王歐

在國際成熟市場上，跟投業(yè)務(wù)已經(jīng)成為各類機(jī)構(gòu)投資人提升投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)戰(zhàn)略配置的核心手段之一。

過去十年里，越來越多的LP開始嘗試進(jìn)入跟投市場，而對(duì)于大型LP而言，跟投已經(jīng)不再是一個(gè)簡單的業(yè)務(wù)了而是實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)配置的核心手段。

提高投資回報(bào)率、加強(qiáng)與CP的關(guān)系、控制投資速度和投資組合……本文將從LP的角度分析跟投業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位。

跟投業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的十年里，伴隨全球流動(dòng)性的泛濫，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)?？焖倥蛎洠髾C(jī)構(gòu)、超大型機(jī)構(gòu)如雨后春筍般崛起。機(jī)構(gòu)投資人面臨的最大挑戰(zhàn)也逐步從投資風(fēng)險(xiǎn)變成了資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)。

海量資金的魚貫而入，使得另類投資快速發(fā)展。全世界出現(xiàn)了一大批在資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）上快速膨脹的另類資產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)（GP），使得整個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，從過去“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)”逐漸演變成了“AUM驅(qū)動(dòng)”。

隨著GP資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)張，投資人追逐“好”項(xiàng)目越發(fā)“豪放”，標(biāo)的資產(chǎn)估值倍數(shù)飛升。一些標(biāo)的資產(chǎn)的估值增長速度甚至超過了巨型并購基金們自身規(guī)模的增長速度，超百億甚至幾百億美元估值的項(xiàng)目屢見不鮮。這種規(guī)模的并購項(xiàng)目讓市場上任何一只超大型并購基金（規(guī)模在百億美元以上）都難以單獨(dú)下咽。因而，由幾家GP合作一起組團(tuán)投資的“ClubDeal”逐漸流行。

但由多個(gè)優(yōu)秀GP共同參與一個(gè)項(xiàng)目，力圖主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的力量過多，使項(xiàng)目的投后管理變得極其復(fù)雜，不同GP團(tuán)隊(duì)間的協(xié)調(diào)成本很高，最終使得項(xiàng)目發(fā)展不盡如人意。金融危機(jī)后，GP們不再熱衷參與Club Deal?；诜稚L(fēng)險(xiǎn)等考慮，GP轉(zhuǎn)而和自己的LP們合作進(jìn)行聯(lián)合投資。

從LP角度來看，持續(xù)流動(dòng)性過剩帶來的資產(chǎn)規(guī)模膨脹，使得LP單純依賴基金投資很難實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。由此，GP、LP雙方一拍即合，共同推動(dòng)了跟投業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。越來越多的LP開始試圖進(jìn)入跟投市場。

綜合來看，LP們對(duì)跟投如此看重的原因是多方面的。

首先，跟投項(xiàng)目預(yù)計(jì)可以獲得比基金投資更高的投資收益。

其次，與基金投資相比，跟投項(xiàng)目的管理費(fèi)和Carry分配比例普遍更低。減少的管理費(fèi)及Carry直接降低了LP跟投項(xiàng)目的投資成本，并轉(zhuǎn)化為額外的投資收益。

第三，相當(dāng)一部分LP認(rèn)為跟投業(yè)務(wù)可以平緩基金投資的J曲線效應(yīng)（ J-Curve）。眾所周知，投資一只私募股權(quán)基金后，早期是沒有回報(bào)的，資金只出不進(jìn)，IRR為負(fù)且逐漸走低。隨著基金項(xiàng)目的成熟和逐步退出，投資人開始獲得項(xiàng)目退出產(chǎn)生的現(xiàn)金回款，收入開始上升，直至拐點(diǎn)出現(xiàn)，投資人的現(xiàn)金流和IRR也隨之由負(fù)變正。這種回報(bào)先負(fù)后正的情況在行業(yè)里被稱為私募股權(quán)投資基金投資的“J曲線效應(yīng)”。

