高濱

2019年，A股在猶豫中開(kāi)局，結(jié)果卻出人意料的好。雖然經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)緩慢下行，股票卻在震蕩中筑底成功走出牛市，其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)甚至比指數(shù)展示的更強(qiáng)，給股票靈活配置機(jī)構(gòu)帶來(lái)了可觀的回報(bào)。大類(lèi)資產(chǎn)方面，滯脹的喧囂也給主動(dòng)管理的投資者創(chuàng)造了不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。未來(lái)一年的時(shí)間尺度上，中國(guó)機(jī)會(huì)與市場(chǎng)震蕩，依然會(huì)交替行進(jìn)，制造風(fēng)險(xiǎn)，提供回報(bào)空間。

普漲但幅度有限

總體來(lái)說(shuō)，我們對(duì)2020年二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)類(lèi)別均持有樂(lè)觀看法，不排除股債匯商品的一個(gè)整體牛市。

這個(gè)判斷主要基于四個(gè)方面：豬瘟誘導(dǎo)的高通脹憂慮緩解帶來(lái)利率下降空間的打開(kāi)，支撐債券與股票；實(shí)際增速企穩(wěn)名義增速回升帶來(lái)非金融行業(yè)盈利復(fù)蘇，支撐股票與商品；貿(mào)易摩擦階段休戰(zhàn)與持久化、香港地區(qū)穩(wěn)定后中國(guó)整體信心提升帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降與估值修復(fù)，支撐股票與信用債；美歐量化寬松帶來(lái)的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向新興市場(chǎng)特別是估值較低的中國(guó)市場(chǎng)，支撐股票債券與人民幣。

第一是國(guó)內(nèi)整體性的增速依然不低，海外2020年衰退的概率也在下降，至少會(huì)在年初支撐整體市場(chǎng)。第二是7%～9%的名義GDP增速，企業(yè)層面的盈利增速分布就會(huì)非常極端，我們判斷存在相當(dāng)規(guī)模的增速15%以上的企業(yè)等待投資者去發(fā)掘。

2020年的負(fù)面因素，我們對(duì)微觀層面的資金供需較為擔(dān)心。當(dāng)前散戶和機(jī)構(gòu)的交易活躍度屬于中等偏低，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好度不高。與此同時(shí)，目前機(jī)構(gòu)倉(cāng)位在75%左右，處于歷史偏高的水平，加倉(cāng)空間也不大。資金層面，我們判斷2020年微觀層面的資金供需較為緊張，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化將進(jìn)一步加劇，普漲行情難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性行情是大概率事件。

第一，外資流入層面，2020年指數(shù)擴(kuò)容概率較低，帶來(lái)的資金流入相較前幾年會(huì)減少。因此，雖然經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底與主動(dòng)外資流入會(huì)有少許增加，但2020年外資流入A股的全部資金要少于過(guò)去兩年，我們初步判斷在2500億左右。第二，養(yǎng)老金入市規(guī)模也較為有限，根據(jù)測(cè)算，養(yǎng)老金三大支柱每年可帶來(lái)增量資金536億元。第三部分銀行理財(cái)子公司方面，考慮到理財(cái)產(chǎn)品的萎縮對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的贖回，整體銀行理財(cái)產(chǎn)品和理財(cái)子公司投入到股票市場(chǎng)的資金我們認(rèn)為只有500億。

綜合起來(lái)，2020年我們判斷總的資金供給約為9550億元，相對(duì)去年略有增加。這個(gè)判斷的不確定因素是制度性改革，特別是個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的推進(jìn)速度與激勵(lì)措施。

另一方面，重要股東減持、IPO、定增放開(kāi)與定增解禁都對(duì)資金都有較大的需求。僅此幾項(xiàng)，我們估計(jì)資金需求就達(dá)到19250億，產(chǎn)生資金缺口約9700億。

在此之外，我們更擔(dān)心一級(jí)市場(chǎng)退出帶來(lái)的資金沖擊。2019年12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了注冊(cè)制從增量（科創(chuàng)板）到存量的改革，而這個(gè)遲到的改革時(shí)點(diǎn)上恰好對(duì)應(yīng)一級(jí)市場(chǎng)退出到期的壓力。

機(jī)會(huì)在主動(dòng)管理

近些年，隨著美股每次回調(diào)后面都創(chuàng)新高，被動(dòng)指數(shù)投資越來(lái)越成為很多全球資金的首選，國(guó)內(nèi)各類(lèi)ETF與指數(shù)定投也開(kāi)始流行。

但物極必反，金融投資尤其如此。過(guò)去十年指數(shù)大幅跑贏說(shuō)穿了就一個(gè)原因，全球央行，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家，24小時(shí)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)大幅壓低市場(chǎng)波動(dòng)率，提升指數(shù)投資的回報(bào)，減少主動(dòng)管理的機(jī)會(huì)。

這給被動(dòng)投資者制造一種錯(cuò)覺(jué)，就是長(zhǎng)期被動(dòng)投資一定賺錢(qián)。如果認(rèn)真分析，美股在全球是個(gè)例外。而且，即便是在過(guò)去30年作為全球最好的資產(chǎn)，其中1997到2012年的15年間，標(biāo)普500完全沒(méi)有趨勢(shì)，成為主動(dòng)管理者的天堂。

另外一個(gè)成熟的發(fā)達(dá)市場(chǎng)是日本。自1990年泡沫破滅后，30年的時(shí)間，東證指數(shù)一直在750點(diǎn)到2000點(diǎn)范圍內(nèi)波動(dòng)，被動(dòng)投資者長(zhǎng)期沒(méi)有回報(bào)，而主動(dòng)投資者卻在上漲與下跌過(guò)程中，尋找到很多機(jī)會(huì)。

