崔東順

一、前言

多元化戰(zhàn)略即為企業(yè)為了進(jìn)一步占領(lǐng)并開(kāi)拓市場(chǎng)，避免企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)于單一出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施的一種選擇性的進(jìn)入新領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，其可以有效避免企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品過(guò)于單一而帶來(lái)的企業(yè)發(fā)展困境。近年來(lái)，隨著多元化戰(zhàn)略在企業(yè)中的廣泛實(shí)施，大量企業(yè)管理者發(fā)現(xiàn)其可以有效占領(lǐng)并開(kāi)拓新市場(chǎng)，為避免企業(yè)的單一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了積極的影響。然而，部分研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)過(guò)度的多元化戰(zhàn)略實(shí)施將會(huì)誘發(fā)企業(yè)出現(xiàn)多元化折價(jià)問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的健康發(fā)展。因此，有必要采取一定的措施抑制企業(yè)多元化戰(zhàn)略的過(guò)度實(shí)施，從而推進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)作為解決企業(yè)委托代理問(wèn)題的主要方式，針對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響研究也成為了該領(lǐng)域內(nèi)的重點(diǎn)研究方向?；诖?，本文主要從傾向得分匹配法的角度入手，對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)和多元化戰(zhàn)略之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的探索與分析，希望通過(guò)實(shí)證研究明確二者之間關(guān)系，推動(dòng)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，部分企業(yè)管理者在實(shí)施企業(yè)多元化戰(zhàn)略的過(guò)程中并非是從企業(yè)價(jià)值的最大化角度出發(fā)，大部分管理者均從自己的利益角度出發(fā)，通過(guò)提高個(gè)人的威望或報(bào)酬等方式采取多元化戰(zhàn)略。因此從本質(zhì)上來(lái)看，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略實(shí)施實(shí)際是一種擴(kuò)張性的投資行為，而受到部分管理者管理理念的影響，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略也存在一定的盲目性，造成了多元化投資的效率不斷降低，甚至?xí)霈F(xiàn)多元化折價(jià)的現(xiàn)象。多元化折價(jià)作為企業(yè)在開(kāi)展多元化戰(zhàn)略過(guò)程中存在的主要問(wèn)題，其主要是指在開(kāi)展多元化戰(zhàn)略的過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的績(jī)效與價(jià)值關(guān)系為負(fù)相關(guān)，其不僅會(huì)影響企業(yè)的多元化戰(zhàn)略實(shí)施效果，同時(shí)也不利于企業(yè)的健康發(fā)展。從本質(zhì)上來(lái)看，多元化折價(jià)屬于企業(yè)委托代理存在漏洞的一種表現(xiàn)，而股權(quán)激勵(lì)作為緩解企業(yè)管理者與股東沖突的主要途徑，同時(shí)也是避免企業(yè)管理者出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為的主要途徑。由此可見(jiàn)，通過(guò)采取股權(quán)激勵(lì)的方式可以進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)管理者對(duì)于股東利益的重視程度，從而減少企業(yè)出現(xiàn)的多元化投資過(guò)度行為。劉傲瓊等研究學(xué)者表示，股權(quán)激勵(lì)戰(zhàn)略的實(shí)施將會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的代理成本，從而使多元化戰(zhàn)略水平逐漸降低，甚至可以減少企業(yè)內(nèi)部分管理者存在的短視化問(wèn)題，可以有效避免企業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的短期過(guò)度投資行為，使企業(yè)的多元化戰(zhàn)略實(shí)施程度得到了有效的控制。根據(jù)上述分析，本研究提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)可以有效避免企業(yè)多元化戰(zhàn)略的過(guò)度實(shí)施。

劉傲瓊等在對(duì)股權(quán)激勵(lì)行為進(jìn)行調(diào)查時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其所存在的委托代理問(wèn)題也存在一定的差異性，而這也對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果產(chǎn)生了不同程度的影響。從委托代理理論的角度來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以進(jìn)一步抑制企業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的非效率性投資，從而降低了企業(yè)的多元化投資程度，減少了其過(guò)度投資的發(fā)生率。從不同企業(yè)類(lèi)型來(lái)看，國(guó)有企業(yè)較易出現(xiàn)企業(yè)所有者管理缺失的問(wèn)題，從而導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的福利性得到了顯著的提升。從民營(yíng)企業(yè)角度來(lái)看，由于民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰，因此部分作為控股股東的民營(yíng)企所有者通常會(huì)為了保護(hù)自身的產(chǎn)權(quán)，而選擇對(duì)企業(yè)管理者的日常工作進(jìn)行監(jiān)督，這也使其會(huì)針對(duì)企業(yè)管理者采取行之有效的股權(quán)激勵(lì)方案，并全面監(jiān)督方案的具體實(shí)施過(guò)程以及實(shí)施效果。因此相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果也將達(dá)到最大化，從而提高了民營(yíng)企業(yè)管理者的工作效率，降低了由于多元化投資而造成的企業(yè)價(jià)值受損。根據(jù)上述分析，本研究提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略影響更為顯著。

