◆賈建宇 ◆寧 威

內(nèi)容提要：稅費優(yōu)惠增加融資約束類上市公司資金，填補企業(yè)資金缺口，對企業(yè)市值產(chǎn)生影響。利用2013—2018年上市公司數(shù)據(jù)對稅費優(yōu)惠進行中介效應分析。研究顯示，融資約束類企業(yè)，稅費優(yōu)惠與企業(yè)市值正相關，可以直接促進企業(yè)市值提升，并且稅費優(yōu)惠會通過工資、利潤分紅和創(chuàng)新投入等路徑間接影響企業(yè)市值，對企業(yè)組織內(nèi)部運行具有溢出效應，也會對企業(yè)市值整體的邊際效益產(chǎn)生影響。而非融資約束類上市企業(yè)，稅費優(yōu)惠對企業(yè)市值無作用。

一、引言及文獻綜述

融資約束使企業(yè)保持較高的現(xiàn)金水平而影響了投資機會，即企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性較高，進而導致企業(yè)內(nèi)源性融資行為增加，會促發(fā)企業(yè)自我減稅的避稅行為（陳作華，2018；張銘洪，2018），但存在管理層攫取和稅務風險的隱患，對企業(yè)不利。而以營改增為開端的減稅降費等一系列稅費優(yōu)惠政策的實施，使企業(yè)稅費負擔減少，增加企業(yè)現(xiàn)金流，有助于切實緩解企業(yè)融資壓力，一定程度上更能增加資本要素貢獻，進而增加企業(yè)市值，但對企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生何種影響？仍有待進一步發(fā)掘。

企業(yè)減稅的程度越大，企業(yè)市場價值越高（楊楊，2014；何楊，2019）。政府主動減稅，實質(zhì)是一種政府稅收讓渡，屬于企業(yè)外源性融資。減稅可增加企業(yè)收益，減少運營成本（Wilkie,1992；Welch,2000）。尤其是，減稅措施可通過調(diào)整收益比率的杠桿，直接增加企業(yè)股票價格和市場回報（Bhagat and Frost,1986；Easton et al.1992；Aharony et al.1993；Barth et al.1999）。同時，減稅也可抑制企業(yè)金融化行為（彭俞超，2017），股利稅減稅使得上市公司平均財務杠桿顯著降低（李桂萍，2018）。

萬華林（2012）認為我國的增值稅轉型提高公司固定資產(chǎn)投資價值。而營改增通過對公司流轉稅負造成不同影響，改善企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量，進而對上市公司價值產(chǎn)生影響（謝獲寶，2016；錢曉東，2018）。丁汀（2018，2019）認為營改增提升了制造業(yè)上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，也降低了文化傳媒類上市公司的流轉稅稅負，并有助于企業(yè)研發(fā)投入的提高。何楊（2019）認為增值稅留抵退稅政策降低企業(yè)資本成本且增加企業(yè)當期現(xiàn)金流，從而促進研發(fā)投入, 對企業(yè)價值有支持作用。此外，考慮企業(yè)異質(zhì)性，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)所得稅稅負的減輕對企業(yè)價值提升的貢獻較?。U樹琛，2018；錢曉東，2018）。

因此，融資約束條件下，政府減稅資金除了對企業(yè)市值的直接促進作用外，可能也會通過內(nèi)部中介變量的路徑發(fā)揮溢出效應作用，對企業(yè)市值產(chǎn)生間接促進作用，如企業(yè)研發(fā)支出、擴大經(jīng)營、支付工資以及利潤分紅等產(chǎn)生溢出效應。例如，研發(fā)創(chuàng)新投入對企業(yè)具有直接的價值效應，減稅通過進一步激勵研發(fā)創(chuàng)新投入進而提升企業(yè)市值。以往的研究對上述作用路徑關注不足，沒有從減稅資金使用路徑即溢出效應出發(fā)進行研究。本文重點驗證減稅對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)經(jīng)營、支付工資以及利潤分紅四類中介變量的影響，步驟如下：第一步，探討融資約束狀況下，減稅對企業(yè)價值的影響；第二步，探討減稅經(jīng)由各個中介變量對企業(yè)價值的影響；第三步，分析對比各個中介變量對企業(yè)價值影響的大小。

