李安蘭 陳見麗

一、引言

股票市場(chǎng)由發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)構(gòu)成。股票市場(chǎng)制度包括發(fā)行制度（含發(fā)行審核制度）、上市制度、退市制度、交易制度、市場(chǎng)監(jiān)管制度等一系列制度，其中，發(fā)行審核制度在整個(gè)股票市場(chǎng)制度體系中居于核心地位（吳林祥，2005），對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展具有舉足輕重的作用。股票發(fā)行審核制度主要包括審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三種類型。縱觀全球股票市場(chǎng)，每一種類型股票發(fā)行審核制度都與其所在國(guó)家或地區(qū)的股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制模式、法律法規(guī)以及股票市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法水平相適應(yīng)，甚至還受到所在國(guó)家或地區(qū)的政體及政治關(guān)系格局的影響。

我國(guó)股票發(fā)行先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制階段。2013 年11 月，黨的十八屆三中全會(huì)做出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的決定，意味著我國(guó)股票發(fā)行審核制度將由現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制。2020 年3 月1 日開始施行新修訂的證券法，明確了全面推行注冊(cè)制。但是，對(duì)于股票發(fā)行注冊(cè)制改革，我國(guó)廣大投資者特別是散戶投資者存在一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，譬如，認(rèn)為注冊(cè)制就是登記制、備案制，注冊(cè)制下發(fā)行新股無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核，注冊(cè)制會(huì)造成大量垃圾股發(fā)行上市，并可能導(dǎo)致IPO 欺詐盛行等等；還有不少投資者片面地認(rèn)為，實(shí)施注冊(cè)制將會(huì)導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)崩盤，甚至產(chǎn)生了“談注冊(cè)制色變”的不良狀況，引發(fā)股票市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，妨礙注冊(cè)制改革的順利推進(jìn)。問題產(chǎn)生的根源，主要在于投資者對(duì)注冊(cè)制的本質(zhì)內(nèi)涵及特征缺乏全面和正確的認(rèn)知。因此，為消除廣大投資者在注冊(cè)制改革上的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，本文通過對(duì)審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制進(jìn)行深入對(duì)比分析，揭示股票發(fā)行審核制度，特別是注冊(cè)制的本質(zhì)內(nèi)涵及特征，并提出注冊(cè)制發(fā)行制度等重要制度的基礎(chǔ)完善建議。

二、股票發(fā)行審核制度對(duì)較

（一）審批制

審批制是一國(guó)在股票市場(chǎng)的發(fā)展初期，為了維護(hù)股票市場(chǎng)及上市公司穩(wěn)定，平衡社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系（曹鳳岐，2014），更好地滿足各行業(yè)及各區(qū)域企業(yè)的資金融通需求，由地方政府部門或行業(yè)主管部門根據(jù)上級(jí)下達(dá)的發(fā)行指標(biāo)或額度，遴選推薦企業(yè)發(fā)行股票，并經(jīng)股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后實(shí)施的一種股票發(fā)行審核制度。

從制度內(nèi)涵上看，審批制是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和計(jì)劃體制的產(chǎn)物，股票的發(fā)行與上市均由政府“有形之手”來(lái)組織和安排。以我國(guó)為例，在全國(guó)統(tǒng)一審批的背景下，審批制具有以下主要特點(diǎn)：

1.股票發(fā)行實(shí)行額度管理或指標(biāo)管理

由國(guó)家股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)包括國(guó)家計(jì)委、中國(guó)人民銀行、國(guó)務(wù)院證券委、證監(jiān)會(huì)等，根據(jù)各地方、各行業(yè)企業(yè)的資金需求，結(jié)合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃布局，經(jīng)過綜合平衡后，下達(dá)年度股票發(fā)行額度或指標(biāo)。在額度制下，實(shí)行“總量（總額度）控制，額度分配，按額申報(bào)”的方式；在指標(biāo)制下，實(shí)行“總量（總家數(shù)）控制，限報(bào)家數(shù)”的管理辦法，對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)的股票發(fā)行業(yè)務(wù)實(shí)行有計(jì)劃的協(xié)調(diào)和控制，實(shí)施全國(guó)統(tǒng)一管理。

