周靈靈，武文超

（1.鄭州大學(xué) 公共衛(wèi)生學(xué)院，河南 鄭州 450000；2.河南社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所，河南 鄭州 450000）

面對(duì)抵御風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型升級(jí)的雙重壓力，融資成為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)型中的重要問(wèn)題。然而在制造業(yè)企業(yè)融資的過(guò)程中，一方面，制造業(yè)企業(yè)有著強(qiáng)烈資金需求的情況下，仍存在融資難、融資貴等現(xiàn)象；另一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中企業(yè)存在優(yōu)勝劣汰，金融機(jī)構(gòu)面臨打好風(fēng)險(xiǎn)防范攻堅(jiān)戰(zhàn)的要求，在企業(yè)信貸管理的過(guò)程中需要考慮風(fēng)險(xiǎn)防控的問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)不斷改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理方法、提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平，以緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的困境，進(jìn)而更好地服務(wù)制造業(yè)企業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，制造業(yè)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理成為改善制造業(yè)企業(yè)信貸環(huán)境的重要問(wèn)題，在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型中的重要性不斷顯現(xiàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)學(xué)者對(duì)于制造業(yè)企業(yè)信貸問(wèn)題的研究較多地關(guān)注了對(duì)于制造業(yè)企業(yè)融資的影響因素分析、金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)配置效率的研究，以及內(nèi)部評(píng)級(jí)法等信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的應(yīng)用等問(wèn)題。例如，王邱[1]借助信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)企業(yè)融資難問(wèn)題進(jìn)行了分析，并通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展?jié)摿?、償還能力等因素對(duì)于制造業(yè)上市公司信貸能力有正向影響，而實(shí)證中未考慮企業(yè)信用、企業(yè)異質(zhì)性和貨幣政策等方面因素。賀聰、尤瑞章[2]利用Malmquist指數(shù)方法對(duì)浙江省制造業(yè)領(lǐng)域的信貸資金配置效率進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了不同行業(yè)的信貸資金配置效率以及浙江省制造業(yè)信貸效率的變化趨勢(shì)。謝家智等[3]利用2003—2011年我國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，采用一步系統(tǒng)GMM等方法研究了制造業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新、政府控制之間的關(guān)系和影響。武丹丹[4]提出了商業(yè)銀行用Z-Score 模型對(duì)于制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行信貸評(píng)分的方法，并通過(guò)實(shí)證進(jìn)行了檢驗(yàn)?？偟膩?lái)看，融資影響因素、信貸資金的配置效率等方面的研究從宏觀上著手研究制造業(yè)信貸的情況，主要側(cè)重于制造業(yè)企業(yè)融資的規(guī)律性研究；內(nèi)部評(píng)級(jí)法應(yīng)用方面的研究偏重于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的方法。本文選擇基于現(xiàn)金流的蒙特卡洛模擬方法對(duì)制造業(yè)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試研究，屬于信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具方面的研究。然而，相對(duì)于較為常見(jiàn)的內(nèi)部評(píng)級(jí)法，壓力測(cè)試方法的結(jié)果更加直觀，而且能夠?qū)τ诓煌L(fēng)險(xiǎn)因素和情景進(jìn)行假設(shè)和測(cè)試，為風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供更加豐富的信息。與此同時(shí)，內(nèi)部評(píng)級(jí)法（常見(jiàn)的包括PD 模型、KMV 模型、CreditRisk+模型等）和相應(yīng)的敏感性分析比較依賴(lài)于模型對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的假設(shè)，而現(xiàn)金流模擬的方法對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的假設(shè)更加靈活，能夠兼顧常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和極端風(fēng)險(xiǎn)，在信貸風(fēng)險(xiǎn)分析方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)和學(xué)者對(duì)于壓力測(cè)試方面的現(xiàn)有研究也比較多。概念上來(lái)講，壓力測(cè)試方法通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和蒙特卡洛模擬等方法進(jìn)行情景模擬、敏感性分析，以檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。壓力測(cè)試方法最早由國(guó)際證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織（IOSC）提出，最早用于對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)變化的定量分析。隨后，壓力測(cè)試方法較多地運(yùn)用到宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)銀行管理當(dāng)中，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）[5]和全球金融系統(tǒng)委員會(huì)（CGFS）[6]都對(duì)于壓力測(cè)試開(kāi)展過(guò)概念界定和相關(guān)研究。2008 年國(guó)際金融危機(jī)以后，壓力測(cè)試方法在國(guó)際性組織、美國(guó)、歐洲以及我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)日益受到重視，逐漸成為評(píng)估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要方法。國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)原銀監(jiān)會(huì)在2007 年出臺(tái)過(guò)《商業(yè)銀行壓力測(cè)試指引》，當(dāng)中對(duì)壓力測(cè)試的定義、程序、步驟、應(yīng)用等方面進(jìn)行了指引，用以提升商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于壓力測(cè)試方面也有過(guò)較多研究，例如巴曙松、朱元倩[7]對(duì)壓力測(cè)試在銀行風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用進(jìn)行了綜述，其中介紹了壓力測(cè)試的定義、壓力測(cè)試在歐美多個(gè)國(guó)家的實(shí)踐，以及壓力測(cè)試的優(yōu)缺點(diǎn)、執(zhí)行流程、方法和研究方向。楊柳[8]對(duì)我國(guó)銀行體系宏觀壓力測(cè)試進(jìn)行了實(shí)證研究。周艷利[9]介紹了美國(guó)以壓力測(cè)試為基礎(chǔ)的CCAR 綜合性資本評(píng)估計(jì)劃的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并從監(jiān)管部門(mén)和證券公司兩個(gè)角度提出CCAR 對(duì)于我國(guó)證券行業(yè)壓力測(cè)試的借鑒意義。楊波、龍炫睿[10]介紹了中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定壓力測(cè)試小組在2012 年到2016 年間對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行壓力測(cè)試的情況，分析了5 年間壓力測(cè)試方法和設(shè)定的變化以及商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)變化的趨勢(shì)。陳陽(yáng)和陳雙杰（2009）采用現(xiàn)金流蒙特卡洛模擬的方法對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)建立了壓力測(cè)試的分析方法，并利用企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了模擬，指出當(dāng)房?jī)r(jià)下降15%左右時(shí)測(cè)試對(duì)象的違約概率將會(huì)急劇上升。壓力測(cè)試方法現(xiàn)有的研究較多地存在于宏觀層面的研究，無(wú)論是壓力測(cè)試方法的創(chuàng)新，還是壓力測(cè)試的實(shí)際應(yīng)用研究，大多是將壓力測(cè)試用于分析宏觀經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)層面的風(fēng)險(xiǎn)，或者分析單個(gè)金融機(jī)構(gòu)投融資活動(dòng)的總體風(fēng)險(xiǎn)，而分析單個(gè)制造業(yè)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的研究較少。本文的研究目的在于，利用現(xiàn)金流蒙特卡洛模擬方法，構(gòu)建一個(gè)制造業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)分析的方法和框架，為金融機(jī)構(gòu)在制造業(yè)企業(yè)的信貸管理方面提供新的分析工具。

