梁 斯

（中國銀行研究院，北京 100032）

一、引言

長期以來，主流經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣供給是外生可控的，即中央銀行可根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要來控制貨幣供應(yīng)量，以達(dá)到相應(yīng)政策目的。在貨幣政策的制定和實(shí)施上，貨幣當(dāng)局是主動的。貨幣外生論主要以貨幣學(xué)派為代表，在一段時(shí)期曾一度成為貨幣政策制定的主流理論。根據(jù)貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣的發(fā)行可以由中央銀行直接控制。雖然在短期內(nèi)，可能會存在非預(yù)期的政策沖擊導(dǎo)致貨幣非中性，但在長期內(nèi)，貨幣依然是中性的。直至20 世紀(jì)70 年代末，貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)一直作為貨幣當(dāng)局的指導(dǎo)理論，各國央行也一直將貨幣供應(yīng)量作為主要的中介目標(biāo)。作為貨幣學(xué)派的延伸，理性預(yù)期學(xué)派在結(jié)合古典理論的基礎(chǔ)上，提出了“新古典理論”。理性預(yù)期學(xué)派的觀點(diǎn)更加激進(jìn)，認(rèn)為貨幣不論在短期或長期內(nèi)都是中性的，失業(yè)和通貨膨脹之間不存在顯著的替代關(guān)系。事實(shí)上，信用貨幣制度下貨幣是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體系的，貨幣創(chuàng)造是商業(yè)銀行行為，微觀經(jīng)濟(jì)體的行為帶來的貨幣需求會倒逼中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣。經(jīng)濟(jì)社會的貨幣創(chuàng)造過程應(yīng)當(dāng)是自下而上進(jìn)行，而并非傳統(tǒng)理論的自上而下模式。在20世紀(jì)80年代后，貨幣主義的理論逐漸與實(shí)際相沖突，貨幣供給與名義GDP 之間的相關(guān)關(guān)系減弱，“單一規(guī)則”有效性下降，外加“新共識宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”盛行，以短期利率為中介目標(biāo)的“泰勒規(guī)則”出現(xiàn)，許多國家開始放棄貨幣供應(yīng)量，轉(zhuǎn)而將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

堅(jiān)持貨幣外生論觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為央行必須要為商業(yè)銀行提供貨幣創(chuàng)造的來源，即所謂“原始存款”，商業(yè)銀行才可能完成后續(xù)貨幣創(chuàng)造行為。近段時(shí)間以來，作為信用貨幣制度下的核心理論，貸款創(chuàng)造存款理論（LCD）逐步引起了越來越多學(xué)者的關(guān)注。該理論提出完全不同于傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造理論的邏輯，并對傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造理論進(jìn)行了批判（孫國峰，2001、2012、2019）[1-3]。在信用貨幣制度下，商業(yè)銀行是貨幣創(chuàng)造的唯一主體，商業(yè)銀行是通過使用創(chuàng)造的存款（也就是貨幣）來滿足各類主體之間的債務(wù)清算關(guān)系。而商業(yè)銀行之間的債務(wù)清算則需要更高層級的負(fù)債（基礎(chǔ)貨幣）來進(jìn)行清算。也就是說，商業(yè)銀行是貨幣的直接供給方，而并非傳統(tǒng)理論所陳述的需要原始存款進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，貸款創(chuàng)造存款（廣義上的銀行資產(chǎn)擴(kuò)張）是貨幣出現(xiàn)的唯一來源。

信用貨幣制度下貨幣當(dāng)然是內(nèi)生的，但中央銀行可以通過施加外生約束對商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)行限制。例如在保持較高法定存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)減少流動性供給，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造便表現(xiàn)出了較強(qiáng)的外生特征。許多研究成果從多方面論證了中國的貨幣供應(yīng)存在事實(shí)上的內(nèi)生特征（秦海英，2003；胡建淵、陳方正，2005）[4-5]，但這并非是本文所要討論的內(nèi)容。在信用貨幣制度下，貨幣內(nèi)生的特點(diǎn)使中央銀行除使用信貸規(guī)模管理等行政性手段外，不能完全控制貨幣供應(yīng)量。而在復(fù)式記賬規(guī)則以及現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)完全普及的背景下，商業(yè)銀行可以獨(dú)立于中央銀行創(chuàng)造貨幣。本文主要貢獻(xiàn)有三個方面：一是重新厘清信用貨幣制度下貨幣的本質(zhì)，貨幣是體現(xiàn)債權(quán)—債務(wù)關(guān)系的契約安排；二是分析信用貨幣制度下貨幣創(chuàng)造的完整流程，即由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)創(chuàng)造存款貨幣滿足各類主體的交易清算，央行提供基礎(chǔ)貨幣滿足商業(yè)銀行間的交易清算和儲戶提現(xiàn)需求，構(gòu)建兩層級的債務(wù)金字塔清算體系；三是對一些存在爭議的問題進(jìn)行討論和辨析。

