薛廣祿

廣州大學(xué)，廣東 廣州 511370

一、綠景控股概況

綠景控股股份有限公司 （以下簡(jiǎn)稱：綠景控股）的前身為?？谛履茉从邢薰?，1991年5月，經(jīng)海南省人民政府批準(zhǔn)改制為股份有限公司，首次向社會(huì)公眾募股。于1992年11月23日在深圳證券交易所主板上市（股票代碼：000502）。2005年9月4日在廣東省工商行政管理局辦理注冊(cè)地址遷移登記，取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及物業(yè)管理業(yè)務(wù)。公司上市之后，只在1992年派發(fā)現(xiàn)金股利0.8元/股，歷次的分紅都是送股。

通過(guò)查閱公司近年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表資料發(fā)現(xiàn)，綠景控股的財(cái)務(wù)狀況不盡人意。2017年、2018年的留存收益都是負(fù)值，特別是2017年的凈利潤(rùn)是負(fù)數(shù)。在2019年半年財(cái)務(wù)報(bào)告中分部財(cái)務(wù)信息顯示：營(yíng)業(yè)收入中主要來(lái)源是兩部分，一部分是房地產(chǎn)銷售及租賃為346868.37元，另一部分是物業(yè)管理為7375603.44元。歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)指標(biāo)中，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率-0.45%，基本每股收益-0.0050元/股。本文以綠景控股為研究對(duì)象，通過(guò)Z-Score模型與F-Score模型的實(shí)證研究，預(yù)警綠景控股財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，為其未來(lái)的發(fā)展規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、Z-Score模型與F-Score模型概述

（一）Z-Score模型

1968年，美國(guó)學(xué)者Edward Altman通過(guò)分層隨機(jī)抽樣的統(tǒng)計(jì)方法，分別選取本國(guó)33家破產(chǎn)與33家非破產(chǎn)的制造企業(yè)對(duì)比分析，采用五大類財(cái)務(wù)指標(biāo)、22項(xiàng)比例指標(biāo)進(jìn)行研究，研究期間從1946-1965年，以財(cái)務(wù)為研究視角，基于Z值判斷企業(yè)是否會(huì)破產(chǎn)。Altman經(jīng)過(guò)分析最終找出具有代表性的五大類財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的多元線性模型—Z-Score模型，其模型判別函數(shù)如式（1）：

x1表示企業(yè)的變現(xiàn)能力，x2表示企業(yè)的獲利能力，x3表示企業(yè)的償債能力，x4表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，x5表示企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。

Altman認(rèn)為Z值的大小與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈反向變化趨勢(shì)，即Z值越大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越??；Z值越小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)Z＜1.81時(shí)，企業(yè)存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)；當(dāng)1.81≤Z≤2.675時(shí)，無(wú)法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出判斷，為灰色地帶，Z-Score模型失效；當(dāng)Z>2.675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小。

（二）F-Score模型

國(guó)內(nèi)學(xué)者周首華、楊濟(jì)華等以Z-Score模型為基礎(chǔ)，選取1977—1990年間中國(guó)的62家企業(yè)為研究對(duì)象，把現(xiàn)金流量加入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的模型中得到新的指標(biāo)權(quán)重，再以多微區(qū)分分析法，驗(yàn)證CompSta會(huì)計(jì)資料庫(kù)中4160家樣本企業(yè)，進(jìn)一步改進(jìn)完善Z-Score模型，創(chuàng)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警新模型—F-Score模型。該模型直接加入反映企業(yè)盈利能力的現(xiàn)金流量指標(biāo)，故F-Score模型將Z-Score模型中體現(xiàn)現(xiàn)金流量的指標(biāo)x3、x5做了相應(yīng)的替換，以便全面地衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其模型判別函數(shù)如式（2）：

其中，x1、x2、x4的計(jì)算公式與 Z-Score 模型一樣，這里不再贅述，x3、x5的計(jì)算公式如下：

周首華等同樣認(rèn)為F值的大小與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈反向變化趨勢(shì)，即F值越大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小；F值越小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)F＜0.0274時(shí)，企業(yè)存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)；當(dāng)-0.051≤F≤0.1049時(shí)，無(wú)法判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為灰色地帶，F(xiàn)Score模型失效；當(dāng)F>0.0274時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小。

Z-Score模型在各個(gè)領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，但該模型也存在一定的缺陷：一是Altman以美國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)于其它區(qū)域的企業(yè)是否適應(yīng)該模型有待考證；二是指標(biāo)選取存在問(wèn)題，現(xiàn)金流量是直接反映企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，但該模型未加入此項(xiàng)指標(biāo)，也會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。而F-Score模型是以中國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，因此該模型更符合我國(guó)企業(yè)的特點(diǎn)；此外，該模型添加了現(xiàn)金流量指標(biāo)，使得該模型對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷更為準(zhǔn)確。鑒于兩種模型的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，本文應(yīng)用該兩種模型分別對(duì)綠景控股的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比分析，比較其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)與差異。