二、理論分析與研究假設

如圖1所示，企業(yè)融資約束狀況下，享受稅費優(yōu)惠的企業(yè)內(nèi)部會產(chǎn)生一系列的作用效果，而且無論是內(nèi)部環(huán)境還是外部監(jiān)管風險，均會最終影響上市企業(yè)市值。例如稅費優(yōu)惠的直接影響是融資增加，并流向企業(yè)各個使用方向，然后從多個方向增加企業(yè)價值，所以理論上存在稅費優(yōu)惠對企業(yè)組織內(nèi)的溢出效應。之所以選擇創(chuàng)新投入、企業(yè)利潤、員工工資、經(jīng)營規(guī)模四個方向，源自降成本調(diào)研后的歸類①中國財政科學研究院降成本調(diào)研組《降成本與實體經(jīng)濟企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：2019 年“降成本”總報告》第55頁。，并且，2019年國家統(tǒng)計局對北京等9個省市311家企業(yè)開展的專題調(diào)研同樣顯示，此四項為當前企業(yè)優(yōu)先投入方向（此外，避稅產(chǎn)生的管理層侵蝕與稅務風險，會直接降低企業(yè)價值）。

圖1 稅費優(yōu)惠對企業(yè)價值的交互影響

第一，政府稅費優(yōu)惠對企業(yè)員工工資進而對企業(yè)市值的影響。員工工資與勞動力生產(chǎn)率相關，若工資過高與勞動力生產(chǎn)率不匹配，反而會占用資金，導致企業(yè)生產(chǎn)率下降，最終企業(yè)市值下降。工資合理，對勞動力效率的激勵效果最優(yōu)，則企業(yè)市值上升（Shapiro和Stiglitz，1984）。但與創(chuàng)新相比，員工工資是融資約束類上市企業(yè)要優(yōu)先保障的資金使用項目。因此，稅費優(yōu)惠資金可通過影響員工工資水平，進而影響企業(yè)市值。由此提出假設：

假設H1：融資約束狀況下，員工工資對稅費優(yōu)惠有（無）中介效應，進而影響企業(yè)市值。

第二，政府稅費優(yōu)惠對企業(yè)創(chuàng)新進而對企業(yè)市值的影響。由于企業(yè)創(chuàng)新周期長且風險大，相比舉債和證券等外源融資，企業(yè)更偏好成本較低的內(nèi)源性融資（周鳳秀，2017）。但當內(nèi)源性融資無法滿足企業(yè)創(chuàng)新需求時，不得不尋求高成本外源性融資，這將不利于企業(yè)創(chuàng)新（李杰義，2019）。因此，企業(yè)稅費優(yōu)惠作為一種特殊融資資金，其用于企業(yè)創(chuàng)新可影響企業(yè)市值。此外，企業(yè)面臨融資約束，且資金壓力越大，越可能選擇避稅以獲得資金（EDWARDS，2012；陳作華，2018），避稅能在一定程度上降低企業(yè)創(chuàng)新的風險（陳彩云，2019），所以政府可以主動實施稅費優(yōu)惠以降低企業(yè)的避稅行為，并通過創(chuàng)新對企業(yè)市值產(chǎn)生影響。故提出假設：

假設H2：融資約束狀況下，企業(yè)創(chuàng)新對稅費優(yōu)惠有（無）中介效應，進而影響企業(yè)市值。

第三，政府稅費優(yōu)惠對擴大企業(yè)利潤進而對企業(yè)市值的影響。企業(yè)通過稅費優(yōu)惠獲得的資金，可用于增加企業(yè)利潤。對外部投資者來說，利潤高表明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，長遠看有增值空間，會追加對企業(yè)的投資，進而提升企業(yè)長期市值。但如果稅費負擔增加，企業(yè)預期利潤分紅受影響，也會影響投資者的投資預期，從而拉低企業(yè)長期市值。故提出假設：