全球私募股權(quán)投資公司Harbour Vest在一項(xiàng)研究中對(duì)比了LP跟投和傳統(tǒng)基金投資的J曲線效應(yīng)差異：假設(shè)跟投和基金投資的規(guī)模都是10億美元;投資速度都是每年2億美元，連續(xù)投資5年;最終都獲得了2.25倍的回報(bào)。這種情況下，LP通過跟投可以節(jié)省53%的管理費(fèi)和Carry分配，累計(jì)比傳統(tǒng)PE基金投資至少多獲得2.15億美元回報(bào)。雖然這一分析基于很多不切實(shí)際的假設(shè)，但這說明理論上項(xiàng)目跟投的J曲線效應(yīng)小于基金投資。

第四，跟投也是大LP與大GP建立長期戰(zhàn)略關(guān)系的重要抓手。對(duì)大LP來說，當(dāng)資產(chǎn)配置壓力超過單個(gè)產(chǎn)品回報(bào)壓力時(shí)，LP將面臨越來越大的資金持續(xù)投出壓力，以便在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下盡陜實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)配置。這種情況下，通過大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)提升LP的資金使用效率，其對(duì)資產(chǎn)總組合的貢獻(xiàn)甚至?xí)h(yuǎn)大于跟投項(xiàng)目本身帶來的額外收益。

第五，LP試圖通過加大跟投業(yè)務(wù)降低“盲池”投資風(fēng)險(xiǎn)，提高參與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的確定性。LP可以在GP所作選擇的基礎(chǔ)上再進(jìn)行二次選擇，優(yōu)中選優(yōu)勝率更高。一定程度上能夠更好控制投資節(jié)奏，改善投資組合，而且在退出時(shí)點(diǎn)上也有更靈活的選擇。

正是因?yàn)橐陨现T多因素，過去十年，LP的跟投需求出現(xiàn)了暴發(fā)式增長。

LP發(fā)展跟投業(yè)務(wù)面臨諸多挑戰(zhàn)

跟投按照LP介入時(shí)間早晚、最終投資規(guī)模大小以及在項(xiàng)目投后管理階段參與程度的深淺可以分成3類：最基礎(chǔ)的簡單跟投，最接近直投的共投，介于兩者之間的聯(lián)合投資。

簡單跟投并不簡單

市場上絕大部分的跟投都屬于簡單跟投，因其流程簡潔，交易失敗風(fēng)險(xiǎn)較小且對(duì)LP跟投團(tuán)隊(duì)自身的投資判斷能力要求低，因而成為了跟投的主流類型。

一般而言，簡單跟投是在GP已經(jīng)拿到標(biāo)的投資機(jī)會(huì)后分配給部分LP的跟投項(xiàng)目。對(duì)LP而言，這種跟投項(xiàng)目確定性強(qiáng)，但介入時(shí)間較晚，跟投額度普遍很小，而且LP在項(xiàng)目投后管理方面基本沒有參與權(quán)，甚至無法獲得完整的信息權(quán)。它最大的挑戰(zhàn)是要求LP跟投團(tuán)隊(duì)在很短時(shí)間內(nèi)完成從項(xiàng)目立項(xiàng)、投決、法律談判、投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、交割打款等全部程序。

對(duì)中小型LP來說，內(nèi)部流程相對(duì)簡單，但能給GP帶來的潛在價(jià)值有限，因此GP提供跟投的意愿相對(duì)不高。而大型、超大型LP雖然是GP們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，但機(jī)構(gòu)規(guī)模越大內(nèi)部流程越復(fù)雜，導(dǎo)致能順利完成簡單跟投的難度較大。從近幾年的實(shí)際操作來看，LP在簡單跟投項(xiàng)目上總體完成率較低。

LP應(yīng)加強(qiáng)聯(lián)合投資和共投

對(duì)LP來說，要想把跟投業(yè)務(wù)發(fā)展成提高其投資能力的戰(zhàn)略抓手，還需要在簡單跟投的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)展聯(lián)合投資及共投業(yè)務(wù)。

