華夏 馬樹(shù)才 韓云虹

摘 要：基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，通過(guò)線性和非線性雙重視角實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)如何影響實(shí)體企業(yè)信貸融資。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資形成擠出效應(yīng)，且擠出效應(yīng)具有企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性。線性影響檢驗(yàn)結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的擠出效應(yīng)大于大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè);加入二次項(xiàng)和面板門檻模型的非線性影響檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了上述結(jié)論，其中與大型企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)具有門檻效應(yīng)不同，對(duì)中小企業(yè)信貸融資為線性擠出，無(wú)論地方政府債務(wù)規(guī)模大小均產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);信貸融資;擠出效應(yīng);面板門檻

文章編號(hào)：2095-5960（2020）03-0033-07;中圖分類號(hào)：F812.7;F832;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問(wèn)題的提出

受益于2009年中央出臺(tái)的“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先從全球金融危機(jī)的陰影中復(fù)蘇。財(cái)政刺激計(jì)劃主要以地方財(cái)政預(yù)算外的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資為主，地方政府在“事權(quán)大、財(cái)權(quán)小”的財(cái)政壓力下，不得不被動(dòng)負(fù)債以解決資本性支出的大額配套資金問(wèn)題。正是由于財(cái)政刺激計(jì)劃，2009年成為了地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的拐點(diǎn)。[1]同時(shí)，在現(xiàn)有官員晉升激勵(lì)制度和城市發(fā)展壓力下，地方政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而選擇主動(dòng)負(fù)債。被動(dòng)負(fù)債疊加主動(dòng)負(fù)債，并在土地財(cái)政的有力支持和預(yù)算軟約束下，引致地方政府普遍過(guò)度負(fù)債，推高了地方政府債務(wù)規(guī)模總量。

在新預(yù)算法推出之前，地方政府由于缺乏發(fā)行市政債券的權(quán)利，只能通過(guò)融資平臺(tái)渠道向商業(yè)銀行貸款或發(fā)行城投債。隨著中央對(duì)地方政府融資平臺(tái)的高壓監(jiān)管，地方政府的融資方式逐漸向政府投資基金、政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)等隱性債務(wù)“新馬甲”轉(zhuǎn)變，致使影子銀行成為重要的融資渠道。[2][3]無(wú)論是通過(guò)融資平臺(tái)的銀行貸款，抑或是隱性債務(wù)“新馬甲”的影子銀行渠道，信貸融資均是地方政府最重要的融資方式。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月，地方政府債務(wù)資金來(lái)源中銀行貸款的比重高達(dá)56.56%。地方政府投融資模式的新常態(tài)PPP和政府購(gòu)買服務(wù)，仍以銀行貸款為主，政策性銀行和商業(yè)銀行相繼推出PPP模式系列貸款和政府服務(wù)貸款。部分項(xiàng)目加之政府投資基金的參與，產(chǎn)品多層次嵌套，使信托貸款、委托貸款、銀行表外理財(cái)、各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品等為代表的影子銀行牽涉其中。[4]“中國(guó)式”影子銀行區(qū)別于國(guó)外影子銀行的重要特征即中國(guó)影子銀行的核心主體仍為銀行，商業(yè)銀行為大部分影子銀行業(yè)務(wù)提供資金，以及剛性兌付的隱性擔(dān)保。[5]當(dāng)前，從正規(guī)金融體系的核心是銀行、影子銀行的核心仍是銀行來(lái)看，中國(guó)的金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而企業(yè)融資以商業(yè)銀行融資為主，因而信貸資源成為金融資源配置最主要的形式?？紤]到地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，研究信貸資源不斷向地方政府傾斜的金融資源配置結(jié)構(gòu)是否會(huì)形成地方政府融資對(duì)信貸資源的擠占而影響實(shí)體企業(yè)信貸融資，對(duì)于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及如何增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究表明，政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)之間具有一定的替代作用，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[6][7]伏潤(rùn)民等發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)，對(duì)轄區(qū)內(nèi)和轄區(qū)間的居民企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng);[8]車樹(shù)林利用上市非金融企業(yè)數(shù)據(jù)證明了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的擠出效應(yīng)。[9]上述文獻(xiàn)探究了地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)債務(wù)融資的擠出效應(yīng)，那么，金融排斥與我國(guó)特有的“雙重”二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)擠出效應(yīng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響？在“雙重”二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，金融排斥主要表現(xiàn)為規(guī)模排斥和正規(guī)金融排斥。[10]規(guī)模排斥，即單位貸款處理成本與貸款規(guī)模的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等問(wèn)題決定了銀行會(huì)優(yōu)先為大型企業(yè)提供貸款;[11]規(guī)模排斥進(jìn)一步導(dǎo)致正規(guī)金融排斥，即以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的正規(guī)金融由于銀企關(guān)系等原因使信貸資源大多流向資金充足的大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，形成正規(guī)金融對(duì)中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的排斥。綜上，地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)很可能與金融排斥和“雙重”二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生疊加效應(yīng)，致使擠出效應(yīng)具有規(guī)模異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性。目前，鮮有文獻(xiàn)研究地方政府債務(wù)影響實(shí)體企業(yè)信貸融資的異質(zhì)性，僅有部分文獻(xiàn)探討了所有制異質(zhì)性相關(guān)問(wèn)題。例如，Huang等提出地方政府債務(wù)對(duì)私人投資形成擠出效應(yīng)，而國(guó)有企業(yè)投資不受影響;[12]Liang等研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有企業(yè)杠桿產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生擠入效應(yīng)。[13]