二、信用貨幣制度下貨幣的本質(zhì)是債權(quán)—債務(wù)關(guān)系

根據(jù)傳統(tǒng)貨幣理論的觀點(diǎn)，貨幣主要是作為一種交易媒介，目的是為市場交易提供更為便捷的交易模式以提高經(jīng)濟(jì)社會的運(yùn)行效率，貨幣本身并不具備實(shí)際功能。典型的如“貨幣面紗論”，該理論認(rèn)為貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間不存在任何關(guān)系，貨幣是蒙在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的一層面紗，因此貨幣是外生的，此時(shí)交易方程式成立。而弗里德曼更是強(qiáng)化了貨幣外生的觀點(diǎn)，他提出貨幣供應(yīng)量的變化只會對價(jià)格產(chǎn)生影響，而不會導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出的變動，這也長期導(dǎo)致主流經(jīng)濟(jì)學(xué)模型里并未考慮貨幣的作用。

在以貴金屬作為貨幣的時(shí)期，貨幣對任何持有者是平等的，均是資產(chǎn)。這意味著貨幣擁有者可以將貨幣放至中介，再由中介尋找潛在的貨幣使用者來調(diào)劑貨幣余缺。例如中國長期存在的“錢莊”。在這樣的模式下，商業(yè)銀行（錢莊）可以吸收存款（黃金資產(chǎn)）、發(fā)放貸款（黃金資產(chǎn)）。對黃金的擁有者和使用者（即借貸雙方）來說，貨幣的地位是平等的，即黃金對于二者來說均是資產(chǎn)，但歷史上黃金并未長期作為法定貨幣使用。對于貨幣脈絡(luò)的演進(jìn)，不同領(lǐng)域的學(xué)者的觀點(diǎn)存在爭議。例如對經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出以實(shí)物充當(dāng)法定貨幣及所謂物物交換的論點(diǎn)，歷史學(xué)家和社會學(xué)家便提出過質(zhì)疑，認(rèn)為這一論斷并沒有相應(yīng)的記錄可以證明，所謂“以物易物”只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家為了更好描述其觀點(diǎn)和邏輯而杜撰出來的故事。此外，也有學(xué)者提出了完全不同于傳統(tǒng)金融學(xué)中描述的貨幣演進(jìn)觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣演進(jìn)的脈絡(luò)是私人信用貨幣—政府信用貨幣—銀行信用貨幣（孫國峰，2019）[6]。這意味著貨幣的本質(zhì)一直是債權(quán)—債務(wù)關(guān)系。

關(guān)于貨幣脈絡(luò)演進(jìn)的相關(guān)爭論越來越多，但可以肯定的是，在以銀行存款為貨幣的信用貨幣制度下，尤其在記賬規(guī)則、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)以及社會信息化程度不斷提高的背景下，貨幣的形態(tài)已經(jīng)高度電子化，貨幣本質(zhì)是真正意義上的債權(quán)—債務(wù)關(guān)系，貨幣對所有主體來說不再是對等關(guān)系，貨幣是發(fā)行者的債務(wù)，是持有主體的債權(quán)。傳統(tǒng)金融學(xué)理論經(jīng)常提及的觀點(diǎn)是貨幣發(fā)行由中央銀行負(fù)責(zé)，但在信用貨幣制度下，除現(xiàn)金（和即將出現(xiàn)的央行數(shù)字貨幣）外，剩余的“貨幣”均是由商業(yè)銀行發(fā)行，即存款貨幣。貨幣政策的主要中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量（即M2），是記錄在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，持有主體的資產(chǎn)端。央行發(fā)行的貨幣，即基礎(chǔ)貨幣，或稱“高能貨幣”（High-powered Money），是記錄在中央銀行的負(fù)債端，商業(yè)銀行的資產(chǎn)端，因此貨幣總量在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會是作為一項(xiàng)未被清償?shù)膫鶆?wù)而存在。對商業(yè)銀行發(fā)行的存款貨幣來說，反映的是商業(yè)銀行對民眾的負(fù)債，是民眾對銀行的債權(quán)，其存量是指一國在某一時(shí)點(diǎn)內(nèi)未清算的債權(quán)債務(wù)活動，其規(guī)模大小與經(jīng)濟(jì)社會的繁榮程度密切相關(guān)。而基礎(chǔ)貨幣（主要指準(zhǔn)備金）反映的是中央銀行對商業(yè)銀行的負(fù)債，商業(yè)銀行對央行的債權(quán)，反映中央銀行與商業(yè)銀行之間的債權(quán)—債務(wù)關(guān)系。因此，不論是高能貨幣、M1 或是M2，其規(guī)?？赡芤?yàn)樾聜鶛?quán)的出現(xiàn)而上升，也可能因債務(wù)的清償而下降（Moore,Basil J.1988）[7]。商業(yè)銀行是通過提供存款貨幣作為信用憑證來清算不同主體之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系而存在的金融中介，而不是傳統(tǒng)理論中充當(dāng)資金擁有者與資金需求者的中介進(jìn)而調(diào)劑資金余缺。