聯(lián)合投資是指GP在最終拿下項(xiàng)目之前，邀請(qǐng)少數(shù)大型LP參與競標(biāo)的跟投項(xiàng)目。LP跟投團(tuán)隊(duì)捉早介入項(xiàng)目競標(biāo)，能夠直接從GP的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)獲得標(biāo)的公司經(jīng)營的一手資料以及GP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)對(duì)標(biāo)的公司的分析、潛在投資邏輯和詳細(xì)的估值模型。對(duì)于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的LP跟投團(tuán)隊(duì)來說，可以在實(shí)踐中積累經(jīng)驗(yàn)，逐步形成自身的分析能力和判斷能力。

跟投更高級(jí)的形式是共投。共投是指LP和GP一起分析潛在標(biāo)的企業(yè)，發(fā)起投資競標(biāo)，共同完成全部投資流程。在這種項(xiàng)目中，LP從項(xiàng)目啟動(dòng)的第一天就已經(jīng)介入，與GP一起共同完成對(duì)標(biāo)的公司的分析、競標(biāo)和投后管理。雖然這一過程會(huì)花費(fèi)很長時(shí)間，且競標(biāo)失敗的概率也很大，但共投LP能獲得比聯(lián)合投資更大的投資額度，甚至還能與GP團(tuán)隊(duì)共同領(lǐng)導(dǎo)新公司的董事會(huì)。目前，市場上真正能夠完成共投投資的LP非常少，這可能代表了大LP未來的一個(gè)發(fā)展方向。

跟投發(fā)展階段及超額收益分析 從最常見的簡單跟投，到聯(lián)合投資以及共投，LP要發(fā)展跟投能力，顯然不可能一蹴而就，勢(shì)必經(jīng)過若干不同的發(fā)展階段。

跟投業(yè)務(wù)不同階段

早期階段，以基金投資為主，跟投業(yè)務(wù)為輔。在這一階段，LP的基金投資初步形成規(guī)模效應(yīng)，對(duì)GP的影響力正逐步加大，但跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展還處于早期，基本都是簡單跟投。

第二階段，LP的基金投資增長幅度趨緩，接近飽和，主要任務(wù)是逐漸轉(zhuǎn)化為組合的不斷優(yōu)化。一是對(duì)產(chǎn)品優(yōu)化，二是對(duì)GP優(yōu)化。大力發(fā)展跟投業(yè)務(wù)在這個(gè)階段逐漸成為與基金投資同等重要的戰(zhàn)略。因?yàn)楫?dāng)LP在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的資金配置目標(biāo)達(dá)到一定規(guī)模后，單純通過投資基金來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)配置就越來越難，所以跟投業(yè)務(wù)就成了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)配置的核心手段之.。

第三階段，在前兩個(gè)階段的基礎(chǔ)上，跟投業(yè)務(wù)已經(jīng)由基金投資的輔助手段和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)配置的重要手段，發(fā)展為提升LP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)投資能力的核心手段。在這一階段，大力發(fā)展共投業(yè)務(wù)、提高共投業(yè)務(wù)規(guī)模，并在此基礎(chǔ)上逐步開展直投業(yè)務(wù)成了核心戰(zhàn)略。

第四階段，共投規(guī)模明顯起來了，但簡單跟投的規(guī)模甚至基金投資的規(guī)模都不增反降。因?yàn)殡S著LP直投能力的大幅提高，在一些項(xiàng)目上已經(jīng)開始和GP同臺(tái)競爭，LP變成了GP的直接競爭對(duì)手，整個(gè)LP的性質(zhì)已經(jīng)開始變了。

跟投項(xiàng)目超額收益歸因分析

根據(jù)Perqin、麥肯錫等機(jī)構(gòu)的調(diào)查，LP們熱衷于跟投的首要原因是，希望通過跟投項(xiàng)目獲得更好的投資回報(bào)，即獲得比基金投資更高的“超額收益”。與基金投資相比，跟投帶來的超額收益主要有3個(gè)潛在來源：1.Fee+Carry的成本節(jié)約;2.LP對(duì)GP及JP項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)投資能力的判斷;3.對(duì)潛在跟投項(xiàng)目投資價(jià)值的“二次判斷”。

