陳楚楚 張旭堯 徐達(dá)宇 邵明敏

（浙江農(nóng)林大學(xué)，浙江臨安 311300）

一、引言

21世紀(jì)以來，人口激增、能源資源安全、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等一系列社會(huì)問題的凸顯，使可持續(xù)發(fā)展越來越成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。在全球可持續(xù)發(fā)展的壓力之下，企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，開始把可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略納入長期戰(zhàn)略決策之中。如何改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，制定和執(zhí)行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，提升可持續(xù)績效水平，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化和推動(dòng)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展是學(xué)者們關(guān)注和研究的問題。研究公司治理，主要集中在董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管激勵(lì)等不同機(jī)制對(duì)可持續(xù)性績效的影響。具體說，董事會(huì)規(guī)模的大小、董事會(huì)會(huì)議召開次數(shù)的多少對(duì)企業(yè)的溝通效率和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的制定產(chǎn)生影響；股權(quán)集中和股權(quán)制衡程度會(huì)影響大股東在企業(yè)經(jīng)營中可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的有效實(shí)施，進(jìn)一步影響可持續(xù)發(fā)展績效；高管所得薪酬水平，也會(huì)影響企業(yè)可持續(xù)性績效。這三方面公司治理機(jī)制的共同作用，衡量出公司治理的水平，并在此基礎(chǔ)上得出公司治理與可持續(xù)性績效之間關(guān)系。

對(duì)于企業(yè)可持續(xù)性績效的衡量，目前還沒有形成科學(xué)、合理、全面的可持續(xù)性績效管理體系，大多數(shù)研究從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來衡量可持續(xù)性績效。因此，本文將以GRI的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南第四版為框架來衡量企業(yè)的可持續(xù)性績效，該指南要求企業(yè)在經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)三方面對(duì)可持續(xù)發(fā)展同等重要的前提下，披露經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)各方面的積極和消極情況。

通過研究公司治理與可持續(xù)性績效關(guān)系，一定程度上能促進(jìn)我國企業(yè)管理水平的提升，同時(shí)有助于企業(yè)強(qiáng)化可持續(xù)發(fā)展理念，認(rèn)識(shí)自身優(yōu)劣勢(shì)，完善公司治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益和社會(huì)效益的共贏。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）公司治理與企業(yè)績效的關(guān)系綜述

1.公司治理與環(huán)境績效關(guān)系研究

查閱國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司治理與企業(yè)環(huán)境績效的研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)特征、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理激勵(lì)都是影響公司績效水平的重要因素。

在董事會(huì)特征方面，葉陳剛（2016）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與環(huán)境績效之間呈正相關(guān)關(guān)系[1]。廖小菲（2015）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與環(huán)境績效成顯著正相關(guān)關(guān)系[2]。在治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，余怒濤（2017）等學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職兼任與國有企業(yè)的環(huán)境績效呈顯著正相關(guān)，與民營的企業(yè)環(huán)境績效沒有顯著關(guān)系[3]。在高管激勵(lì)方面，李平（2015）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的高管薪酬與環(huán)境績效呈倒U型關(guān)系[4]。

2.公司治理與社會(huì)績效關(guān)系研究

學(xué)者們主要從公司治理結(jié)構(gòu)來研究公司治理與社會(huì)績效的關(guān)系。通過對(duì)中國上市公司披露的報(bào)告作為研究對(duì)象進(jìn)行深入分析，學(xué)者們得出了多方面的結(jié)論，如謝文武（2010）以2008年我國上市公司披露的年報(bào)為研究樣本發(fā)現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不同安排，持股比例要比獨(dú)立董事比例、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模更顯著普遍地影響公司社會(huì)績效[5]。