三、商業(yè)銀行如何實(shí)現(xiàn)貨幣創(chuàng)造

（一）貸款創(chuàng)造存款的邏輯說明

實(shí)物本位的貨幣制度不存在貨幣創(chuàng)造，記賬規(guī)則、貨幣實(shí)物標(biāo)的稀缺也會限制貨幣創(chuàng)造的可能。在這種貨幣制度下，貨幣當(dāng)局可以直接通過政治影響控制貨幣發(fā)行，因此貨幣供給是外生的。但在信用貨幣制度下，當(dāng)商業(yè)銀行可以直接創(chuàng)造貨幣時(shí)，這一情況會發(fā)生變化。中央銀行無法完全控制貨幣供給，貨幣在這種情況下體現(xiàn)出了內(nèi)生性。商業(yè)銀行的貸款決定了存款數(shù)量，而存款數(shù)量又決定了準(zhǔn)備金的數(shù)量（Pollin、Robert，1991）[8]。因此，貨幣創(chuàng)造的過程變?yōu)椋嘿J款→存款→準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行可以直接對擁有資金需求的客戶發(fā)放貸款，同時(shí)商業(yè)銀行的負(fù)債端會增加相應(yīng)的存款。此時(shí)，商業(yè)銀行創(chuàng)造出了存款貨幣，這是貨幣創(chuàng)造的第一步。在存款產(chǎn)生之后，若存在法定存款準(zhǔn)備金的要求及為了應(yīng)對客戶提現(xiàn)和銀行之間的交易結(jié)算，商業(yè)銀行需要向中央銀行尋求準(zhǔn)備金來滿足監(jiān)管及交易的需要，即存在現(xiàn)金制約、結(jié)算制約，又存在法定存款準(zhǔn)備金制約。而中央銀行不能拒絕商業(yè)銀行的要求，否則經(jīng)濟(jì)社會便無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一旦中央銀行拒絕為商業(yè)銀行提供相應(yīng)的準(zhǔn)備金支持，則會造成市場流動性出現(xiàn)短缺，進(jìn)而可能會引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行可以一次性完成貨幣創(chuàng)造全過程，并不需要原始存款以及后續(xù)的循環(huán)創(chuàng)造。在這一過程中，中央銀行無法直接控制商業(yè)銀行的貸款行為，其更多是由經(jīng)濟(jì)體系本身所決定的。在整個的貨幣創(chuàng)造過程中，其理論邏輯是自下而上進(jìn)行的。當(dāng)企業(yè)擁有資金需求的意愿時(shí)，便可以直接向商業(yè)銀行申請貸款。由于商業(yè)銀行可以自主創(chuàng)造貨幣，可以根據(jù)自身對客戶信用的評定來選擇是否發(fā)放貸款。在完成貸款業(yè)務(wù)后，如果客戶有提現(xiàn)要求或者跨行結(jié)算，則商業(yè)銀行需要向中央銀行尋求準(zhǔn)備金支持。準(zhǔn)備金是法定貨幣，代表國家信用，商業(yè)銀行需要向中央銀行出售央行認(rèn)可的資產(chǎn)或者用向央行申請貸款的方式來獲得準(zhǔn)備金，這便是整個貸款創(chuàng)造存款的邏輯。其基本過程見圖1。