當(dāng)前，由于自身資本規(guī)模、基金投資階段、開展跟投業(yè)務(wù)的時(shí)間長短以及自身跟投團(tuán)隊(duì)能力等諸多限制，大多數(shù)發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的LP還處于發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的起步階段，且尚未形成大規(guī)模開展跟投業(yè)務(wù)所必需的基金投資規(guī)模效應(yīng)，對(duì)GP跟投分配的影響力很小。

對(duì)處于這一階段的LP來說，單純依據(jù)GP提供的有限資料對(duì)潛在跟投項(xiàng)目做出有效投資判斷，有些不切實(shí)際。但由于跟投項(xiàng)目Fee&Carry方面的成本優(yōu)勢(shì)，跟投仍然是這些LP提高綜合投資收益的重要手段。有實(shí)證分析表明，成本上的節(jié)約也確實(shí)給LP的跟投業(yè)務(wù)帶來了持續(xù)的超額回報(bào)。這一超額收益在過去5-10年中平均有2%-3%，但近幾年這部分收益平均值已經(jīng)掉到了2%以下。。

大LP發(fā)展跟投業(yè)務(wù)的不同模式

在最近十年中，跟投已經(jīng)成為全球大型LP機(jī)構(gòu)擴(kuò)大投資規(guī)模、提高投資收益的核心手段。數(shù)據(jù)顯示，2007-2011年全球并購市場上跟投投資與基金投資的規(guī)模平均比例是15%，到了2011-2015年，這一比例提高到了27%。

跟投的3種主要模式

從具體的操作來看，不同LP根據(jù)自身的情況逐漸發(fā)展出不同的跟投業(yè)務(wù)模式。

一是純外包型，即LP把自己的跟投業(yè)務(wù)全部委托給外部服務(wù)機(jī)構(gòu)來做。采用這種模式的機(jī)構(gòu)通常屬于管理資產(chǎn)規(guī)模大、跟投需求大，但自身投資團(tuán)隊(duì)能力有限，而且不把建設(shè)自身投資能力作為核心目標(biāo)的大型機(jī)構(gòu)投資人，如一些養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等。這些機(jī)構(gòu)雖然管理資產(chǎn)規(guī)模大，有很強(qiáng)的投資需求，但開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的時(shí)間比較短，或者投資團(tuán)隊(duì)人數(shù)很少。對(duì)它們來說，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)的直接投資能力并不重要。

二是純自建型模式，CPPIB、CDBQ、CIC等知名機(jī)構(gòu)都是該模式的典型代表。這些機(jī)構(gòu)的共同特點(diǎn)是規(guī)模大，而且把發(fā)展跟投業(yè)務(wù)甚至是直投業(yè)務(wù)能力提高到了機(jī)構(gòu)的核心戰(zhàn)略地位，內(nèi)部都配有專門的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)處理跟投業(yè)務(wù)。并且在全球范圍內(nèi)都有人數(shù)很多的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，具有廣泛的行業(yè)/基金關(guān)系網(wǎng)、成型的投資監(jiān)控和匯報(bào)體系、全面而有效的盡職調(diào)查流程、嚴(yán)謹(jǐn)而靈活的投資管理框架以及積極的投后管理能力。這種模式一般都是被開展跟投業(yè)務(wù)十年以上的大型機(jī)構(gòu)投資人所采用。

三是介于純外包型和純自建型之間的折中路線，即一些機(jī)構(gòu)采用的部分外包、部分自建類型。采用這類模式的每家機(jī)構(gòu)原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大規(guī)模及培養(yǎng)直投能力的考慮，前者是中短期目標(biāo)，后者是中長期目標(biāo)。為兼顧這樣的需求，LP會(huì)把一些不愿意做的項(xiàng)目外包出去，以便做大規(guī)模，而認(rèn)為非常重要的項(xiàng)目則選擇依靠自身團(tuán)隊(duì)進(jìn)行，提升自身團(tuán)隊(duì)的投資能力。