本文使用2004～2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，從微觀數(shù)據(jù)層面實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)如何影響實(shí)體企業(yè)信貸融資及其異質(zhì)性。與既有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)如下：（1）為地方政府債務(wù)影響實(shí)體企業(yè)信貸提供新的微觀層面證據(jù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多采用宏觀數(shù)據(jù)或上市公司數(shù)據(jù)，而即便是中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模也遠(yuǎn)超實(shí)體企業(yè)平均水平，不具有普遍代表性。本文利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，極大地?cái)U(kuò)充了樣本數(shù)量，以新微觀視角再次檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的影響。（2）為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在聯(lián)系提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文從線性和非線性雙重視角對(duì)地方政府債務(wù)如何影響實(shí)體企業(yè)信貸融資進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，提出其影響主要表現(xiàn)為地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)的信貸融資形成擠出效應(yīng)，且擠出效應(yīng)具有企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性，即地方政府融資對(duì)信貸資源的依賴加劇了實(shí)體企業(yè)信貸融資中的“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”。因此，規(guī)范地方政府融資渠道既可以防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又間接實(shí)現(xiàn)了增加金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

二、變量度量與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）變量度量

1.被解釋變量。由于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中并未包括各企業(yè)銀行貸款數(shù)據(jù)，本文借鑒李廣子等的方法，以各企業(yè)負(fù)債總額扣除應(yīng)付賬款作為實(shí)體企業(yè)信貸規(guī)模（Loan）的近似。[14]從企業(yè)負(fù)債構(gòu)成來(lái)看，負(fù)債中除銀行貸款外，還包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)付利息、應(yīng)付股利、長(zhǎng)期應(yīng)付款等，其中銀行貸款和應(yīng)付賬款占比較大，其他項(xiàng)目份額較小。受數(shù)據(jù)限制，選取負(fù)債總額與應(yīng)付賬款差額作為各企業(yè)銀行貸款的近似，加總后得到實(shí)體企業(yè)信貸規(guī)模數(shù)據(jù)，并在剔除價(jià)格因素后取自然對(duì)數(shù)處理。

中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)包含了全部國(guó)有工業(yè)企業(yè)和年?duì)I業(yè)收入500萬(wàn)元以上的非國(guó)有工業(yè)企業(yè)，除非國(guó)有微型工業(yè)企業(yè)和部分非國(guó)有小型工業(yè)企業(yè)以外，數(shù)據(jù)庫(kù)包含了其他所有工業(yè)企業(yè)，對(duì)實(shí)體企業(yè)的研究具有較高的代表性。為研究地方政府債務(wù)影響實(shí)體企業(yè)債務(wù)融資的企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性，按如下原則對(duì)企業(yè)類型進(jìn)行劃分：一是根據(jù)工業(yè)和信息化部等四部門于2017年發(fā)布的《中小企業(yè)劃型規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)》，按工業(yè)行業(yè)的企業(yè)類型劃分標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)考慮營(yíng)業(yè)收入與從業(yè)人員兩項(xiàng)指標(biāo)，將企業(yè)劃分為大型、中型、小型、微型企業(yè)四類。由于數(shù)據(jù)庫(kù)未包含全部微型企業(yè)，本文將數(shù)據(jù)庫(kù)所含部分國(guó)有微型工業(yè)剔除，僅研究大型、中型、小型三類企業(yè)。① ①營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)劃分標(biāo)準(zhǔn)為：年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入介于2000～40000萬(wàn)元的劃分為中型企業(yè)，介于300～2000萬(wàn)元的劃分為小型企業(yè)，小于300萬(wàn)元的劃分為微型企業(yè)，否則為大型企業(yè);從業(yè)人員指標(biāo)劃分標(biāo)準(zhǔn)為：期末從業(yè)人員數(shù)（沒(méi)有期末從業(yè)人員數(shù)的，采用全年平均人員數(shù)代替）介于300～1000人的劃分為中型企業(yè)，介于20～300人的劃分為小型企業(yè)，小于20人的劃分為微型企業(yè)，否則為大型企業(yè);大型、中型和小型企業(yè)須同時(shí)滿足上述兩項(xiàng)指標(biāo)的下限，否則下劃一檔。二是根據(jù)企業(yè)登記注冊(cè)類型，將國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有聯(lián)營(yíng)、國(guó)有集體劃分為國(guó)有企業(yè)，否則為非國(guó)有企業(yè)。