如圖1 所示，經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營活動及行為不會取決于央行的意愿，需要通過對自身情況的權(quán)衡來決定是否向商業(yè)銀行申請貸款，商業(yè)銀行也會根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營的需要及自身業(yè)務(wù)情況向央行尋求準(zhǔn)備金支持。為了使經(jīng)濟(jì)活動能夠正常運(yùn)行，央行必須為商業(yè)銀行提供交易清算的資金。與傳統(tǒng)理論不同，貸款創(chuàng)造存款理論使整個貨幣創(chuàng)造過程逆向進(jìn)行。在出現(xiàn)多家商業(yè)銀行交易結(jié)算的情況下，其基本過程如下（以兩家銀行為例）。

圖1 貸款創(chuàng)造存款理論的貨幣創(chuàng)造邏輯

圖2 貸款創(chuàng)造存款理論下的債務(wù)清算過程

如圖2 所示，經(jīng)濟(jì)主體、商業(yè)銀行、中央銀行構(gòu)筑了一個完整的債務(wù)金字塔，其不同層級之間的相互擔(dān)保使經(jīng)濟(jì)社會的債權(quán)債務(wù)清算得以正常進(jìn)行①對于法定存款準(zhǔn)備金的作用，主要表現(xiàn)在當(dāng)商業(yè)銀行創(chuàng)造一定量的貨幣時(shí)，必須保證在央行有滿足法定存款準(zhǔn)備金比率的存款數(shù)量。例如商業(yè)銀行創(chuàng)造了100元存款貨幣，法定存款準(zhǔn)備金率為20%，則商業(yè)銀行必須要在央行賬戶上至少保證有20元的準(zhǔn)備金存款。參見梁斯，郭紅玉.貨幣創(chuàng)造理論與商業(yè)銀行運(yùn)行——綜述、質(zhì)疑及反思[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016（6）：23-34.。

（二）對貸款創(chuàng)造存款的一些補(bǔ)充

1.存款貨幣被廣泛接受的前提在于有央行對其“背書”

在貸款創(chuàng)造存款的理論邏輯下，商業(yè)銀行并非是利用超額準(zhǔn)備金完成貨幣創(chuàng)造。由于可以自主創(chuàng)造存款貨幣，商業(yè)銀行可以完成這一過程的前提在于其所創(chuàng)造的貨幣是否能夠被廣泛接受。從央行公布的資產(chǎn)負(fù)債表及其他存款性公司概覽可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行創(chuàng)造的存款與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款差距較大，也就是說商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的規(guī)模要遠(yuǎn)大于其所持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，原因在于經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)營所需的貨幣要遠(yuǎn)大于銀行間市場的交易結(jié)算規(guī)模。由于社會中流通的現(xiàn)鈔占M2比重較小，民眾大量持有的是銀行存款貨幣。這些僅僅是商業(yè)銀行創(chuàng)造的數(shù)字符號，民眾接受這些符號的原因在于有中央銀行對商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣進(jìn)行了背書。如果民眾有取現(xiàn)要求，商業(yè)銀行需要以減少在央行的存款為代價(jià)獲取現(xiàn)金滿足客戶需求，但并不改變基礎(chǔ)貨幣總量，民眾的提現(xiàn)和存款行為不會引起基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的變化。商業(yè)銀行能夠創(chuàng)造出更大規(guī)模存款貨幣的前提在于經(jīng)濟(jì)主體不會將其在商業(yè)銀行的存款全部提現(xiàn)。如果出現(xiàn)這樣的情況，就會發(fā)生大規(guī)模的擠兌現(xiàn)象，這會導(dǎo)致商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而誘發(fā)金融危機(jī)。

