張硯

“2020年政策的軸心，是全面實現(xiàn)小康，和堅決打好三大攻堅戰(zhàn)?！?興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委近期在接受《陸家嘴》采訪時說。

他認(rèn)為，2020年經(jīng)濟(jì)和政策的核心邏輯，是要在穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿之間求得平衡，他預(yù)計2020年的經(jīng)濟(jì)增速估計在5.8%-5.9%左右，這個增速既可保證2020小康目標(biāo)的實現(xiàn)，又為我們繼續(xù)保持定力、堅決打贏三大攻堅戰(zhàn)，留出了空間。

強刺激預(yù)期會落空

《陸家嘴》：在歲末年初這樣的時間節(jié)點，對于2020年經(jīng)濟(jì)形勢你是覺得比較明朗還是比較模糊？

魯政委：從宏觀形勢來講，我覺得挺明朗的，至于宏觀形勢之下市場是不是明朗，另當(dāng)別論。

在2016年末之前，是經(jīng)濟(jì)形勢主導(dǎo)著政策，一看經(jīng)濟(jì)形勢有變，政策就會調(diào)整，最后金融市場會跟隨發(fā)生變化。所以，在2016年之前的分析中，大家基本上是根據(jù)基本面，即通脹、增長來分析金融市場，一般都很靠譜。但是，從2017年開始，邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，政策具有更強的定力，政策主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)的走勢，進(jìn)而影響金融市場。

從2017年開始的這種由“經(jīng)濟(jì)學(xué)”到“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”的新變化，繼續(xù)反映在之后的幾年當(dāng)中。那么，2020年政策的軸心，就是首先必須清楚地理解政策的核心是什么。政策的核心，我覺得就是兩個平衡，中央政治局的會議說得很清楚，那就是要全面實現(xiàn)小康，堅決打好三大攻堅戰(zhàn)。

全面實現(xiàn)小康，很多人僅僅都把它理解為是GDP量的翻番，從而著眼于穩(wěn)增長，但我理解這是相當(dāng)不全面的。

因為習(xí)近平總書記在2015年11月29日《下大力氣破解制約如期全面建成小康社會的重點難點問題》這篇重要講話中，第一點強調(diào)的就是“轉(zhuǎn)方式，著力解決好發(fā)展質(zhì)量和效益問題”。他說，發(fā)展是硬道理的戰(zhàn)略思想要堅定不移，同時必須堅持科學(xué)發(fā)展，加大結(jié)構(gòu)改革的力度。如果不注重轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)，只為短期經(jīng)濟(jì)增長實行刺激政策，必然會繼續(xù)透支未來的增長，“如果一直遲疑和等待，不僅會喪失窗口期的寶貴機遇，而且還會耗盡改革開放以來積累下來的寶貴資源”。“機遇不會等我們，問題也不會等我們?！?/p>

所以，根據(jù)這一講話精神，我的理解是：小康不僅僅是要有“量”的增長，更要有“質(zhì)”提高。所謂的“質(zhì)”，中間包括“三大攻堅戰(zhàn)”，即防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧、污染防治。精準(zhǔn)扶貧肯定是達(dá)標(biāo)了，污染防治也已經(jīng)取得了顯著進(jìn)展。防范化解重大風(fēng)險，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，其在三大攻堅占中的排列順序雖然由例行的第一位調(diào)到了第三位，但卻專門強調(diào)了一點，即“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責(zé)任”。2020年的經(jīng)濟(jì)增速估計在5.8%～5.9%左右。我覺得這個增速既可保證2020小康目標(biāo)的實現(xiàn)，又為我們繼續(xù)保持定力打贏三大攻堅戰(zhàn)，控制好宏觀杠桿率，留出必要的空間。

《陸家嘴》：現(xiàn)在大家都很期待2020年會有刺激性比較強的政策出來，預(yù)期2020年通脹對貨幣政策的約束也會降低一些。

魯政委：一定會落空的，大家好像總是會周而復(fù)始地反復(fù)會出現(xiàn)這種“情結(jié)”，但我覺得是不現(xiàn)實的。在貨幣政策方面，需要注意到人民銀行降息之后有一個新說法：要遏制通脹預(yù)期的擴散。

對于財政政策方面，我認(rèn)為會是“托而不舉”。為了避免進(jìn)一步的過快下滑，力度并不會特別大，一般財政兜底，專項債跟著項目走，項目必須要有收益；貨幣政策會有一些微調(diào)，但這個微調(diào)主要是在M2和社會融資名義GDP基本匹配上，過去叫基本匹配，現(xiàn)在是基本匹配并略高一點，我們觀察了一下，應(yīng)該是可以允許比名義GDP高1.5個百分點左右。這個邊界仍然是要守住的，否則，宏觀杠桿率就會上升。