本文刪除了部分明顯不符合會(huì)計(jì)原則的觀測(cè)值，參照如下原則對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：第一，總資產(chǎn)小于流動(dòng)資產(chǎn);第二，總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn);第三，總負(fù)債小于流動(dòng)負(fù)債。

2.解釋變量。本文的核心解釋變量為地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）。參考呂健[15]和項(xiàng)后軍等[16]的做法，運(yùn)用地方政府投資額現(xiàn)金平衡等式計(jì)算全口徑的地方政府債務(wù)規(guī)模。具體計(jì)算公式為：市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資=（地方政府債務(wù)+土地出讓收入中可用投資資金+被投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入+預(yù)算內(nèi)資金投入），對(duì)其進(jìn)行移項(xiàng)可得，地方政府債務(wù)=（市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資-預(yù)算內(nèi)資金投入-土地出讓收入中可用投資資金-被投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入）。

3.控制變量。文中的實(shí)證模型中引入了其他一些可能影響實(shí)體企業(yè)信貸規(guī)模的控制變量，具體包括城鎮(zhèn)化水平（Urban）、投資率（InveIn）、進(jìn)出口依賴度（DepenIE）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPRate）、中央政府信貸干預(yù)程度（CenInter）。度量方法分別為非農(nóng)人口/總?cè)丝?、全社?huì)固定資產(chǎn)投資額/GDP、進(jìn)出口總額/GDP、區(qū)域GDP增長(zhǎng)率、存款余額/貸款余額。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)在2004年之后開(kāi)始提供應(yīng)付賬款數(shù)據(jù)，因此，本文樣本區(qū)間為2004～2013年。文中選取全國(guó)31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)（以下簡(jiǎn)稱31個(gè)?。┑臄?shù)據(jù)作為研究樣本，除工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)外，研究中所用其他數(shù)據(jù)來(lái)自各省歷年統(tǒng)計(jì)年鑒、《中國(guó)國(guó)土資源年鑒》《中國(guó)金融年鑒》《中國(guó)財(cái)政年鑒》以及CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型構(gòu)建

地方政府債務(wù)融資高度依賴銀行貸款和影子銀行，其規(guī)模的不斷擴(kuò)張形成對(duì)信貸資源的擠占，可能對(duì)實(shí)體企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。由于不同企業(yè)規(guī)模與所有制形式的企業(yè)信貸融資能力存在天然差異，地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)很可能具有異質(zhì)性。因此，本文利用基準(zhǔn)模型（1），通過(guò)替換被解釋變量，對(duì)全樣本、分企業(yè)規(guī)模、所有制形式分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

上述模型只能刻畫地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的影響是線性的情況。因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈倒U型關(guān)系[17][18]，地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)信貸融資之間的關(guān)系很可能與之相似，特別是針對(duì)大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。部分地方政府隱性債務(wù)以大型國(guó)有企業(yè)為載體，通過(guò)政府干預(yù)，攫取并掏空城市商業(yè)銀行的信貸資源。[19]當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模的規(guī)模未超過(guò)一定閾值時(shí)，可能對(duì)這兩類企業(yè)的信貸融資形成擠入效應(yīng);當(dāng)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張超過(guò)一定閾值后，無(wú)論何種規(guī)模和所有制形式的企業(yè)，負(fù)面作用開(kāi)始顯現(xiàn)并形成擠出效應(yīng)。為克服線性模型的限制，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)是否具有非線性影響與門檻效應(yīng)，參考郭步超和王博的做法[20]，在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上加入地方政府債務(wù)規(guī)模的二次項(xiàng)，建立模型（2）。

（二）模型估計(jì)檢驗(yàn)