CDPQ的另類嘗試

從過往多年的實(shí)踐來看，跟投業(yè)績總體上是優(yōu)于基金業(yè)績的，這也是越來越多LP開始試圖進(jìn)入跟投市場的原因所在。很多機(jī)構(gòu)也都在摸索跟投業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新之路，最為大膽的要屬加拿大三大機(jī)構(gòu)投資之_的加拿大魁北克儲(chǔ)蓄投資集團(tuán)（CDPQ）。

早在二十年以前，CDPQ就把不斷發(fā)展自身的直接投資能力作為公司發(fā)展的核心訴求。為了實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，CDPQ不惜改變基金投資的根本策略，將其定位為培養(yǎng)自身投資能力的抓手。為此，CDPQ采用了一些非常另類的做法。比如，有意識(shí)地選擇投資二三流GP及其基金產(chǎn)品，以便在更大程度上發(fā)揮自身的機(jī)構(gòu)影響力，督促GP團(tuán)隊(duì)幫助培養(yǎng)自己的直投團(tuán)隊(duì)，并將其明確列為基金投資的基礎(chǔ)條件之一。再比如，無論基金回報(bào)好壞，都有意識(shí)地選擇不連續(xù)投資三期基金，以免雙方產(chǎn)生“審美疲勞”，降低GP對(duì)自身直投團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)的貢獻(xiàn)程度。這種策略，在全世界范圍內(nèi)，既屬首創(chuàng)，也最為激進(jìn)，其效果到目前為止只能說是好壞參半，跟著效仿的機(jī)構(gòu)寥寥無幾。

超越跟投：頂級(jí)LP的不同訴求

在當(dāng)前國際成熟市場上，對(duì)于少數(shù)頂級(jí)超大型L睞說，發(fā)展跟投業(yè)務(wù)已經(jīng)不僅僅局限于業(yè)務(wù)本身，還發(fā)展成為與少數(shù)大型CP平臺(tái)機(jī)構(gòu)建立全面、深入、長期合作關(guān)系的核心工具之一，但要進(jìn)入這一行列的門檻非常高。

首先，LP的基金投資規(guī)模要非常大，理念成熟，布局合理，同時(shí)又有比較高的頭部集中度，否則很難有抓手。

其次，在基金投資中要將跟投合作及相應(yīng)的合作機(jī)制、內(nèi)部資源整合通盤考慮，作為雙方全面合作的核心組成部分。

更重要的是，LP對(duì)另類投資業(yè)務(wù)要有成熟先進(jìn)的投資理念和長期的投資策略。同時(shí)還能將其分解為不同領(lǐng)域的中長期策略，實(shí)現(xiàn)不同策略間的協(xié)同效應(yīng)。這種情況下，跟投業(yè)務(wù)對(duì)LP的作用將遠(yuǎn)超出基金投資收益和投資規(guī)模的提升，成為體現(xiàn)LP、GP戰(zhàn)略聯(lián)盟的核心抓手。能夠發(fā)展到這一階段的LP和GP都屬于鳳毛麟角，CIC和凱雷的成功合作便是其中之_。

GIC和凱雷的戰(zhàn)略合作

LP與GP戰(zhàn)略合作的首要表現(xiàn)就是規(guī)模大、時(shí)間長。規(guī)模大即在GP單只基金中持續(xù)成為單一最大LP（沒有之.）;時(shí)間長即在GP發(fā)展的早期階段，LP就開始與該GP合作，在其主要基金產(chǎn)品中都有投資，而且隨著GP的發(fā)展不斷加碼。

首先，GIC對(duì)凱雷旗下基金投資總額非?？捎^，根據(jù)非精確估算，截至2018年，GIC累計(jì)投資于凱雷旗下各基金的總承諾投資額超過60億美元。同時(shí)，GIC參與凱雷各基金的歷史都比較長，對(duì)大部分旗艦基金都已經(jīng)連續(xù)投資超過了三期，雙方團(tuán)隊(duì)在高層和交易執(zhí)行層面都形成了良好的信任與合作關(guān)系。