3.公司治理與經(jīng)濟(jì)績效關(guān)系研究

公司治理與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效關(guān)系研究主要從董事會(huì)特征、高管特征和股權(quán)特征來看。從董事會(huì)特征來看，王山慧（2010）等學(xué)者以2007-2009深交所上市的中小板企業(yè)作為樣本證明董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效之間是負(fù)相關(guān)[6]。從高管特征來看，楊向陽（2010）以江蘇地區(qū)上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管薪酬較高的企業(yè)，相應(yīng)地，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效也相對(duì)較好，二者是促進(jìn)的關(guān)系[7]。從股權(quán)特征來看，陳丹（2010）等學(xué)者通過對(duì)深交所上市的中小企業(yè)2006-2008年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬和持股比例都與公司經(jīng)濟(jì)績效呈正相關(guān)[8]。

（二）公司治理與可持續(xù)性績效關(guān)系的文獻(xiàn)評(píng)述

從上述文獻(xiàn)查閱發(fā)現(xiàn)，可以從代理理論和利益相關(guān)者理論這兩個(gè)角度來解釋公司治理與可持續(xù)性績效關(guān)系。代理理論解釋了在信息不對(duì)稱、委托人與代理人利益沖突的前提下，管理者與利益相關(guān)者之間的沖突關(guān)系。因此，為了使委托代理的目標(biāo)一致，減少?zèng)_突，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，最好密切監(jiān)管代理行為。從利益相關(guān)者理論來說，Michelon和Parbonetti（2012）認(rèn)為良好的公司治理能夠通過促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)性來增強(qiáng)公司與利益相關(guān)者的關(guān)系[9]。同時(shí)，有學(xué)者指出代理理論與利益相關(guān)者理論相結(jié)合能夠更好解釋公司治理與可持續(xù)性績效間關(guān)系。Gul和Leung（2004）認(rèn)為代理理論更好地解釋了公司治理在利益相關(guān)者管理中的作用[10]；Kolk （2008）[11]、Ienciu等人（2012）[12]認(rèn)為，有效的治理可以通過讓管理者對(duì)各種各樣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)來減少代理問題。

因此，本文將以代理理論與利益相關(guān)者理論結(jié)合起來作為理論框架來研究公司治理與可持續(xù)性績效之間的關(guān)系，同時(shí)采用GRI可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南的框架來定義可持續(xù)性績效，結(jié)合三重底線原理來研究公司治理與可持續(xù)性績效之間的關(guān)系。除此之外，本文還將把董事會(huì)、股東和管理層視為利益相關(guān)者群體，以代理理論和利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，對(duì)公司治理與可持續(xù)性績效之間關(guān)系進(jìn)行假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.關(guān)于董事會(huì)特征對(duì)公司可持續(xù)性績效的研究設(shè)計(jì)

董事會(huì)特征主要從董事會(huì)規(guī)模與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)兩方面研究。

關(guān)于董事會(huì)規(guī)模與可持續(xù)性績效關(guān)系，有學(xué)者指出較小的董事會(huì)監(jiān)督、控制、溝通決策的效果越好，但這一說法也存在不足之處。一方面，較小的董事會(huì)擁有較少的多樣化專業(yè)知識(shí)從而限制企業(yè)的競(jìng)爭潛力，使企業(yè)可能因?yàn)槿鄙賾?zhàn)略性的管理人才而缺少長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，追求短期利益，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。另一方面，董事會(huì)規(guī)模越小，每個(gè)董事的工作量就越大，這同樣可能降低董事有效監(jiān)控的能力。

從環(huán)境可持續(xù)方面考慮，有學(xué)者指出董事會(huì)規(guī)模與環(huán)境評(píng)級(jí)之間存在正相關(guān)關(guān)系。就社會(huì)可持續(xù)方面考慮，董事會(huì)規(guī)模越大，包含的利益相關(guān)者的利益代表越多，這些代表會(huì)盡可能地為各自的利益團(tuán)體爭取利益。這樣，董事會(huì)會(huì)兼顧各方利益，做出更合理、公正的決策，從而有利于提升企業(yè)的社會(huì)可持續(xù)性績效。綜上，本文做出以下假設(shè)：