2.股票發(fā)行采取先推薦后審批模式

股票擬發(fā)行對(duì)象首先由各地方政府部門或行業(yè)主管機(jī)構(gòu)遴選推薦，再由國(guó)家股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)審批。地方政府有關(guān)部門和行業(yè)主管機(jī)構(gòu)，依據(jù)國(guó)家股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)下達(dá)的發(fā)行額度或發(fā)行指標(biāo)，結(jié)合本地區(qū)、本行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃以及企業(yè)融資需求，遴選并推薦股票擬發(fā)行對(duì)象；然后由國(guó)家股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)在各地方、各行業(yè)的股票發(fā)行額度或指標(biāo)內(nèi)，依據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定進(jìn)行審批。

3.股票發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)及發(fā)行條件相對(duì)簡(jiǎn)單

審批制下，相關(guān)各方的核心關(guān)注點(diǎn)主要在于融資額度或發(fā)行指標(biāo)，而不在于擬發(fā)行對(duì)象的公司素質(zhì)和公司價(jià)值，因此，股票發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)及條件相對(duì)簡(jiǎn)單。也就是說，由于實(shí)行計(jì)劃發(fā)行管理體制，在上級(jí)管理機(jī)關(guān)下達(dá)的發(fā)行額度或指標(biāo)內(nèi)，由各地方政府、行業(yè)管理機(jī)構(gòu)自主遴選推薦擬發(fā)行對(duì)象，股票能否發(fā)行的關(guān)鍵在于是否取得了發(fā)行額度或指標(biāo)，而不在于擬發(fā)行對(duì)象的公司價(jià)值、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、盈利能力、發(fā)展前景以及信息披露等方面。因此，對(duì)企業(yè)來(lái)說，如何取得地方政府或者行業(yè)管理機(jī)構(gòu)的推薦發(fā)行資格才是第一要?jiǎng)?wù)。

4.股票發(fā)行監(jiān)管相對(duì)粗放

股票發(fā)行額度或指標(biāo)事先下達(dá)至各地方和各行業(yè)，地方政府和行業(yè)管理機(jī)構(gòu)具有自主遴選推薦擬發(fā)行對(duì)象的權(quán)力，而國(guó)家股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)的行政審批，須在既定發(fā)行額度或指標(biāo)框架內(nèi)進(jìn)行。至于股票發(fā)行審批及監(jiān)管的關(guān)注點(diǎn)，首先是發(fā)行額度或指標(biāo)的依規(guī)使用，其次才是擬發(fā)行對(duì)象的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、公司治理、盈利水平、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率等方面，而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、粉飾程度等投資者關(guān)注的重要信息，事實(shí)上并非監(jiān)管的重點(diǎn)。

5.對(duì)擬發(fā)行企業(yè)的要求不高

在審批制下，由于實(shí)行的是額度管理或指標(biāo)管理，盡管股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)對(duì)擬發(fā)行人的公司質(zhì)量（如凈資產(chǎn)、連續(xù)盈利）、公司治理、信息披露等提出了一些要求，但相比核準(zhǔn)制下嚴(yán)苛的股票發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)及條件，顯然存在很大差距。在審批制下，由于監(jiān)管的疏松，擬發(fā)行人的公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過修飾包裝達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)并非難事。

6.對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)不夠

在審批制下，股票發(fā)行額度或指標(biāo)由股票發(fā)行管理機(jī)關(guān)掌控，擬發(fā)行對(duì)象由各地方政府和行業(yè)管理機(jī)構(gòu)遴選推薦，發(fā)行股票的首要目的，是為了解決國(guó)有企業(yè)的資金問題；而投資者合法權(quán)益保護(hù)問題并未引起監(jiān)管當(dāng)局的足夠重視，真正意義上的投資者合法權(quán)益保護(hù)機(jī)制并未有效建立。

7.證券中介機(jī)構(gòu)的“IPO 看門人”功能定位未得到有效確立

在審批制下，股票發(fā)行對(duì)象的遴選推薦與審批，均在行政權(quán)力框架內(nèi)進(jìn)行。證券中介機(jī)構(gòu)的職能，主要是協(xié)助擬發(fā)行人做好股票發(fā)行申報(bào)和股票承銷，充當(dāng)?shù)氖恰癐PO 助手”角色，而IPO 信息披露質(zhì)量的把關(guān)功能，事實(shí)上已被邊緣化。因此，證券中介機(jī)構(gòu)的“IPO 看門人”功能定位并未得到有效確立。

從上述分析可以看出，審批制是一種通過采取行政手段來(lái)管理和調(diào)節(jié)股票資源的發(fā)審制度模式。從擬發(fā)行對(duì)象的遴選推薦到股票發(fā)行申請(qǐng)的最終審批，均由各級(jí)行政部門負(fù)責(zé)，股票發(fā)行審核過程體現(xiàn)的是政府“有形之手”在股票資源配置上的絕對(duì)主導(dǎo)作用。

