò)度金融化而帶來(lái)實(shí)體企業(yè)更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向與實(shí)體企業(yè)金融投資數(shù)據(jù)分析

宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)與起伏，是以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主體條件下社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種常態(tài)化模式，從2008年全球金融危機(jī)至今，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速模式轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)增長(zhǎng)模式，且經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，2009～2018年10年間我國(guó)GDP增長(zhǎng)率及固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率變化，如圖1所示。

圖1中近10年GDP變化情況顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率明顯放緩，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期已經(jīng)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量維持在7%以下逐漸成為一種新常態(tài)。我國(guó)政府和宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)開(kāi)始更加注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及供給側(cè)的改革。與GDP平穩(wěn)過(guò)渡相比，我國(guó)社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額下降明顯、波動(dòng)劇烈，由2009年的峰值30.41跌至2017年的谷底4.24。房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)逐漸趨于飽和及我國(guó)公路、鐵路等國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越來(lái)越完善，是導(dǎo)致十年來(lái)中國(guó)固定資產(chǎn)投資下降的重要原因之一。從21世紀(jì)初開(kāi)始我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入了黃金十年，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不僅帶動(dòng)了國(guó)家、民間固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)的活躍發(fā)展，更是將我國(guó)GDP平均增速提高了12%以上。十年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域平穩(wěn)，國(guó)家固定資產(chǎn)投資及企業(yè)民間的固定資產(chǎn)投資增速放緩，這些因素不僅增加了宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素，也在客觀上驅(qū)動(dòng)了實(shí)體企業(yè)將投資目光轉(zhuǎn)向了金融市場(chǎng)。

2009～2018年是中國(guó)社會(huì)變革最快、技術(shù)創(chuàng)新最活躍的10年?；ヂ?lián)網(wǎng)、通信產(chǎn)業(yè)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等高科技產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，并迅速地轉(zhuǎn)化為社會(huì)生產(chǎn)力，實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)效率得到了本質(zhì)上的提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，利潤(rùn)空間被不斷地壓縮，一些規(guī)模較小、缺乏足夠競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)體企業(yè)面臨嚴(yán)峻的生存危機(jī)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和產(chǎn)品生產(chǎn)、制造、銷售利潤(rùn)率的降低，迫使一部分對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有要求的上市實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)向了投資利潤(rùn)率更高的金融市場(chǎng)。從滬深兩市2011～2018年實(shí)體企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況相關(guān)數(shù)據(jù)可知，發(fā)生虧損的實(shí)體企業(yè)數(shù)量及金融投資收益高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收益的企業(yè)數(shù)量，分別如圖2和圖3所示：

樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，受經(jīng)濟(jì)下行壓力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不容樂(lè)觀，首先發(fā)生虧損的實(shí)體企業(yè)數(shù)量在持續(xù)攀升，這表明傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn);其次面臨市場(chǎng)壓力更多的實(shí)體企業(yè)紛紛將目光投向了金融市場(chǎng)，且這些實(shí)體企業(yè)在金融市場(chǎng)的投資收益要高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收益，2016年以來(lái)這種趨勢(shì)尤為明顯，這些變化數(shù)據(jù)表明我國(guó)實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)了過(guò)度金融化的情況。凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)IS-LM模型認(rèn)為，商品價(jià)格由商品價(jià)值本身和商品供需關(guān)系決定，金融工具和金融產(chǎn)品作為一種特殊的商品，其市場(chǎng)的穩(wěn)定性及價(jià)格同樣受制于供需關(guān)系。實(shí)體企業(yè)金融投資以股票、債券等金融資產(chǎn)為主要對(duì)象，金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有放大作用，如果實(shí)體企業(yè)的獲利渠道過(guò)度依賴于金融投資收益，一旦實(shí)體企業(yè)金融投資沒(méi)有收益或收益為負(fù)，這種消極的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)進(jìn)一步制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)值原本就高于商品市場(chǎng)，如果大量資本涌入金融市場(chǎng)，必將導(dǎo)致股票價(jià)格、債券價(jià)格及其他金融產(chǎn)品價(jià)格虛高，顯著增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，金融市場(chǎng)不穩(wěn)定必將給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的不穩(wěn)定因素。