假設H3：融資約束狀況下，企業(yè)利潤分紅對稅費優(yōu)惠有（無）中介效應，進而影響企業(yè)市值。

第四，政府稅費優(yōu)惠對擴大企業(yè)經(jīng)營投入進而對企業(yè)市值的影響。企業(yè)稅費負擔下降所獲資金，用于擴大經(jīng)營規(guī)模，支付各類與經(jīng)營活動有關的費用，表明企業(yè)經(jīng)營規(guī)模增加，發(fā)展勢頭較好，會吸引投資者追加對企業(yè)的投資，進而提升企業(yè)市值。但企業(yè)稅負增加，可能會對企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模具有一定程度的抑制作用，從而降低企業(yè)長期市值。故提出假設：

假設H4：融資約束狀況下，企業(yè)擴大經(jīng)營投入對稅費優(yōu)惠有（無）中介效應，進而影響企業(yè)市值。

三、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文選擇2013—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，并進行如下處理：（1）剔除金融類上市公司，僅保留非金融上市公司。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。（3）對連續(xù)變量在0.5%和99.5%水平上進行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終獲得3588戶企業(yè)年度觀測值。之所以將初始年份定為2013年，因為從2013年國家治理結構發(fā)生改變，對企業(yè)經(jīng)營理念也產(chǎn)生了不同程度的影響。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，處理數(shù)據(jù)以及分析軟件為Stata15.0。

（二）研究設計與變量定義

1.研究設計

本文參考現(xiàn)有關于企業(yè)稅負對企業(yè)市值影響的相關文獻，使用面板數(shù)據(jù)分析，設計模型進行實證檢驗。中介作用共分為3個模型。其中自變量稅費優(yōu)惠TAXInc，中介變量ZJ代表四種資金使用方向：創(chuàng)新投入、擴大企業(yè)利潤、員工工資、擴大經(jīng)營規(guī)模，Xit是控制變量。如圖2所示，數(shù)據(jù)均做中心化處理，需要說明如下：

模型（1）：自變量稅費優(yōu)惠TAXInc和因變量FV企業(yè)市值的回歸分析

模型（2）：自變量稅費優(yōu)惠TAXInc，中介變量ZJ和因變量FV企業(yè)市值的回歸分析

模型（3）：自變量稅費優(yōu)惠TAXInc和中介變量ZJ的回歸分析

模型（2）在模型（1）上加入中介變量ZJ，因而模型（1）到模型（2）應為分層回歸分析（第一層放入變量稅費優(yōu)惠TAXInc，第二層放入中介變量ZJ）。

圖2 中介效應檢驗程序

2.變量定義

FV為企業(yè)市值：選擇市值A作為測度企業(yè)價值的變量。市值A=A股×今收盤價A股當期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤價B股當期值+（總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股）×（所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值）+負債合計本期期末值。

解釋變量稅費優(yōu)惠TAXInc：選擇“收到的稅費返還”來測度企業(yè)稅收優(yōu)惠程度。

中介變量ZJ：根據(jù)前述分析，本文選擇用開發(fā)支出測度“創(chuàng)新”（Create），應付職工薪酬測度“支付工資”（Wages），企業(yè)分配股利利潤或償付利息支付的現(xiàn)金測度“擴大凈利潤”（Profit），企業(yè)支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金測度“擴大經(jīng)營”（Operation）。

X為控制變量：借鑒LAW et.al（2015）、劉行（2013）的研究結論，本文分別控制了公司規(guī)模（lnasset）、營業(yè)規(guī)模（lnsales）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、自由現(xiàn)金流量（FCF）等影響企業(yè)價值的變量。此外，針對每個樣本觀測值分別設置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量以控制行業(yè)與年度效應。