三、實(shí)證研究

（一）研究的假設(shè)

假設(shè)1：Z-Score模型同樣適用于中國(guó)上市企業(yè)，并且符合Z值的判別標(biāo)準(zhǔn)；

假設(shè)2：F-Score模型同樣適用于綠景控股，并且符合F值的判別標(biāo)準(zhǔn)；

假設(shè)3：綠景控股公布的各個(gè)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表能真實(shí)地反映該公司的財(cái)務(wù)狀況。

（二）計(jì)算Z-Score模型與F-Score模型中的指標(biāo)值

按照Z(yǔ)-Score模型與F-Score模型計(jì)算的要求，查閱綠景控股2016—2018年公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，整理得到綠景控股主要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表1所示。根據(jù)表1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別計(jì)算Z值和F值，計(jì)算結(jié)果如表2和表3所示。選取數(shù)據(jù)的說(shuō)明，由于利息費(fèi)用未在財(cái)務(wù)報(bào)表中列出，因此直接用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替，折舊費(fèi)用數(shù)據(jù)主要是選取固定資產(chǎn)的折舊。考慮到篇幅有限，各個(gè)指標(biāo)值的計(jì)算過(guò)程從略。

（三）Z值與F值的分析

表1 綠景控股年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：元

根據(jù)表2的計(jì)算結(jié)果，綠景控股三年的Z值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1.81，說(shuō)明綠景控股存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)。從Z值上看，2016年綠景控股就已經(jīng)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但公司未采取相應(yīng)的抵御措施，導(dǎo)致2017年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化；2018年Z值有所上升，說(shuō)明2018年該公司采取了一定的抵御措施，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有輕微的緩和跡象，但是增長(zhǎng)的幅度較小。

表2 Z-Score模型各個(gè)指標(biāo)值的計(jì)算結(jié)果

表3 F-Score模型各個(gè)指標(biāo)值的計(jì)算結(jié)果

根據(jù)表3的計(jì)算結(jié)果，從F值來(lái)看，說(shuō)明綠景控股在2016年和2018年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小；而2017年存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)。這表明2016年綠景控股財(cái)務(wù)狀況很好，以至于放松了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理，導(dǎo)致2017年出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，此時(shí)綠景控股及時(shí)采取補(bǔ)救措施，使得2018年的財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)危為安。

綜合對(duì)比分析綠景控股2016～2018年的財(cái)務(wù)報(bào)告。第一，凈利潤(rùn)絕對(duì)值下跌，從2016年的42162418.80元斷崖式下跌至2017年的-84773750.26元，下跌比率高達(dá)301.06%，2018年又大幅提高，提高比率達(dá)190.18%；第二，留存收益絕對(duì)值下跌，從2016年的4650387.62元斷崖式下跌至2017年的-78610378.53元，下跌比率高達(dá)1790.4%，2018年有大幅提高，說(shuō)明綠景控股前兩年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇惡化，2018年公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所轉(zhuǎn)好，但是還沒(méi)有完全擺脫財(cái)務(wù)危機(jī)的處境，與Z-Score模型和F-Score模型實(shí)證研究的結(jié)果基本一致。

（四）Z-Score模型與F-Score模型比較分析

2016年，綠景控股的Z值與F值對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量結(jié)果完全相反。依據(jù)ZScore模型的判別標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明綠景控股存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)；而依據(jù)F-Score模型的判別標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明綠景控股財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常小。兩種模型的判斷不統(tǒng)一，主要是指標(biāo)權(quán)重存在差異所造成的。Z-Score模型選擇變現(xiàn)能力、獲利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)五個(gè)經(jīng)典的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在式（1）中的權(quán)重值最大，為0.999，說(shuō)明銷售收入的比例在該模型起著關(guān)鍵性的影響。綠景控股2016年的銷售收入為299501456.57元，比上年增長(zhǎng)1415.35%，公司銷售收入呈現(xiàn)爆炸式上升的趨勢(shì)，但根據(jù)Z-Score模型判別標(biāo)準(zhǔn)，綠景控股存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綠景控股2016年的凈利潤(rùn)為42162418.80元，比上年增長(zhǎng)235.63%，公司凈利潤(rùn)、銷售收入都呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，根據(jù)F-Score模型的判別標(biāo)準(zhǔn)，綠景控股存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小。這樣一正一反的結(jié)論，對(duì)于綠景控股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷還是傾向于F值。根據(jù)表1顯示，綠景控股2016年各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是正數(shù)，與上年相比，大部分值都呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，所以2016年綠景控股的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。之所以會(huì)做出這樣的判斷，可能是因?yàn)椋阂环矫媸钱a(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的效果，因?yàn)榫G景控股屬于房地產(chǎn)行業(yè)，2016年是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展非?；鸨囊荒?，故綠景控股的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一路飄紅。因此，F(xiàn)-Score模型表現(xiàn)良好，符合前三個(gè)研究假設(shè)，而Z-Score模型表現(xiàn)卻不盡人意，不符合前三個(gè)研究假設(shè)，應(yīng)該與另一個(gè)原因有關(guān)；另一方面是模型的適應(yīng)性問(wèn)題，Z-Score模型是運(yùn)用美國(guó)的樣本數(shù)據(jù)得出的理論模型，與中國(guó)的企業(yè)水土不服，而國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的F-Score模型是運(yùn)用本國(guó)的樣本數(shù)據(jù)得出的理論模型，更加適應(yīng)于本國(guó)的企業(yè)。