從本質(zhì)角度出發(fā)，高松等人發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)內(nèi)的委托代理問(wèn)題解決離不開(kāi)股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的激勵(lì)作用，其可以通過(guò)促進(jìn)企業(yè)管理者與股東之間利益的協(xié)調(diào)化、一致化，從而有效解決企業(yè)出現(xiàn)的委托代理問(wèn)題，但根據(jù)激勵(lì)方式的不同，其所產(chǎn)生的激勵(lì)效果也存在一定的差異。本文在對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的樣本公司調(diào)查時(shí)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)以及限制性股票在其中的占比相對(duì)較高，因此本研究將部分采用增值性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的樣本公司進(jìn)行了篩除。成永麗認(rèn)為，股票期權(quán)主要是指企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)對(duì)某一對(duì)象的激勵(lì)，從而賦予該對(duì)象可以將企業(yè)的股票以某一行權(quán)價(jià)格進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)的權(quán)利。從實(shí)踐角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)的股權(quán)包含四個(gè)關(guān)鍵要素，分別為授予的條件、權(quán)利行使的條件、等待期以及行權(quán)期，所有要素必須遵循相應(yīng)的周期規(guī)律，被激勵(lì)對(duì)象必須在滿(mǎn)足授予條件的基礎(chǔ)上，才可以對(duì)企業(yè)的股票進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，待達(dá)到權(quán)利行使的條件后，方可以行使自身的權(quán)利。

限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)中的主要類(lèi)型，其主要是指通過(guò)激勵(lì)的方式給予被激勵(lì)對(duì)象相對(duì)數(shù)量的股票，并在此過(guò)程中針對(duì)股票的轉(zhuǎn)讓或獲得等設(shè)定一定的限制性條件。相較而言，限制性股票的關(guān)鍵要素與股票期權(quán)的關(guān)鍵要素存在一定的差異，但大體相似。其中，授予的條件、解鎖的條件、禁售期以及限售期分別為限制性股票的關(guān)鍵要素，當(dāng)被激勵(lì)對(duì)象在滿(mǎn)足了授予的條件后，則可以按照相應(yīng)的激勵(lì)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股票，當(dāng)其達(dá)到了解鎖的條件后，則可以對(duì)解鎖的股票在限售期內(nèi)進(jìn)行出售。從二者的區(qū)別來(lái)看，其主要表現(xiàn)為兩方面，一方面是權(quán)利與義務(wù)之間的對(duì)稱(chēng)性區(qū)別，黃虹指出股票期權(quán)只擁有行權(quán)權(quán)利，但并未賦予被激勵(lì)對(duì)象相應(yīng)的行權(quán)義務(wù)，而限制性股票的權(quán)利與義務(wù)共存，當(dāng)被激勵(lì)對(duì)象滿(mǎn)足了授予條件并獲得了限制性股票后，其自身的收益也會(huì)隨著股票價(jià)格的變化而出現(xiàn)波動(dòng)。另一方面是激勵(lì)與懲罰之間的對(duì)稱(chēng)性區(qū)別，相比而言，股票期權(quán)并不具有懲罰性的特點(diǎn)，當(dāng)股票的價(jià)格下降或者未能達(dá)到期權(quán)計(jì)劃當(dāng)中所設(shè)定的業(yè)績(jī)條件時(shí)，被激勵(lì)對(duì)象應(yīng)當(dāng)立即放棄行權(quán)，但卻不會(huì)對(duì)其實(shí)際的收益產(chǎn)生影響。但限制性股票卻存在一定的懲罰性特點(diǎn)，當(dāng)被激勵(lì)對(duì)象使用自用資金或利用企業(yè)提供的激勵(lì)基金購(gòu)買(mǎi)股票后，股票的價(jià)格也將對(duì)限制性股票的持有者產(chǎn)生一定的影響，當(dāng)股票價(jià)格下降后，甚至?xí)?lái)直接的收益損失。因此，相較于股票期權(quán)，限制性股票可產(chǎn)生的股權(quán)激勵(lì)效果更為顯著。根據(jù)上述分析，本研究提出假設(shè)3：