2.商業(yè)銀行不能無限創(chuàng)造貨幣

由于存款來自銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，因此商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣理論上沒有實(shí)質(zhì)性約束，其貨幣創(chuàng)造能力是無限的。但在實(shí)際情況中，商業(yè)銀行并不能無限創(chuàng)造貨幣。一方面，經(jīng)濟(jì)主體對于經(jīng)濟(jì)形勢的判斷以及擴(kuò)大再生產(chǎn)會影響其是否向商業(yè)銀行申請貸款的意愿；另一方面，政府對經(jīng)濟(jì)政策的制定也會約束商業(yè)銀行的行為。如果中央銀行限制為商業(yè)銀行提供的準(zhǔn)備金數(shù)量，則商業(yè)銀行便很難滿足監(jiān)管要求，同時(shí)也不能滿足跨行交易和結(jié)算及客戶提現(xiàn)要求，這樣其貨幣創(chuàng)造能力會受到限制。因此，即使商業(yè)銀行擁有貨幣創(chuàng)造的能力，也不會無限擴(kuò)張，除非特殊情況出現(xiàn)。例如中國政府在金融危機(jī)后采取的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，商業(yè)銀行在2009 年、2010 年的貸款規(guī)模達(dá)到了19 萬億元，中央銀行也積極為商業(yè)銀行提供準(zhǔn)備金，政策的刺激及外部環(huán)境變化會使商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強(qiáng)。而一旦商業(yè)銀行準(zhǔn)備金來源受限，銀行間市場的流動性規(guī)模會迅速下降，例如2013 年6 月份出現(xiàn)的“錢荒”。“錢荒”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接關(guān)系，商業(yè)銀行在該時(shí)點(diǎn)面臨著外匯流入下降、監(jiān)管考核、稅款集中清繳等問題，市場流動性驟然收緊，商業(yè)銀行紛紛通過同業(yè)拆借的方式來獲取準(zhǔn)備金，這導(dǎo)致市場利率水平大幅上升，即出現(xiàn)了所謂的“錢荒”。“錢荒”只是市場間的問題，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大。

3.商業(yè)銀行“爭奪存款”的目的是為了獲取準(zhǔn)備金

在上述分析中已說明了貨幣創(chuàng)造的內(nèi)生性特征。經(jīng)濟(jì)社會普遍存在有商業(yè)銀行爭奪存款的現(xiàn)象，但這并非是將所吸收來的存款用于發(fā)放貸款。傳統(tǒng)理論對商業(yè)銀行的定義是充當(dāng)資金供給者和資金需求者的中介進(jìn)而調(diào)劑資金余缺，使資金可以得到有效的利用。由于資金供需雙方必須要通過商業(yè)銀行完成借貸關(guān)系，且借出資金方不需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此這種融資方式是間接的。但在貸款創(chuàng)造存款的邏輯框架下，商業(yè)銀行本身是資金的直接供給者，風(fēng)險(xiǎn)也由商業(yè)銀行直接承擔(dān)，并非是商業(yè)銀行將吸收的存款貸放形成，因此銀行貸款不是教科書定義的“間接融資”。對于商業(yè)銀行“爭奪存款”的目的，需要理解這種“存款”的形態(tài)。商業(yè)銀行吸收存款的方式有兩種：吸收現(xiàn)金存款和接受客戶轉(zhuǎn)賬。前者存續(xù)形態(tài)為商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，商業(yè)銀行可以將庫存現(xiàn)金變?yōu)橹醒脬y行的準(zhǔn)備金存款；后者的存續(xù)形態(tài)為中央銀行準(zhǔn)備金存款的轉(zhuǎn)移。庫存現(xiàn)金與準(zhǔn)備金存款均為基礎(chǔ)貨幣，而商業(yè)銀行吸收存款的最終結(jié)果在于準(zhǔn)備金存款（即超額準(zhǔn)備金）的增加。而準(zhǔn)備金增加可以為商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造以及交易結(jié)算提供基礎(chǔ)，但商業(yè)銀行無法將其吸收的準(zhǔn)備金存款直接貸放創(chuàng)造貨幣。商業(yè)銀行爭奪存款，一定程度上是受“吸收存款、發(fā)放貸款”的影響。同時(shí)，對于資產(chǎn)規(guī)模小、分支網(wǎng)點(diǎn)少的銀行來說，一旦涉及跨行交易，會涉及準(zhǔn)備金存款的轉(zhuǎn)移，信貸擴(kuò)張能力會受影響，通過爭奪存款，能夠補(bǔ)充準(zhǔn)備金來支持貨幣創(chuàng)造。