二、基于現(xiàn)金流的蒙特卡洛模擬方法

壓力測(cè)試是通過(guò)各種壓力情景的設(shè)定，利用確定的評(píng)估模型，測(cè)算某個(gè)特定實(shí)體在假設(shè)情景下所面臨的潛在損失。其中的核心思想可以用下面的式子進(jìn)行表示：

其中，下標(biāo)t表示隨機(jī)變量所處的歷史時(shí)點(diǎn)t，波浪線代表該變量是未知將來(lái)的值。等式左端Ω(·)表示在極端沖擊情境下（即風(fēng)險(xiǎn)變量 X 越過(guò)臨界值時(shí)），評(píng)價(jià)指標(biāo)的表現(xiàn)。g(·)表示損失函數(shù)。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試在企業(yè)的應(yīng)用上，一般是通過(guò)假設(shè)一些可能引起薄弱環(huán)節(jié)暴露的小概率壓力情景，通過(guò)模型計(jì)算來(lái)量化該情形下特定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)可能造成的損失。因此，針對(duì)某個(gè)企業(yè)的一次資金風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試過(guò)程可被認(rèn)為是一個(gè)“What-if”的實(shí)驗(yàn)，也就是回答“如果……風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，那么會(huì)產(chǎn)生……結(jié)果”。通過(guò)壓力測(cè)試的過(guò)程，幫助企業(yè)識(shí)別資金管理體系內(nèi)承受各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所暴露出的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)和整體風(fēng)險(xiǎn)水平，以便于企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)尚未真正發(fā)生時(shí)采取有效措施，主動(dòng)預(yù)防重大意外事件的發(fā)生，或?qū)⒁馔馐录l(fā)生所帶來(lái)的損失降低到最小。圖1 表明了壓力測(cè)試方法與企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程的關(guān)系，以及在企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)管理中的位置。