（二）核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，并對(duì)符合既定標(biāo)準(zhǔn)與條件的發(fā)行申請(qǐng)予以核準(zhǔn)的股票發(fā)行審核制度?？v觀全球股票市場(chǎng)，在新興經(jīng)濟(jì)體或成熟市場(chǎng)中采用核準(zhǔn)制模式的不在少數(shù)，譬如英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、中國(guó)香港以及1968年至1988 年的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，而我國(guó)股票市場(chǎng)自1999 年7 月起實(shí)行的也是核準(zhǔn)制。

以我國(guó)核準(zhǔn)制為例來(lái)看，核準(zhǔn)制具有以下主要特點(diǎn)：

1.核準(zhǔn)制是介于審批制和注冊(cè)制的中間形式

核準(zhǔn)制取消了審批制所采用的額度管理和指標(biāo)管理方式，通過引入證券中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)股票發(fā)行質(zhì)量和信息披露質(zhì)量管理，一定程度上注重發(fā)揮證券中介機(jī)構(gòu)的“IPO 看門人”功能，同時(shí)仍然保留證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行的主導(dǎo)權(quán)、實(shí)質(zhì)審查權(quán)和終極核準(zhǔn)權(quán)。核準(zhǔn)制的股票發(fā)行審核過程，既體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政意志，又在一定程度上注重發(fā)揮證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督把關(guān)功能，使得發(fā)行質(zhì)量與發(fā)行效率較之審批制有了質(zhì)的飛躍。

2.實(shí)質(zhì)審核是核準(zhǔn)制的核心和靈魂

通過加強(qiáng)IPO 事前控制（或稱事前限制）來(lái)保護(hù)投資者合法權(quán)益，是核準(zhǔn)制的核心理念，而事前控制的主要方式則是實(shí)質(zhì)審核。核準(zhǔn)制的立法理念認(rèn)為，股票發(fā)行權(quán)并非天然取得，而是由政府依法授予，因此，IPO 必須通過政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查核準(zhǔn)才能放行。這是由于，股票作為特殊商品，交易過程容易發(fā)生信息不對(duì)稱，損害投資者的合法權(quán)益，而基于保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要，政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對(duì)股票發(fā)行事務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核把關(guān)，將公司質(zhì)量不佳、信息披露不合規(guī)的IPO 申請(qǐng)拒之門外。

一般來(lái)說，實(shí)質(zhì)審核的內(nèi)容主要涵蓋兩個(gè)層面：一是審核IPO 信息披露的合規(guī)性。重點(diǎn)審查IPO 信息披露資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性；二是審核IPO 公司的質(zhì)量、投資價(jià)值及投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)IPO 的信息披露資料，重點(diǎn)審查擬發(fā)行人的主體資格、經(jīng)營(yíng)年限、資產(chǎn)狀況、主營(yíng)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、持續(xù)盈利能力、公司治理、募投項(xiàng)目等內(nèi)容，對(duì)擬發(fā)行人的公司質(zhì)量、投資價(jià)值以及投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行專業(yè)評(píng)估和判斷。通過實(shí)質(zhì)審核，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以甄別篩選那些信息披露合規(guī)且公司質(zhì)量?jī)?yōu)良、募集項(xiàng)目前景光明、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的IPO 項(xiàng)目予以放行。由此可見，實(shí)質(zhì)審核的本質(zhì)是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO 項(xiàng)目的擇優(yōu)發(fā)行。

3.證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政干預(yù)貫穿發(fā)行審核始終

盡管核準(zhǔn)制引入證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)加強(qiáng)信息披露把關(guān)，在一定程度上發(fā)揮了市場(chǎng)監(jiān)督的作用，但是在發(fā)行審核過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政干預(yù)隨處可見。從IPO 材料受理、見面會(huì)、反饋會(huì)、材料反饋、初審、發(fā)審會(huì)，直至最終的核準(zhǔn)發(fā)行，均由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)和主理，政府“有形之手”影響著整個(gè)發(fā)行審核過程。正因?yàn)镮PO“生殺大權(quán)”掌握在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)手里，股票能否成功發(fā)行并非完全由市場(chǎng)決定。事實(shí)表明，過度的行政權(quán)力干預(yù)，往往容易引發(fā)IPO 發(fā)審環(huán)節(jié)的權(quán)力尋租問題。