H1：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈正相關(guān)關(guān)系。

從董事會(huì)會(huì)議次數(shù)角度來說，會(huì)議次數(shù)越多，一定程度上反映公司在戰(zhàn)略方面的董事會(huì)活動(dòng)越多，有助于董事會(huì)做出更有前瞻性的決策，提高決策的科學(xué)性。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)經(jīng)常被當(dāng)做董事會(huì)勤勉程度的表現(xiàn)，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，說明董事積極發(fā)揮其監(jiān)管作用，從而能更好地監(jiān)督管理層重視環(huán)境和社會(huì)問題，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)性績效提升。因此，本文做出以下假設(shè)：

H2：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈正相關(guān)關(guān)系。

2.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司可持續(xù)性績效的研究設(shè)計(jì)

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要研究的是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。

企業(yè)的股權(quán)集中有助于激勵(lì)大股東對(duì)公司管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督，從而使得企業(yè)規(guī)范管理層行為并且優(yōu)先關(guān)注股東利益。股權(quán)集中的上市公司由大股東控股，所以能更容易對(duì)管理人員進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督。這也有助于管理層真正從提高企業(yè)利益角度出發(fā)，著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。結(jié)合以上所述，做出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)集中度與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈正相關(guān)關(guān)系。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡有助于提高企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)績效。一方面，股權(quán)制衡一定程度上能有效地抵制第一大股東的作用，能夠兼顧其他利益相關(guān)者的利益。另一方面，提高股權(quán)制衡，可以激勵(lì)其他股東積極參與公司治理決策，促使企業(yè)做出更加科學(xué)準(zhǔn)確的戰(zhàn)略決策，積極履行責(zé)任，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。綜上，做出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)制衡度與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.關(guān)于高管激勵(lì)對(duì)公司可持續(xù)性績效的研究設(shè)計(jì)

本文主要從高管貨幣薪酬角度來研究高管激勵(lì)與公司可持續(xù)性績效之間關(guān)系。從上市公司高管薪酬構(gòu)成來看，包括基本年薪和風(fēng)險(xiǎn)年薪兩部分。其中，風(fēng)險(xiǎn)年薪與企業(yè)經(jīng)營績效直接掛鉤，這種彈性的薪酬制度在一定程度上能夠激勵(lì)高管注重企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)績效的管理，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，高管收入越高，意味著企業(yè)的高管在經(jīng)理人市場(chǎng)中承擔(dān)了更多關(guān)于聲譽(yù)和競(jìng)爭力的壓力；高管重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，有助于企業(yè)提升競(jìng)爭力，從而為高管自身獲得更多美譽(yù)。因此，做出如下假設(shè)：

H5：高管貨幣薪酬與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）變量選取及定義

1.因變量的選取

本文選取的因變量為企業(yè)的可持續(xù)性績效，根據(jù)GRI可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南中的標(biāo)準(zhǔn)披露事項(xiàng)，構(gòu)建一個(gè)測(cè)量企業(yè)可持續(xù)性績效的綜合指標(biāo)。該指標(biāo)分成經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性績效、環(huán)境可持續(xù)性績效和社會(huì)可持續(xù)性績效這三部分，分別計(jì)算出披露指數(shù)和質(zhì)量指數(shù)，再用披露指數(shù)和質(zhì)量指數(shù)的乘積算出每一部分的可持續(xù)性績效，最后將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)可持續(xù)性績效相加算出企業(yè)的可持續(xù)性績效。

GRI第四版指南中將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分為經(jīng)濟(jì)績效、市場(chǎng)表現(xiàn)、間接經(jīng)濟(jì)影響和采購行為4個(gè)方面共9項(xiàng)具體指標(biāo)；將環(huán)境指標(biāo)分為物料、能源、水、生物多樣性、廢氣排放、污水和廢棄物、產(chǎn)品和服務(wù)、合規(guī)、交通運(yùn)輸、整體情況、供應(yīng)商環(huán)境評(píng)估、環(huán)境問題申訴機(jī)制12個(gè)方面共34項(xiàng)具體指標(biāo)；將社會(huì)指標(biāo)分為勞工實(shí)踐和體面工作、人權(quán)、社會(huì)、產(chǎn)品四個(gè)類別共48項(xiàng)具體指標(biāo)（具體內(nèi)容詳見附錄1）。對(duì)每一份企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告或企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告逐條搜索有無披露GRI指南中事項(xiàng)，若披露1項(xiàng)，則賦值1分，以此類推；最后將每份報(bào)告對(duì)應(yīng)披露經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)指標(biāo)的項(xiàng)數(shù)除以GRI指南中的每一部分的總項(xiàng)數(shù)算出企業(yè)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)可持續(xù)性績效的披露指數(shù)。