圖1 壓力測(cè)試與企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程

本文采用蒙特卡洛（Monte Carlo）模擬方法，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是否為負(fù)這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷企業(yè)是否違約，在對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行隨機(jī)模擬的基礎(chǔ)上計(jì)算企業(yè)的違約概率。導(dǎo)致一家制造業(yè)企業(yè)債務(wù)違約的原因可能會(huì)有很多，但是，不管導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約的根本原因是什么，最終都會(huì)表現(xiàn)在企業(yè)資金周轉(zhuǎn)緊張，現(xiàn)金流不能支付債務(wù)。因此，用企業(yè)的現(xiàn)金流是否出現(xiàn)短缺作為判斷企業(yè)是否會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約的標(biāo)準(zhǔn)具備一定的合理性。基于這樣的標(biāo)準(zhǔn)和假設(shè)，本文中對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流模擬的過(guò)程中，如果測(cè)試企業(yè)的流動(dòng)資金出現(xiàn)缺口，也就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流小于0 時(shí)，將判斷企業(yè)在測(cè)試期內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約。

對(duì)于一般的制造業(yè)企業(yè)來(lái)講，影響其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的關(guān)鍵要素大致包括產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)量、產(chǎn)品成本、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等。那么，如果要對(duì)壓力測(cè)試公司的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)和模擬，就必須利用已知的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)會(huì)計(jì)公式來(lái)銜接現(xiàn)金流量表中的主要科目，確定各個(gè)變量對(duì)于現(xiàn)金流的影響，從而確定施壓變量和沖擊變量之間的合理關(guān)系。本文以間接法對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，以企業(yè)當(dāng)期的凈利潤(rùn)為起點(diǎn)根據(jù)不同的調(diào)整項(xiàng)目倒推出當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流可以通過(guò)下面的公式計(jì)算：

我們假定企業(yè)凈利潤(rùn)為0，不對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流做出貢獻(xiàn)；折舊、攤銷(xiāo)、投資收益為一定值，設(shè)為A。根據(jù)這兩項(xiàng)假設(shè)，等式（1）可簡(jiǎn)化為：

假設(shè)：C 表示存貨，其中C1表示期末存貨，C0表示期初存貨表示平均存貨；

YS 表示應(yīng)收，其中YS1表示期末應(yīng)收，YS0表示期初應(yīng)收表示平均應(yīng)收；

YF 表示應(yīng)付，其中YF1表示期末應(yīng)付，YF0表示期初應(yīng)付表示平均應(yīng)付；

Cost變表示單位可變成本；

Cost固表示固定成本；

Nc表示企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)；Nys表示企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；Nyf表示企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；又 ，因此，

同理：

則等式（2）可表示為：

在等式（3）中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流可以通過(guò)存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品銷(xiāo)量、生產(chǎn)成本以及周轉(zhuǎn)率等會(huì)計(jì)科目進(jìn)行表示。針對(duì)某一家制造業(yè)企業(yè)，利用過(guò)往的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等方面的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，可以對(duì)未來(lái)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行合理的假設(shè)和預(yù)測(cè)。進(jìn)一步地，利用預(yù)測(cè)得到的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，就可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算和模擬。