4.證券中介機(jī)構(gòu)的IPO 把關(guān)功能得到一定程度的重視

與審批制下證券中介機(jī)構(gòu)僅作為股票發(fā)行助手不同，核準(zhǔn)制賦予證券中介機(jī)構(gòu)IPO 信息披露把關(guān)責(zé)任，明確其“IPO 看門人”的功能地位。明確要求保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券中介，各司其職，各盡其責(zé)，為IPO 信息披露把好質(zhì)量關(guān)。因此，相比審批制，核準(zhǔn)制下證券中介機(jī)構(gòu)的IPO 把關(guān)功能得到了一定程度的重視，把關(guān)作用也得到了一定程度發(fā)揮。但是，由于核準(zhǔn)制下，IPO 發(fā)行審核仍然由行政權(quán)力主導(dǎo)，證券中介機(jī)構(gòu)仍處于從屬地位，以致證券中介機(jī)構(gòu)的IPO 把關(guān)職責(zé)并未得到真正落實(shí)。

總體來(lái)看，核準(zhǔn)制是介于審批制和注冊(cè)制的中間形態(tài)，通過引入證券中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)信息披露把關(guān)，并采取市場(chǎng)詢價(jià)定價(jià)方式，股票發(fā)行審核朝著發(fā)行市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步。但是，核準(zhǔn)制秉持事前控制理念，采取實(shí)質(zhì)審核的發(fā)行審核方式，其發(fā)審過程充斥著行政干預(yù)，人治氛圍較為濃厚。核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接或間接影響IPO 定價(jià)，控制發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模，調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏，主導(dǎo)著股票發(fā)行審核的全過程。在這樣的制度背景下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)承載著“裁判員”和“運(yùn)動(dòng)員”角色，容易造成監(jiān)管錯(cuò)位或越位。由于“有形之手”主導(dǎo)和主宰著股票的發(fā)行審核，必然會(huì)混淆政府與發(fā)行市場(chǎng)的邊界，妨礙市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制的形成，造成IPO 定價(jià)扭曲，催生IPO“三高”泡沫（陳見麗，2015）。同時(shí)，過多的行政干預(yù)和人為干預(yù)，在權(quán)力監(jiān)管不到位的情況下，容易引發(fā)權(quán)力尋租行為，造成IPO 過度包裝甚至欺詐發(fā)行現(xiàn)象頻發(fā)，降低發(fā)行效率以及股票資源配置效率，最終損害投資者合法權(quán)益，危害股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）注冊(cè)制

注冊(cè)制是指股票擬發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)公開發(fā)行股票的有關(guān)事項(xiàng)，依法真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地將影響投資者決策的股票發(fā)行信息資料予以充分披露，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用形式審核方式對(duì)信息披露資料進(jìn)行審核的股票發(fā)行審核制度。在注冊(cè)制下，擬發(fā)行人依法提出IPO 申請(qǐng)后，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出修改或補(bǔ)充意見，或未下令終止發(fā)行注冊(cè)，即視為注冊(cè)生效。

注冊(cè)制是境外成熟資本市場(chǎng)普遍采用的股票發(fā)行審核制度，總體來(lái)說，注冊(cè)制具有以下基本特點(diǎn)：

1.注冊(cè)制實(shí)行形式審核

與核準(zhǔn)制實(shí)行實(shí)質(zhì)審核不同，注冊(cè)制實(shí)行形式審核制度。這是由于：（1）從立法理念來(lái)看，核準(zhǔn)制的立法理念認(rèn)為，股票發(fā)行權(quán)是發(fā)行人的一項(xiàng)特權(quán)，須經(jīng)政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)方可取得；而注冊(cè)制的立法理念認(rèn)為，股票發(fā)行權(quán)應(yīng)為法律賦予發(fā)行人的一般權(quán)利，只要符合法律規(guī)定，不損害公眾利益，即可依法取得，而非政府授予，因此，無(wú)須政府對(duì)股票發(fā)行事項(xiàng)進(jìn)行行政審批(廖士光，2012)。（2）從股票交易公平角度來(lái)看：股票交易包括IPO 環(huán)節(jié)的股票買賣，屬于投融資雙方在股票市場(chǎng)上的自主行為，應(yīng)當(dāng)遵循“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的交易原則。作為賣方的擬發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露交易股票的相關(guān)信息，并對(duì)此承擔(dān)法律責(zé)任；而作為買方的投資者，在掌握擬發(fā)行人所披露信息的基礎(chǔ)上，自主進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)及投資價(jià)值分析評(píng)估，并對(duì)自己的投資決策、投資行為與投資盈虧負(fù)責(zé)。在此過程中，政府需要做的是，制定規(guī)范擬發(fā)行人信息披露行為的法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)信息披露違法違規(guī)行為的監(jiān)督懲治，讓違法違規(guī)披露行為人承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，讓投資者對(duì)公平股票交易行為自負(fù)盈虧。因而，也就無(wú)須政府部門越俎代庖，通過采取實(shí)質(zhì)審核方式來(lái)為投資者進(jìn)行信息披露把關(guān)。