表1 變量的定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

假設(shè)3：限制性股票的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)的多元化戰(zhàn)略影響更為顯著。

邵劍兵等在相關(guān)研究中針對(duì)管理層權(quán)利理論進(jìn)行了研究，其指出管理層權(quán)利理論是在股東與管理層人員之間委托代理問(wèn)題的一種企業(yè)理論，從管理層權(quán)利理論的角度分析，可以有效明確企業(yè)在不同治理?xiàng)l件下，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)揮出的作用和效果。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，公司治理結(jié)構(gòu)的完善與否將會(huì)對(duì)管理層人員產(chǎn)生一定的影響，并使其成為薪酬契約的操縱者，而當(dāng)管理層人員的權(quán)利逐漸增大時(shí)，薪酬則會(huì)成為其自身的尋租工具。王輝等發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)的管理層權(quán)利主要表現(xiàn)為大股東的權(quán)利，由于受到經(jīng)紀(jì)人自私自利的本性影響，企業(yè)的管理層可能會(huì)利用多種途徑而提高自身的薪酬水平，并簽訂相關(guān)的契約條款。綜上所述，可以假設(shè)管理層人員的權(quán)力越大，其對(duì)于薪酬計(jì)劃的操縱和實(shí)施能力和可能性越大，這也使企業(yè)所提出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃極可能是可以滿(mǎn)足管理者人員自身需求的激勵(lì)計(jì)劃，這也會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)模式的激勵(lì)作用無(wú)法發(fā)揮，而是對(duì)于管理層人員的一種薪酬福利。同時(shí)，管理層人員的權(quán)力較高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃難以發(fā)揮出委托代理問(wèn)題的解決作用，從而也無(wú)法降低企業(yè)的多元化戰(zhàn)略程度。相較而言，當(dāng)企業(yè)管理層的權(quán)力相對(duì)較低時(shí)，其所開(kāi)展的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也將成為一種有效的激勵(lì)工具，受到管理層人員的干涉也相對(duì)較小，從而有利于解決企業(yè)的委托代理問(wèn)題，對(duì)多元化戰(zhàn)略的降低產(chǎn)生了積極的影響。根據(jù)上述分析，本研究提出假設(shè)4：

表3 企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

表4 Logit 回歸模型

假設(shè)4：股權(quán)激勵(lì)對(duì)于權(quán)力較低管理人員的多元化戰(zhàn)略影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)的選取及來(lái)源

本研究選取了2008年至2017年滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行研究，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)并進(jìn)行了整理和計(jì)算。其中，樣本及數(shù)據(jù)的剔除標(biāo)準(zhǔn)為：（1）數(shù)據(jù)信息不全的企業(yè)；（2）金融類(lèi)企業(yè)；（3）ST企業(yè)。在選取了一定數(shù)量的樣本企業(yè)后，為了減少部分異常值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。其中，由于股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略實(shí)施的影響體現(xiàn)存在一定的滯后性，因此多元化戰(zhàn)略的數(shù)據(jù)變化年份也與股權(quán)激勵(lì)的數(shù)據(jù)變化年份存在滯后，滯后時(shí)間通常為1年。因此，本研究所選取的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)為2008年至2016年，而企業(yè)的多元化戰(zhàn)略數(shù)據(jù)為2009年至2017年，其中控制變量的數(shù)據(jù)為2008年至2016年，共計(jì)可得13719個(gè)上市公司的年度樣本數(shù)據(jù)作為研究樣本。所有數(shù)據(jù)分析均使用Stata軟件進(jìn)行處理。

（二）研究方法

1.多元線性回歸法

為了證實(shí)企業(yè)內(nèi)存在的多元化折價(jià)現(xiàn)象，本研究采取了多元線性回歸法對(duì)企業(yè)內(nèi)的的多元化折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了分析，并檢驗(yàn)了多元化戰(zhàn)略對(duì)于企業(yè)綜合價(jià)值產(chǎn)生的影響。在指標(biāo)選取的過(guò)程中，本研究分別選取了總資產(chǎn)收益率（A）和凈資產(chǎn)收益率（B）的判定指標(biāo)，同時(shí)選取了托賓Q值，將上述所有指標(biāo)均作為企業(yè)價(jià)值的主要衡量指標(biāo)，分別從財(cái)務(wù)指標(biāo)以及市場(chǎng)指標(biāo)兩方面針對(duì)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，變量的定義見(jiàn)表1。