四、貨幣具有不同的信用級別

在信用貨幣制度下，創(chuàng)造貨幣的主體至少包括央行和商業(yè)銀行，由于信用級別不同，因此基礎(chǔ)貨幣和存款貨幣在信用上有顯著區(qū)別。貨幣創(chuàng)造的本質(zhì)是央行賦予了商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的“特許經(jīng)營權(quán)”，并使用高等級的基礎(chǔ)貨幣為商業(yè)銀行創(chuàng)造的存款貨幣提供擔(dān)保。基礎(chǔ)貨幣由中央銀行發(fā)行，代表國家信用，并且只能在銀行間市場交易（現(xiàn)金除外）。存款貨幣是通過商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造而來，其實(shí)質(zhì)是銀行信用（梁斯、郭紅玉，2016）[9]。本文認(rèn)為，貨幣是一國的主權(quán)行為，其所代表的是國家信用。因此只有代表政府發(fā)行的貨幣才能稱為“貨幣”。另外，貨幣發(fā)行背后的支撐實(shí)質(zhì)上是國家建立的稅收體制。從政府角度講，政府只接受其信譽(yù)與自身相匹配的貨幣作為繳納稅款的媒介，這便是稅收驅(qū)動貨幣的邏輯。從實(shí)際情況看，每當(dāng)商業(yè)銀行集中向政府繳納稅款時(shí)，在中央銀行賬戶上的準(zhǔn)備金會隨之減少。由于兩者本身存在信用差距，因此政府不會接受商業(yè)銀行的負(fù)債來繳納稅款（Minsky, Hyman，1986）[10]。例如2013 年出現(xiàn)的“錢荒”問題。許多學(xué)者提出，在貨幣供應(yīng)量規(guī)模如此之大的情況下，為何還會出現(xiàn)錢荒。事實(shí)上，錢荒與M2之間不存在直接關(guān)系。錢荒是指銀行間的流動性緊張，即基礎(chǔ)貨幣（準(zhǔn)備金）的短缺。作為銀行負(fù)債，M2不能用于銀行間市場的交易清算。當(dāng)市場流動性收緊后，為了滿足監(jiān)管要求以及交易清算的需要，銀行間市場出現(xiàn)了集體性的拆借行為，進(jìn)而引發(fā)了所謂的“錢荒”。M2 是由各商業(yè)銀行創(chuàng)造的“借據(jù)”，其信用屬性為銀行信用。與國家信用，即基礎(chǔ)貨幣相比級別較低。從金融體系實(shí)際運(yùn)行看，銀行間市場及商業(yè)銀行與其他經(jīng)營主體之間是兩套運(yùn)行體系。銀行間市場交易的是國家信用，即“基礎(chǔ)貨幣”。而商業(yè)銀行與微觀經(jīng)濟(jì)主體之間交易的是由商業(yè)銀行創(chuàng)造的負(fù)債，即存款貨幣。根據(jù)傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)，如果M2 是由基礎(chǔ)貨幣派生而來，那么其本質(zhì)上也應(yīng)屬于“國家信用”，應(yīng)該記錄在中央銀行的負(fù)債方。但基礎(chǔ)貨幣和存款貨幣則分別記錄在央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端，這也說明基礎(chǔ)貨幣和存款貨幣之間沒有直接關(guān)系。

作為國家信用，基礎(chǔ)貨幣的主要用途包括了滿足客戶提現(xiàn)以及銀行間的交易和結(jié)算。由于M2 是由不同商業(yè)銀行創(chuàng)造的“借據(jù)”，因此M2內(nèi)在結(jié)構(gòu)也存在差異。存款是一種特殊的“債券”，不同銀行發(fā)行的債券信用等級自然不同。在實(shí)際業(yè)務(wù)開展中，商業(yè)銀行不會接受其他銀行創(chuàng)造的負(fù)債進(jìn)行債務(wù)清算。此時(shí)，必須要有一種能夠使不同商業(yè)銀行均認(rèn)可的媒介來滿足各自的交易結(jié)算需求，這便是基礎(chǔ)貨幣（即超額準(zhǔn)備金）的作用。中央銀行使用自身的負(fù)債來滿足不同商業(yè)銀行之間的債權(quán)債務(wù)結(jié)算，商業(yè)銀行認(rèn)可基礎(chǔ)貨幣的原因在于其有國家信用進(jìn)行“背書”?；A(chǔ)貨幣的內(nèi)在屬性是代表政府信用的中央銀行，這是一國貨幣制度的保障。從這一角度看，代表國家信用的基礎(chǔ)貨幣是信用等級最高的貨幣。貨幣體系本身便是存在等級的，傳統(tǒng)貨幣理論描述貨幣是記賬單位、交易媒介和支付手段的統(tǒng)一，但在信用貨幣制度下，交易媒介可以有多種（M2），但最終支付職能和記賬單位應(yīng)該是基礎(chǔ)貨幣。也就是說，貨幣的職能在信用貨幣制度下出現(xiàn)了分離，存款貨幣和基礎(chǔ)貨幣在分別履行傳統(tǒng)貨幣的部分職能，貨幣職能已無法統(tǒng)一。