在形式審核過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般會(huì)采用函詢的方式，就招股說明書等IPO 資料的合法合規(guī)性，包括是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、可讀等，向擬發(fā)行人提出數(shù)十個(gè)乃至數(shù)百個(gè)不等的問詢意見，讓發(fā)行人逐一做出書面回應(yīng)并對(duì)披露資料進(jìn)行更正完善。經(jīng)過多輪次的意見問詢與反饋，以及信息披露資料的更正完善，直至證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)滿意為止，否則，注冊(cè)將被終止。由此可見，在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并非不對(duì)IPO 實(shí)施審核，事實(shí)上只要是關(guān)乎投資者決策所需的信息披露資料，都將被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐一審核，只不過審核方式已轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄徍?。在形式審核制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)擬發(fā)行人的公司價(jià)值以及投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和判斷，更不對(duì)信息披露質(zhì)量背書。

2.注冊(cè)制貫徹“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的監(jiān)管執(zhí)法理念

核準(zhǔn)制秉持的是“事前控制”理念，通過在IPO 環(huán)節(jié)實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，力圖在事前通過實(shí)施人為干預(yù)，為投資者把好IPO 質(zhì)量關(guān)，這在監(jiān)管上屬于“嚴(yán)進(jìn)”。注冊(cè)制采取形式審核方式，相比核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)審核方式而言，屬于“寬進(jìn)”。而注冊(cè)制為了確保IPO 信息披露質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)的是事中事后的監(jiān)管與震懾，謂之“嚴(yán)管”，即通過強(qiáng)化IPO 信息披露之后的監(jiān)管執(zhí)法，對(duì)涉嫌違法違規(guī)披露的發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)及其有關(guān)管理者，施以嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和法律責(zé)任，讓其為此付出沉重而高昂的代價(jià)，據(jù)此樹立法律的權(quán)威性和監(jiān)管執(zhí)法的震懾力，以倒逼發(fā)行人和證券中介機(jī)構(gòu)自覺依法做好事前（IPO 環(huán)節(jié)）的信息披露。這種方式在監(jiān)管上可以稱作“寬進(jìn)嚴(yán)管”。因此，在注冊(cè)制模式下，IPO 后的嚴(yán)厲監(jiān)管執(zhí)法以及嚴(yán)苛的懲治機(jī)制顯得尤為重要，直接關(guān)乎注冊(cè)制能否正常運(yùn)行，這是注冊(cè)制不可或缺的核心制度基礎(chǔ)。

3.注冊(cè)制的本質(zhì)是發(fā)行市場(chǎng)化

所謂市場(chǎng)化，就是使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，讓市場(chǎng)規(guī)律包括競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律、價(jià)值規(guī)律、供求規(guī)律自主運(yùn)行和調(diào)節(jié)。而注冊(cè)制下的發(fā)行市場(chǎng)化，是指在IPO 發(fā)行市場(chǎng)，主要依靠市場(chǎng)手段和市場(chǎng)規(guī)律作用來(lái)配置股票資源，而不是由政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)決定股票的發(fā)行。發(fā)行市場(chǎng)化就是要在IPO 市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)“去行政化”，去除IPO 市場(chǎng)上的過度行政管制，由“政府決定股票發(fā)行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌?chǎng)決定股票發(fā)行”，以激發(fā)資本市場(chǎng)活力。

注冊(cè)制下發(fā)行市場(chǎng)化的基本特征有：（1）股票能否成功發(fā)行，最終由市場(chǎng)決定。即使通過了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行注冊(cè)，但是，如果該支股票不為市場(chǎng)投資者所認(rèn)可和接受，必然無(wú)法成功發(fā)行；（2）股票發(fā)行價(jià)格最終由承銷商和投資者來(lái)確定，不受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政約束；（3）股票發(fā)行的數(shù)量、規(guī)模及節(jié)奏均由承銷商和投資者決定，不受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人為調(diào)節(jié)和控制。