同時(shí)，將企業(yè)披露事項(xiàng)的具體內(nèi)容分為正面與負(fù)面兩方面衡量企業(yè)可持續(xù)性績效的質(zhì)量，若披露的事項(xiàng)是積極正面的，則賦值“1”分，若披露的事項(xiàng)是消極反面的，則賦值“-1”分，最后按照標(biāo)準(zhǔn)化算法算出對(duì)應(yīng)的質(zhì)量指數(shù)。企業(yè)的質(zhì)量指數(shù)Xi=（實(shí)值-最小值）/（最大值-最小值）來計(jì)算；其中實(shí)值為企業(yè)每部分所得之分，最小值為每部分披露的事項(xiàng)全為消極反面時(shí)的得分，比如經(jīng)濟(jì)績效質(zhì)量指數(shù)最小值為“-9”，最大值為每部分披露的事項(xiàng)全為積極正面時(shí)的得分，例經(jīng)濟(jì)績效質(zhì)量指數(shù)最大值為“9”；按照此種算法分別算出企業(yè)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)可持續(xù)性績效的質(zhì)量指數(shù)。

2.自變量的選取

本文選取的董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和高管薪酬激勵(lì)5個(gè)變量作為自變量。

（1）董事會(huì)規(guī)模：董事會(huì)正式成員的人數(shù)，董事會(huì)正式成員人數(shù)越多，則表明董事會(huì)規(guī)模越大。

（2）董事會(huì)會(huì)議次數(shù)：體現(xiàn)董事參與公司治理的程度，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，體現(xiàn)出董事積極參與公司治理。

（3）股權(quán)集中度：反映企業(yè)的大股東對(duì)企業(yè)股份占有的比例。本文選取前十大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量，從大股東群體角度考慮與企業(yè)可持續(xù)性績效之間關(guān)系。

（4）股權(quán)制衡度：本文選取第二至第九大股東持股數(shù)總和與第一大股東持股數(shù)之比作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)，研究股權(quán)制衡與可持續(xù)性績效之間關(guān)系。

（5）高管激勵(lì)：本文選取高管貨幣薪酬為代理變量研究高管激勵(lì)與可持續(xù)性績效關(guān)系，即對(duì)在報(bào)告期內(nèi)前三名管理者的薪酬相加，取其總和的自然對(duì)數(shù)作為高管激勵(lì)的變量。

3.控制變量的選取

（1）總資產(chǎn)凈利潤率：總資產(chǎn)收益率為凈利潤與總資產(chǎn)余額的比值，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的績效也就越好。

（2）資本結(jié)構(gòu)：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文采用企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值作為一個(gè)控制變量來衡量公司治理與企業(yè)可持續(xù)性績效的關(guān)系。

表3.1 變量確定及定義匯總

（三）樣本數(shù)據(jù)說明

考慮到數(shù)據(jù)的完整性，本文選取了2016年滬深A(yù)股上市，且根據(jù)GRI可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南為框架編寫社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)為研究樣本，來研究公司治理與可持續(xù)性績效之間關(guān)系。同時(shí)，對(duì)選取的樣本做出以下的調(diào)整：