其次，GIC承諾投資凱雷旗下各主打產(chǎn)品的時(shí)間早且法律條款靈活。GIC為了規(guī)避基金市場上通行的MFN機(jī)制限制，爭取到最好的條款，幾乎在所有凱雷的旗艦基金中都選擇保持首期關(guān)閉即進(jìn)入成為基石投資人，且投資規(guī)模是該基金的單一最大LP。即使出現(xiàn)其他后進(jìn)入基金LP的承諾投資額大于或者等于GIC的情況，GIC也會(huì)追加承諾投資額來保持自身的單一最大LP地位。

GIC以最重要的LP身份進(jìn)入后，雖然受限于日益嚴(yán)格的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，有些“權(quán)利”無法通過LPA或者補(bǔ)充協(xié)議的形式獲得書面保證，比如約定其跟投的優(yōu)先分配權(quán)等，但在實(shí)際操作中，凱雷投資團(tuán)隊(duì)都會(huì)關(guān)注GIC團(tuán)隊(duì)的感受，在一些能提供聯(lián)合投資或者共投項(xiàng)目的早期階段，就會(huì)主動(dòng)與GIC的相應(yīng)團(tuán)隊(duì)接觸，探討潛在的跟投合作，并給予全方位的配合。同時(shí)，對(duì)于接近退出階段的基金項(xiàng)目，凱雷資本的各基金項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)也會(huì)基于對(duì)GIC投資癖好的了解，有選擇地向其推薦。

綜上所述，GIC充分利用其大資金、長期投資的優(yōu)勢(shì)，主要通過基金基石投資來獲得談判溢價(jià)能力和跟投資源。在跟投合作方面，不僅局限在參與跟投，還參與基金退出階段對(duì)其長期看好資產(chǎn)的直接收購，提高其資產(chǎn)組合的整體回報(bào)率。

美國德州教師基金與GP的合作

美國德州教師基金（ Teacher RetirementSystem of Texas，TRS）對(duì)PE資產(chǎn)長期目標(biāo)配置比例在過去十年里穩(wěn)步提高，目前為13%。在這一領(lǐng)域，TRS的十年滾動(dòng)IRR高達(dá)18.2%，遠(yuǎn)超其他同行。根據(jù)PE Crowth Capital Council的研究顯示，TRS是150個(gè)公共養(yǎng)老金中PE投資回報(bào)最高的機(jī)構(gòu)。

2011年，TRS開始進(jìn)行GP組合優(yōu)化，希望與更少的GP開拓更深厚的CP-LP關(guān)系。截至2011年第一季度，TRS共投資了57個(gè)GP管理的105只基金。在此基礎(chǔ)上，TRS選出了29個(gè)最好的GP，規(guī)定其后所有新的承諾投資都只能投到這些GP上，并且每半年會(huì)根據(jù)GP最新的歷史業(yè)績和組合配置進(jìn)行調(diào)整。

同時(shí)，TRS在201 1年與其最大的兩個(gè)GPKKR和Apollo分別設(shè)立了各30億美元承諾投資額的戰(zhàn)略合作賬戶，沒有地域限制，可投資杠桿收購、私募信用機(jī)會(huì)和實(shí)物資產(chǎn)。TRS試圖使得戰(zhàn)略合作賬戶占到整個(gè)PE組合NAV的27%，普通GP占組合NAV的51%，某些行業(yè)基金或特殊策略基金占22%。實(shí)踐證明，2012年以來，TRS的兩個(gè)私募戰(zhàn)略合作賬戶合作順利，相關(guān)投資的綜合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的戰(zhàn)略合作賬戶各追加投資20億美元，使得單個(gè)戰(zhàn)略合作賬戶的承諾投資額達(dá)到50億美元。