四、實(shí)體企業(yè)金融投資收益對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)所擁有和控制的資源有限，用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、固定資產(chǎn)及規(guī)模擴(kuò)大的投資與用于金融領(lǐng)域的投資，屬于一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。一方面由于金融市場(chǎng)的利潤(rùn)率要高于商品市場(chǎng)，大量實(shí)體企業(yè)將閑置資金投入金融市場(chǎng)，造成金融產(chǎn)品的價(jià)格過(guò)高，導(dǎo)致金融市場(chǎng)供需不平衡風(fēng)險(xiǎn)值增加。另一方面實(shí)體企業(yè)的金融投資與金融企業(yè)不同，具有明顯的投機(jī)性、非理性和非對(duì)稱性，具體表現(xiàn)為商品市場(chǎng)越萎靡，金融市場(chǎng)越繁榮。商品市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有足夠的資金投入，也容易導(dǎo)致宏觀市場(chǎng)產(chǎn)出出現(xiàn)波動(dòng)，因此本文提出以下假設(shè)：

H1：實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化（用于金融市場(chǎng)投資的資金總量高于用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金總量），會(huì)加劇金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

（二）變量設(shè)定、模型建立與樣本數(shù)據(jù)的選擇

為探究實(shí)體企業(yè)金融投資收益與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，本文建立一種變量之間的多元線性回歸模型。其中模型的被解釋變量設(shè)定為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)值，為了將宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)情況進(jìn)行量化，用GDP年度環(huán)比增長(zhǎng)率指標(biāo)表示，其基準(zhǔn)模型GDPch：

其中GDPi為第i年的GDP總量，而GDPi-1為目標(biāo)前度前一年的GDP總量。為了更加全面準(zhǔn)確地衡量實(shí)體企業(yè)的金融投資類別，將企業(yè)全部的金融投資按照資金屬性分為長(zhǎng)期股權(quán)投資LEI、貨幣金融投資FCF、交易性金融資產(chǎn)TFA、持有至到期投資MI、可供出售金融資產(chǎn)SFA、其他類別金融資產(chǎn)OTHER，此時(shí)實(shí)體企業(yè)金融投資收益FII，等于上述類別金融資產(chǎn)收益總額除以期末總資產(chǎn)Ta后的平均值：

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而言，除了實(shí)體企業(yè)金融投資收益變量之外，還會(huì)受到其他一些變量和因素的影響，這些因素可以作為模型研究的控制變量，具體如表1所示：

按照上述變量建立的多元線性回歸模型，如式（3）所示：

其中β0為模型常數(shù)，β1為解釋變量系數(shù)，β2-β7為控制變量系數(shù)，ε為多元回歸模型的殘差項(xiàng)。用于實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于2009～2018年滬深兩市A股上市的實(shí)體企業(yè)。剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司樣本、經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常的ST類企業(yè)樣本和具有一定干擾性的疑似金融保險(xiǎn)類公司的樣本，最終得到有效研究樣本3567個(gè)，提取樣本的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果，如表2所示。

表2中研究樣本數(shù)據(jù)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差值檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相關(guān)樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果符合多元回歸分析的基本要求，可以進(jìn)行下一步變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析和多元回歸分析。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析及相關(guān)性分析

將采集到的3567個(gè)實(shí)體企業(yè)金融有效樣本數(shù)據(jù)輸入SPSS24.0軟件分析系統(tǒng)，得出變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性分析結(jié)果，如表3和表4所示。