1.顧慮到金融行業(yè)的行業(yè)特殊性，刪除金融保險(xiǎn)類上市公司的數(shù)據(jù)。

2.考慮到企業(yè)2016年經(jīng)營狀況，刪除經(jīng)營異常的ST、SST、*ST以及PT的上市公司數(shù)據(jù)。

3.刪除有極端異常值的上市公司數(shù)據(jù)。

4.刪除有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)不完整的上市公司數(shù)據(jù)。

調(diào)整后最終得到73家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，這些上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)和指標(biāo)來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫和企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理運(yùn)用Excel與SPSS來完成。

（四）研究模型

根據(jù)本文研究的特點(diǎn)及上面的論述及提出的假設(shè)，建立本文的回歸模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4.1 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)量

從表4.1對(duì)模型中涉及的自變量、因變量及控制變量做了描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出以下結(jié)果：

第一，企業(yè)的可持續(xù)性績效。企業(yè)的可持續(xù)性績效的均值為1.129，數(shù)值較低，說明企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展仍有較大的發(fā)展空間。從最值來看，最大的可持續(xù)性績效為3，最小的可持續(xù)性績效為0.267，說明不同企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在較大差距。

第二，董事會(huì)特征。主要從董事會(huì)規(guī)模與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)研究董事會(huì)特征與可持續(xù)性績效關(guān)系。董事會(huì)規(guī)模，從均值和中位數(shù)看董事會(huì)規(guī)模發(fā)現(xiàn)，本文研究的企業(yè)董事會(huì)人數(shù)在9人左右；從最值看，董事會(huì)規(guī)模最大值為17、最小值為6，說明不同企業(yè)董事會(huì)規(guī)模存在一定差距。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，企業(yè)的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的均值為10.96、中位數(shù)為10，相差不大；但從最值來看，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)最大值為32、最小值為3，由此可見不同企業(yè)召開董事會(huì)會(huì)議次數(shù)有明顯差異。

第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文主要研究股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度兩個(gè)方面。前十大股東持股比例的均值為0.661，總體來說，企業(yè)的股權(quán)集中度較高；最大值1.01，超過100%，可能存在港股重復(fù)計(jì)算現(xiàn)象，最小值為0.259。從股權(quán)制衡度來講，均值為0.782，中位數(shù)為0.437，相差較大，且最大值為5.249、最小值為0.064，說明不同企業(yè)股權(quán)制衡程度存在較大差異。

第四，高管激勵(lì)。研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣激勵(lì)均值為14.697，從最值看，最大值為16.545，最小值為0，說明有企業(yè)存在高管零薪酬的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

本文為了更全面地體現(xiàn)變量之間的關(guān)系，并且分析多元回歸模型中是否具有嚴(yán)重的多重共線性問題，對(duì)各研究變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)分析，所得結(jié)果詳見表4.2。

由表4.2可知，可持續(xù)性績效與董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等變量之間存在著比較顯著的相關(guān)性；且本文自變量相關(guān)系數(shù)均小于0.4，說明模型中各個(gè)變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線問題，模型的設(shè)計(jì)和變量選取是合理的，可以繼續(xù)進(jìn)行下一步深入分析。

（三）回歸性分析

本文運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，通過建立多元線性回歸模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，根據(jù)研究問題實(shí)際需要選取資產(chǎn)收益率（ROA）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEVER）作為控制變量，對(duì)先前提出的公司治理與可持續(xù)性績效關(guān)系的5條假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4.2 各變量相關(guān)系數(shù)表

表4.3 公司治理與可持續(xù)性績效關(guān)系回歸系數(shù)表

檢驗(yàn)的結(jié)果表明，公司治理與可持續(xù)性績效關(guān)系的模型修正后的R方為0.357，說明自變量對(duì)因變量的解釋度有35.7%；同時(shí)該回歸方程的F值為6.714，并在1%水平上顯著，說明模型通過了F檢驗(yàn)。