4.注冊(cè)制以信息披露為中心

IPO 市場(chǎng)交易的公平性，需要以IPO 信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性為前提。這是因?yàn)椋涸贗PO 交易環(huán)節(jié)，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)需要擬發(fā)行人提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的IPO 信息資料；如果擬發(fā)行人所披露的IPO 信息資料存在虛假、不完整甚至欺詐成份，那么必然會(huì)誤導(dǎo)投資者的決策，造成投資者合法權(quán)益受損。特別是在注冊(cè)制背景下，由于采用市場(chǎng)化發(fā)行和形式審核，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行刻意把關(guān)，更不對(duì)信息披露質(zhì)量、發(fā)行人公司質(zhì)量以及投資價(jià)值背書，因此，擬發(fā)行人的誠(chéng)信守法意識(shí)和證券中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)，對(duì)信息披露質(zhì)量具有決定性影響。如何有效促使擬發(fā)行人和證券中介機(jī)構(gòu)依法依規(guī)做好信息披露，確保信息披露的高質(zhì)量，是注冊(cè)制監(jiān)管的重點(diǎn)和難點(diǎn)。由此可見，注冊(cè)制是一種以信息披露為中心的股票發(fā)行審核制度。

5.注冊(cè)制的職責(zé)分工明晰

從職責(zé)劃分角度來(lái)看，注冊(cè)制下各市場(chǎng)參與方的職責(zé)十分明晰。發(fā)行人負(fù)責(zé)依法依規(guī)做好IPO 信息披露，確保披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性；IPO 信息披露質(zhì)量主要由保薦人（主承銷商）、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)直接把關(guān)；IPO 公司的質(zhì)量與投資價(jià)值由投資者依據(jù)信息披露資料自行評(píng)估判斷；IPO 價(jià)格、IPO 發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行規(guī)模由市場(chǎng)自發(fā)形成和確定；獲準(zhǔn)發(fā)行后的上市審核由證券交易所獨(dú)立負(fù)責(zé)；而IPO 過程中的一切不法行為，則由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管和懲治。職責(zé)分工明晰是注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場(chǎng)化和運(yùn)行高效的根本保證。

6.注冊(cè)制須以嚴(yán)刑峻法體系為支撐

與核準(zhǔn)制不同，注冊(cè)制采取形式審核制度，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行人信息披露進(jìn)行實(shí)質(zhì)把關(guān)，謂之“寬進(jìn)”。而“寬進(jìn)”之后必須實(shí)行“嚴(yán)管”，只有這樣，注冊(cè)制才能高效運(yùn)行。為了確保信息披露質(zhì)量，預(yù)防信息披露過程的造假、欺詐，注冊(cè)制秉持“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的監(jiān)管執(zhí)法理念。就是要通過后端（IPO 后）以及事中事后的嚴(yán)厲監(jiān)管執(zhí)法，產(chǎn)生足夠強(qiáng)大的震懾力，來(lái)倒逼擬發(fā)行人和證券中介機(jī)構(gòu)依法依規(guī)做好事前的信息披露。

注冊(cè)制的“嚴(yán)管”主要依靠證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)實(shí)施嚴(yán)刑峻法來(lái)實(shí)現(xiàn)。一是建立體系健全、懲治標(biāo)準(zhǔn)高的證券法律法規(guī)體系。譬如美國(guó)，先后頒布了一系列與證券市場(chǎng)監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)證券違法違規(guī)行為人處以嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)責(zé)任或刑事責(zé)任，重點(diǎn)嚴(yán)懲虛假披露和欺詐發(fā)行。其中，據(jù)《2002 年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》（即薩班斯法案）規(guī)定，欺詐發(fā)行罪刑期最高可達(dá)25 年，違法信息披露罪刑期最高可達(dá)10 年，相應(yīng)的處罰金額可高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元甚至數(shù)億美元，并且，所有被裁定欺詐發(fā)行的上市公司都將被強(qiáng)制退市。也就是說，在注冊(cè)制下，虛假披露和欺詐發(fā)行的責(zé)任人，將面臨可令其傾家蕩產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)處罰，以及十幾年至二十年刑期的牢獄之災(zāi)威脅，法律的威嚴(yán)令人生畏。二是證券監(jiān)管執(zhí)法無(wú)處不在，天網(wǎng)恢恢疏而不漏。徒有威嚴(yán)的法律是不夠的，還須有威嚴(yán)的監(jiān)管執(zhí)法與之響應(yīng)，只有這樣，嚴(yán)刑峻法的震懾力才能有效形成。注冊(cè)制的高效運(yùn)行有賴于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的全方位精準(zhǔn)監(jiān)管，以及快速響應(yīng)的嚴(yán)苛執(zhí)法。以美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC 為例：SEC 下設(shè)專門的監(jiān)管執(zhí)法部門，利用現(xiàn)代化高科技偵測(cè)手段，對(duì)每一筆證券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，同時(shí)注重利用投資者和社會(huì)媒體的監(jiān)督功能，并通過聯(lián)合政府司法部門，綜合運(yùn)用多種懲治手段，對(duì)違法違規(guī)行為做出快速而猛烈的打擊，讓違法違規(guī)行為人無(wú)所遁形和遭到法律嚴(yán)懲。只有基于法律威嚴(yán)和監(jiān)管執(zhí)法威嚴(yán)，構(gòu)建起證券市場(chǎng)監(jiān)管上的嚴(yán)刑峻法體系，注冊(cè)制“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的制度理念才能得以落實(shí)?？梢哉f，沒有嚴(yán)刑峻法體系就沒有注冊(cè)制。