相對(duì)于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表而言，現(xiàn)金流量表中的科目比較不穩(wěn)定，各個(gè)科目的比例關(guān)系在不同年份之間的變化相對(duì)較大。因此，為了相對(duì)合理地對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行模擬和預(yù)測(cè)，需要根據(jù)制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最主要的會(huì)計(jì)科目進(jìn)行預(yù)測(cè)。如果這些主要科目的預(yù)測(cè)能夠準(zhǔn)確，那么模擬過(guò)程就能夠基本反映出企業(yè)現(xiàn)金流的變化特征。在現(xiàn)金流模擬的基礎(chǔ)上，就可以對(duì)制造型企業(yè)的違約概率進(jìn)行模擬和計(jì)算。具體來(lái)說(shuō)，在一定的情景假設(shè)下，如果模擬計(jì)算得到制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流小于0，測(cè)試對(duì)象將會(huì)出現(xiàn)違約；如果模擬計(jì)算得到制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大于或等于0，測(cè)試對(duì)象就不會(huì)出現(xiàn)違約。那么，如果在對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流進(jìn)行的T 次重復(fù)模擬中出現(xiàn)S次違約情況，那么該企業(yè)的違約概率就是根據(jù)大數(shù)定律可知，當(dāng)模擬樣本數(shù)量足夠大的時(shí)候，模擬得到的樣本違約頻率將趨近于企業(yè)違約的概率。

三、變量設(shè)定和模擬測(cè)試

本文的第二部分已經(jīng)構(gòu)建了應(yīng)用于制造業(yè)企業(yè)的壓力測(cè)試框架。利用會(huì)計(jì)科目間的等式變換，可以將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流用成本、周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)售量等變量表示。然后，根據(jù)等式（3）中所確定的變量關(guān)系，利用制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以對(duì)等式（3）當(dāng)中包含的變量主要包括成本、周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)售量，以及攤銷(xiāo)、折舊、投資收益等進(jìn)行合理的情景假設(shè)和估計(jì)，進(jìn)而通過(guò)蒙特卡洛模擬得到該企業(yè)的違約概率。

（一）變量估計(jì)和設(shè)定

本文對(duì)H 公司進(jìn)行壓力測(cè)試，作為前面分析框架的計(jì)算實(shí)例。正如前文所言，要對(duì)H 公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算，需要根據(jù)等式（3）中的各個(gè)變量進(jìn)行合理的假設(shè)和預(yù)測(cè)，然后將假設(shè)和預(yù)測(cè)結(jié)果帶入等式（3），得到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流。

對(duì)于一般的制造業(yè)企業(yè)來(lái)講，產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)售量與周轉(zhuǎn)率這三類(lèi)變量之間可能不是獨(dú)立的，三者之間可能會(huì)存在一定的聯(lián)系。H 公司是行業(yè)龍頭企業(yè)，具有一定的行業(yè)壟斷地位，產(chǎn)品在市場(chǎng)上所占份額較多，所以公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格具有一定的影響力，產(chǎn)品價(jià)格和銷(xiāo)量存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)和產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)量的相關(guān)性比較小。近年來(lái)，H 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格下降，同時(shí)，H 公司與上游供應(yīng)商具有較好的合作關(guān)系，產(chǎn)品原材料、生產(chǎn)工藝比較穩(wěn)定，生產(chǎn)成本變化不大。

通過(guò)分析公司過(guò)去5 年的產(chǎn)品銷(xiāo)量和價(jià)格數(shù)據(jù)，建立帶有滯后項(xiàng)對(duì)數(shù)線性模型，得到產(chǎn)品銷(xiāo)量和價(jià)格之間的關(guān)系：

其中pt表示當(dāng)期銷(xiāo)售價(jià)格；qt表示當(dāng)期銷(xiāo)售量；ε 是標(biāo)準(zhǔn)差為0.2268 的隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文選取產(chǎn)品銷(xiāo)量為沖擊變量，那么產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)可以通過(guò)式（4）所確定的關(guān)系預(yù)測(cè)得到。

通過(guò)分析H 公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得出H 公司生產(chǎn)產(chǎn)品的固定成本（Cost固）為10 億元，可變成本（Cost變）為3.5 元/件。當(dāng)前應(yīng)收賬款（YS0）和應(yīng)付賬款（YF0）分別為 49.18 億元、44.89 億元，存貨價(jià)值（C0）為12.71 億元。假定折舊、攤銷(xiāo)、投資收益（A）和上年保持同等水平，為8.22 億元。對(duì)于H 公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，根據(jù)過(guò)往三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可知H 公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（Nc）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（Nys）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（Nyf）三項(xiàng)指標(biāo)分別在 30—60 天、50—140 天、80—160 天。由于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的數(shù)據(jù)樣本比較少，為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，假設(shè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)服從30—50 天的均勻分布，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別服從50—140天和80—160天的均勻分布。