分組變量（融資約束指標）：用SA指數(shù)（Hadlock和Pierce，2010；吳秋生，2017；翟淑萍，2018 ；龐廷云，2019）來計算，SA值越大，則企業(yè)的融資約束越嚴重。具體算法為：SA=-0.737×lnasset+0.043×lnasset2-0.04×age，其中asset是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，age是企業(yè)年齡。根據(jù)假設，如果企業(yè)融資約束越強，企業(yè)越容易選擇通過避稅獲得融資，并對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。本文利用SA指數(shù)值將企業(yè)分為融資約束組和非約束組，方便對比分析。

為了盡可能地緩解內(nèi)生性問題，對除年度及行業(yè)啞變量之外的所有控制變量均采取滯后一期處理（胡劉芬，2018），具體變量的名稱及定義見表1。

表1 變量及定義

分組變量 融資約束1 SC SA的中位數(shù)為4.571948，因此小于此值的企業(yè)融資約束較低，設為0；大于此值的企業(yè)融資約束較高，設為1融資約束2 SA指數(shù) SA=-0.737×lnasset+0.043×lnasset2-0.04×age,其中age為公司年齡

表2 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結果與研究分析

（一）中介效應的實證檢驗

1.檢驗稅費優(yōu)惠對企業(yè)市值的影響

對數(shù)據(jù)進行中心化處理后，做多元面板回歸分析，檢驗前述模型1中自變量稅費優(yōu)惠TAXInc和因變量FV企業(yè)市值的關系，表3為回歸結果。觀測融資約束組與融資非約束組兩組中稅費優(yōu)惠對企業(yè)市值的影響，Hausman檢驗均選擇固定效應模型，發(fā)現(xiàn)融資非約束組企業(yè)收到的稅費返還對其市值影響并不顯著，而融資受約束組的企業(yè)系數(shù)為11.07，顯著為正，表明對企業(yè)市值有直接正向影響?？蛇M一步對融資約束組的企業(yè)進行中介效應檢驗，如表3第二列模型（1）FE所示。

表3 稅費優(yōu)惠對企業(yè)市值的影響

t statistics in parentheses* p＜0.1,** p＜0.05,*** p＜0.01。

2.檢驗稅費優(yōu)惠與各個中介變量對企業(yè)市值的影響

表4為檢驗稅費優(yōu)惠與各個中介變量對融資約束類企業(yè)市值的影響。Hausman檢驗均應選擇固定效應模型FE，限于篇幅不顯示。具體看單個系數(shù)值檢驗，發(fā)現(xiàn)除了第五列模型（4）FE所示，Operation（支付其他經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金）不顯著外，其余中介變量均顯著。并且稅費優(yōu)惠（TaxInc）的系數(shù)顯著為正，其對融資受約束上市企業(yè)的市值，有正向作用。

表4 稅費優(yōu)惠與中介變量對企業(yè)市值的影響

3.檢驗稅費優(yōu)惠對各個中介變量的影響

表5為檢驗稅費優(yōu)惠對各個中介變量的影響。Hausman檢驗均應選擇固定效應模型FE，限于篇幅不顯示。具體看單個系數(shù)值檢驗，第五列模型（4）FE中Operation（支付其他經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金）不顯著，其余自變量稅費優(yōu)惠均顯著，并且稅費優(yōu)惠（TaxInc）對融資受約束上市企業(yè)員工工資的影響顯著為正，對融資受約束上市企業(yè)利潤分紅的影響顯著為負。對融資受約束上市企業(yè)的開發(fā)支出影響顯著為正。