至于A股，雖然近些年伴隨機(jī)構(gòu)投資者占比越來(lái)越高，監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，惡意操縱在逐漸減少，但股票的波動(dòng)率平均水平依然很高。同時(shí)波動(dòng)率本身的變化幅度也很大，模式不斷切換。這種市場(chǎng)非常需要研究推動(dòng)的主動(dòng)管理。

一般來(lái)說(shuō)，指數(shù)投資隱含做空波動(dòng)率，而主動(dòng)投資風(fēng)格隱含做多波動(dòng)率。我們認(rèn)為過(guò)去多年全球范圍的低波動(dòng)率今年遇到了挑戰(zhàn)，主要是在貨幣層面上。貨幣政策失效的背景下，全球2020年會(huì)面臨很多挑戰(zhàn)。在投資層面上，這不是傳統(tǒng)意義上的危機(jī)，而是危險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存的危機(jī)。因?yàn)橛形ｋU(xiǎn)，才會(huì)有市場(chǎng)的震蕩；因?yàn)橛姓鹗?，才?huì)創(chuàng)造出更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)期看，我們對(duì)海外流入很樂(lè)觀，官方、私營(yíng)與貿(mào)易三大渠道每個(gè)潛在都有萬(wàn)億美元以上規(guī)模，個(gè)別渠道達(dá)到2萬(wàn)億美元以上都不會(huì)讓我們感到意外。但遠(yuǎn)水解不了近渴。2020年股票市場(chǎng)其實(shí)是有近萬(wàn)億資金缺口的。因?yàn)橘Y金緊平衡，政策博弈才會(huì)更加劇烈。

資金供給層面的政策主要依賴長(zhǎng)期資金入市，保險(xiǎn)、退休、中國(guó)版401K、產(chǎn)品凈值化帶來(lái)的股票需求等不一而足。但資金需求方面，大股東減持，特別是一級(jí)市場(chǎng)退出的IPO與定增需求同樣規(guī)模巨大，同樣依賴政策支持。此背景下，股市的漲跌就會(huì)特別依賴政策博弈與政策后資金入市力度與速度。政策層面的緊密跟蹤，對(duì)長(zhǎng)期資金投資模式的把握，產(chǎn)品發(fā)行的節(jié)奏等都會(huì)對(duì)投資結(jié)果產(chǎn)生巨大影響。

雖然豬價(jià)上漲周期已經(jīng)接近尾聲，但2020年的下行過(guò)程會(huì)比較緩慢，同時(shí)PPI與其他產(chǎn)品的價(jià)格有緩慢上漲的跡象，所以整體CPI很難立刻回落到3%以內(nèi)。在經(jīng)濟(jì)放緩的過(guò)程中，滯脹2020年依然會(huì)被炒作，這過(guò)程會(huì)類(lèi)似2019年，不斷地帶來(lái)市場(chǎng)主動(dòng)調(diào)倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期把滯脹擔(dān)憂轉(zhuǎn)換成通脹，美國(guó)滯脹擔(dān)憂，還有美歐重新放水流動(dòng)性溢出至新興市場(chǎng)以及美元弱勢(shì)都意味著2020年商品的機(jī)會(huì)大于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票。同時(shí)，中國(guó)的滯脹炒作2020年會(huì)繼續(xù)給投資者創(chuàng)造出風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)配置的機(jī)會(huì)。

如果非要作一個(gè)總結(jié)預(yù)判下資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)橘Y金平衡問(wèn)題，我們對(duì)年初的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)相比同行更悲觀一些，但對(duì)全年保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。我們判斷大的機(jī)會(huì)在商品、港股、A股、債券，按這個(gè)順序，也同時(shí)看好人民幣，但我們認(rèn)為機(jī)會(huì)更在結(jié)構(gòu)上。雖然股債匯商品整體指數(shù)可能都是牛市，但漲幅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于波動(dòng)率。

于是我們要運(yùn)動(dòng)，在運(yùn)動(dòng)中爭(zhēng)取主動(dòng)。運(yùn)動(dòng)有益健康并延長(zhǎng)生命，這是運(yùn)動(dòng)界的共識(shí)。投資勝在主動(dòng)，也應(yīng)該逐漸成為投資界的共識(shí)。除了主動(dòng)地去研究，但更重要的是主動(dòng)的管理倉(cāng)位。判斷大類(lèi)資產(chǎn)的配置比例，尋找板塊輪動(dòng)機(jī)會(huì)，根據(jù)利率信用轉(zhuǎn)債的相對(duì)價(jià)值靈活調(diào)整久期、信用利差與轉(zhuǎn)債價(jià)值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫(kù)存周期帶來(lái)商品機(jī)會(huì)。

中國(guó)市場(chǎng)從來(lái)不缺波動(dòng)率，雖然這個(gè)波動(dòng)率在趨勢(shì)性下降。中國(guó)市場(chǎng)也從來(lái)不缺非理性人群，雖然這個(gè)人群也慢慢在減少。這個(gè)過(guò)程中，主動(dòng)管理的機(jī)會(huì)還很多。

如果以美國(guó)過(guò)去40年大牛市但依然出現(xiàn)2000年與2008年兩個(gè)超級(jí)泡沫與破裂為例，波動(dòng)與非理性永遠(yuǎn)不會(huì)遠(yuǎn)離，因此主動(dòng)管理機(jī)會(huì)就一直存在。

趨勢(shì)是機(jī)會(huì)，波動(dòng)也是機(jī)會(huì)。趨勢(shì)尋找與波動(dòng)交易都是主動(dòng)的投資行為，以極精微的努力互驗(yàn)致廣大的視野，得到壘土成臺(tái)的結(jié)果。

2020，生命在于運(yùn)動(dòng)。

（本文作者系香港金維資本首席投資官與深圳凱豐投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）