五、中央銀行通過控制市場流動性影響貨幣創(chuàng)造

債務(wù)金字塔式的運(yùn)營架構(gòu)決定了商業(yè)銀行的經(jīng)營行為不會直接受控于中央銀行，在商業(yè)銀行出于為經(jīng)濟(jì)社會正常服務(wù)目的向中央銀行申請貸款時(shí)，中央銀行需要為商業(yè)銀行提供資金支持。貨幣內(nèi)生的特征使中央銀行主觀實(shí)施政策能力被弱化。但在銀行間市場，由于中央銀行參與準(zhǔn)備金交易，因此可以通過一系列方式控制銀行間市場的準(zhǔn)備金數(shù)量和市場利率，進(jìn)而間接影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。例如當(dāng)流動性數(shù)量意外增加，市場利率水平出現(xiàn)下降時(shí)，由于流動性偏離中央銀行的目標(biāo)數(shù)量，央行可以通過公開市場操作的手段（例如正回購）來回籠流動性，避免商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)出現(xiàn)過度擴(kuò)張。相反，當(dāng)市場流動性數(shù)量下降時(shí)（例如集中清繳稅款），為避免市場流動性緊張導(dǎo)致利率大幅上升，央行會相應(yīng)進(jìn)行反向操作，例如進(jìn)行逆回購為市場提供流動性，保證市場利率穩(wěn)定，將其穩(wěn)定在央行的目標(biāo)利率水平?？梢钥闯觯阢y行間市場，商業(yè)銀行的行為會受中央銀行限制。雖然央行無法直接控制商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造，但可以通過銀行間市場中的業(yè)務(wù)操作來影響商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為。雖然兩個市場的運(yùn)行不在同一層次，但銀行間市場中準(zhǔn)備金成本和數(shù)量的變化會直接影響商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣數(shù)量和價(jià)格。如果商業(yè)銀行獲得準(zhǔn)備金數(shù)量較少并且成本較高，同時(shí)中央銀行又保持一定的法定存款準(zhǔn)備金要求，那么商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造數(shù)量會受到一定限制。這便是間接貨幣政策工具的理論邏輯。

在中國央行逐步搭建出利率走廊后，利率機(jī)制將發(fā)揮更加重要的作用。銀行間市場的流動性供求關(guān)系是內(nèi)生調(diào)整的，大型商業(yè)銀行是流動性的供給方，中央銀行主要是作為外生供給的第三方。對于銀行間市場來說，不同商業(yè)銀行的流動性需求曲線存在差異，因此在應(yīng)對同樣的流動性沖擊下，不同資質(zhì)的銀行做出的反應(yīng)會有所不同。當(dāng)流動性分布存在結(jié)構(gòu)性問題（例如流動性主要從小銀行流向大銀行）時(shí)，會引發(fā)市場動蕩，當(dāng)結(jié)構(gòu)性沖擊演化為系統(tǒng)性沖擊時(shí)，市場中存在的結(jié)構(gòu)性問題會立刻凸顯。市場利率變化能更好捕捉市場間流動性分布的結(jié)構(gòu)性問題，可以為央行提供更多的市場信息或行動參考，更好地發(fā)揮價(jià)格型工具的作用。

六、如何理解Libra與央行法定數(shù)字貨幣

數(shù)字貨幣近些年的發(fā)展引起各界高度關(guān)注，尤其2019 年6 月Facebook 發(fā)布Libra（天秤座）白皮書后，再次引發(fā)了全球?qū)?shù)字貨幣的討論。近些年來，中國央行也在不斷推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)工作。從貨幣本質(zhì)角度理解，Libra 的信用基礎(chǔ)是Facebook，是代表“私人信用”的貨幣，而中國央行數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)是中國政府，是代表“國家信用”的貨幣，這是二者的本質(zhì)區(qū)別。根據(jù)Facebook 表述，Libra 的用途是純粹的交易媒介，是為了幫助客戶更好地完成跨境交易，降低交易成本。我國央行發(fā)行數(shù)字貨幣主要有以下目的：一是有助于央行更加便捷地管理和控制貨幣發(fā)行和流通，在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金替代后能夠降低央行維護(hù)貨幣流通的成本；二是推動貨幣管理更加高效便捷，通過數(shù)字貨幣的可追蹤性，能夠有效地監(jiān)督各類違法犯罪行為；三是數(shù)字貨幣的出現(xiàn)有助于豐富央行的工具箱，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)可以突破“零利率”下限克服經(jīng)濟(jì)衰退，在經(jīng)濟(jì)上行期可以通過“存款競爭”抑制通貨膨脹（梁斯、范文博，2019）[11]。