從描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知GDPch的均值為-1.135，這表明在2009～2018年的時(shí)間跨度內(nèi)，我國(guó)GDP增速呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。而實(shí)體企業(yè)金融投資收益FII的均值指標(biāo)值為3.559，中國(guó)企業(yè)金融投資收益占總利潤(rùn)的平均比例為14.32%，金融投資收益占總利潤(rùn)的最大值較大，為833%，該比率的標(biāo)準(zhǔn)差為49.12%，說(shuō)明不同地區(qū)、不同年份的企業(yè)對(duì)硅金融投資收益的盈利能力的依賴程度差異較大。從信貸規(guī)模來(lái)看，2009～2018年中國(guó)各省信貸規(guī)模占GDP的比重平均為110.36%，最高為257.47%，最低為54.75%。從總體上看，各省份信貸規(guī)模超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的方式繼續(xù)擴(kuò)大，信貸資金在各省之間的分配差距繼續(xù)擴(kuò)大。信貸比例的標(biāo)準(zhǔn)差由2009年的25.50%增長(zhǎng)到2018年的41.52%。表明實(shí)體企業(yè)將更多的資金投入到了金融市場(chǎng)，進(jìn)一步證實(shí)了近年來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過(guò)度金融化的發(fā)展趨勢(shì)。2009～2018年是我國(guó)金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放、完善和規(guī)范的十年，大量國(guó)外的金融產(chǎn)業(yè)、金融產(chǎn)品進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)，為我國(guó)企業(yè)金融投資提供了更多的選擇，同時(shí)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率也越來(lái)越大。樣本實(shí)體企業(yè)金融投資收益指標(biāo)FII的標(biāo)準(zhǔn)差值達(dá)到1.564，也表明實(shí)體企業(yè)的金融投資收益在總體收益中占有重要位置。從關(guān)鍵的控制變量指標(biāo)觀測(cè)，實(shí)體企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)年限等6個(gè)控制變量均值指標(biāo)值全部為正值，表明本文選取的與實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化相關(guān)的控制變量指標(biāo)也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生一定的輔助影響，例如企業(yè)規(guī)模指標(biāo)Size的均值為0.338、負(fù)債比例指標(biāo)Alr的均值為2.268，即當(dāng)熱衷于金融投資的實(shí)體企業(yè)的規(guī)模越大、負(fù)債比例越高會(huì)帶來(lái)更多的不穩(wěn)定因素。對(duì)變量之間的相關(guān)性特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，主要檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性，避免在多元回歸分析過(guò)程中，變量之間存在干擾和影響，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

分析解釋變量的系數(shù)值為7.1523，標(biāo)準(zhǔn)誤差值為1.3658，回歸分析數(shù)據(jù)顯示解釋變量FII與被解釋變量之間具有顯著的相關(guān)性。從各個(gè)控制變量的變量系數(shù)分析，沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)值證明模型所選擇的控制變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變化之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，其中實(shí)體企業(yè)規(guī)模、實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響較大，這3個(gè)控制變量的系數(shù)分別為5.0145、3.5141和2.6594。從各解釋變量、控制變量對(duì)被解釋變量的影響程度P值分析，實(shí)體企業(yè)金融投資收益總額、實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限、企業(yè)所處行業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率等變量對(duì)于宏觀的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)均在1%的水平顯著，其他變量也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。表5中的多元回歸統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果的修正R2值為0.8859，遠(yuǎn)超過(guò)中值0.5，這證明文中設(shè)定的多元回歸模型擬合度良好，符合模型設(shè)計(jì)的預(yù)期，也驗(yàn)證了前文假設(shè)的真實(shí)性和合理性。對(duì)模型的穩(wěn)健性估計(jì)，結(jié)果如表6所示。

模型中解釋變量和控制變量回歸系數(shù)ML估計(jì)值顯示均為正值，與上文回歸結(jié)果中變量系數(shù)值分析結(jié)果趨于一致，同時(shí)也證明了模型數(shù)值分析具有良好的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與建議

探究我國(guó)實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)金融化發(fā)展趨勢(shì)的主要原因，一方面從外在的金融環(huán)境來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸完善和健全，金融相關(guān)領(lǐng)域法律、法規(guī)和對(duì)于金融市場(chǎng)的監(jiān)管都開(kāi)始步入正軌，這為一些具備金融投資能力的實(shí)體企業(yè)提供了進(jìn)軍金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，而投資金融市場(chǎng)收益高、見(jiàn)效快，相對(duì)于傳統(tǒng)實(shí)業(yè)而言具有優(yōu)勢(shì)也是不爭(zhēng)的事實(shí)。另一方面從實(shí)體企業(yè)發(fā)展和內(nèi)部投資管理來(lái)看，適度金融投資能夠優(yōu)化和均衡企業(yè)整體的投融資結(jié)構(gòu)，提高整體收益降低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)體企業(yè)一旦過(guò)度金融化，將金融投資作為企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，偏離實(shí)業(yè)，甚至將用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的資金用于金融投資獲取更多的收益，就會(huì)逐步陷入金融化陷阱，給實(shí)體企業(yè)未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