戰(zhàn)略合作賬戶是頂級(jí)LP和GP之間在過去十年中發(fā)展出來的深度綁定關(guān)系，對(duì)LP來說，具有重要的財(cái)務(wù)意義和綜合意義。其中，財(cái)務(wù)意義就包括LP能夠大幅增加跟投的力度，綜合開發(fā)跟投業(yè)務(wù)給LP帶來的價(jià)值。

對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的借鑒

在國際成熟市場上，跟投業(yè)務(wù)已經(jīng)成為各類機(jī)構(gòu)投資人提升私募股權(quán)投資回報(bào)的重要手段，其發(fā)展趨勢(shì)及背后邏輯，主要集中在并購?fù)顿Y交易上。眾所周知，國際成熟市場與國內(nèi)市場（無論是美元投資還是人民幣投資）所處的發(fā)展階段不盡相同，當(dāng)前人民幣私募股權(quán)投資市場主要以VC和成長階段投資為主，隨著高估值和低成長的雙重作用，國內(nèi)市場上成長階段的投資機(jī)會(huì)正逐步消失，使得過去集中在這個(gè)階段的資金紛紛開始向早期VC投資階段移動(dòng)。

同時(shí)，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”后，企業(yè)尤其是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的發(fā)展也進(jìn)入增速相對(duì)較低的階段。過去粗放型的發(fā)展模式不可持續(xù)，導(dǎo)致一部分企業(yè)開始出現(xiàn)控股權(quán)變更的交易，形成了國內(nèi)并購市場的雛形。

但與國際成熟市場不同，目前國內(nèi)的并購市場尚未成型，規(guī)模小、相關(guān)金融工具缺乏、退出渠道不暢。而且在國內(nèi)市場上真正完成過控股型交易，尤其是做過并購交易投后管理的人才稀缺，從而制約了國內(nèi)并購市場，尤其是人民幣并購交易市場的發(fā)展，因此難以形成持續(xù)有效的投資交易模式，不利于機(jī)構(gòu)投資者尤其是大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置。但國際成熟市場上跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，仍對(duì)國內(nèi)不同類型的機(jī)構(gòu)投資人有著不同的借鑒意義。

對(duì)中小型機(jī)構(gòu)投資人來說，由于資金規(guī)模的限制，這些中小型機(jī)構(gòu)投資人的基金投資業(yè)務(wù)不成熟，跟投業(yè)務(wù)對(duì)于它們的價(jià)值更多在于，通過“No Fee No Carry”或“Low Fee Low Carry'的跟投項(xiàng)目減少投資成本，從而增加凈投資回報(bào)。這種情況投資人不需要設(shè)立專門的跟投團(tuán)隊(duì)?！矫?，資金規(guī)模限制了其對(duì)GP的影響力，難以獲得穩(wěn)定充足的跟投機(jī)會(huì);另一方面，將跟投與基金投資分離，容易造成基金投資團(tuán)隊(duì)動(dòng)力不足，顧此失彼。

當(dāng)中小型機(jī)構(gòu)投資人管理資產(chǎn)規(guī)模逐步上升，進(jìn)入大型機(jī)構(gòu)投資人行列時(shí)，跟投業(yè)務(wù)對(duì)其戰(zhàn)略意義將開始逐漸顯現(xiàn)。除了能夠從跟投項(xiàng)目中獲得相對(duì)較好的財(cái)務(wù)回報(bào)外，也有利于投資團(tuán)隊(duì)熟悉相關(guān)行業(yè)，而隨著跟投能力的增強(qiáng)，也有利于實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)。

參照海外成熟市場超大型機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，跟投業(yè)務(wù)是其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)戰(zhàn)略配置的核心手段之.。因此，未來超大型機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)優(yōu)化自身基金投資業(yè)務(wù)，深化與重點(diǎn)GP的合作，與少數(shù)幾家GP建立榮辱與共的戰(zhàn)略合作關(guān)系，為擴(kuò)大跟投業(yè)務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ)。

[編輯 周迎E-mail： sjplzy@163.com]