7.注冊(cè)制賦予證券中介機(jī)構(gòu)完全的信息披露把關(guān)職責(zé)與功能

從確保信息披露質(zhì)量角度來(lái)看，注冊(cè)制下的信息披露同樣需要實(shí)質(zhì)把關(guān)環(huán)節(jié)。在信息披露質(zhì)量把關(guān)上，注冊(cè)制遵循“虛實(shí)結(jié)合”原則。由于注冊(cè)制實(shí)行形式審核，在發(fā)審環(huán)節(jié)，盡管證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般會(huì)向擬發(fā)行人發(fā)起多輪次函詢，提出修改和補(bǔ)充意見，以促使擬發(fā)行人提升IPO 信息披露質(zhì)量，但是，為了確保信息披露的質(zhì)量，IPO 信息披露過程確實(shí)需要一個(gè)實(shí)質(zhì)把關(guān)環(huán)節(jié)，而這個(gè)實(shí)質(zhì)把關(guān)責(zé)任，則由證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。注冊(cè)制對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的“IPO 看門人”地位、職責(zé)和功能給予明確定位，如果證券中介機(jī)構(gòu)把關(guān)失責(zé)，將被依法追究責(zé)任?？梢哉f，證券中介機(jī)構(gòu)在信息披露質(zhì)量把控上的盡職調(diào)查與盡責(zé)把關(guān)，是注冊(cè)制高效運(yùn)行的重要保障，具有無(wú)可替代的地位和作用。

除此之外，基于市場(chǎng)化發(fā)行和形式審核的優(yōu)勢(shì)，注冊(cè)制還具有發(fā)審程序相對(duì)簡(jiǎn)單、發(fā)審及發(fā)行效率較高、股市資源配置優(yōu)化、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)等特點(diǎn)。總而言之，注冊(cè)制是一種與高度市場(chǎng)化相適應(yīng)、以信息披露為中心、以嚴(yán)刑峻法為支撐的股票發(fā)行審核制度。

（四）股票發(fā)行審核制度對(duì)比

由于制度內(nèi)涵與特征不同，審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制這三種不同類型制度在立法理念、監(jiān)管理念、發(fā)審方式、制度核心等12 個(gè)方面存在較大差異。具體差異見表1。

綜合表1 內(nèi)容可以看出，從審批制、核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，呈現(xiàn)政府直接參與度下降、市場(chǎng)化程度升高、法律法規(guī)與執(zhí)法趨嚴(yán)、發(fā)審效率提高、發(fā)審?fù)该鞫仍龃?、信息披露重要性增?qiáng)、證券中介機(jī)構(gòu)作用增大、事中事后控制需求提升等特征，而注冊(cè)制是對(duì)法律法規(guī)、監(jiān)管執(zhí)法、市場(chǎng)化程度等制度基礎(chǔ)要求最高的一種發(fā)行審核制度。