維護(hù)正常的金融市場(chǎng)秩序，防止實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度金融化的發(fā)展趨勢(shì)而增加宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素，需要從宏觀和微觀兩個(gè)層面雙管齊下：首先從國(guó)家金融政策實(shí)施、金融市場(chǎng)規(guī)則制定及國(guó)家宏觀調(diào)控管理等方面入手，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，規(guī)范對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管。當(dāng)前相對(duì)于表現(xiàn)低迷的商品市場(chǎng)而言，金融市場(chǎng)相對(duì)繁榮，金融產(chǎn)業(yè)對(duì)于當(dāng)前GDP的貢獻(xiàn)率也較高，特別是對(duì)于新興高科技產(chǎn)業(yè)的助力作用十分明顯。但實(shí)業(yè)是立國(guó)之本，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)繁榮的根基，其重要性不言而喻，國(guó)家重視金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最終目的也是要更好地扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控管理部門(mén)，應(yīng)在金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)振興之間做好互補(bǔ)和平衡工作，一方面強(qiáng)化對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊金融市場(chǎng)的投機(jī)行為，維護(hù)金融市場(chǎng)的基本秩序，控制金融產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率，防止金融市場(chǎng)過(guò)度繁榮和虛假繁榮。另一方面國(guó)家也應(yīng)從振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最終目的出發(fā)，為實(shí)體企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更好的外部環(huán)境。由于產(chǎn)業(yè)性質(zhì)所限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)期長(zhǎng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都使實(shí)體企業(yè)的股東、管理層對(duì)未來(lái)喪失信心進(jìn)而將目標(biāo)轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)。針對(duì)實(shí)體企業(yè)當(dāng)前所處的困境，國(guó)家宏觀調(diào)控部門(mén)應(yīng)從全局層面出發(fā)，為實(shí)體企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更為透明、公平的市場(chǎng)環(huán)境，并從政策傾斜、政府補(bǔ)貼等方面扶持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。此外政府管理部門(mén)還需要注重降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)及商品市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，只有這樣才能夠讓實(shí)體企業(yè)的從業(yè)者重拾信心，提高我國(guó)實(shí)體企業(yè)的綜合實(shí)力及商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

其次，從實(shí)體企業(yè)微觀的視角考慮，必須避免股東及企業(yè)管理層的短視投資行為，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，做好實(shí)體投資和金融投資比例關(guān)系分配問(wèn)題。一方面做好企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃工作，為企業(yè)正常發(fā)展預(yù)留足夠的資金。另一方面在金融市場(chǎng)穩(wěn)定，環(huán)境較好的情況下，也可以將部分閑置資金投放到金融市場(chǎng)獲取收益，作為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的有效補(bǔ)充。但在實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中，實(shí)體投資要始終處于主導(dǎo)地位，發(fā)揮其核心作用，金融投資處于從屬地位，只有嚴(yán)格控制住實(shí)體企業(yè)金融投資的規(guī)模，并密切關(guān)注金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)值水平，才能有效防止實(shí)體企業(yè)空心化，進(jìn)而避免給宏觀經(jīng)濟(jì)增加不穩(wěn)定因素。導(dǎo)致當(dāng)前實(shí)體企業(yè)發(fā)展舉步維艱，除了外界市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題之外，企業(yè)本身缺乏敏銳的市場(chǎng)洞察力和創(chuàng)新精神，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定沒(méi)有足夠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)內(nèi)部管控水平低下也是重要的內(nèi)部原因。內(nèi)因起決定作用，外因起輔助作用，如果實(shí)體企業(yè)能夠做好產(chǎn)品創(chuàng)新，所生產(chǎn)的產(chǎn)品具有足夠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，依然具有廣闊的市場(chǎng)發(fā)展空間。由此可見(jiàn)，如果實(shí)體企業(yè)能夠做好本企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造工作，將更多的資金和精力投入到市場(chǎng)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，就一定能夠擺脫當(dāng)前困境。同時(shí)實(shí)體企業(yè)管理層應(yīng)以企業(yè)發(fā)展的大局為重，避免短視行為，提高企業(yè)的內(nèi)部控制和管理水平，敏銳洞察商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的動(dòng)向，這樣才能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展贏得空間，也可以為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展貢獻(xiàn)實(shí)體企業(yè)的力量。

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