綜上所述，利用H公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)一定的假設(shè)和預(yù)測(cè)方法，可以對(duì)等式（3）中所需要的變量進(jìn)行合理的假設(shè)和估計(jì)，進(jìn)而計(jì)算出一定情景下H 公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。那么，通過(guò)多次的蒙特卡洛模擬，就能夠測(cè)算出H 公司在假設(shè)情境下的違約概率。

（二）情景設(shè)定和測(cè)試

情景是在壓力測(cè)試中所模擬和設(shè)定的未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。在壓力測(cè)試中，情景的設(shè)定最終反映為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素參數(shù)的變化。通過(guò)一定的假設(shè)，可以將情景轉(zhuǎn)化為評(píng)估模型中輸入?yún)?shù)的變化，進(jìn)而通過(guò)模型計(jì)算出在特定情景下評(píng)估對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)。

本文在對(duì)H公司的壓力測(cè)試中選取產(chǎn)品銷(xiāo)量為沖擊變量，通過(guò)相關(guān)參數(shù)的輸入計(jì)算產(chǎn)品銷(xiāo)量變化情況下H 公司的違約概率。在具體測(cè)試中，本文設(shè)定產(chǎn)品銷(xiāo)量變化范圍在-30%到300%之間，銷(xiāo)量變化每變動(dòng)10%進(jìn)行一次測(cè)試。在不同的產(chǎn)品銷(xiāo)量變化條件下，分別生成10000 組隨機(jī)變量，利用每一組隨機(jī)變量計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金流情況。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流小于0，則認(rèn)為該企業(yè)會(huì)出現(xiàn)違約。統(tǒng)計(jì)10000 次模擬中出現(xiàn)違約的次數(shù)，就可以計(jì)算企業(yè)在特定的銷(xiāo)量變化情況下的違約概率。那么，通過(guò)進(jìn)行蒙特卡洛模擬得到測(cè)試結(jié)果如圖2。

圖2 產(chǎn)品銷(xiāo)量變化與違約概率

（三）結(jié)果分析

通過(guò)測(cè)試數(shù)據(jù)可以看出，隨著銷(xiāo)量變化從-30%逐漸增大，當(dāng)銷(xiāo)量變化達(dá)到130%時(shí)，違約概率開(kāi)始發(fā)生變化。當(dāng)銷(xiāo)量變化在[-30%，120%]的區(qū)間時(shí)，違約概率為0；當(dāng)銷(xiāo)量變化達(dá)到130%并逐漸增大時(shí)，違約概率逐漸增大。當(dāng)銷(xiāo)量增加3 倍時(shí)，違約概率達(dá)到20%左右。這樣的結(jié)果和H公司的經(jīng)營(yíng)情況有關(guān)，因?yàn)镠公司為行業(yè)龍頭公司，如果大幅擴(kuò)大產(chǎn)能、增加銷(xiāo)量，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的大幅下滑，反而會(huì)惡化經(jīng)營(yíng)情況。因此，對(duì)于H公司而言，如果擴(kuò)大產(chǎn)能，需要將產(chǎn)能盡可能保持在上一年銷(xiāo)量的220%以?xún)?nèi)，以避免公司增產(chǎn)對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的過(guò)度影響。

從金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度而言，通過(guò)壓力測(cè)試能夠更好地了解H 公司當(dāng)前主要風(fēng)險(xiǎn)因素，以及未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)變化中H公司違約風(fēng)險(xiǎn)的變化情況。測(cè)試結(jié)果表明，當(dāng)前H 公司的違約風(fēng)險(xiǎn)不高，然而如果H公司繼續(xù)大幅擴(kuò)大產(chǎn)能，那么經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐漸增加?；谶@種情況，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理工作可以從以下幾個(gè)方面入手。