1.多重共線性檢驗(yàn)

（1）相關(guān)系數(shù)分析。由檢驗(yàn)結(jié)果可知：變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.85，6個(gè)解釋變量中，地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPRate）的相關(guān)系數(shù)最高，為0.8199。（2）方差膨脹因子VIF分析。所有變量中最大的VIF值為5.48，遠(yuǎn)小于10。結(jié)合相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子VIF的分析結(jié)果，可以判斷不存在影響估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性的多重共線性問(wèn)題。

2.面板單位根檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)偽回歸并確保估計(jì)結(jié)果的有效性，文中分別采用相同單位根檢驗(yàn)（LLC檢驗(yàn)）和不同單位根檢驗(yàn)（Fisher-ADF檢驗(yàn)）進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量均是平穩(wěn)序列，面板數(shù)據(jù)回歸不存在單位根問(wèn)題。

3.面板回歸方法選擇檢驗(yàn)

以模型（1）為例，當(dāng)被解釋變量為全樣本全部實(shí)體企業(yè)信貸融資規(guī)模時(shí)，LM檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0.0000，因此在“混合回歸”和“隨機(jī)效應(yīng)”模型之間選擇后者。由Hausman檢驗(yàn)可知，伴隨概率為0.0000，因而在“固定效應(yīng)”和“隨機(jī)效應(yīng)”模型之間選擇前者。綜上，本文采用固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行分析，其余幾個(gè)模型則同理推出。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

線性影響檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。以全樣本、分企業(yè)規(guī)模、分所有制形式的實(shí)體企業(yè)信貸規(guī)模分別作為被解釋變量，地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)信貸融資之間均呈現(xiàn)線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資存在擠出效應(yīng)。表1第（2）—（4）列的分企業(yè)規(guī)?；貧w結(jié)果說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)具有規(guī)模異質(zhì)性。地方政府每增加1百億元債務(wù)，致使大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)的信貸規(guī)模分別平均下降1.91%、1.94%、2.94%，擠出效應(yīng)隨著企業(yè)規(guī)模變小、企業(yè)自身融資難度變大而遞增。表1第（5）—（6）列的分企業(yè)所有制形式回歸結(jié)果說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)具有所有制異質(zhì)性。地方政府每增加1百億元債務(wù)，致使國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的信貸規(guī)模分別平均下降1.54%和1.58%，對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)大于國(guó)有企業(yè)。為進(jìn)一步考察擠出效應(yīng)的企業(yè)規(guī)模與所有制異質(zhì)性，表1加入第（7）列對(duì)地方政府債務(wù)擠出小型非國(guó)有企業(yè)信貸融資影響的考察。地方政府每增加1百億元債務(wù)，將擠出2.89%的小型非國(guó)有企業(yè)信貸融資，擠出效應(yīng)大于對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸融資擠出的均值1.58%，再次驗(yàn)證了擠出效應(yīng)的規(guī)模異質(zhì)性。線性影響檢驗(yàn)結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資形成擠出效應(yīng)，且擠出效應(yīng)具有規(guī)模異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性，越是自身信貸融資能力弱的企業(yè)，即中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，地方政府債務(wù)對(duì)其信貸擠出效應(yīng)越大。

非線性影響檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。以全樣本的全部實(shí)體企業(yè)信貸融資規(guī)模作為被解釋變量時(shí)，地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的影響呈現(xiàn)“倒U”型曲線軌跡。在債務(wù)規(guī)模較小的階段，地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用占優(yōu)，其對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資整體呈現(xiàn)擠入效應(yīng);當(dāng)債務(wù)擴(kuò)張到一定規(guī)模后，隨著地方政府對(duì)信貸資源的不斷擠占及地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，其對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資整體呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。值得注意的是，當(dāng)被解釋變量替換為中小型企業(yè)的信貸融資規(guī)模時(shí)，地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）的二次項(xiàng)系數(shù)并不顯著。結(jié)合線性影響檢驗(yàn)的結(jié)果，地方政府債務(wù)對(duì)中小企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)顯著大于大型企業(yè)，這是否說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)中小企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)較大的原因在于不存在閾值效應(yīng)，即使在地方政府債務(wù)規(guī)模較小時(shí)，對(duì)兩類天然具有“融資難、融資貴”問(wèn)題的企業(yè)仍形成擠出效應(yīng)？分企業(yè)所有制形式的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)信貸融資的影響具有非線性的門檻效應(yīng)。

（二）分組估計(jì)