三、進(jìn)一步完善我國(guó)注冊(cè)制發(fā)行制度的建議

從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，目前已經(jīng)進(jìn)入全面推行注冊(cè)制的實(shí)施階段，當(dāng)務(wù)之急是加快完善相應(yīng)的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)，包括修改《證券法》、規(guī)范中介服務(wù)資格、修訂違法處罰標(biāo)準(zhǔn)等。新修訂的《證券法》取消發(fā)行審核委員會(huì)制度、精簡(jiǎn)優(yōu)化證券發(fā)行條件、加強(qiáng)投資者保護(hù)、大幅提高證券違法行為處罰標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露、取消會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的證券從業(yè)資格，為全面實(shí)施注冊(cè)制提供了良好的制度基礎(chǔ)。但我國(guó)注冊(cè)制改革涉及面廣，必定采取謹(jǐn)慎漸進(jìn)分步實(shí)施模式，有關(guān)制度基礎(chǔ)必然是逐步完善的過程。當(dāng)下最應(yīng)當(dāng)完善的，一是監(jiān)管方面如何實(shí)現(xiàn)嚴(yán)刑峻法；二是如何促使證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露質(zhì)量起到實(shí)質(zhì)把關(guān)作用。

（一）建立體系健全、懲治標(biāo)準(zhǔn)較高的證券法律法規(guī)體系

注冊(cè)制的“嚴(yán)管”首先要有嚴(yán)格的處罰標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)管的目的不是為了處罰，而是為了用行政強(qiáng)制力提高業(yè)務(wù)質(zhì)量。違法成本的高低是處罰效果的關(guān)鍵，如果處罰只是一紙文書，并沒有給當(dāng)事人帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的損失，那處罰的威懾力是不足的。違法成本中最主要的兩個(gè)因素是收入和聲譽(yù)，聲譽(yù)的影響最終也是體現(xiàn)在收入上。如前所述，美國(guó)薩班斯法案規(guī)定，在注冊(cè)制下，虛假披露和欺詐發(fā)行的責(zé)任人，將面臨可令其傾家蕩產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)處罰，以及十幾年至二十年刑期的牢獄之災(zāi)。建議我國(guó)嚴(yán)格制定注冊(cè)制違規(guī)處罰標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)違規(guī)者有真正的威懾力。

表1 股票發(fā)行審核制度對(duì)比

其次，注冊(cè)制“嚴(yán)管”的實(shí)現(xiàn)有賴于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的全方位、精準(zhǔn)、快速響應(yīng)監(jiān)管及執(zhí)法。隨著技術(shù)的進(jìn)步，違法違規(guī)手段多樣且隱秘，監(jiān)管難度加大?？梢越梃b美國(guó)SEC 監(jiān)管執(zhí)法部門做法，利用現(xiàn)代化高科技偵測(cè)手段，對(duì)每一筆證券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，同時(shí)注重利用投資者和社會(huì)媒體的監(jiān)督功能，并聯(lián)合政府司法部門，綜合運(yùn)用多種懲治手段，對(duì)違法違規(guī)行為做出快速而猛烈的打擊，讓違法違規(guī)行為人無(wú)所遁形，遭到法律嚴(yán)懲。同時(shí)，隨著我國(guó)大數(shù)據(jù)運(yùn)用的領(lǐng)域越來(lái)越廣，注冊(cè)制實(shí)行后也可以探索將大數(shù)據(jù)技術(shù)運(yùn)用于監(jiān)管方面。

（二）加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管

實(shí)行注冊(cè)制后，證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)IPO 披露質(zhì)量的實(shí)質(zhì)審核承擔(dān)把關(guān)責(zé)任，因此加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管就非常重要。為促進(jìn)相關(guān)市場(chǎng)公平、自由競(jìng)爭(zhēng)，律師事務(wù)所的證券從業(yè)資格早在2005 年就被取消了，這次新修訂的《證券法》又取消了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的證券從業(yè)資格。取消證券從業(yè)資格要求后，證券中介機(jī)構(gòu)如何管理？一是梳理修改制定相關(guān)的管理辦法、執(zhí)業(yè)規(guī)則、執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；二是加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，加強(qiáng)執(zhí)業(yè)質(zhì)量管理，加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)；三是嚴(yán)格違法處罰，從嚴(yán)從高標(biāo)準(zhǔn)處罰。特別是取消證券從業(yè)資格限制后，大量中小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)估機(jī)構(gòu)將進(jìn)入IPO 發(fā)行市場(chǎng)，鑒于其與大型事務(wù)所執(zhí)業(yè)環(huán)境的特殊性，加強(qiáng)人才培養(yǎng)，加強(qiáng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)，防止低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)擾亂市場(chǎng)秩序非常迫切。

總之，相對(duì)于審批制和核準(zhǔn)制，注冊(cè)制的全面推行，對(duì)法律法規(guī)、監(jiān)管執(zhí)法、市場(chǎng)化程度等制度基礎(chǔ)要求更高，因此在執(zhí)行過程中需要逐步摸索，謹(jǐn)慎推進(jìn)，不斷完善。