從發(fā)行初衷看，Libra 更多基于商業(yè)角度考慮，但Libra的制度獨(dú)特，各國貨幣與Libra掛鉤，Libra與一籃子貨幣掛鉤，這種安排類似于“布雷頓森林體系+SDR”。此外，F(xiàn)acebook 的客戶規(guī)模大，幾乎遍布全球，在Libra 計(jì)劃公布后，帶來的沖擊明顯要大于各國央行的數(shù)字貨幣計(jì)劃，各界更加關(guān)注的是Libra將對貨幣主權(quán)帶來沖擊，且有可能改變?nèi)蜇泿朋w系。但各國央行普遍認(rèn)為Libra 無法解決可能存在的非法融資和洗錢等行為，短期內(nèi)推出概率較小，但局部應(yīng)用的可能性依然存在。在用戶基礎(chǔ)上，我國央行數(shù)字貨幣與Libra相比沒有明顯優(yōu)勢，未來數(shù)字貨幣領(lǐng)域?qū)⒅鸩匠蔀楦鲊偁幍闹匾I(lǐng)域。一旦美國政府改變對Libra 的態(tài)度，或者Libra 通過某種安排成為美元—Libra 模式，那會進(jìn)一步強(qiáng)化美元的霸權(quán)地位。我國應(yīng)加緊數(shù)字貨幣研發(fā)，爭取盡快上線，尤其可以借助“一帶一路”的機(jī)遇，推動數(shù)字貨幣的跨境使用，助推人民幣國際化，盡快占領(lǐng)先機(jī)。

七、結(jié)論及思考

在信用貨幣制度下，貨幣內(nèi)生的特征使商業(yè)銀行可以創(chuàng)造出社會公眾普遍接受的“借據(jù)”。不論是基礎(chǔ)貨幣還是存款貨幣，本質(zhì)均是債權(quán)—債務(wù)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)主體、商業(yè)銀行、中央銀行構(gòu)建了一個完整的債務(wù)金字塔，保證了整個經(jīng)濟(jì)體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。從信用層級看，央行創(chuàng)造的代表國家信用的基礎(chǔ)貨幣是信用級別最高的貨幣，是一國的“法幣”。另外，在貸款創(chuàng)造存款的邏輯下，貨幣創(chuàng)造取決于經(jīng)濟(jì)主體的借款意愿，中央銀行需要適時(shí)使用貨幣政策工具為商業(yè)銀行提供交易結(jié)算所需的流動性。貨幣內(nèi)生的特征使商業(yè)銀行可以通過不斷創(chuàng)造貨幣來推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，尤其在以銀行融資為主導(dǎo)的金融體系下，經(jīng)濟(jì)增長主要依靠銀行存款貨幣驅(qū)動，這是實(shí)物貨幣制度所不具備的特征。

從貨幣政策調(diào)控角度，貸款創(chuàng)造存款理論使央行的主要職能集中在控制流動性總量上，以更好地匹配于貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長（物價(jià)穩(wěn)定）。中央銀行可以憑借提供基礎(chǔ)貨幣的能力來影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造會因此受到外生的影響。如果中央銀行主觀上確定了商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張規(guī)模，會提供有限的流動性支持，銀行貨幣創(chuàng)造便會表現(xiàn)出強(qiáng)外生性。相反，若實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款較多，商業(yè)銀行會向中央銀行尋求更多的準(zhǔn)備金支持，此時(shí)貨幣便顯出強(qiáng)內(nèi)生性。因此貨幣創(chuàng)造不存在絕對的內(nèi)生性或者外生性。從商業(yè)銀行角度，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張即是貨幣出現(xiàn)的過程。因此在某種程度上，銀行會計(jì)可以近似等于貨幣創(chuàng)造本身。目前學(xué)術(shù)界許多研究，例如對影子銀行的研究、M1與M2剪刀差問題的分析等，對這些問題的爭論并非問題本身復(fù)雜，主要著眼點(diǎn)應(yīng)是對商業(yè)銀行記賬規(guī)則的分析。本質(zhì)上是會計(jì)問題，并不直接是經(jīng)濟(jì)問題。貨幣創(chuàng)造渠道的多樣化加大了監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管難度，同時(shí)也可能會產(chǎn)生一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，這需要引起密切的關(guān)注。