為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考易先忠等[22]、韓一多和付文林[23]的方法，對(duì)樣本按地方政府債務(wù)分位數(shù)分組回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察不同規(guī)模的地方政府債務(wù)對(duì)全樣本、分企業(yè)規(guī)模、所有制形式的實(shí)體企業(yè)信貸融資規(guī)模的影響，并與面板門檻估計(jì)結(jié)果對(duì)比。分組估計(jì)依據(jù)地方政府債務(wù)規(guī)模的四分位數(shù)劃分，回歸結(jié)果見(jiàn)表5和6。在分企業(yè)規(guī)模的估計(jì)結(jié)果中，以大型企業(yè)的信貸融資規(guī)模作為被解釋變量時(shí)，地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）的系數(shù)均不顯著，且有正有負(fù);以小型企業(yè)的信貸融資規(guī)模作為被解釋變量時(shí)，地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）的系數(shù)雖僅在中下規(guī)模時(shí)顯著為負(fù)，其他系數(shù)不顯著，但大部分呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。分企業(yè)規(guī)模的分組估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，大型企業(yè)的信貸融資規(guī)模對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模變化不敏感，而地方政府債務(wù)規(guī)模的大小均對(duì)小型企業(yè)的信貸融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在分企業(yè)所有制形式的估計(jì)結(jié)果中，以國(guó)有企業(yè)的信貸融資規(guī)模作為被解釋變量時(shí)，地方政府債務(wù)（LocalGovDebt）的系數(shù)均不顯著，且有正有負(fù);以非國(guó)有企業(yè)的信貸融資規(guī)模作為被解釋變量，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)（LocalGovDebt）擴(kuò)張到較大規(guī)模時(shí)，系數(shù)顯著為負(fù)。分企業(yè)所有制形式的分組估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)的信貸融資規(guī)模對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模變化不敏感;當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模較大時(shí)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸融資形成擠出效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，從微觀角度檢驗(yàn)地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的影響及其企業(yè)規(guī)模和所有制異質(zhì)性，為防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供新見(jiàn)解與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果概況如下：（1）地方政府融資高度依賴于銀行貸款和影子銀行，對(duì)信貸資源的擠占致使地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資形成擠出效應(yīng)。（2）地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)具有企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。地方政府融資對(duì)信貸資源的擠占加劇了實(shí)體企業(yè)信貸融資的“規(guī)模歧視”，對(duì)中小企業(yè)的信貸融資擠出效應(yīng)大于大型企業(yè)。對(duì)大型企業(yè)的信貸融資擠出具有門檻效應(yīng)，即當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模超過(guò)一定閾值時(shí)，形成擠出效應(yīng);在閾值紅線以內(nèi)時(shí)，擠出效應(yīng)并不顯著。對(duì)中小企業(yè)的擠出效應(yīng)，即便當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模較小時(shí)，仍表現(xiàn)出對(duì)中小企業(yè)信貸融資的擠出。（3）地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)具有企業(yè)所有制異質(zhì)性。地方政府融資對(duì)信貸資源的擠占加劇了實(shí)體企業(yè)信貸融資的“所有制歧視”，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸融資擠出效應(yīng)大于國(guó)有企業(yè)。

以上結(jié)論表明，從地方政府融資方式來(lái)看，地方政府對(duì)銀行貸款和影子銀行信貸資源的高度依賴對(duì)我國(guó)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要影響，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張間接加劇了中小企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的“融資難”。其政策啟示在于，規(guī)范地方政府融資渠道成為當(dāng)前加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范題中應(yīng)有之義，通過(guò)“開(kāi)正門、堵偏門”的政策實(shí)施，既可防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又可增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。具體而言，包括以下兩點(diǎn)政策啟示：一是“開(kāi)正門”，堅(jiān)持中央提出的地方政府債券的融資方式，并可適當(dāng)考慮擴(kuò)大國(guó)務(wù)院的地方政府債券批準(zhǔn)限額，切斷地方政府對(duì)銀行貸款的依賴;二是“堵偏門”，監(jiān)督和規(guī)范地方政府舉債融資行為，加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，遏止地方政府通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)等隱性負(fù)債方式進(jìn)行違規(guī)舉債?？傮w而言，明確和規(guī)范地方政府融資渠道既可以防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又可通過(guò)降低地方政府對(duì)信貸資源的依賴而減少地方政府對(duì)信貸資源的擠占，增加實(shí)體企業(yè)，特別是“融資難”的中小企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的信貸可得性，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。劃清財(cái)政與金融的關(guān)系，將財(cái)政與金融“分家”，推動(dòng)財(cái)政與金融的雙歸位。

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