2.傾向得分匹配法

由于受到企業(yè)規(guī)模以及治理結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)的影響，不同企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施意愿也存在一定的差異性，從而對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果產(chǎn)生了較大的影響。因此，如果單純使用多元線性回歸分析可能存在結(jié)果偏差的問(wèn)題。本研究在分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生影響進(jìn)行分析時(shí)，同時(shí)選取了傾向得分匹配法，其可以有效降低單獨(dú)多元線性回歸分析產(chǎn)生的結(jié)果誤差發(fā)生率。首先，本研究利用Logit回歸模型對(duì)相關(guān)的匹配變量進(jìn)行了選擇（具體變量見(jiàn)表1），其次對(duì)所選取的匹配模型進(jìn)行有效性的檢驗(yàn)，最后利用傾向得分匹配法對(duì)相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算和分析，匹配分析方式包括最鄰近匹配、核匹配以及半徑匹配，以此來(lái)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略關(guān)系進(jìn)行分析。

表5 傾向得分匹配的獨(dú)立性建設(shè)檢測(cè)結(jié)果

表6 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略的關(guān)系分析

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略的關(guān)系

表8 不同激勵(lì)方式下股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略的關(guān)系

表9 不同管理層權(quán)力下股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略的關(guān)系

（三）變量選擇

在變量選擇的過(guò)程中，除了多元線性回歸分析所選取的變量，傾向得分匹配法分析也需要選取相應(yīng)的變量，并使用虛擬變量對(duì)股權(quán)激勵(lì)情況

進(jìn)行分析。其中，1用于表示本年度實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)或企業(yè)內(nèi)存在尚未實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，0則用于表示本年度尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)且企業(yè)內(nèi)并不存在尚未實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本研究中，針對(duì)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略分析使用赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行判定，其是于1972年由國(guó)外研究學(xué)者所提出，并被廣泛應(yīng)用于企業(yè)多元化水平的衡量和判定中。為了確保赫芬達(dá)爾指數(shù)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略指標(biāo)方向的一致性，本研究對(duì)赫芬達(dá)爾指數(shù)的計(jì)算公式進(jìn)行了調(diào)整：

其中，Pi用于表示企業(yè)在某年度內(nèi)某一行業(yè)中的營(yíng)業(yè)收入比例，本研究在選擇企業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)，均選取了企業(yè)內(nèi)前5種營(yíng)業(yè)收入的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，此時(shí)可得n=5，但若存在部分企業(yè)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)量不足5種，則采取所有行業(yè)數(shù)據(jù)均利用赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行計(jì)算的方式，此時(shí)n＜5。在對(duì)企業(yè)管理人員權(quán)力大小進(jìn)行判定時(shí)，本研究分別選取了內(nèi)部董事比例、兩職合一以及管理層的持股情況作為衡量指標(biāo)，其中針對(duì)內(nèi)部董事的比例以及管理層的持股情況，分別用中位數(shù)對(duì)其進(jìn)行分組，結(jié)果為中位數(shù)以上時(shí)判定為1，否則判定為0，而針對(duì)兩職合一情況的判斷則以存在判定為1，不存在判定為0。通過(guò)對(duì)上述指標(biāo)的綜合分析，以此來(lái)得出管理層權(quán)利的分值，并利用均值進(jìn)行進(jìn)一步的分離，以此來(lái)得出管理層權(quán)力的較高組以及較低組。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 匹配前股權(quán)激勵(lì)組與控制組的傾向得分值概率分布圖

圖2 匹配后股權(quán)激勵(lì)組與控制組的傾向得分值概率分布圖

通過(guò)對(duì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果的分析，從赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)看，其最小值僅為0，此類(lèi)企業(yè)即為專(zhuān)業(yè)化企業(yè)，其最大值為0.861，而均值為0.251；從企業(yè)的固定資產(chǎn)比率來(lái)看，最大值和最小值分別為0.763和0.001；從企業(yè)的上市時(shí)間來(lái)看，其最小值為3年，最大值為29年；從企業(yè)的大股東控制權(quán)力來(lái)看，大股東所持比例最低值為8.579%，最大值達(dá)到了75.031%，均值為35.812%，說(shuō)明所調(diào)查的樣本企業(yè)均擁有較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)；從企業(yè)的內(nèi)部董事會(huì)比例來(lái)看，其范圍為0.433至0.721，中位數(shù)為0.671，其與我國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》當(dāng)中的規(guī)定相符；從管理層人員的持股比例來(lái)看，其范圍為0至83.587%，均值為4.793%，雖然均值較低，但其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了12.351，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)之間的管理層持股情況存在的差異較大，具體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

