王韻嘉

近年來，在全球經(jīng)濟下行的大背景下，遼寧經(jīng)濟增長趨勢變緩，省內(nèi)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不太理想，償債能力受到一定影響。這給資本市場帶來相應(yīng)的風(fēng)險隱患，成為“灰犀牛”重大金融風(fēng)險。本文主要分析了遼寧資本市場的股票質(zhì)押風(fēng)險和債券違約風(fēng)險的現(xiàn)狀和原因，提出合理的風(fēng)險化解及風(fēng)險防范建議。

為了貫徹落實國家打贏“三大攻堅戰(zhàn)”之首要戰(zhàn)役的政策，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進度，助力多層次資本市場的構(gòu)建，防范化解“灰犀?！敝卮蠼鹑陲L(fēng)險隱患，有必要對遼寧當前資本市場存在的金融風(fēng)險進行排查，促進資本市場發(fā)揮好金融資源優(yōu)化配置的作用，更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。

一、遼寧資本市場風(fēng)險

近年來，遼寧經(jīng)濟發(fā)展步伐放緩，省內(nèi)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有下滑趨勢，進而影響企業(yè)償債能力，這給遼寧資本市場帶來一定的金融風(fēng)險隱患，成為“灰犀?！敝卮蠼鹑陲L(fēng)險。

當前，遼寧資本市場金融風(fēng)險主要表現(xiàn)在股票質(zhì)押風(fēng)險和債券違約風(fēng)險兩方面。

（一）股票質(zhì)押風(fēng)險

目前，遼寧股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)存在一定風(fēng)險。2018年1月下旬，藍英裝備與長江資管就其股票質(zhì)押展期達成共識，延長償還期限。但是4天之后由于政策變更，資管公司嚴格禁止新增大集合參與股權(quán)質(zhì)押項目，存量到期不得延期。藍英裝備無法在短暫的十多天內(nèi)償還債務(wù)，兩家公司遂發(fā)生法律糾紛。經(jīng)過二審，案件在2019年5月終有定論。

為了高溢價收購上海米健等公司股權(quán)，榮科科技控股股東大幅增加股票質(zhì)押比例。截至2018年末，其中兩位控股股東質(zhì)押股票分別占其持有上市公司股票的90%以上。

（二）債券違約風(fēng)險

2016年至今，遼寧陸續(xù)發(fā)生多起債務(wù)違約事件。東北特鋼是最先發(fā)生債務(wù)違約的國有企業(yè)，且先后多次違約，累計金額高達70多億。隨后丹東港、大連機床、鐵嶺新城等企業(yè)也相繼發(fā)生債務(wù)違約事件。2019年7月，國內(nèi)最大的機床公司沈陽機床，新增10億規(guī)模的債券違約，使其加入了債券違約的行列，同時加劇了沈陽機床退市的風(fēng)險隱患。

上述的股票質(zhì)押、債券違約事件，不僅影響企業(yè)融資能力，給債券投資者帶來較大損失，還對遼寧營商環(huán)境造成了不良影響。由于幾家大型企業(yè)接連發(fā)生股票質(zhì)押及債券違約風(fēng)險，造成遼寧地區(qū)企業(yè)的信用風(fēng)險加大，再融資渠道收窄，進而影響企業(yè)發(fā)展。在此背景下的營商環(huán)境，使得遼寧地區(qū)企業(yè)融資成本有了一定幅度的增加，融資渠道難度也有相應(yīng)的提升。

二、風(fēng)險產(chǎn)生原因

（一）股票質(zhì)押

1.股東自身資金實力評估不充分，股票質(zhì)押比例過高

部分上市公司通過股票質(zhì)押融資到的資金并未真正投入到公司的主營業(yè)務(wù)，而是大力發(fā)展房地產(chǎn)或高溢價收購資產(chǎn)，以獲取更多利潤。與此同時，主業(yè)及并購企業(yè)發(fā)展不振，融資企業(yè)陷入現(xiàn)金流缺乏的狀態(tài)，股東質(zhì)押比例過高，無法繼續(xù)增加質(zhì)押股票數(shù)量。這不僅會增加資金融出方平倉質(zhì)押股票的可能性，還會增加公司實際控制權(quán)變更的風(fēng)險。

2.資金融入方償債能力下降，信用風(fēng)險加大

一方面，由于經(jīng)濟發(fā)展放緩，股票質(zhì)押資金融入方經(jīng)營業(yè)績不理想，盈利能力不足，導(dǎo)致償債能力降低，增加了到期回購股票的難度。另一方面，由于股票質(zhì)押資金融入方的還款來源存在較強的不確定性，這也增加了到期無法償還貸款的風(fēng)險。

3.質(zhì)押股票與股價關(guān)聯(lián)度高，受大盤波動影響較大

2015年以來股票市場行情下行，但2019年以來略有回升，股票市場的不確定性依然存在。股票質(zhì)押是以股票作為貸款的質(zhì)押擔(dān)保物，質(zhì)押的股票價格的波動會影響擔(dān)保物的質(zhì)量。一旦股票價格下跌，就需要資金融入方增加質(zhì)押股票數(shù)量從而達到擔(dān)保物質(zhì)量要求，這給資金融入方增加了增信難度。

（二）債券違約

1.借新還舊現(xiàn)象較多

最近幾年，遼寧經(jīng)濟壓力有所增加，企業(yè)盈利能力不夠理想。為了兌付即將到期的債務(wù)，企業(yè)由于現(xiàn)金流不充足，只好依靠借新還舊的方式兌付到期債券。由此風(fēng)險不斷累積，一旦難以借到新債，舊債就無法按時兌付，出現(xiàn)債務(wù)違約。這將損害投資者的利益，尤其是占絕大多數(shù)的公募投資者的利益。不僅如此，還會對整個社會信用環(huán)境造成一定影響。