一是積極關(guān)注H 公司所在行業(yè)的政策變化情況，以及上下游企業(yè)的發(fā)展環(huán)境變化，如果行業(yè)政策環(huán)境或上下游的供需環(huán)境發(fā)生重大變化，那么壓力測(cè)試需要利用新的情況重新測(cè)試。二是關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理情況，密切關(guān)注市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)，加強(qiáng)對(duì)H公司產(chǎn)品銷(xiāo)售情況的持續(xù)跟蹤監(jiān)測(cè)，以及H 公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)銷(xiāo)量變化情況。如果H公司和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，將可能進(jìn)一步拉低產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，根據(jù)壓力測(cè)試的分析，H 公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步上升，那么金融機(jī)構(gòu)需要及時(shí)關(guān)注H 公司的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。三是如果發(fā)現(xiàn)H 公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，那么金融機(jī)構(gòu)需要敦促H公司加大應(yīng)收賬款回收力度，尤其是三個(gè)月以上應(yīng)收賬款收款力度，合理安排資金使用。

四、總結(jié)與應(yīng)用展望

本文基于現(xiàn)金流蒙特卡洛模擬方法，提出了一個(gè)制造業(yè)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的分析方法和框架。利用H 公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)試，測(cè)試結(jié)果發(fā)現(xiàn)，H 公司如果產(chǎn)能擴(kuò)大在120%以?xún)?nèi)，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際應(yīng)用中可以結(jié)合壓力測(cè)試對(duì)象的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行具體的分析，對(duì)變量進(jìn)行合理的假設(shè)、估計(jì)和預(yù)測(cè)，進(jìn)而將本文的分析方法應(yīng)用到不同的制造業(yè)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)分析中，為制造業(yè)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理提供新的分析工具。

在H 公司的測(cè)算實(shí)例當(dāng)中，為了使研究更加直觀進(jìn)行了一些簡(jiǎn)化。例如，假定企業(yè)當(dāng)期產(chǎn)生的凈利潤(rùn)為0，以及折舊、攤銷(xiāo)、投資收益為一定值，在實(shí)際應(yīng)用中可以對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)、折舊、攤銷(xiāo)和投資收益進(jìn)行更加具體、合理的估算和預(yù)測(cè)。在本文的測(cè)試中，針對(duì)H公司的情況進(jìn)行了一些估算和假設(shè)，例如可變成本為3.5 元/件，三項(xiàng)周轉(zhuǎn)率是服從均勻分布的隨機(jī)變量等。這和H 公司的具體情況有關(guān)，因?yàn)镠 公司是行業(yè)龍頭公司，經(jīng)營(yíng)比較規(guī)范，對(duì)上下游具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。同時(shí)，由于H 公司處于寡頭壟斷市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)中正在考慮擴(kuò)大產(chǎn)能，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要在于包括H公司在內(nèi)的行業(yè)龍頭產(chǎn)量擴(kuò)張帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此測(cè)試中選擇銷(xiāo)量為沖擊變量，價(jià)格為受銷(xiāo)量影響的中間變量。

在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中，如果要對(duì)一家制造業(yè)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試，需要根據(jù)不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，首先確定測(cè)試對(duì)象的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也就是確定沖擊變量，然后對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行更加合理的估計(jì)和假設(shè)，從而利用本文的分析框架進(jìn)行壓力測(cè)試。例如，如果壓力測(cè)試對(duì)象的產(chǎn)品市場(chǎng)為充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，那么該企業(yè)應(yīng)該是價(jià)格接受者，產(chǎn)品價(jià)格不受單個(gè)企業(yè)產(chǎn)能的影響，那么應(yīng)該對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格單獨(dú)建立預(yù)測(cè)模型，然后根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售計(jì)劃選擇銷(xiāo)量的參數(shù)輸入，進(jìn)行壓力測(cè)試。如果測(cè)試對(duì)象的生產(chǎn)成本中原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，那么可以將可變成本作為沖擊變量，就需要對(duì)可變成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素分析，使得可變成本的預(yù)測(cè)和假設(shè)更加合理；如果測(cè)試對(duì)象的生產(chǎn)工藝、經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)管理水平發(fā)生變化，能夠提升財(cái)務(wù)和存貨的周轉(zhuǎn)率，那么可以對(duì)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行更加合理的估計(jì)。

最后需要指出，壓力測(cè)試是基于過(guò)去數(shù)據(jù)進(jìn)行合理假設(shè)下的模擬和估計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)管理中仍具有較大的局限性。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)當(dāng)選擇多種手段和方法[11]，以降低信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)管理水平。