（二）企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析

在分析企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，本研究分別選取了企業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率以及托賓Q值作為主要衡量指標(biāo)。其中，由于企業(yè)的多元化戰(zhàn)略屬于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生影響，因此本研究針對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響構(gòu)建了相應(yīng)的回歸模型：

通過(guò)利用回歸模型進(jìn)行分析（表3），可以發(fā)現(xiàn)在1%的水平上，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略與價(jià)值表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的多元化戰(zhàn)略實(shí)施會(huì)在某種程度上降低企業(yè)自身的價(jià)值。由于多元化戰(zhàn)略具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，因此本研究針對(duì)下一期的數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其依然表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步證實(shí)多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)影響，同時(shí)也說(shuō)明了多元化戰(zhàn)略極可能是一種管理人員的尋租手段，從而加重了企業(yè)存在的委托代理問(wèn)題，成為了誘發(fā)多元化折價(jià)現(xiàn)象的主要因素。

（三）基于傾向得分匹配法角度的股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)多元化戰(zhàn)略關(guān)系分析

1.模型回歸分析結(jié)果

在分析股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略的相關(guān)性時(shí)，由于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施存在一定的內(nèi)生性特點(diǎn)，會(huì)對(duì)多元回歸結(jié)果產(chǎn)生一定的影響，出現(xiàn)結(jié)果偏差問(wèn)題。因此，本研究采取了傾向得分匹配法對(duì)股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略的相關(guān)性進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)。其中，匹配指標(biāo)包括企業(yè)的規(guī)模、上市時(shí)間以及資本結(jié)構(gòu)等，而基本特征指標(biāo)包括管理人員持股、兩職合一等，通過(guò)設(shè)計(jì)5個(gè)模型進(jìn)行了回歸分析，并選擇了其中的最佳模型進(jìn)行了最終樣本匹配分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

為了確保分析過(guò)程的有效性，本研究分別利用Pseudo R2和AUC兩個(gè)指標(biāo)對(duì)回歸模型進(jìn)行了篩選，以此來(lái)選擇最適合的匹配模型。從表4的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，其Pseudo R2值的范圍為0.1423至0.1612，且AUC結(jié)果均超過(guò)0.8，說(shuō)明匹配效果相對(duì)較好，因此本研究選取了AUC數(shù)值最大的模型3進(jìn)行匹配，并以此來(lái)進(jìn)行傾向得分。

2.模型有效性檢驗(yàn)

在對(duì)關(guān)系分析結(jié)果進(jìn)行匹配前，必須先對(duì)分析模型進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，遵循“共同支持假設(shè)”以及“獨(dú)立性假設(shè)”的基本原則，以此來(lái)判斷匹配結(jié)果的有效性。在此過(guò)程中，必須確保實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)可以利用傾向得分值以此來(lái)找到與其所匹配的企業(yè)才能采取共同支持假設(shè)的方式，而獨(dú)立性假設(shè)主要是指股權(quán)激勵(lì)組與控制組之間的匹配變量之間并無(wú)任何顯著差異，才能判斷多元化戰(zhàn)略與股權(quán)激勵(lì)之間存在相關(guān)性。

從圖1的分析結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，匹配前股權(quán)激勵(lì)組與控制組的概率分布存在較為顯著的差異，控制組的概率分布重心普遍高于股權(quán)激勵(lì)組，而在圖2當(dāng)中，可以發(fā)現(xiàn)匹配后股權(quán)激勵(lì)組與控制組的傾向得分值概率分布差異得到了顯著的降低，說(shuō)明匹配過(guò)程可以有效減少兩組樣本傾向得分值之間存在的分布偏差，發(fā)揮出了較好的匹配效果。而從表5中可以發(fā)現(xiàn)，匹配后除了兩職合一變量，其余所有變量在標(biāo)準(zhǔn)化之后的偏差絕對(duì)值均低于5%，說(shuō)明在匹配分析后，所有變量在控制組與股權(quán)激勵(lì)組之間均無(wú)顯著差異，為獨(dú)立性假設(shè)的開(kāi)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