2017年，綠景控股的Z值與F值對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量的結(jié)果完全一致，依據(jù)兩個(gè)模型的判別標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明綠景控股存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)前幾年火爆增長(zhǎng)，但2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”的理念，2017年年初國(guó)家出臺(tái)住房、財(cái)稅、貨幣金融和土地制度，嚴(yán)控房地產(chǎn)行業(yè)的高速增長(zhǎng)，史稱“最嚴(yán)控制年”。受到國(guó)家嚴(yán)控房地產(chǎn)行業(yè)政策的影響，導(dǎo)致綠景控股出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，2017年大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下降，凈利潤(rùn)、銷售收入、留存收益都呈現(xiàn)斷崖式下跌，特別是凈利潤(rùn)下跌高達(dá)359.27%、留存收益下跌比率高達(dá)1790.4%，下跌的幅度驚人，而利息費(fèi)用增長(zhǎng)了83.22%。利潤(rùn)的斷崖式下跌與成本的快速增長(zhǎng)，形成鮮明的差異，對(duì)綠景控股經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大壓力。針對(duì)國(guó)家嚴(yán)控樓市的轉(zhuǎn)折期，綠景控股也調(diào)整了公司的發(fā)展戰(zhàn)略，減少投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資，重點(diǎn)發(fā)展醫(yī)療行業(yè)。由于綠景控股存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司也采取了一系列有效措施防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一方面是加強(qiáng)商品房的促銷以拓展分銷渠道，降低存貨存量，加快公司的資金流動(dòng)性；另一方面是縮減成本，減少公司內(nèi)部費(fèi)用開(kāi)支，降低商品房的建造成本等。

2018年，綠景控股的Z值與F值對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量結(jié)果完全相反。依據(jù)ZScore模型的判別標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明綠景控股存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，瀕臨破產(chǎn)；而依據(jù)F-Score模型的判別標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明綠景控股財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常小，判別的結(jié)果與2018年完全一致。與2017年相比，2018年綠景控股銷售收入減少21.06%；總資產(chǎn)減少19.61%；而凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，比率高達(dá)190.18%，主要是由于出售重大資產(chǎn)產(chǎn)生的投資收益，投資收益占利潤(rùn)總額比例162.82%。綠景控股出售重大資產(chǎn)的方案將全資子公司廣州明安持有的北京明安100%股權(quán)、明安康和100%股權(quán)出售給明智未來(lái)；廣州明安將持有的南寧明安70%股權(quán)出售給廣州譽(yù)華。而綠景控股目前無(wú)土地儲(chǔ)備，亦無(wú)正在開(kāi)發(fā)及待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)存貨中的住宅已經(jīng)基本銷售完畢，房地產(chǎn)業(yè)的存貨完全清理。通過(guò)剝離未盈利業(yè)務(wù)，控制內(nèi)部成本，減輕公司經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，改善公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，優(yōu)化公司的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步對(duì)抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，F(xiàn)-Score模型表現(xiàn)良好，符合前三個(gè)研究假設(shè)，而Z-Score模型表現(xiàn)卻不盡人意，不符合前三個(gè)研究假設(shè)。

通過(guò)以上分析可知，Z-Score模型受到本身自變量指標(biāo)以及適應(yīng)對(duì)象的影響，對(duì)綠景控股財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小和靈敏度變化差異無(wú)法準(zhǔn)確做出預(yù)警，進(jìn)而影響到企業(yè)采取正確的應(yīng)對(duì)措施。而F-Score模型能夠?qū)G景控股財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小和靈敏度變化差異準(zhǔn)確做出預(yù)警，促使企業(yè)采取正確的應(yīng)對(duì)措施，從而規(guī)避企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從綠景控股三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，該企業(yè)2017年存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2018年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯著提高，說(shuō)明綠景控股采取的措施得當(dāng)，一定程度上緩解了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。 F-Score模型的驗(yàn)證結(jié)果能夠反映企業(yè)當(dāng)下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)狀況，對(duì)研究對(duì)象具有積極的借鑒效果。今后綠景控股應(yīng)該調(diào)配內(nèi)外部的有利資源，并時(shí)常運(yùn)用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型預(yù)測(cè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，以便采取積極的風(fēng)險(xiǎn)抵御措施，為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展提供預(yù)警保障。