2.國企杠桿率較高

遼寧擁有多家大型裝備制造業(yè)國有企業(yè)，杠桿率較高，資產(chǎn)負債率普遍高于80%，尤其是金杯汽車、沈陽機床等老牌國有企業(yè)。國有企業(yè)憑借優(yōu)質(zhì)的固定資產(chǎn)獲取了大量的債券融資，這造成企業(yè)財務(wù)費用較大，影響企業(yè)的盈利狀況，進而造成其債券到期無法按照約定數(shù)目償還，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

三、風(fēng)險防范及化解建議

（一）股票質(zhì)押

1.嚴控股票質(zhì)押比例，加強信息披露

為防范股票質(zhì)押風(fēng)險，應(yīng)加強對股票質(zhì)押公司的資質(zhì)審查，對股票質(zhì)押占比也應(yīng)嚴格把控，這樣可以有效降低公司到期無法兌付債務(wù)的信用風(fēng)險。此外，還要加強融入資金用途的信息披露，不僅有利于監(jiān)管機構(gòu)及時掌握資金運用情況，還有利于保護投資者利益、降低股票質(zhì)押風(fēng)險。

2.堅持分類施策，優(yōu)化處置流程

監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)堅持分類施策，不斷完善股票質(zhì)押風(fēng)險的處置方式和流程，避免“一刀切”式管理，針對企業(yè)不同的運營模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)，制訂靈活多變的處置方式。通過市場化和法制化手段，或者加強與政府之間協(xié)作，給予一定資金支持，幫助違約企業(yè)走出困境;或者推動企業(yè)實現(xiàn)破產(chǎn)重組、強制退市等法制化方式出清。

3.籌建紓困基金，運用市場化工具

鼓勵當?shù)卣哟髮Υ嬖诠善辟|(zhì)押風(fēng)險企業(yè)的扶持力度，籌建紓困基金，為到期無法償債的企業(yè)提供資金支持。此外，還可以運用市場化工具，引導(dǎo)股票質(zhì)押公司在合法合規(guī)的前提下，采取發(fā)行可交換債券或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式緩解股票質(zhì)押風(fēng)險。

（二）債券違約

1.構(gòu)建企業(yè)債券信用評級機構(gòu)，有效防范債券違約風(fēng)險

構(gòu)建專門的金融機構(gòu)，針對本地企業(yè)發(fā)行的債券進行信用評級，同時將企業(yè)的財務(wù)狀況和宏觀經(jīng)濟因素等非財務(wù)狀況同時納入信用評級依據(jù)之中。通過及時有效地披露企業(yè)的真實信息，及時對企業(yè)債券做出信用評級調(diào)整，有利于債券投資者全方位了解企業(yè)包括杠桿率等在內(nèi)的經(jīng)營狀況，從而做出合理的投資決策，有效防范債券違約風(fēng)險。

2.加大監(jiān)測排查力度，合理分類處置風(fēng)險

監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該加大監(jiān)測排查力度，與當?shù)卣行?lián)合。針對不同情況的企業(yè)，進行合理分類，采取不同的方式進行風(fēng)險處置。

對于僅是流動性暫時短缺但發(fā)展前景較好的企業(yè)，政府可以注入適量流動性給予支持;對于盈利能力極差、運營腐化的“僵尸國企”，應(yīng)盡快組織進行破產(chǎn)重整或者破產(chǎn)清算，償還債券投資者債務(wù)，保障債權(quán)人利益;對介于以上二者之間、經(jīng)營暫時出現(xiàn)問題但尚具備一定盈利能力的企業(yè)，可以引導(dǎo)企業(yè)和投資者實施債轉(zhuǎn)股方案，在降低企業(yè)杠桿率、增加企業(yè)資本的同時也保護了投資者的權(quán)益。

3.降低國企高杠桿，提升企業(yè)股權(quán)融資比例

政府部門出臺相關(guān)政策大力鼓勵國有企業(yè)選擇增發(fā)股權(quán)或者市場化法制化債轉(zhuǎn)股的方式，降低企業(yè)債務(wù)融資比率，從而提升企業(yè)股權(quán)融資比重。

新《證券法》的出臺，不僅有利于資本市場注冊制改革的推進，還有利于為上市企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的金融資源配置平臺，促進資本市場優(yōu)勝劣汰的良性局面的形成。這為國有企業(yè)降低債權(quán)融資從而轉(zhuǎn)向股權(quán)融資提供了扎實的法律基礎(chǔ)。地方政府應(yīng)乘勢提供降稅或者資金獎勵的方式，鼓勵實施機構(gòu)引導(dǎo)社會資本流入進入國有企業(yè)，加速促進其混合所有制的形成。這一方面可以降低國企債務(wù)負擔(dān)，另一方面可以為社會投資者提供了更多的投資機會。

但是針對不同的企業(yè)，政府也要甄別分類，選擇那些優(yōu)質(zhì)的但是暫時遇到困難有發(fā)展前景的企業(yè)提供鼓勵政策，而對于僵化且債權(quán)債務(wù)不清晰的企業(yè)禁止提供鼓勵政策。這不僅可以防止產(chǎn)能過剩的企業(yè)變相得到融資需求，還有利于提升出臺政策的精準性。（作者單位：中共遼寧省委黨校（遼寧行政學(xué)院、遼寧省社會主義學(xué)院）區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展教研部）

論文成果，屬于中共遼寧省委黨校2019青年招標項目“‘灰犀牛重大金融風(fēng)險及其防范對策研究”課題。

聲明：文中內(nèi)容僅為個人觀點，不代表所在單位意見