從董事會(huì)特征方面，假設(shè)H1檢驗(yàn)的是董事會(huì)規(guī)模與可持續(xù)性績效之間的關(guān)系，其回歸系數(shù)0.062，且在1%水平上顯著，表明隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的可持續(xù)性績效會(huì)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，假設(shè)H1成立。假設(shè)H2檢驗(yàn)的是董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與可持續(xù)性績效之間的關(guān)系，其回歸系數(shù)為0.033，在1%水平上顯著，表明隨著企業(yè)董事會(huì)會(huì)議召開的次數(shù)增加，企業(yè)的可持續(xù)性績效也會(huì)隨之提高，假設(shè)H2通過檢驗(yàn)。通過比較董事會(huì)規(guī)模與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的回歸系數(shù)，可以看出董事會(huì)規(guī)模對(duì)可持續(xù)性績效的影響大于董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面分析，假設(shè)H3是檢驗(yàn)股權(quán)集中度與可持續(xù)性績效之間的關(guān)系，本文采用的是前十大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度，由表4.3可知，其回歸系數(shù)為0.736，并在1%水平上顯著，說明股權(quán)集中度與可持續(xù)性績效之間呈顯著正相關(guān)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。假設(shè)H4檢驗(yàn)的是股權(quán)制衡度與可持續(xù)性績效之間的關(guān)系，選取的是除第一大股東外的前十大股東持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值，從模型中可以看出，股權(quán)制衡度與可持續(xù)性績效之間呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.13，并在5%水平上顯著，表明第二到第十大股東所占股份比例與第一大股東所占股份之比對(duì)企業(yè)可持續(xù)性績效有正向影響。比較股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)可持續(xù)性績效的影響程度遠(yuǎn)大于股權(quán)制衡度。

就高管激勵(lì)方面來說，假設(shè)H5檢驗(yàn)的是高層管理者所獲的貨幣薪酬與企業(yè)可持續(xù)性績效的關(guān)系，其回歸系數(shù)為-0.053，并在5%水平上顯著相關(guān)，說明高管薪酬的增加不能增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)性績效的提升，與假設(shè)H5不符，假設(shè)H5不成立。

從控制變量來看，資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率都與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的提高不利于企業(yè)的可持續(xù)性績效的提升。

五、結(jié)論及建議

本文以研究公司治理與可持續(xù)性績效之間關(guān)系為目標(biāo)，借助我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，選取可持續(xù)性績效為被解釋變量，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和高管激勵(lì)為解釋變量，通過描述性分析、相關(guān)分析和建立多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出：

從董事會(huì)特征角度來說，董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且董事會(huì)規(guī)模對(duì)提高可持續(xù)性績效的影響程度高于董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，說明董事會(huì)人員的增加，對(duì)提高可持續(xù)性績效更具有效性。應(yīng)完善公司治理制度，建立有效的內(nèi)部治理機(jī)制。適當(dāng)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，使得董事會(huì)擁有多樣化的專業(yè)知識(shí)，提高董事會(huì)整體的綜合實(shí)力；同時(shí)也可以適當(dāng)增加董事會(huì)會(huì)議召開的次數(shù)，有助于更好監(jiān)督公司的運(yùn)營、激勵(lì)公司提高透明度。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度均與企業(yè)的可持續(xù)性績效呈正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)越集中，越有助于股東專心經(jīng)營和監(jiān)管公司，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施；同時(shí)應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、合理分配股權(quán)，適當(dāng)提高加強(qiáng)股權(quán)制衡度，對(duì)第一股東進(jìn)行制衡，推動(dòng)企業(yè)做出科學(xué)的戰(zhàn)略決策，積極實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。

第三，從高管激勵(lì)來看，高管貨幣薪酬與企業(yè)可持續(xù)性績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，未能證實(shí)我們之前所做出的假設(shè)?？赡苁且?yàn)槠髽I(yè)可持續(xù)發(fā)展的收益期較長，高管會(huì)更傾向于快速獲得經(jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目，以此提高企業(yè)的經(jīng)營績效來獲得更高的報(bào)酬。應(yīng)建立科學(xué)的高管薪酬激勵(lì)制度，同時(shí)將企業(yè)可持續(xù)性績效引入高管薪酬契約，根據(jù)企業(yè)自身情況制定具體的量化考核方案。