《陸家嘴》：根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年11月份人民幣貸款增加1.39萬億元，社會融資規(guī)模增量為1.75萬億元。這兩個數(shù)據(jù)都超出了市場預(yù)期。有專家根據(jù)數(shù)據(jù)解讀說經(jīng)濟(jì)最困難的時候已經(jīng)快要過去了。

魯政委：信貸和社融規(guī)模超預(yù)期，主要是有四個方面的原因：第一，前期穩(wěn)增長的政策做出了一些調(diào)整；第二，市場機構(gòu)在利率下行的預(yù)期下，資產(chǎn)投放開始提前布局；第三，我們觀察市場的力量，從非常短期的庫存周期來講，已經(jīng)在筑底即將反彈的過程當(dāng)中用；第四，最近也的確出現(xiàn)了一些可以投錢花錢的地方，像兩江流域的大保護(hù)（就是長江流域、黃河流域），還有國家文化公園的建設(shè)等。

如果從短波段來講，比如說未來兩三個季度肯定經(jīng)濟(jì)最困難的時候已經(jīng)過去了，如果放眼未來5年，眼下經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還沒有到達(dá)底部，因為現(xiàn)在過剩產(chǎn)能還沒去完。很簡單，不然就不會看到繼續(xù)爆雷了。

控杠桿穩(wěn)價格抓住調(diào)控的本質(zhì)

《陸家嘴》：為了穩(wěn)增長，會不會給房地產(chǎn)松綁？

魯政委：第一個層面，如果本著“三穩(wěn)”的政策，就是穩(wěn)物價穩(wěn)房價穩(wěn)預(yù)期，我們覺得2020年房地產(chǎn)投資增速比2019年要低，但不會特別差。為什么？因為之前賣出去了很多期房要交房，要加緊趕工。這決定了它不會特別弱，還會有一定的韌性。

第二個層面，中央的三穩(wěn)政策現(xiàn)在包括控制房企和購房人的杠桿率，這抓住了問題的實質(zhì)。為什么？對于杠桿，一切系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭都是高杠桿，所以，控杠桿是對路的；對于穩(wěn)價格，很多人可能對于控價格不理解，我在這兒就重點說說穩(wěn)房價這一政策對路在哪里。

很多人講，房地產(chǎn)還是要讓市場起決定作用，于是就此認(rèn)為得看供需?？蓡栴}是，無論是愿不愿意承認(rèn)，房子都具有強烈金融屬性，“追漲殺跌”是市場的典型特征。單純從外部觀察自由市場的供需行為，恐怕除非泡沫破滅，否則，我們永遠(yuǎn)都沒有辦法知道一個城市的房子是夠還是不夠。 在價格上漲的時候，房子似乎總是不夠賣；在價格跌的時候，房子就很難賣。當(dāng)房價穩(wěn)定時，購房人更為關(guān)心的是房租，通過租金回報率的高低，我們就能夠觀察到房子是否過剩。當(dāng)租金回報率低于其他固定收益資產(chǎn)的投資收益時，他就不會再投資房產(chǎn)了。現(xiàn)在，如果從新買的房子來看，絕大多數(shù)城市住宅的租金回報率都已低于貨幣基金的水平。

所以，我覺得這個政策是個好選擇，但是要長期堅持，長期堅持才能形成穩(wěn)定預(yù)期。同時，房價穩(wěn)定對于金融安全也是非常重要的。

《陸家嘴》：2019年8月5日人民幣對美元匯率破7這個整數(shù)關(guān)口之后，很多人認(rèn)為打開了人民幣下跌的空間，沒想到2019年的最后兩個月人民幣又開始升值了。2020年人民幣對美元匯率何去何從？

魯政委：首先，我們不會承諾具體的匯率水平。從目前公開報道的信息看，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議中，有一個關(guān)于匯率的模塊。可以肯定的是，我們沒有承諾具體的匯率水平。因為這一次美國希望我們能夠?qū)ζ浣鹑谄髽I(yè)開放金融市場，這就意味著資本賬戶自由流動；在資本自由流動的情況下，是無法承諾一個具體的匯率水平的，除非資本項目重新管制。

其次，2020年人民幣應(yīng)該是“總體波幅擴大、全年小升”。因為一旦中美貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，市場的負(fù)面預(yù)期就會有所消退；同時，目前中美利差太大了，外資資本賬戶流入壓力較大，對人民幣形成了緩沖。

最后，本質(zhì)上人民幣正在進(jìn)入自由浮動。從趨勢來看，人民幣正在邁向自由浮動狀態(tài)。

在改革中化解風(fēng)險

《陸家嘴》：既然對于2020年來說，經(jīng)濟(jì)和政策的核心邏輯，是要在穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿之間求得平衡，在政策上你有沒有什么建議？