3.關(guān)系分析結(jié)果

本研究在對(duì)股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)多元化戰(zhàn)略的關(guān)系分析的過(guò)程中，分別采用了最鄰近匹配、核匹配以及半徑匹配三種匹配分析方式進(jìn)行驗(yàn)證。從表6的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，其結(jié)果與匹配前高度一致，并表現(xiàn)為明顯的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)行為確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，且這種影響為負(fù)影響。從最鄰近匹配、核匹配以及半徑匹配的結(jié)果來(lái)看，其ATT值分別為-0.018、-0.021和-0.026，其絕對(duì)值雖然均較匹配前有所下降，但從整體水平來(lái)看，其依然在1%、5%以及10%水平上有顯著表現(xiàn)。從實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，若不根據(jù)企業(yè)的特征不同對(duì)其進(jìn)行匹配時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的影響明顯高于匹配后，進(jìn)一步證實(shí)了傾向得分匹配法可以有效減少樣本選擇偏差而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，提高了結(jié)果的可靠性。

為了進(jìn)一步分析股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略之間的相關(guān)性，本研究分別從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同激勵(lì)方式以及不同管理層權(quán)力三種模式針對(duì)股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略關(guān)系來(lái)看，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略并無(wú)相關(guān)性，而在民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中，股權(quán)激勵(lì)則對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生了顯著的影響，該結(jié)果說(shuō)明國(guó)有企業(yè)內(nèi)存在較為顯著的委托代理問(wèn)題，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施更具福利性的特點(diǎn)，而在民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中則可以發(fā)揮出較好的股權(quán)激勵(lì)效果，見(jiàn)表7。

從不同激勵(lì)方式下的股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略關(guān)系來(lái)看，股票期權(quán)模式下股權(quán)激勵(lì)組與控制組之間并不存在顯著的差異性，而在限制性股票模式下，股權(quán)激勵(lì)組的多元化戰(zhàn)略水平明顯低于控制組，說(shuō)明將限制性股票作為激勵(lì)方式的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的影響更為顯著，其約束效果也更強(qiáng)，見(jiàn)表8。

從不同管理層權(quán)力下的股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略關(guān)系來(lái)看，當(dāng)管理層人員的權(quán)力相對(duì)較高時(shí)，企業(yè)存在的委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，股權(quán)激勵(lì)也成為了管理層人員尋租的一種方式，股權(quán)激勵(lì)與多元化戰(zhàn)略的相關(guān)性也并不顯著，而當(dāng)管理層人員的權(quán)力相對(duì)較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)組的多元化戰(zhàn)略水平也得到了降低，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略的相關(guān)性相對(duì)較高，見(jiàn)表9。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究進(jìn)行了檢驗(yàn)如下：（1）因?yàn)槠髽I(yè)的多元化戰(zhàn)略并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)顯著性的改變，因此在分析的過(guò)程中可以結(jié)合企業(yè)上一期的多元化戰(zhàn)略水平進(jìn)行，并對(duì)上一期的多元化戰(zhàn)略指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)；（2）股權(quán)激勵(lì)具有一定長(zhǎng)期性特點(diǎn)，因此其對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的影響也具有長(zhǎng)期性，本研究所選取的研究指標(biāo)均為滯后兩期的數(shù)據(jù)；（3）利用部門(mén)數(shù)量對(duì)企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的行業(yè)數(shù)量進(jìn)行了計(jì)算，以此來(lái)作為多元化戰(zhàn)略的代理變量，確保了檢驗(yàn)結(jié)果的前后一致性，充分證實(shí)了本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

通過(guò)本研究對(duì)我國(guó)上市公司相關(guān)樣本數(shù)據(jù)的調(diào)查和分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略存在較高的相關(guān)性，前者不僅可以降低企業(yè)的多元化戰(zhàn)略水平，同時(shí)也降低了企業(yè)內(nèi)存在的多元化折價(jià)。其中，根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)的不同，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響也存在差異，當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)、激勵(lì)方式為限制性股票、管理層人員的權(quán)力較低時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略具有顯著影響，而當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)、激勵(lì)方式為股票期權(quán)、管理層人員的權(quán)力較高時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略并無(wú)顯著影響。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特點(diǎn)，選擇適合企業(yè)發(fā)展的股權(quán)激勵(lì)方式，減少企業(yè)的多元化折價(jià)現(xiàn)象。