表5 稅費優(yōu)惠對中介變量的影響

通過表3、表4以及表5的回歸結果，綜合來看，員工工資（wages應付職工薪酬），利潤分紅（profit分配股利利潤或償付利息支付的現(xiàn)金），創(chuàng)新（create開發(fā)支出）滿足圖2中τ0顯著、α0和β顯著、τ`0顯著的檢驗程序，具有部分中介效應。因此，稅費優(yōu)惠政策除了直接對企業(yè)市值產(chǎn)生作用，也會通過員工工資、利潤分紅以及開發(fā)支出間接對企業(yè)市值產(chǎn)生作用，具有溢出效應。此外，擴大經(jīng)營（operation支付其他與經(jīng)營相關的現(xiàn)金）滿足圖2中τ0顯著、α0和β均不顯著的檢驗程序，因此無中介效應。

因此，融資約束狀況下，假設H1應為員工工資對稅費優(yōu)惠有中介效應，進而影響企業(yè)市值。假設H2應為企業(yè)創(chuàng)新對稅費優(yōu)惠有中介效應，進而影響企業(yè)市值。假設H3應為企業(yè)當前利潤分紅對稅費優(yōu)惠有中介效應，進而影響企業(yè)市值。假設H4應為企業(yè)擴大經(jīng)營投入對稅費優(yōu)惠無中介效應。整體看，稅費優(yōu)惠具有組織內(nèi)溢出效應。員工工資是要優(yōu)先保障的資金使用項目，而利潤分紅則可吸引投資者，創(chuàng)新投入影響企業(yè)長期市值。因此，稅費優(yōu)惠資金會流向這三個項目，進而影響企業(yè)市值。此外，企業(yè)利潤分紅、員工工資，其本身就是直接稅的稅基，稅費優(yōu)惠對企業(yè)的影響更直接，針對性也更強。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文將稅費優(yōu)惠（Taxinc）滯后兩期作為工具變量，利用工具變量法進行模型1,2,3的回歸估計，實證結論與前述研究基本一致。員工工資（wages應付職工薪酬）和創(chuàng)新（create開發(fā)支出），滿足圖2中τ0顯著、α0和β顯著、τ`0顯著的檢驗程序，具有部分中介效應。利潤分紅（profit分配股利利潤或償付利息支付的現(xiàn)金），此時變成滿足圖2中τ0顯著、α0和β至少一個不顯著的檢驗程序，因此做sobel檢驗，以判斷其顯著性。如表6所示通過檢驗，因此結論不變，仍然是部分中介效應。稅費優(yōu)惠政策除了直接對企業(yè)市值產(chǎn)生作用，也會通過員工工資與利潤分紅間接對企業(yè)市值產(chǎn)生作用，具有溢出效應。

表6 sobel檢驗表

五、研究結論與政策建議

本文基于2013—2018年上市公司財務數(shù)據(jù)，利用中介效應模型，檢驗稅費優(yōu)惠政策對融資約束類上市企業(yè)市值的影響。具體來說，稅費優(yōu)惠政策除直接對融資約束企業(yè)市值產(chǎn)生作用，是否也會通過員工工資、利潤分紅、創(chuàng)新投入和擴大經(jīng)營間接對企業(yè)市值產(chǎn)生作用？即是否具有組織內(nèi)溢出效應。研究發(fā)現(xiàn)：整體具有溢出效應，其中員工工資、利潤分紅和創(chuàng)新投入對稅費優(yōu)惠具有部分中介效應，是稅費資金提升企業(yè)市值的路徑，而企業(yè)擴大經(jīng)營投入無中介效應。檢驗結果支持當前我國減稅降費政策的合理性，并給出減稅政策激勵下，企業(yè)內(nèi)部資金作用路徑的經(jīng)驗證據(jù)。

政策建議：一方面，制定稅費優(yōu)惠政策時，應關注減稅或稅收優(yōu)惠資金在企業(yè)內(nèi)部的組織溢出效應，其對企業(yè)內(nèi)多個運營部門會產(chǎn)生有效影響，能直接和間接通過多個路徑提高企業(yè)市值。另一方面，為提升減稅降費政策效果，可重點關注融資約束類企業(yè)，特別是其中員工工資、利潤以及創(chuàng)新投入邊際效益較高的企業(yè)。