魯政委：要平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，落腳點就是要在改革中化解風(fēng)險，通過改革提供動力。

一是要改項目資本金。國務(wù)院常務(wù)會議明確專項債可以做項目資本金，項目資本金比例可以進(jìn)一步下調(diào)，保證既定的舉債規(guī)模下給定其他的條件不變可以上更多的項目，而不增加政府舉債的量。但是要注意后面還有幾個限制條件，項目必須有收益，投資回報機制明確，收益可靠。要市場化創(chuàng)造這些項目的收益，使投資產(chǎn)生大于1的乘數(shù)效應(yīng)，才能夠既不增加債務(wù)水平，又能夠有效穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)。

第二，固定資產(chǎn)投資從雨露均沾到重點突出。過去固定資產(chǎn)投資更多考慮的是基礎(chǔ)設(shè)施的基本互聯(lián)互通，在這一任務(wù)完成之后，當(dāng)前的基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)更多從全國雨露均沾轉(zhuǎn)向了核心城市和城市群，因為重點城市仍有較大基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，投下去也有錢還。比如，上海和深圳還有很多可以做，如果哪一天我們在城里自來水接過來也能直接飲用，那就是真的“厲害了我的國”，很多發(fā)達(dá)國家早已是這樣。宏觀杠桿率比較高還有一個因素就是債務(wù)融資的使用效率不高：借了錢很長時間花不下去，或者花下去但還不起，而花在核心城市和城市群恰恰能解決這個問題。

第三個就是股權(quán)融資，假定把中國看成一個公司，宏觀杠桿率實際上就相當(dāng)于這家公司的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率的分子是負(fù)債，分母是資產(chǎn)，如果你是股權(quán)融資，原本要借的錢減少，分子下降，股權(quán)投資進(jìn)來了，變成了資本金，還增大分母，從分子分母兩個方面講，快速地降低了杠桿率。

第四，類入世紅利重現(xiàn)。亞洲金融危機期間，經(jīng)濟(jì)也很困難，很多人認(rèn)為入世成為了中國經(jīng)濟(jì)最終走出困境非常重要的一個因素。比照過去，有沒有可能再創(chuàng)造一次新的類似入世的機會，從而帶來新一輪紅利呢？目前，中美貿(mào)易協(xié)議第一階段文本有望達(dá)成；RCEP成員國（除印度外）已就自貿(mào)區(qū)文本達(dá)成一致，有望在2020年簽署；中日韓自貿(mào)區(qū)也在繼續(xù)向前推進(jìn)。同時，從開放的重點領(lǐng)域來說，過去入世是制造業(yè)的開放，未來則是要進(jìn)入服務(wù)業(yè)開放的階段，這幾年我們在加速推進(jìn)以金融為代表的服務(wù)業(yè)的開放，金融是服務(wù)業(yè)中一個非常重要的領(lǐng)域。

第五，改革人民幣匯率。匯率的變化，跟工業(yè)企業(yè)的利潤率有著非常好的一致性。最近幾年中國工業(yè)企業(yè)利潤的下滑在某種程度上和實際有效匯率是有比較強的關(guān)系的，匯率能夠變得更柔和，對中國以及國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展更有利。發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用，必要時加強宏觀審慎管理。未來人民幣匯率會進(jìn)入自由浮動的時代。這是我們要看到的新的變化。

第六，建立債務(wù)違約透明的依法違約處置機制。現(xiàn)在人民銀行注意到出現(xiàn)了一些局部的信用緊縮，有一些企業(yè)借不到錢，包括有一些中小金融機構(gòu)借不到錢。為什么借不到錢？本質(zhì)上是合法透明的違約處置機制尚不健全，之前發(fā)生的違約都仍然是各不相同的“一事一議”，每個企業(yè)債違約的處置方式都不一樣，處置的時間長度也差異很大，主要是由深受地方利益干擾的地方法院來負(fù)責(zé)受理。這會導(dǎo)致在這些信用債的投資上，機構(gòu)的事前行為就是簡單的“0/1選擇”，要么投完全不會出信用風(fēng)險的，要是覺得可能有問題就根本不碰，它不是一個連續(xù)函數(shù)。這樣就導(dǎo)致資質(zhì)差的企業(yè)根本融不到資。如果有一個透明的違約處置機制，經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)有80元，當(dāng)債跌到50元時，就會有投資人去買，因為即便破產(chǎn)清算中間也有30塊錢的差價可以賺。問題是，現(xiàn)在研究這些根本沒用，為什么？你發(fā)現(xiàn)上市公司的股票在交易，債說不用還了，債不還了之后它的股票漲得更好。從民法和破產(chǎn)法來講，這肯定是不對的，因為正常情況下先受損的應(yīng)該是股東，肯定不是債權(quán)人，債權(quán)人的受償應(yīng)該在股東的前面。